火煋人

東尼日誌 - 聖誕將至

2008.12.04


聖誕節為基督徒帶來的喜樂，也適用於其他宗教信仰。我自從1955年在亞洲生活以來，一直都有慶祝農曆新年；在新加坡那段日子裏，我也有慶祝伊斯蘭教的禁食節（Hari Raya），包括他們的Haji和Puasa，還有印度教的Deepavali和Thaipusan我都有參與。

在歡樂的節日氣氛裏，人們總不會仍然愁眉苦臉吧，所以我預期市況會在12月稍作反彈。

12月也是銀行結清賬戶的時候，管理層需要向董事和股東交代業績。而機構投資者也需要說服董事們，事情仍在掌握之中，而有毒資產應該也處理得七七八八，再有新壞賬的機會不大。

銀行的賬目終於穩定下來，貸款人交出更多抵押品，投資者開始有入市的意欲，潛在買家較被迫沽貨的投資者更多，股市也就有只上升一途。

有人會猜想，這是否適用於今年的股市。現在悲觀的情緒籠罩市場，已經扭曲了人們的理性思維。

去年同一時間，我一直都持悲觀態度，可是現在我變得非常樂觀。當然我也曾經犯錯，選了工業股創科實業（669）就是其中一例，我還以為創科會跑贏大市。要是今年恒指收報13,500至14,000點之間的水平，我有信心明年會高收，現在最危險的是一次突如其來的反彈，可能會令股市升得太高。不過如果股市繼續下跌，那麼就不要猶豫，盡情入市吧。

從技術上看，香港和中國股市的基本因素不俗，尤其是國內的銀行不淮向股票和物業投資者過度貸款。當然，美國消費者對中國貨的需求疲弱，會令大家都沒有好日子過。部份國內投資者都急需資動資金，但多數都已經找到融資，因此能繼續維持下去。

歐洲的情況不及美國那麼嚴重，但很多央行都製造過份寬鬆的信貸，隨時會出問題。樓價下跌、斷供上升，樓市復甦無日無之。

我們把注意力放在汽車製造商。當全世界人都想買省油的汽車時，福特和通用汽車的管理層無知到一個程度，竟然認為 SUV等「食油」車種仍有可為。現在油價下跌，汽車業會是第一個復甦的市場，但買家想要的是歐洲、日本和亞洲品牌的汽車。即使福特和通用要清盤結業，只要別國品牌的汽車仍在美國生產，勞工市場的情況就會改善，因為失業的工人會在別的車廠找到工作。

我很懷疑美國人在今年的聖誕節還會不會像去年那麼豪爽，消費下跌會令股市的前景更為暗淡，一切都取決於人們對美國經濟的信心。希拉利（Hillary Clinton）被委任為國務卿或叫人有點詫異，而普遍群眾（包括我在內）都歡迎奥巴馬任命蓋特納（Timothy Geitner）為財長、森馬斯（Larry Summers）為國家經濟委員會的主席。我期待新政府帶來的改變，有信心新政權能令經濟重回升軌。

今年的聖誕應該沒有好日子過了。但我盼望救贖很快就會來臨，今天播種，明年會有收成。

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火煋人

東尼日誌 - 這是世界末日嗎？ 

2008.12.05



有報導稱，現今的大跌市可能會是資本主義的終結，正如我們過往所知道，而且已是耳熟能詳的。那可能並非對資本主義帶來的自由所作出的最壞打算，因為甚至有人會認為，這是世界末日了。

其實在每次大跌市中，我們都會聽到這些所謂的預測，而且嚴重程度可說是有增無減。今次的情況更糟，儘管我也難以將嚴重程度一一細訴，在1973年出現石油危機時，我更覺恐懼，但當時我卻活躍於在跌市中吸納。

那時有不少二線銀行倒下，或是面臨危機，人們工作不保，我當時在英國看到礦工被裁，部份是基於工會的抗爭，而當然金融業也是首先面臨「精簡架構」的一群。

直到目前為止，我認為最受今次跌市影響的是美國，除了股市受挫外，那裡的物業價格跌幅最為嚴重，這是由於過於寬鬆的借貸所致。這次下挫令人回想起1998 年的亞洲金融風暴，那時美國得以倖免於難，儘管他們也不會無知地任由跌勢延續。對於亞洲來說，那次跌市仍然記憶猶新，所以今次亞洲得以避過不少最懷的惡果，但美國自1974年的跌市後卻未曾經歷任何大跌，因而承受了最苦痛的後果。然而，每當美國出現倒退時，我們在亞洲的一群也不會完全不受影響，因為美國是我們的主要貿易夥伴。

我還未年老到可以經歷過1929年的大蕭條，那時的衰退實在叫人畏懼，但部份的原因是管理欠佳所致，其惡劣的影響延伸至1930年代，歷時至少4年，直到新執政者上台撥亂反正，不再保護著富有的一群。這的確遍及了整個資本主義世界，而跌市最終演變成接近10年的衰退。

幸好，今次我們正在看到一些緩和的跡象，石油以及其他金屬和商品的價格正回落至更為合理的水平，而美國的消費者現在看到較數月前更能接受的價格水平，這至少會為聖誕帶來一點喝采。較高的油價或會令跌市加劇，後果更為堪虞。

相信今次跌市如此嚴重，是因為在金融財務上，事情變得愈來愈複雜。這趟問題不只是出於直接借貸、按揭或者私人資本，而是給衍生工具鬧大了兩、三倍，甚至更多。這令借貸的問題擴大，解決需要更長時間。它們被包裝起來，繼而出售並轉售給更多債權人分擔。一切變得更棘手，比解決原本貸款的問題，或要多四、五倍時間。

倘若經濟不會壞至演變成通縮造成更大難關，我認為今次的影響應該不會像1998年的金融風暴般，拖跨亞洲大部份地區。但這肯定比1987年的股災嚴重，那次時間較短，儘管對亞洲人來說，戴卓爾夫人於1982年宣佈撤離香港，繼而香港不少中產家庭移民到英美澳加，對樓市造成的較長線拖累，或會令跌勢歷時更長時間。

雖然香港樓市有點下調，但未見有恐慌性拋售。賣家至今仍相對保留，不像1988年，而即使是那時，甚至也有些倒升。今次市場之前沒有特別超買，不似 2000年時，買家都衝昏了頭腦。縱有住宅負資產的例子，但情況一般在合理的操控之下。這次像以往從樓市下挫而演變成恐慌的機會不大。

但今次美國金融危機的醜惡一面，就是導致好些具名望的大企業倒下，例如美國國際集團（AIG）、房利美（Fannie Mae）及房貸美（Freddy Mac），甚至是飽經風雨的美林（Merrill Lynch）亦受重挫。我較少關注危在旦夕的花旗集團（Citigroup），其歷史頗為傳奇，Sandy Weill施展渾身解數將大量股票經紀商併入其業務中，而貴為百年老店的雷曼兄弟（Lehman Bros），結果如何大家一清二楚，被世人遺忘後最近重現於美國運通（American Express）的附屬業務中，還有在頗近期才冒起頭來的貝爾斯登（Bear Stearns）。

所以，當大家20年後回望今次的危機時，我猜想誰會真的記得其後果，因為人們總是不會從錯誤中學習，而貪婪和短視肯定會繼續充斥著他們的腦海。

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火煋人

東尼日誌 - 輸足十年？

2008.12.08


1997年7月的恒指是16,000點，十年過後的今天，現在的指數連14,000點也不到。但那是否表示，投資者在十年前買入股票，今天要蝕本呢？持股十年後虧蝕了15%或以上，股票還有投資價值嗎？是否真的如此？

要是投資者買了一隻從不派息的股票，那麼這間公司的價值就等同於股票的價值。如果你買的是所謂的「增長股」，那麼股價一定會大起大落，長期持有的話結果甚或會蝕錢。

我手頭上得到的股價圖不多。華富財經的匯控（5）圖表最早只追溯至2002年10月，而雅虎的股價圖最早也只去到1999年8月。倒是中移動（941）的美國預託證券（ADR）追溯至1997年10月。當時中移動ADR報7.26美元，現在已經升至49.7美元了。
再看雅虎提供的匯控圖。1999年8月報價57美元，現在是53美元，雖然賬面上要蝕錢，但再計算9年來的股息仍然有正回報（不過回報不高）。

這說明了選股的重要性。買入派息的公司，賬面上的虧蝕可以由股息來彌補。當然，要是你買了國庫債券的話，那麼不但資本能原封不動，還會有額外的利息收入。
可惜我找不到一個具有代表性的樓價指數，美國沒有，香港也沒有。我認為10年來樓價應該有所升值，也相信美國樓價已經見底；不過上述純屬臆測。香港的樓價可能會再跌一些，現在猜測的意義不大。

再比較兩間美國公司的10年股價圖 －雅虎和亞馬遜（Amazon）。兩間公司從來都不派股息。雅虎和亞馬遜都在1997年10月從2.3元起步，現在亞馬遜是48.5美元，雅虎只有11.5 美元。亞馬遜一共升值20倍，而雅虎也有5倍，長線持有的回報甚佳。當然雅虎和亞馬遜在那時都是寂寂無名的公司，到了1999年冬季，兩隻網股一鳴驚人，雅虎一度升至100元，而亞馬遜也升至86元。在高峰時買入的結果，是身家大縮水。股市就是這麼變幻莫測了。

我認為畢菲特（Warren Buffet）的巴郡（Berkshire Hathaway）會是較佳的比較對象。巴郡從來都不派股息，把所有現金都保留再投資，股價卻升得有聲有色。我相信很少投資者能與畢菲特媲美；當然，在過去10年來，巴郡的股價也不是永遠都跑羸大市，在這些時間相信畢菲特亦不好受。

1997年10月巴郡的股價報45,000美元，現在是94,000美元，升幅雖然有一倍，但複合年回報率也只有 7%。對於一個世界上最出色的投資者來說，7%的年回報可能並不合格。但這是非常時期，我相信畢菲特會再創紀錄。過了2年之後，我相信巴郡又是另一個世界。我是在1999年7月開始《壹週刊》的組合，至今組合已經升值3倍，相較之下巴郡的股價只從68,000元上升4成至今天的94,000元。我不是在自吹自擂，也不覺得自己是畢菲特的對手；但我自問有股神的耐性和毅力。事實上，巴郡在1998年至2005年之間的股價大致平穩，是一間安全至上的公司。


我需要學習的，是要勇於沽貨。但這有違我現在的策略：繼續持有，只換不賣。要是我開始沽貨，豈不是鼓勵自己去預資大市？

當然投資策略不可以一成不變。我遲些再進一步探討。

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火煋人

東尼日誌 - 見底回升 太神奇了！

2008.12.09



股市見底了沒有？6個星期之前，港股還是處於一片恐慌之中，恒指跌至10,600點，轉眼間已經回升了4,400點（4成）至15,000點。要是6個星期前買入持有至今，那就真的發財了－ 當然，能做到這點的投資者我相信為數不多。

經濟和金融方面的壞消息接腫而來，美國和香港的失業率日益惡化。雖然美國的汽車工業不至於徹底瓦解，但要回到過去的光輝歲月恐怕就很難了，底特律 （Detroit）數以萬計汽車工人的生計仍然危在旦夕。不知道美國會否步英國的後塵，汽車業從國土徹底消失。這又有點像數十年前美國的鋼鐵業一樣，當年還是首屈一指的工業巨擎，今天已經面目全非了。

美國只為汽車業打了一支強心針，但實際上治標不資本，三大汽車公司患上的絕症不會因此而痊癒，但這不代表汽車工業會從地球上消失。美國人懂得生產汽車，其他國家一樣可以。我相信這個行業會開始洗牌，市場會有新的龍頭，這對汽車業未嘗不是一件好事。

香港金融業的失業情況最為嚴重，但進出口商和地產代理行業的問題還不大。但中小企仍然急需信貸，現在香港政府和匯豐銀行都為中小企提供融資。匯豐高調對中小企作出支持，我希望這不純綷是為了賣廣告而已。

年終臨近，上市公司又陸續公佈業績，不過多數大公司都選擇在3月公佈成績表。這對不少公司來說是個考驗，2008年最後一季是致命一擊，企業能不能挨下去我拭目以待。

我繼續推薦大型中資銀行，它們將會在明年3月發佈業績。工行（1398）現價報4.37元，市值是14,600億元，而2008年全年純利大概是 1,200億元人民幣（港幣1,350億元），預測市盈率11倍。由於息差收窄和壞賬增加，我預計2009年的純利應該維持不變。長遠而言，即使市盈率回升至12倍，考慮到較長線的預期增長，我認為工行仍是理想的長線投資。

建行（939）現價報4.85元，市值11,000億元，今年的盈利應該是1,100億人民幣（1,200億港元），而2009年的盈利也會大同小異，市盈率是9.5倍。建行借了很多錢給地產發展商，因此壞賬可能會增加。不過中央政府已經竭力抑壓股市和樓商的資金流入，相信情況會得到一定的紓緩。

中行（3988）現報2.58元，市值是6,500億元。今年的盈利應該是800億元人民幣（900億港元），市盈率只有7.5倍，我會強烈建議買入。交行 （3328）報5.45元，市值是2,650億元，預測2008年盈利是300億元人民幣，預計市盈率是8.5倍，一點也不貴。

不過這些中資銀行已從10月起錄得了巨大升幅：工行從2.6元升至4.35元（65%），建行從2.5元升至4.85元（90%），交行從3.42元升至5.25元（60%），中行從1.7元升至2.55元，升幅也有50%，四間銀行的股價都跑贏大市。

面對這些數字，我相信10月已是股市的底部。不過，由於鑽石組合所持有的中移動（941）比重太大，所以如果中移動升至80元或以上，我會沽出1,000股。

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火煋人

東尼-天下第一倉-明年股市一定升

2008.12.10


這是值得慶賀的季節。不過，一蹶不振的樓市，加上因股市連番下挫而損手的讀者，看見上述這句說話，可能不是味兒。

去年十月，即使恒指急瀉，市場仍然相當樂觀。但我心知不妙，曾經警告過今年底恒指會低過年初的水平。我當然沒有想過，跌勢會如此厲害，我還以為一萬八千點已經是下限，但事實證明我錯了，恒指的跌幅遠超想像。

時至今日，樂觀情緒已經煙消雲散，在裁員潮、減薪潮，以至企業倒閉等一眾負面消息充斥市場的時候，大部分投資者變得甚為悲觀，資本大幅收縮。

之不過，在極端悲觀的時候，人們將理性拋諸腦後，以賤價出售資產，這正是尋找優厚潛在回報的絕佳時機。可惜的是，大部分投資者沒有足夠的資金，善用這個千載難逢的機遇。

入市首選盈富基金

未來一年，我相信恒指會有所上升，雖然我不知道其意義是否重大，但我肯定，到明年年底，恒指會升穿明年初的水平。

為賺取穩陣兼且穩定的回報，追蹤恒生指數的盈富基金，是我來年的投資首選。即使未來盈利還有下跌的可能，以現水平一萬三千五百點來看，恒指仍算便宜。雖然很難下判斷，但我相信其預測市盈率大約為十一倍。如果來年經濟改善，市場信心會大幅反彈，就算市盈率升至十三倍，仍然是便宜的水平。這意味恒指明年起碼有兩成的升值空間，而企業盈利亦會慢慢回復至今年的水平，再向下一個標杆進發。

組合內的兩大持股，如今皆身在金融海嘯的前線，不斷捱打，但我對它們的前景仍保持樂觀。匯豐的問題，是整個行業的問題，而匯豐卻是少數拒絕政府協助的銀行之一，實力可見一斑。就算有人希望這些銀行都能走出幽谷，繼續壯大，但次按危機一日未消除，都不能掉以輕心。

銀行回歸傳統業務

這場災難之後，銀行體制會重新修補，但對匯豐的影響較輕，皆因它覆蓋範圍甚廣，主要依賴外匯業務；相對於欠缺這個優勢的銀行，過往惟有依靠投資買賣、新股集資等非傳統業務。在吸取了信貸危機的教訓後，銀行會回歸傳統業務，而我深信，匯豐會繼續跑出，只有中資銀行的規模，有可能與匯豐叮噹馬頭，但影響力則遠遠不及。

至於宏利，以往它看來不受金融海嘯所影響，但最終仍屈服於不斷下瀉的股價，因而向機構投資者配股集資，攤薄了現有股東的權益。其集資額僅佔現時市值一成半左右，並未引來激烈的批評，而當公司捱過銷售下跌等痛楚之後，長遠仍會受惠於競爭減弱的市場。

我認為，大部分壞消息已經曝光，市場上的清道夫開始各司其職，這場災難已近尾聲，曙光勢將重臨。對於沒有耐性的投資者來說，時間慢得難以忍受，但我真心相信，可以歡呼慶祝的日子，不遠矣。

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火煋人

東尼日誌- 是投機客又如何？ 

2008.12.10


我一直以來都堅信，股票是最佳的投資方程式。過去一年來股市大幅波動，有人開始懷疑我的投資哲學是否仍然行之有效。對此我的回應只有一句：今年的波幅只屬短暫，長遠而言股市必勝。當然，今年無數投資者損兵折將，「股市必勝論」的安慰效果多於實際功用；更何況事實是，過去10年來股市有波幅無升幅。股票的投資價值何在？

值得慶幸的是，在這段時間裏，香港是世界上表現最佳的股市之一，甚至比歐洲和美國都要好。在這段時期一直持有股票的投資者，回報都相當不錯。

畢菲特（Warren Buffet）的投資主要集中在美國。貴為世界上最有耐性和恒心的投資者，他過去10年來的回報也不過是每年7%而已，這實在叫人擔心。畢菲特有紮實的投資理念，但卻只有7%年回報率，這和每天沉醉於短炒波幅的投機客的成績，可能分別不大。如果我們把畢菲特歸類為「價值投資者」的話，那麼我寧願做個投機客了。

在星期一的文章裏，我把自己的《壹週刊》組合和畢菲特作比較。組合現時約值400萬元，在最近的大跌市中曾跌了一半，但整體而言複合年回報仍然有15%，一點也不算差。不過，當中有不少利潤都是靠投機賺回來的。有讀《壹週刊》的讀者，應該都曾經在中國遠洋（1919）、中國人壽（2628）和中國移動（941）大有斬獲。

沒有了這些投機買賣，組合的表現不會有今天那麼出色。我過去的職業是股票經紀，收入來源主要依靠客戶經常出入股市的手續費。昨天鑽石組合以80.5元沽出了1,000股中移動，這純綷是出於投機心態。我第一次買入中移動的代價不低，之後股市繼續下跌時我繼續「溝淡」。昨天我說沽出部份中移動的原因，是為了平衡組合的比重。4隻中資銀行股現值25萬元，即組合的30%；而沽出了部份中移動後，這隻股票仍佔剩餘的40%。

到底我是一個投資者，還是一個投機客？我想，兩樣都有一點吧。在買入股票前我固然會研究公司的長期趨勢，但當股價超過我的計算時，我通常都會選擇沽出套現，然後把彈藥用來買入表現更好的股票。一直以來，我都是靠這個方法賺錢的。

持有現金其實也是一種投機。在沽出中移動之後，組合裏剩下19萬元現金，即組合總值的23%。值得慶幸的是，我是在 6月才開始鑽石組合的，由於建倉需時，我沒有馬上重倉入市，否則表現一定會更差。現金和債券可以是投資，也可以是投機，這和買股票、買物業的分別不大。不過我不太認同債券的投資價值，而現金更是不會增長的，因此也不是理想的投資對象。

投資也好，投機也好，蝕了錢就是蝕了錢，錯誤不會因為一句「長線投資」而消失。過去一年來我的投資策略是錯誤的，我應該持有更多現金。當股市處於高位時，我很掙扎到底應該按兵不動，還是應該沽出餘下的中資股，因為我知道，過高的估值是不可能長久維持下去的，股市遲早會崩潰。但我選擇了前者，因為我相信股災後一定會再現生機。

那時我預測股市會崩潰，事實證明我是正確的。今天我相信中國的經濟會很快走出谷底、回復高增長，因為股市很快就會復甦。這點仍未得到證實，但我仍然堅持信念。我已經把錢押注在中國身上。

令我跌得最痛的不是中資股，它們的表現仍然堅挺。致命的一擊，是AIG、匯控（5）和宏利（945）。那時三者的股價都不算太高，我還以為可以信賴。

當匯控還是150元的時候，我已經覺得便宜。如果匯控能維持2007年的股息金額不變，那麼股價仍然十分便宜；當然，盈利才是關鍵所在。85元的股價代表匯控的市值只有10,000億元左右。我預計匯控在未來三年的純利是1,500億元，而2010年更會升至 1,800億元。

宏利在過去兩季摔了一跤，但只要季度派息維持不變，我依然信任宏利。我希望宏利純利下跌的原因，只是撥備 － 而不是虧損 － 增加。當逆境過去後，我相信宏利會以強者姿態重現，長遠的前景依然秀麗。

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火煋人

東尼日誌 -  新地

2008.12.12


新鴻基地產（16）現價僅報66.50元，相較 2007年10月時的高位175元顯著回落，跌幅達62%，較恆指同期由32,000點跌至現時15,500點錄得的48%跌幅更大。但新地股價已從最低位的48.60元回升至現時的66.50元，相當於37%的升幅，那是自11月底以來的三星期所錄得的。

其高位175元相當於最低價48.60元的3.6倍，背後究竟有何轉變呢？該公司繼續建屋，儘管完成物業的價格可能受挫，不過可能並非高達3.6倍的變化，而公司其他大部份的業務繼續表現強勁，但已不及從前。然而，公司市值已由4,500億元跌至1,250億元，究竟是甚麼東西令公司的市值蒸發了3,250億元？

新地絕非一家弱不禁風的公司，其過去36年的上市往績令人肅然起敬，經歷過不少起起跌跌，仍能表現優勝。數月前曾經發生一些家族糾紛，但那似乎已經平息，現在由郭老太擔當主席一職，不過其作用可能只是為了平衡各方張力，而非實際的業務管理。新地是其前夫郭得勝先生所建立的寶座和王國，在投資者眼中，該公司一直表現公正。

可以合理地說，175元的股價對該集團來說實在過高，但其物業交易方面的表現一直出眾，儘管我曾評論新地較遲才進軍國內市場。然而，他們一向都有良好的公民意識，沒有追求甚麼特殊的獎勵。但是，48.60元的股價也著實太便宜。截至今年6月30日止，資產淨值為 2,200億元，或每股85元，所以現價66.50元存在超過20%的折讓，而資產淨值中包括大量農地，可以改變為住宅用途，令價值更為提高。

物業資產的估值或許有所下跌，但不太顯著，當中包括國際金融中心及尖沙咀環球貿易廣場的50%權益，這些都是龐大的項目。至少到目前為止，這些是作為轉售用途，但也是較長線的投資。不過，這些並非集團唯一的發展項目，還有其他項目位於香港的主要地區。

2007年7月至2008年6月的一年，公司賺到盈利，但香港樓市波動，卻要將重估列入考慮，故此公司賺得120億元，當中涉及三項為數275億元名義上的額外估值。這或支撐2007年股價高企，但考慮到樓市銷售縮減並價格下跌，實在沒有必要急於買入該股，除非你太過遲延的話，或會錯過買入這優質股的良機。

但集團借貸不多，約有400億元，相對於物業估值為超過2,500億元。雖然利率上升或會增加其成本，但對這樣一家信譽顯赫的公司來說，應該可以應付得來。來年盈利或會較低，租金甚有可能下跌，但長期而言，以其5年或10年後的盈利來看，此股實在是不俗的投資。

至於環球貿易廣場和國際金融中心，我想不會留在其資產負債表太久，時機一到，它們最終會被轉移至房產投資信託基金，讓集團能集中於發展更多更好的地產項目。

新地並非唯一過份受壓的地產股，幾乎全部香港大地產商也同時受壓。我本來就已選了恆基地產（12），因它似乎比新地更便宜。不過我對李兆基的投資見解不以為然，尤其是那些上市公司的股份。股價衝天時他叫投資者買入，現時稍有觸礁，便勸人別碰股票。假使這便是他的投資理念，我會感到大惑不解，因為他也經歷過許多好淡週期，而且得益非淺。

縱然樓市已被影響，且會因美國樓市持續一段日子，但大地產商受次按危機的影響不大，因他們不太需要透過融資去落成其項目。但長實（1）因和黃（13）的3G投資而銷著現金，或許有此需要。

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火煋人

東尼日誌 - 中美繼續同步向前

2008.12.15


壞消息接踵而來，似乎還未有止息的跡象。現在拯救三大汽車製造商的計劃被國會否決，而總統決定給予暫時性的援助以延續企業的生命，但也惹來爭議。


年屆七十高齡的
馬多夫（Bernard Madoff）是華爾街德高望重的市場專家，他曾開設了自己的對沖基金，已被發現從客戶的投資本金中派發其股息。這基金從客戶累積了500億美元，最終被發現以層壓式技倆運作，稱為「龐茲騙局」（Ponzi Scheme），從並不存在的投資利潤中派發較高的股息，以吸引更多客戶。

資金本身是有限的，亦不能超越所涉及的龐大金額，但投資者的信心受到重挫，現在人們也用懷疑的眼光看對沖基金。那可能會導致另一輪的贖回潮，令市場更為受壓。


消息
似乎都傾向負面，市場跌勢未見緩和。唯一的利好經濟消息是油價回落，但誰曉得這是否僅屬暫時性，因為即使走勢出現大幅波動後，通常會有些頗顯著的反彈，而人們都知道石油需求不可忽視。


不過，我們身處的香港有中國作為靠山，至少可讓我們較遠離美國的
禍害。美國無論發生甚麼事，香港似乎都會跟隨，但其直接的影響肯定會減少。我已感受到聖誕的節日氣氛，而我相信市場也著實超賣。


投資基金已被儘量降低，一方面客戶減少其持倉，而現在至少已經有一年的縮減，所以可再沽出的不多，另一方面基金本身亦儘量撤離，為了應付進一步的贖回。


在這些日子裡，大部份投資者已將
借款儘量減少，應該沒有進一步的沽盤湧現，因為銀行已經採取一切必須的行動以確保本身安全。


於 10月27日，匯豐（5）急挫至75元，其後反彈28%至96.45元，隨後於11月24日又跌至73元，接着又反彈20%，回升至上週的87.70元。我實在不知道該股到年底前的兩星期走勢如何，因為這異動可被理解為（1）市場已經見底，現已在升軌上，（2）市場正在尋底，在進入下次攀升時，將會觸碰到那些低位，或者（3）這些底部將被刺穿，會有更多壞消息出籠，而且今次下挫見不到盡頭。好像對股價圖表一樣，各有不同的演繹。


但如我們看看工行（1398）的圖表，結果會令人樂觀得多，因為該股似乎重拾動力。10月27日，它在恐慌中跌至2.61 元，隨後上升57%，在11月10日達4.10元。在11月20日，又降至3.21元，跌幅22%，接着上週又返回4.48元，升達40%。或許工行的上升沒有大成交額配合令人有點可惜，因它自10月的大跌以來，表現相對較為平靜。


今天工行的股價是4.28元，從其底部回升了61%，而匯豐則為83.50元，只從最近低位回升了14%。我真不知這意味甚麼，但肯定在公眾眼中，工行更受歡迎。


即使兩家銀行都各有其因，但這或不能誘使我買入。或許我會較傾向買入匯豐，因我知它實在便宜，但我已有合理的持股量了。然而，我不會受誘買入工行，因為該行距離其底部太遠了，就算我想買入工行，也會等待較低價位。


這事卻告訴我一件事，就是中國已經變得相對美國較為獨立和較有主見。當然，由於整個金融世界是一體的，所以沒有任何國家，即使是中國或美國，能夠獨立存在，況且現時美國在經濟上比中國強。世界是同步向前的，而牽頭的其實是兩頭巨獸。

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火煋人

東尼-天下第一倉-佳節當前入市良機

2008.12.17


這是一個歡愉的季節！聖誕已在眉睫，新年並緊接而至，當大家仍未從狂歡宿醉中回氣時，農曆新年又比往常提早來臨。

通常佳節當前，大眾都會比較輕鬆，這種氣氛甚至會感染到投資態度，特別是股票市場上。在過去九年，有六年生恒指數在十二月抽高，雖然這些年份股市不一定整年都向上。

在十月份，很多股評人恐慌地認為大市崩潰，股市恍如判了死刑。雖然其後他們轉軚謂只是普通的蕭條下滑，但沒多少人預計股市這麼快反彈，令這片樂觀氣氛有點格格不入。

今年股市大插水，實在足以令人窒息。儘管北京在今夏舉辦了一個壯觀，兼足以名垂千古的奧運會，但國內同時發生了不少天災人禍，例如煤礦災難，以及四川大地震等等，至今仍未恢復過來。

歐美嚴峻

金融海嘯繼續威脅全球，美國的問題仍無止境。不論大小公司都面臨資金短缺的難題，失業率上升短期內沒跡象可以逆轉；特別是執筆之際，美國參議院否決了汽車業的救助方案。雖然佳節來臨，消費者會否大解慳囊，現時仍言之尚早；但若信貸收緊的情況，一如意料般蔓延至城鄉，大家會更為焦慮。至於房地產方面，儘管其跌勢放緩，仍沒有信號顯示可掉頭回升。總括而言，現時很難預測災難何時才停止。

至於歐洲的情況也不遑多讓，房地產價格持續下滑，幾乎每個國家都在收緊銀根，直接限制了歐洲各國的進口能力；而美國本土消費的萎縮，同樣會影響亞洲的出口商，香港更會首當其衝。

不過，刻下我所關注的並非宏觀經濟環境，而是要了解香港上市的中國和香港公司，探究它們的根本價值，尋找哪些公司能給予投資者優越回報。

現時入市的勇敢投資者，未必能在短期內獲得回報，但若三年後回望，將會發現今天的股價又平又正，現時投資絕對物超所值。

十年一次全球衰退

香港差不多每十年便會經歷一次全球衰退。在過去四十年之中，包括了零三年沙士、零一年科網股災、九八年亞洲金融風暴、九七年房地產泡沫爆破、八七年全球金融危機、八一年回歸前途憂慮及移民潮，以及七三年石油危機；再之前，則是我重回香港那一年，由天星小輪加價引起的六七暴動。

儘管我有所懷疑，但今次的衰退，的確有可能比美國一九二九年那次更為嚴重；當時惡劣的處理手法，導致三十年代進入大蕭條。而我認為對香港而言，這不過是另一次的考驗，雖然以生恒指數的跌幅來說也很驚人。

然而，這樣的情況卻能造就強者，只要投資者現時買入平貨，他朝便能在股市得到巨額財富及顯赫聲譽。刻下股市正在反彈，我建議讀者，若大市再回落，便要忘記惡劣的經濟氣候，盡你所能入市掃貨。現時很多公司的估值已相當吸引，我更認為恒指未必能再次下試一萬一千點關口。

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火煋人

東尼日誌 - 靜觀其變

2008.12.16


如今投資者只需要做一件事：靜觀其變。年近歲晚，多數上市公司的業績已成定局，到了明年二月就會陸續公佈成績表，業績期將會在三月份邁向高潮。

相信不少公司會令投資者失望，尤其是做出口生意的公司，因為歐美的消費者正在勒緊褲頭。有別於亞洲人積穀防饑的傳統美德，西方社會的消費者被迫減少消費完全是因為信貸緊縮。

除了工商和出口業市道疲弱，樓價也會進一步下跌。以市價入賬（mark-to-market）的會計制度令情況雪上加霜，公司的純利被大幅扭曲。雖然在過去兩年來，銀行已經為資產進行大規模減值，但沒有人知道金融巨企還有多少「有毒」資產要進行撥備。

月有陰晴圓缺，當然不只有一面倒的壞消息。部份行業已經開始回春，尤其是中央政府的經濟刺激方案，會逐漸令國內人民消費增加。鋼材和鋁材生產商都會受益，而飛機工業也會受惠於燃油和原材料價格下跌。

至於中資銀行則會在明年二月中公佈盈利，這將會是一片哀鴻裏傳來的喜訊。除了銀行外，我希望電力公司也會為市場帶來一絲春意，皆因中央已經開始放寬對電費的限制，而燃料價格也在同步下跌，兩者都會為電廠打下強心針。

當然，一切都要等三月的業績才能下結論。與此同時，大量消耗原材料的企業正在為未來三年的合約與供應商討價還價。近日原材料價格下跌令廠商的成本下調；即使價格回升，只要企業能以低價鎖定未來三數年的供應，那麼盈利將會進一步增加。

可以肯定的是，下一次石油輸出國組織（OPEC）會議的結論，將會傾向減產原油。雖然油組成員國之間沒有一套有效的監控機制，但在供應量收縮的市場裏，減產仍有一定影響。因此，即使明年油價大幅回升，收復達四成跌幅也絕對不足為奇；這很可能會令大家相信，商品牛市仍然未死。

鐵砂礦和氧化鋁價格恰好在這個時候大跌，正為用家帶來絕佳的買入時機，以低價大量買入需要的原料。供應商可就苦了，怕的是市場供過於求，原料變成了由買家主導的市場。

我認為亞洲的樓價不會進一步下跌，但歐美樓市仍然會疲弱。在過去10年來，亞洲的樓市已經嘗過地獄的滋味，因此今天超買的程度遠遠不如西方國家。但與此同時，我不會預計樓價會像去年般衝上雲霄，比較合理的預期是保持平穩。

我不擔心本港和國內的樓市。尤其是國內的主要城市，我相信市中心的重點物業將會供不應求；但我對郊區農村的物業就不那麼樂觀了，因為中國地大物博，土地供應可謂無窮無盡。雖然建成物業後利潤甚高，但我仍然不會考慮買入好像碧桂園（2007）的公司。

現在投資者不宜輕擧妄動，靜觀其變才是最佳策略。

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火煋人

東尼日誌 - 美銀想沽建行

2008.12.17


美國銀行放棄出售3%的建行（939）股權，引起了不少爭議。

這宗交易的中介人是瑞銀（UBS） － 瑞士最大的銀行和經紀行。中國證監會以「法律問題」為理由，阻止瑞銀進行交易，聽起來完全是個藉口。很明顯，中央政府對美銀的海盜行為大為不滿，所以才決定介入。

原本美銀持有建行高達一成的股權。我相當肯定，兩間銀行都視此為長線投資，為的是確保中美兩國最大的銀行有緊密聯繫。這對兩間銀行都是好事：對建行來說，引入美銀作策略投資者有助提升自己的國際視野；對美銀來說，這是捕捉中國經濟增長的一條捷徑，兩間銀行雙得益彰。

次按危機把整個金融世界搞得天翻地覆，美資銀行再也不是金融霸主。當初美銀買了大概200億股建行，現在卻又想沽出；不過這也難怪，當時的入股價可謂便宜得沒法抗拒，更何況這是一項期權交易。

當美銀入股時，建行的股價馬上暴升，美銀大撈一票，更何況美銀是以折讓入股。現在美銀大手拋售一半的股權，利潤馬上變現，這有助粉飾美銀的盈利，這種誘惑同樣是沒法抗拒。

可是中國政府為了托市，不惜阻撓這項交易。其實長遠而言，救市的最佳方法是讓全部賣家都沽清持貨，那麼股市沒有了沽售壓力，也就會上漲了。可惜中央從來都不明白這個道理。熊市遲遲都不肯結束，原來政府也是罪魁禍首之一。

以現價4.5元計算，建行的市值是10,000億元；而美銀的股價是14.2美元，折算市值只有5,000億元，剛好是建行的一半。你有沒有想過，其實建行隨時有能力反客為主，全面收購美銀？不過天知道美銀背後還有多少有毒資產仍未披露，要做盡職審查（due diligence）就實在太麻煩了。

既然美銀想沽貨，就讓他們盡情地沽吧，為甚麼證監會還要阻止？既然不想美銀沽貨，為何當初又要讓他們入股，然後利誘他們把賬面利潤套現？當初中央匯金透過附屬公司建銀持有建行的50%股權，然後再向美銀出售期權。期權的細節是，美銀有權在2008年7月之前買入60億股建行，但必須持有至2011年8月。因此，到底美銀能否合法出售頓成疑問，但這只適用於尚未沽售的餘額。

話說回來，今天的建行非常便宜，甚至比工行（1398）還要便宜。 美銀沽出的持股，早晚會被市場上的投資者－而不是投機客 － 吸納，股價回升也就指日可待。

與此相關的，是中國銀行（3988）的附屬公司中銀香港（2388）近日不斷遇上麻煩。較早前中銀因為投資美國按揭證券而損手，之後高價入股東亞（23），入股後東亞跌了三份之二。我希望這只是一次過的損失，今年會有充裕的撥備。令我驚訝的，是大摩把中銀的目標價從 14元大削一半至7元，而美林也調低17%至12.5元。

大型投資銀行短視的程度，實在令我驚訝。上述建議的背後動機，是叫客戶頻頻進出市場，多買多賣，好讓投資銀行多賺佣金，客戶的利益則可置諸不理了。

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火煋人

東尼日誌 -  我今年學到的功課

2008.12.18



2008年是驚濤駭浪的一年。投資者無論持有股票、物業還是商品，都一律蝕錢。甚至連現金也不例外，皆因外匯的波動同樣叫人措手不及。

現金也要蝕錢，因為雖然現金的名義價值不變，但實質購買力卻會隨着時間過去而消逝。即使通脹暫時得到紓緩，但長期而言物價仍然會漲上去。更何況，即使通縮會令現金的購買力上升，大家仍然不會希望通縮重臨。以1930年代為例，自從1929年的經濟崩潰開始，通縮就曾經令社會動盪不安，直接衝擊平民百姓的生計。

原來有些時候，投資者應該選擇沽貨離場。這是我今年學到最重要的一堂課。

當我還是一個經紀和基金經理的時候，我相信股市總有沽貨時。作為一個經紀，只有客戶進出股市我才能賺取佣金，如果人人都只買不賣，那麼我就沒有飯吃了。

到了後來，我開始相信管理投資組合的最佳方法，是買入好股票，然後無限期持有。這是畢菲特（Warren Buffet） －全世界最富有的投資者－的投資方式，追隨者大有人在。我發現，即使股災不斷出現，股市仍然會不斷上升，只需要一直持有，投資者早晚會賺錢。我的結論是，如果你被股市的波幅牽着走，只會令你承擔更多不必要的風險。

但當看着自己的持股跟着大市下跌六成時，我不得不承認，「買入並持有」可能不是最佳的投資之道。毫無疑問，我知道大市和個別股票曾經升得太高，在高位沽貨離場，總比睜眼看着股市下跌要強。當匯控（5）是140元時，我已經認為股價很便宜；除此之外，中移動（941）、中人壽（2628）和中國遠洋（1919）等中資股已經升得太高，當時我不斷掙扎應否沽出。

我決定沽。中移動、中人壽一邊上升我一邊沽，只保留少量持倉，組合的現金越來越多。我甚至呼籲讀者沽清中國遠洋。但中移動是一隻出色的股票，即使股價升至150元，市盈率仍然只有20倍，屬於合理，而且在3年內盈利升至1,500億元並不難。

還有新地（16）當時是175元，而恒基（12）也有75元，看來雖然很高，但兩間都是一流的公司，我相信高處未算高，在下一個市場週期股價一定會再創高峰。

如果我早早沽貨的話，那麼就可以把利潤套現；然後等股市大幅下跌再重新入貨。但問題是，即使心裏有這預感，誰又能確實知道事情會怎樣發生呢？

另一件我學到的事情：原來最大的公司也可以倒閉，做傳統生意的公司也不例外。

貝爾斯登（Bear Stearns）和雷曼（Lerhman Brothers）的倒下還不算叫我震驚。當我在70年代活躍於股壇時，兩間公司還不是十大經紀行。但美林（Merrill Lynch）卻是最頂尖的證券行，如今它的消失實在令我感慨。本來我對AIG有十足信心，也是我的投資組合裏的重要一員，如今它竟然會徹底失敗，我實在大惑不解。

而花旗的故事實在發展很太快了。當年行政總裁韋爾（Sandy Weill）把花旗的證券業務發展得太快，遠遠偏離原本的銀行業務。如果他今天仍然在花旗，情況可能會稍好一點，但他已經把火棒交給下一手接班人。還有AIG的行政總裁，他根本就對公司的業務一知半解。

至於兩房的死因，是它們的業務擴充得太快，遠遠偏離原本成立的動機。兩房的存在有違共和黨公平交易的原則，卻合符民主黨保護貧苦大眾的要求，共和黨卻沒有利用他們的優勢去抑壓兩房過度進取的管理層。這從一開始就是一場政治角力。

當一個弱勢行政總裁接捧時，最強的企業一樣可以倒下。當然，公司越大就越難管理也可能是死因之一，除非公司裏有出色的副手從旁協助吧。

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火煋人

東尼日誌 - 一年過去，未來何去何從

2008.12.19



2008年的確是風起雲湧的一年，將會在歷史上留下印記。唯一的爭議可能是，究竟是2007年抑或2008年才應被稱為金融災難的一年，因為問題於2007年10月已經開始，儘管直到接下來的2008年才釋放出巨大的衝擊。

在黯淡期內只有少數值得慶賀的事件，而奧運會就是當中最佳的一項。國內股市經過2006及2007年的瘋狂上升後出現急挫，令人們的信心崩潰，雖然之前曾憧憬奧運會或可挽回信心，但結果由於跌勢太過激烈，最終只能看到短暫的回升。

股市中任何紓緩的跡象都只是對之前的不合理表現作出回應，譬如匯控（5）直到目前為止的跌幅僅為較少的38%，相較恆指的跌幅達44%。不過，匯控仍未算是能夠企穩，因為指數從低位回升了40%後亦見有點疲態。

然而，這似乎無止境的下跌也看到一點曙光，不僅是由於災難不會永遠延續下去，更因為最初導致下跌的誘因，即美國的地產市場及消費者的過度信貸，已更接近見底。美國的物業價格肯定吸引，相信會有用家垂青，還有那些已經賣掉物業或被迫放棄的人，正在靜觀市場的變化。銀行已經收緊信貸，而這已見其效。

然而，亞洲的金融情況並非如美國般糟糕，而特別是中國正在努力避免問題惡化，並注資至經濟體系中。香港的處境有點不同，因為非常依賴輸往美國和中國的出口，那是本身不能控制的。雖然情況看來更壞，但是無論股市或地產市場也沒有再出現恐慌性拋售的危險，因為市場內並沒有投機性的超買出現，而甚或可被指存在超賣，因為很多較大型的投資者已經撤離，持有未投資的資金。

中資銀行最為令人鼓舞，其業績將於未來一季公佈，表現將顯著高於2007年，但現在市場中的悲觀者預測，2009年溢利將下跌15%，誰曉得這數字從何而來？基於同樣的理由，他們之前卻預測會有20%以上的按年增長，這些預測實在不太可信。我會傾向等待第一季公佈的業績表現，儘管預測可能出錯，但我認為也不必太悲觀。

電力公司大唐發電（991）和華能國電（902）的業績應會大幅改善，因為電價的束縛已被放寛，相信燃料、煤炭和成本，都會比之前被迫接受的價格為低。消耗量和營業額均在增長，如這些公司有充足盈利提供保養和擴展以應需求，應該沒有反對。

現時石油輸出國組織（OPEC）收緊其成員國的石油供應，很可能會使目前油價下滑的趨勢逆轉。協議沒有約束力，據知已有國家會置之不理，但如果較大型的生產商跟隨，那麼油價仍會上升，以往亦曾有先例。若真如此，中石油（857）和中海油（883）肯定受惠，中石化（386）也應能受益。這些公司現價甚低，但它們是否增長股，仍然是一個問號。不過，那課題和增長股的整個概念，以及其對投資策略的重要性，也得重新考慮。但按照本來的策略，我懷疑它們並非增長股。

有人預料金屬和商品價格接近見底，而除石油外，我看鐡礦，也許還有提煉出鋁的鋁氧石，亦接近底部。如果中國進口商能在此時取得低成本價格，較高利潤的鋼鐵廠可能是不錯的買入對象。

本文以回顧2008年開首，現在總結對2009年的展望，但所談及的前景主要基於金屬和石油公司在2008年受挫。劇跌的不只它們，還包括許多股份，尤其是較小型的公司，均被摔至非常低的價格。

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火煋人

東尼日誌 - 儲蓄

2008.12.22


今時今日，到底儲蓄還有甚麼價值？如果強積金是你唯一的儲蓄方式，那麼你在退休時一定會大為震驚，因為單單去年強積金已失去了差不多一半的價值。

我以前有一個客戶，跟我一起有生意上的往來達35年之久。他的儲蓄升值數倍，現在已經相當富裕。大部份都不是我的功勞，因為是他自己進行選股，環球投資組合為他帶來理想的回報。

這個客戶不是一個「大花茼」，但也不是一隻吝嗇鬼，該用錢的時候他就會用錢。隨着時間的過去，他的資本不斷上升，或該說是直到過去一年為止，因為投資於股票和物業的資金不能逃過金融海嘯的一劫。

在1998年金融風暴之後，他講過一句話，我至今仍然記憶猶新。他後悔自已沒有在股災之前用更多錢，因此也就未能享受那些消費所帶來的更多價值。當時股市跌了一半，於是政府入市干預，直接買入恒生指數成份股。

我今天有同一樣感覺。現在股市已經跌了一半，假如之前能夠用多一點錢不是更好嗎？現在股市跌了一半，當資金還有一倍價值時便將它用掉不是更好嗎？

這個觀念並非我獨有。寧可一鳥在手，也不要二鳥在林。與其把錢儲起來，不如去年大肆揮霍，反而可以避過股災一劫

積穀防饑才是上策。我們從小到大已經被灌輸這個觀念，父母自小已經教我們要儲起零用錢。我們是否太過拘泥於傳統觀念？儲蓄是否真的有用？

股市從一個極端走到另一個極端，從超高估值變成超低估值。投資者最想知道的，就是股市在何時見頂、何時見底。頂部還較容易知道，真正的最底位卻是很難看見的。為防止投資者墮入投機的思維，最好還是甚麼也不要做，這就是我的態度。

今天股市的過份悲觀，其實只是去年過份樂觀的反面。我相信市場有一個平衡點，但這個信念已經被今天的股市徹底催毀。

要是股市以這種方式波動，那麼我還能挽回一點面子。剩下的問題是：會不會這樣？我還沒有徹底絕望。令我樂觀的原因，可能是因為聖誕和新年將至吧。

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火煋人

東尼: 這個不是賭博市場

2008.12.23


雖然這是聖誕節，但我想大家也不會用認股證來包裹自己的禮物吧。

我推介認股證作為良好的投機之選，已是很久之前的事，而這也絕非重操故技的時候，因為相信恆生指數會於現水平徘徊至新的一年，或許有點升幅，但在1月期間，當節日的歡樂氣氛消逝時，隨著市場走勢可能轉弱，跌勢或會重臨。

不一定是由於會有進一步的壞消息出現，但實在難以預期會有甚麼好消息，然而公眾已對持續不斷的壞消息漸漸感覺麻木。出現另一次恐慌性拋售的機會較低，因為市場中的投機者減少了，他們通常較為慌張，至於現時剩下來的就是較堅強的投資者，不願隨意沽貨離場。

在過去一週，儘管有壞消息指，匯控（5）亦受馬多夫的龐茲騙局所牽連，大家或可看其股價表現相對平穩。雖然匯控曾由83元跌至73元，跌勢可謂不少，但至少直到目前為止，75元左右的水平似乎可以維持。不過，那亦非牢不可破的水平，假如美國經歷另一次金融病毒的入侵，相信該股價水平亦會不保。

但即使匯控處於如此低的水平，那時2001年以來的低位，我也不會想買認購或認沽權證，因為目前的股價走勢實太波動。受到消息刺激可以輕易上升，而繼續上升的機會也在增加，但過多一點時間，很可能於短期內會再次下跌，或會令認股證全軍覆沒，這是不值得冒的風險。

新鴻基地產（16）曾於11月20日下挫至49元，現時走勢較為平穩，報66元，該股曾於2007年曾高見175元。若想準確預測新地於2009年1月底的股價如何，實在需要莫大膽色。對於一年內錄得超過300%的股價升幅，大家可能視它為非常波動的股份，或可令人在認股證市場中大賺或者大蝕一筆，可能這就是賭徒的夢。短期內的股價走勢如何，實在無人能知。

中移動（941）的情況相同，同期股價介乎50元至150元。即使在78元，上升的機會比下跌大，因為3月公佈業績應能刺激股價。而工行（1398）處於2008年10月的3.12元與2007年10月的7.28元之間，波幅較小，大家對此股走勢的期望較有把握。雖然工行現價按其往績規模來說比同行較高，但我對它的態度較為正面。

盈富基金（2800）在2009年底應會比年初時為高，那是假設恆指在該年底維持於14,500點。但我預期，指數於2009年1月31日的表現未必會如此，我個人預期在10月令人恐慌的10,600點後，股市會回升並穩定下來。但現時上升幅度已達35%，還未計反彈至15,700點的近期高位，這種幅度的上落一點也不算尋常。

如果這是博彩天堂，這種波幅似乎夠讓賭客樂於下注了。也許是我年邁老土吧，所以我不願賭博，寧願安然過渡好了。

看看今天大市的成交只有360億元，不單是我，甚至整個香港金融市場也缺乏方向，這意味投機客正避免跟隨大眾的去向。現時來說，這大概是一般的交易水平了。


不過這倒不是壞事，因為對長期投資者來說，清除投機者便可掃除上升的障礙。這是必經的階段，賭徒重返之時，股價便會再瘋狂起來，所以大家必須要有耐性。

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