火煋人

東尼日誌 9月2日 忍耐是一種美德 自2007年10月起，香港股市差不多連續下挫了10個月。雖然這輪跌市的威力不及過往的熊市，但投資者仍然傷亡慘重。有人認為這只是故事的開端，綿綿不絕的跌市陸續有來，恐怕投資者仍有一段時間夜寢難眠云云。 其實，美國的颶風不會對香港有實質的危害，只不過有些間接的影響罷了。香港對祖國的依賴比美國更甚；與此同時，中國現時的難題與美國的困境大相徑庭：當美國聯儲局靠放鬆銀根去刺激經濟的同時，中央政府卻在收緊信貸，從而冷卻過熱的市場。 聯儲局為了迎合大型金融機構，竟然縱容它們的行為，結果只會仍痛苦延長。不過，樂觀的我深信，只要股市仍然存在，某一天它一定會回復正常，危機過後一定會有新景象。 無疑香港已經受到美國影響。不過，香港人通常都會把壞消息放大炒作，令股市變得更加波動。雖然美國處於暴風眼的中央，但直到如今道瓊斯工業指數只下跌了19%至11540點，恆生指數的跌幅卻高達32%，正正說明了香港人的過度反應。 這代表著次按危機的嚴重性，也許比很多分析員想像中小。雖然我不會質疑市場的主流意見，但希望危機能會比評論員想像中快完結。不過，市場可能正處於下跌的開始階段，跌市仍會接腫而來。 正如英國人和美國人，香港人慣看樓市的風風雨雨，因此牛市時過分炒作的機會不大。以英國為例，對上一次樓市崩潰已經是20年前的事情：在1987年樓市下跌後，金融市場下挫，加上保險商Lloyds的倒下，令英國經濟在1990年代初陷入衰退，更在5年後越洋蔓延到美國去。 香港經歷過1997年亞洲金融風暴、以電盈（8）出售為頂峰的科網熱潮、以及後來的非典瘟疫。關於樓市下跌的慘痛經歷，香港人應該記憶猶新，因此投資者應該不會再相信「樓價必升」的神話，對樓市的疑心甚至比美國人更重。 與跌市對抗者，難勝矣，離場觀望方為上策。當股市總值從30萬億跌至20萬億元時，差不多人人皆是輸家，少數的贏家亦是僥倖。跌市時首要任務是減少損失，儘量買入穩健的股票。如果硬要從熊市中賺錢，當然並非不可能，但絕對講求風險和運氣。 今天我很高興有幸能以87.80元買入500股中移動（941），令組合的現金減少至38萬元；將來要是股市回升，我應該不會後悔了。倒希望很快就能為餘下的現金找到出路。 我只會在股市的低潮儘量買入便宜的股票，「尋底」從來都不是我的目標。我的目標是長期的回報，因為短期利潤的風險太高、太講求運氣了。這可能不是你所追求的投資目標。不過，請仔細想想你的心態：到底你想投資組合每年穩賺10%，還是今年賺三成、下年蝕一成？前者能帶來長期的回報，後者卻反覆無常，難以評估－－你想要哪種投資？

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大東尼日誌 9月3日 中資銀行 從我的計算可見，中國銀行（3988）是在香港上市的大型中資銀行中最便宜的一間。當然這不代表它是最佳的投資對象，因為雖然中銀的盈利表現比較穩健，但其他競爭對手的增長可能更佳；不過，在跌市時保本為上，公司的穩定性比增長前景更加重要。 雖然資產負債表有時不甚可信（尤其是國企紅籌），不過它仍然能顯示公司的相對強弱狀況。因此我在下面列出了幾間中資銀行的股價、資產淨值、市賬率和市值。我很驚訝中信銀行（998）的市賬率竟然比中國銀行更低；等一下我再在本欄談中信。

	股價（元）	資產淨值（人民幣）	市賬率	市值（十億人民幣）
工商銀行	5.35	1.64	3.2	1800
建設銀行	6.25	1.95	3.2	1400
中國銀行	3.35	1.70	2.0	850
交通銀行	8.90	2.84	3.1	440
招商銀行	25.40	5.27	4.8	370
中信銀行	4.24	2.31	1.8	165

這些市賬率數字都相當合理。雖然匯控（5）和東亞（23）只有1.5倍左右，但在好景時3倍的市賬率仍然可以接受。不過話說回來，與賬面值相比，公司現時或者將來的盈利對股價有更大影響力。我手頭上的數字顯示，恒生（11）的市賬率更高達5倍。 上星期我們看見思捷（330）、港交所（388）和利豐（494）的股價下挫。下跌的理由眾多，但三間公司的共通點就是高市賬率：當市況變壞時，它們的股價就失去了資產安全網的保護，因此當買入只有少量淨資產的股票時，我會格外小心。這些公司的股價都會比較波動，惟牛市重臨時它們的升幅往往高於有資產支持的公司。 不過，公司的盈利對股價更有決定性。中資銀行的盈利增長迅速；以最大的工行（1398）為例，兩年前還要經過資本重組改頭換面，才能向公眾發售上市，如今它已經在投資者心目中擁有崇高的地位，而且2008上半年的純利高達640億元人民幣，去年同期則只有410億。 中資銀行的盈利數字不無爭議。對有些人來說，雖然中資公司普遍享受高增長率，可是銀行的增長幅度實在太高了，遠超過很多人的預期，因此即使有人懷疑其真實性也不足為奇。

中期盈利（十億元人民幣）	2007 上半年	2007 下半年	2008 上半年
工行	410	405	645
建行	342	348	587
中行	295	267	422
交行	85	117	155
招行	61	91	132
中信	32	51	84
	____	____	____
總計	1225	1279	2025

這些數字實在令人懷疑其可持續性。尤其是市況變壞，人們開始質疑銀行業能否維持下半年的增長。不過，即使下半年的盈利跌至1500億元甚至更少，我仍然樂於接受。 再看銀行股的市值，你可以算出整體市值大概是50000億元人民幣左右。假設2009年的中期純利平均是1500億元，乘2就是全年3000億，以此計算的2009年預測市盈率為16.5倍。當然上述的假設有很多漏洞，因此我最好還是不要作出預測。 今年在中央政府的調控下，銀行壞賬的情況應該不會顯著變壞；倒是當經濟增長放緩時，銀行的收入會受到一定壓力，因此盈利倒退也不是沒有可能。不過無論如何，長遠來說，中資公司的盈利升幅會勝過其他任何一個主要國家的公司－－這點不容置疑。 在文章的開端我說中國銀行是最便宜的銀行股，又提出中行是否最佳買入對象的疑問。這間銀行最接近中央的金融機關，而且有廣大的分行網絡，這保證了中行盈利的穩定性，反過來說卻又可能會限制它的增長潛力。 工行則是最大的銀行，因此有一定的競爭優勢；這同時使我有點困惑：管理層如何打理這間巨無霸？又如何杜絕貪污？至於建行（939）去年的增長最快，因此經濟放緩對它的打擊也可能會最深，所以也令我有點疑心。交行（3328）的企業管治水平可能最高，皆因外資持有較大的股權，例如匯控就擁有多達20%的交行股份。 招行（3968）的業務集中在深圳，因此香港投資者會比較熟悉，也深得股民的愛戴。中信則比較便宜，買入與否悉隨尊便。 可是，如果你的組合裏沒有一間或以上的中資銀行，你遲早會成為輸家。

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天下第一倉 : 審評兩大內銀股 (3-9-2008) 對 投 資 者 而 言 ， 剛 過 去 的 中 期 業 績 公 布 期 ， 無 疑 令 人 失 望 ， 縱 使 有 部 分 企 業 如 中 移 動 及 思 捷 （ 330 ） 交 出 亮 麗 成 績 ， 也 同 樣 被 人 摒 棄 。 兩 星 期 之 前 ， 我 在 此 預 測 中 資 銀 行 股 會 是 市 場 的 焦 點 所 在 ， 雖 然 中 資 銀 行 股 公 布 的 業 績 對 辦 ， 但 悲 觀 者 仍 害 怕 下 半 年 前 路 茫 茫 。 第 三 季 度 的 成 績 ， 將 在 十 月 下 旬 或 十 一 月 初 陸 續 公 布 ， 惟 要 作 出 盈 利 預 測 較 以 往 困 難 。 就 以 工 行 過 去 的 數 據 為 例 ， ○ 七 年 上 半 年 賺 四 百 一 十 億 元 人 民 幣 ， 下 半 年 幾 乎 不 變 ， 賺 四 百 零 五 億 元 人 民 幣 ； 而 ○ 八 年 上 半 年 則 急 速 上 升 至 賺 取 六 百 四 十 五 億 元 人 民 幣 ， 若 再 細 看 ， 其 實 今 年 首 季 賺 三 百 三 十 億 人 民 幣 ， 次 季 則 賺 三 百 一 十 五 億 元 人 民 幣 。 逢 低 吸 納 銀 行 股 工 行 ○ 八 年 盈 利 得 以 大 幅 上 升 ， 很 大 程 度 歸 功 於 息 差 擴 闊 。 雖 然 息 差 難 再 進 一 步 拓 展 ， 但 我 亦 不 擔 心 盈 利 增 長 步 伐 會 回 復 到 ○ 七 年 水 平 ， 何 況 銀 行 已 累 積 更 充 裕 的 資 金 借 貸 給 顧 客 。 經 營 銀 行 ， 能 年 復 年 將 盈 利 聚 沙 成 塔 ， 有 助 長 遠 持 續 發 展 ， 因 此 我 很 喜 歡 趁 低 吸 納 銀 行 股 。 刻 下 工 行 市 值 一 萬 八 千 億 元 ， ○ 八 年 市 盈 率 十 五 倍 ， 實 屬 抵 買 ， 假 設 未 來 兩 年 盈 利 仍 繼 續 增 長 ， 全 年 料 賺 一 千 二 百 億 元 。 我 不 認 同 悲 觀 者 的 看 法 ， 他 們 認 為 工 行 盈 利 無 以 為 繼 。 我 無 意 預 測 人 民 幣 兌 率 的 走 勢 ， 但 以 一 點 一 二 港 元 兌 換 一 元 人 民 幣 計 算 ， 一 千 二 百 億 港 元 約 等 於 一 千 零 八 億 人 民 幣 。 換 句 話 說 ， 下 半 年 工 行 只 須 維 持 ○ 七 年 的 盈 利 水 平 ， 賺 取 四 百 三 十 五 億 元 人 民 幣 ， 便 可 輕 易 達 標 。 中 行 的 情 況 更 具 魅 力 ， 雖 然 有 人 質 疑 它 的 增 長 速 度 遠 遠 不 及 其 他 中 資 銀 行 股 。 中 行 市 值 約 八 千 六 百 億 元 ， 剛 公 布 的 半 年 業 績 ， 盈 利 達 四 百 二 十 二 億 元 人 民 幣 ， 折 合 約 四 百 七 十 億 港 元 。 假 設 下 半 年 賺 三 百 七 十 億 港 元 ， 市 盈 率 只 是 十 倍 ， 非 常 超 值 。 中 行 預 測 市 盈 率 僅 九 倍 相 對 其 他 中 資 銀 行 股 ， 中 行 的 業 務 更 為 國 際 化 ， 惟 它 不 幸 買 入 了 小 量 高 息 結 構 產 品 ， 以 及 在 次 按 風 暴 中 受 損 。 但 不 幸 之 中 的 大 幸 是 僅 受 輕 傷 ， 並 已 為 此 進 行 了 撥 備 。 過 去 的 三 個 半 年 ， 中 行 分 別 賺 二 百 九 十 五 億 元 人 民 幣 、 二 百 六 十 七 億 元 人 民 幣 ， 以 及 最 新 公 布 的 四 百 二 十 二 億 元 人 民 幣 ； 若 以 賺 二 百 八 十 億 元 人 民 幣 來 做 中 位 數 ， 最 壞 情 況 全 年 打 算 亦 可 賺 五 百 六 十 億 元 人 民 幣 ， 市 盈 率 約 十 四 倍 。 但 若 進 取 一 點 ， 下 半 年 中 行 盈 利 只 要 保 持 今 年 上 半 年 的 水 平 ， 全 年 便 可 賺 八 百 四 十 億 元 人 民 幣 ， 預 測 市 盈 率 便 只 有 九 倍 。 工 行 現 價 五 元 四 角 ， 每 股 資 產 淨 值 一 元 六 角 四 分 人 民 幣 ， 股 價 是 資 產 淨 值 的 三 倍 ； 而 中 行 現 價 是 三 元 四 角 ， 每 股 資 產 淨 值 是 一 元 七 角 人 民 幣 ， 股 價 是 淨 產 值 的 一 點 八 倍 ， 因 此 中 行 安 全 度 較 工 行 為 高 。 我 相 信 這 兩 間 公 司 的 股 價 早 晚 會 飛 升 ， 屆 時 投 資 者 便 不 再 苦 臉 ， 笑 容 便 會 重 現 。 東 尼 Tony Measor 在 證 券 界 有 三 十 五 年 經 驗 ， 八 七 年 股 災 及 八 八 年 股 市 冒 升 時 ， 他 所 管 理 的 香 港 基 金 表 現 都 是 香 港 最 出 眾 的 。 他 之 前 是 財 經 網 站 Quamnet 的 總 編 。 在 此 之 前 ， 他 在 嘉 洛 證 券 工 作 ， 管 理 客 戶 二 億 五 千 萬 元 資 金 。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-9-5 09:33 編輯 ]

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東尼日誌 9月4日 思潮起伏 英鎊匯價已經跌至1英鎊兌13港元。到底美元的沽售潮是否暫告一段落？外遊的香港人也許會鬆一口氣，因為港元升值會令外地的物價顯得便宜；如果以外幣計算，我們放在銀行裏的儲蓄更會驟然增加（當然用港元計算的話，其實一點分別也沒有）。 到底是甚麼使人們的情緒有一百八十度的轉變？是近來油價暴跌嗎？這可能會帶來一點憧憬，但由於石油供求的問題仍然未解決，因此只要有點風吹草動，油價即有可能逆轉近日的跌勢，所以現階段仍難言樂觀。 美國出口增長和中國入口減少都是重要因素。不過，如果中美之間的貿易赤字減少，那只會減慢中央政府投資美國債券，卻不會改變美國人放縱的消費模式（這正是一直以來中國繁榮的原因）。 另一個因素可能是投機客大規模撤出商品和金屬市場。近日很多投資者手上的商品長倉都損失慘重，因而重投美元貨幣市場的懷抱；與此同時，持有大量美元空倉的投資者也被迫補倉。 我很懷疑近來美元的升勢能否持續，不過這至少代表著跌勢已經得到暫時的舒緩。我不排除美國經濟復甦的可能性，如果這真的發生的話，那麼上述的指標不會持續很久。 很多人都想油價下挫，我卻恐怕會事與願違，油價跌不下去。不過，高油價的確為沙地阿拉伯等產油國帶來一片繁榮，而政府的盈餘造就了主權基金的興起。近年主權基金四出投資，其資金就是來自生產石油和礦石的國家。 誰拿錢出來投資美國的次按市場？正是中東的富商。雖然近來美國的跌市令他們不願再沾手，但這些富商和主權基金手上有的是錢，而且其規模仍然不斷壯大，正在靜候投資機會。這些資金很快就會帶來新一代的財富，例如我們就時有聽聞個別俄羅斯、印度的富商以誇張的方式炫耀自己的財富。 今天泰國前總理他信向中東財團出售曼城足球會的控制權。雖然到底這是否他的個人財富我們不得而知，但原有的本地的品牌已經發展成為蜚聲國際的名牌。 中國的巨企走遍一個又一個國家，不斷搜索石油、礦產和其他商品的投資機會；例如中國鋁業就收購了力拓集團（Rio Tinto)，而中石油集團也在哈薩克有石油業務。這些都可能只是冰山一角；在不久的將來，中國的億萬富豪就會在倫敦、紐約買入一大片一大片的物業－－我甚至相信，他們現在已經開始這樣做。 世界真細小。 歐洲貨幣下跌使當地的資產變得相對便宜。不過，由於一個月之前美元匯價仍在下挫，實在令人懷疑到底現在是否買入歐洲資產的時機；關於這點我沒有答案。但是我不得不認為，美國物業市場的入市時機已經成熟。

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東尼日誌 9月5日 收購匯源 在如今的投資環境裏，可口可樂收購匯源果汁（1886）是莫大的利好消息。匯源的股東固然一夜暴富；而對其他投資者來說，這次收購也說明了跨國企業正在虎視眈眈，垂涎市場裏便宜的股票。 在可樂公佈收購建議前夕，匯源上星期五的收市價為4.14元，折算市值只有56.5億元；而該頂收購的價值高達200億元，股價甚至比去年12.1元的頂峰更高。多數投資者都會以現價來衡量公司的價值，但可樂卻是憑著它對匯源的評估而訂價的。 匯源在2007年度的盈利為6.4億元人民幣，當中有2.05億元人民幣來自去年二月成功上市時超額集資所產生的利息收入。公司去年的毛利率為36%，與往年同期的33%相比稍有進步（毛利即是公司從出售貨品產生的收益，並未加上其他來源的收入，也未扣除銷售成本）。 扣除2007年的利息收入後，匯源的純利為4.35億元人民幣（港幣4.85億元），以此計算的市盈率為40倍，倍數的確很高。公司會在9月9日才發佈中期業績，所以一般人無從判斷其今年的表現。不過，我相信可樂已經一早看過這份成績單，因此即使中期業績大有進寸也不足為奇。 2007年匯源的營業額同比增加27%至26.56億元人民幣，而銷售和市場開支則佔營業額的21%，高達5.7億元，比去年同期的3.8億大有長進。可口可樂垂涎的，正是匯源在國內的物流鏈和銷售網絡；憑著在美國豐富的市場推廣經驗，可樂一定會令匯源在國內增加曝光率。 可樂的市值為1200億美元；如果收購匯源成功的話成本也只是25億美元，相較之下微不足道，更何況匯源的收入和利潤有可能會激增。只不過可樂自身的市盈率只有20倍，收購價格之高令投資者甚為注目。 事實上，主席朱新禮持股高達41.5%，而第二大股東則是一間法國的食品及乳製品巨擎，因此匯源的股東沒有理由反對可樂的建議。我認為這次收購不太可能會告吹。 這次收購有趣的是，大型跨國公司放眼神洲，不但把匯源納入投資組合裏，更視它為打入國內市場的策略性部署。中國有潛力成為世界上最大的市場，而可樂正正想利用一間本已有龐大市場分額的公司作為跳板打進中國。 香港股市是跨國企業搜羅收購對象的理想地方，因為持有控制權的股東比較願意交代公司的狀況；而今次就是可樂主動表示收購的興趣。以當下的環境來看，我唯一有可能買入的飲料企業是青島啤酒（168），不過現時它相當昂貴。 如果我是一間像戴爾（Dell）、惠普（Hewlett Packard）般的大型跨國電腦公司，而又想在國內展開龐大的業務，那麼我會密切留意聯想（992）。以11倍市盈率計算，聯想的市值是450億元（58億美元）；而惠普的市值則高達1110億美元，市盈率為14.5倍，因此能在不降低自身市盈率的情況下吞併聯想。相較之下戴爾就很難與惠普競爭了，因為它的市值只有400億，而且市盈率也有15倍。對股東來說，這項交易當然非常吸引－－如果我要收購聯想的話，我最少會訂價為每股7.5元。 不過，靠買入有可能被收購公司的股票而賺錢並非上策，甚至通常都會失敗，因為這些收購非常罕見。你不會重注買入這類公司，因為成功的機會實在微乎其微；如果你投放十分之一的資本的話，即使股價倍升，你也只能令整個投資組合升值5%。無論你的計劃如何精明、眼光如何獨到，回報也頂多只有這麼多。 當然，如果你發現一間公司乎合你心目中的投資條件，而同時又可能成為收購的對象，那麼你無論如何都應該買一點。從這樣看，我認為聯想是不錯的對象，而青島則太過昂貴而令我卻步。不過，聯想的純利非常波動，而且淨資產的支持不多，因此風險不少。 另一個可能就是法國達能（Danone）收購蒙牛乳業（2319）。蒙牛的市值為300億元，但市盈率卻高得嚇人。我有時會心裏懷有一點憧憬，不過作為一個投資對像還是避之則吉，因為隨時踏中地雷就連性命也不保。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-9-8 09:27 編輯 ]

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東尼日誌 9月8日 事後人人皆孔明 大家一定想在股價急跌前，一早沽清手上的持股，然後坐在一旁看著市場崩潰。 能夠及早沽貨當然比看著股價下跌好得多。不過，我清楚自己沒有預測能力。如果我早知股市會跌得這樣急、早知美國次按危機的嚴重性、早知國內A股高處不勝寒，那麼我一定會改變投資策略......不過事後人人都可以是孔明。 我承認自己低估了美國次按危機的嚴重性，對此我只能向大家致歉；不過，我確實觀察到A股市場的泡沫，並且已經警告各位讀者，大家心目中應該自有公論。在股市不斷上升時，我亦開始有系統地拋售手上的持股。 但是，我清楚知道這樣做的後果就是我手頭上會有越來越多現金；而當時我的確認為，持有太多現金只會對自己的財富有害而無益。因此，我呼籲讀者不要用槓桿投資，但仍然要持有前景秀麗的公司的股票。 中國人壽（2628）就是其中一個例子，當時的股價就高得離譜。雖然中人壽的業績可能會在2008年甚至2009年有所倒退，但是公司的盈利會在未來五年繼續增長。此外，當時中國移動（941）的股價已經預計了未來三年的盈利，因此我出售了手上大部分的中移動。不過，無論是當年還是現在，我仍然相信一個真理：長遠的收益一定會遠超短期沽貨的獲利。 我一直都有買入前景較佳的股票，瑞安房地產（272）就是其中一例。我信任瑞安的管理層，而且深信瑞安有美好的將來，只不過其回報要在2009年或2010年才會實現。事實上，它的中期盈利仍有增長，又增加了派息；不過我倒是怕國內樓市緊縮會令這間公司放慢增長。 我深信中國物業市場的前景亮麗。雖然今天上海的樓價仍然不及香港，但我認為在10年內就會超越香港，因此我願意長線投資國內的地產股。不過，現階段國內的樓市仍然受壓，而且宏調仍會持續一段日子。瑞安的股價（4.5元）相對於資產值（每股5.6元）仍然有溢價，這也許會令投資者處於不利的境地。不過，如果市況稍有好轉，那麼物業投資的槓桿效應會令瑞安的盈利增長有所改善。我仍然記得本港樓市在1987年的崩盤後迅速回升；當時恐慌籠罩市場，尤其是投機味道較濃的恒基地產（12）和信和置業（83）股價更只跌剩2元左右。 在如今的熊市裏，好股票壞股票一齊下跌。你需要很大的勇氣和一點運氣，才能明辨好與壞的分別。我買入的股票雖然都錄得賬面虧損，但跌幅一般都不及我判了死刑的公司。 在任何情況下，股市裏的買家和賣家的數目必須相等，因此股價上升和下跌的機會均等。年紀大了，我遠不及年輕時那麼固執、自信，開始相信任何事物都有懷疑的空間，因此總想為自己的建議拿出理據來。我甚少建議出售股票，因為通常一間公司在某時期的表現不濟，過了一段時間又可能會再度值得買入。不過，正如我強烈建議買入中國銀行（3988），我間中也會毫無保留建議投資者沽出。 我唯一次建議出售的，就是中國遠洋（1919）。當時中遠洋一度是我的公開組合的成員之一，不過後來它在沒有足夠理據的情況下升得如火如荼，因此我建議沽出。在同一個上升浪潮中，我還沽清了手中餘下的北京北辰（588）和華電國際（1071，前稱山東國電）。如今我仍然持有極少量的中遠洋作為紀念品，不過直到如今我已經有六年沒有推薦過這隻股票了。 我有兩類讀者。第一類是忠實的長期讀者：他們訂閱了最少五年，期間一直都表現理想，如今部份已經坐擁價值最少數百萬元的投資組合。另一類是比較新的讀者：他們的表現未如理想，部份近期才訂閱的讀者甚至正在蝕本。我鼓勵大家堅持下去，終有一天我們的投資組合會茁壯成長，今天的熊市只會成為長期股價圖上毫不起眼的一點。

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東尼日誌 9月9日 出乎意料 昨天的股市走勢實在出乎意料。當國內百股凋零的同時，港股在房利美（Fannie Mae）及房貸美（Freddie Mac）被接管的消息刺激下衝上雲霄，升勢一如脫彊野馬。 如果說接管兩房就能馬上根治所有次按帶來的問題，實在叫人難以置信。在貝爾斯登（Bear Stearns）倒閉、花旗集團（Citigroup)重傷之際，政府才肯出招其實為時已晚。話說回來，這樣做會令置業者比較容易取得新按揭，從而紓緩美國樓市的壓力。樓市崩潰正是眼前的大問題。 美國投資者是最愛訴訟的一群。當政府賠償兩房的股東時，他們一定會要苛索更多錢，因此有可能會拖慢接管的進度；更何況大選將至，新一屆政府還要等一會兒才能安頓下來，也就是說兩房的事情會拖得更久了。1930年代信貸緊縮，資金緊拙得令銀行無法貸款出去，這有點像今天的情形；結果總統羅斯福（Franklin D. Roosevelt）在1938年推行「新政」（New Deal），建立一些按揭公司並使它們能以特惠的利率取得資金。不過，後來政府不想與其他銀行一起競爭，而且這些債務在自己的賬目上也不好看，於是就在1968年把它們改組成上市公司並向公眾集資。過了幾十年，大家發現自己又回到故事的起點。 大家都懷疑危機是否已經過去。這些貸款機構正在聯邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency裏療傷，最後能否從次按的災難中康復過來，我只能說聲「祝君好運」了。 匯豐控股（5）漲了5.5％，在淡市中包攬總成交的一成左右。我很懷疑在如此薄弱的成交裏反彈能否持續。 不過，如果匯控會大大受惠於兩房的接管，那麼現時最好還是不要沽貨套現。雖然兩房只是個別事件，但肯定的是匯控已經被大幅低估。此外，部分中資銀行無論是否與房利美有關、有沒有次按問題，升幅一律超過5%；中國銀行（3988）就是其中一例。 我不太相信危機已經完結。不過危機過後，中資銀行肯定會再次上路：它們的路上沒有障礙，而且從近期的業績來看它們非常便宜。不過中資銀行變得太過龐大，結果不太可能成為被收購的對象，甚至反過來要主動收購別的銀行；而要主動出擊－－並且一擊即中－－的代價可能極為高昂。 談到大型的收購合併，我很詫異新加坡的主權基金淡馬錫控股（Tamasek Holdings）竟會大手買入利豐（494）。淡馬錫要進行任何一項交易，通常背後都會有一個策略性的目標－－尤其是利豐這類只有少量資產的公司（對上一張資產負債表顯示，有形資產僅佔不足3％）。無論我怎樣想也想不出淡馬錫背後的策略。利豐的管理層相當出色，唯一的污點是它曾在1980年代把自己私有化，當重新上市時旗下的玩具反斗城卻失蹤了。不過，再上市之後的表現仍然相當出色。 過去十年來利豐的純利上升了570%；由於股本架構的變動每股盈利則上升了450%，增長相當不錯；即使以25倍市盈率的高溢價水平出售，此股仍算便宜。可能淡馬錫就因此把它作為一個投資項目吧；背後的原因可能是想分散投資，不過看來總是有點奇怪。

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東尼日誌 9月10日 接近見底？ 我很有信心港股不會跌穿18000點的水平。如果這是真的話，那麼我們距離底部只有10%；此刻不買，還等何時？ 六個月前當恒生指數仍然是25000點左右時，我曾經指出18000點一直以來都是牛市的強大阻力，無論1997年、2000年還是2001年大市都無法升穿這個水平。恒指最終在2006年擊破這個阻力位，18000點就會成為跌市的支持位。 這個說法沒有科學根據，因此我有點懷疑這種邏輯的真確性。不過正如魔術表演一樣，我雖然無法找出一個合理的解釋，有幾次卻親見看見這種現象。當然有時「魔術」不一定會成功，對此我也沒有任何解釋。 上述現象的確曾在香港發生。無論是1994年、1998年還是2004年，當股市升至高位後重挫，跌至7000至8000點的水平就拒絕繼續下跌。 我們不應該太過依賴「魔術」作為投資的理據。不過，經過了長達10個月的跌市、從32000點到20000點的跌幅，我認為股市會在年底前－－即未來3個月－－強力反彈。恒指在2008年3月曾一度反彈4000點；我相信未來反彈的幅度會超過4000點。 我認為星期一的升市並不是轉勢的開端。不過即使那真的是單日轉向，大家要事後才會知道。在3月的反彈裏（我當時已經不太相信轉勢一說），也有不少單日升市，事後回頭看卻不是轉勢的開始。 說完大市再看個股。雖然工商銀行（1398）和中國石油（857）的市值龐大，而且匯豐控股（5）和中國移動（941）佔恒指的比重已經今非昔比，但它們與大市的相關性卻遠不及匯控和中移動。此外，中國海洋石油（883）的市值高達5000億元，表面上看甚至比只有2000億的中石油更有地位；不過中石油的實際資本額其實高達20000億元！這種謬誤正正扭曲了恒生指數作為大市指標的代表性。 華富財經的研究團隊認為，即使匯控上半年的盈利只有77億美元，全年的純利仍會高達200億（港幣1640億）。我的估計比較保守，不過如果他們預測正確的話我也是無任歡迎的；而且，我相信華富財經的盈利預測比任何一間國際大行的研究部都要準繩。現時匯控的市值為 15000億港元，以此算計的市盈率大概是10倍左右。對一間沒有增長的公司來說10倍市盈率尚且算低，更何況匯控一向以來都能穩定增長。 華富財經研究部估計中移動的盈利為1300億元，折算市盈率14倍，估值絕不過份；我認為這也是相當樂觀的預測。雖然中移動這龐然大物的增長可能會放緩，另外國內電訊業的重組也可能對公司構成影響，但我沒有理由相信中移動會因此而停止快速增長。 現時工行的市值為18000億元，樂觀估計2008全年盈利為1250億元，算出來14.5倍的市盈率也毫不過份，而且工行的增長比絕大多數國際級的銀行要優勝（如果工行算是「國際級」的話）。 上述三間公司市值總計50000億元，預計盈利高達4000億元，而市盈率只有12.5倍。對於任何一個有經驗的投資者來說，都是一塊大肥肉。 在以上的計算中我沒有包括中石油，因為它的純利在乎於中央政府的取態，更甚於公司自身的盈利能力。政府對中石油的盈利有絕對的生殺大權，只要中央一聲令下，就能迫它以低價賣油、上繳重稅、或者補貼煉油業務－－現在中央甚至三管齊下。匯控工行中移動三缺一，而中石油的市值高達17000億元，還是說說中石 油吧。雖然上半年的盈利只有600億元，但華富財經仍然樂觀地預計盈利高達1600億。如果成真的話，那麼這個四方陣的總計市盈率會拉得更低。不過如果保守估計，上述的12.5倍市盈率應該比較恰當。 我的結論是，如果連市場上的巨人都那麼便宜的話，指數裏其他成員也應該不會昂貴，因此大市繼續尋底的空間不大。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-9-16 09:22 編輯 ]

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東尼日誌 9月11日 隨想錄 我喜歡觀察大價股的表現。知道了它們將來的走向，我就會假設細價股也會相應跟隨。不過，雖然我經常提及大公司，但有時它們不一定是最佳的買入對象。 我曾經提及過一些細價股，星獅地產（535）就是其中一例，之後我一直都沒有更新過對這只股票的建議。星獅的股價從最高位的4毫下跌60%，當時我就認為 這水平太昂貴了；再提及這間公司的時候，它的股價已經比資產值有所折讓。對上一張資產負債表顯示星獅每股有25仙資產，不過我認為這個數字會因為國內樓市 的壓力而繼續下跌。 我仍然對星獅的前景有信心，也沒有改變對這間公司的看法，個中原因是我信任其大股東的道德標準和管理能力。話雖如此，我還是不會向一般讀者推介這只股票。 首先，星獅的流動性很低，在如今的市況裡即使想套現也不能沽貨，其次是它仍然未開始派股息；還有，星獅所處的行業有一個特性，就是投資者必須大量閱讀最新 的報告才能知道其發展動態。因此，即使在我最樂觀的時刻，也只有建議讀者少量買入作長線投資用途。 即使某間小型公司的股價極有潛力上升，但它同樣有下跌的機會，因此我通常都不太願意推薦細價股。今年一月我認為股市漲得太高，於是有人請我挑選一隻會跑贏 大市的股票。我選了創科實業（669）。理由是此股的壞消息已經出盡，而且公司在幾次高價收購之後已經得到整固，應該開始走向復甦之路。其後創科的股價表 現一直都相對較穩定，不過後來因為消費者日常開支減少而受挫。 我沒有創科的內幕消息，而業績要每6個月才發表一次，投資者往往不能得到最新的資訊，當收到業績報告時消息已經過時了。即使市場上有謠言而投資者又有很大 反應的話，那我一定是不為意。傳謠消息只會令我感到不勝煩擾，我通常都甚少去主動跟進，只會把它當作一個潛在的可能性。因為謠言往往對的時間少、錯的時候 多，而跟據錯誤的消息去投資等同被騙。 關於商務部有可能會以「民族壓力」為由拒絕可口可樂收購匯源（1886）的謠言，我一點看法也沒有，正正是出於上述的原因。當然收購的成敗會對股東產生莫 大的影響；而國內的競爭對手怕的可不是匯源的管理層，而是可口可樂。如果商務部因此而拒絕的話，那的確愚昧不堪－－不過，誰說大家都會理性思考問題？加上 中央從來都沒有欠可口可樂的人情，有好處當然要給自己人。 在這個情況下，誰能在結果公佈前擁有內幕消息，誰就能賺大錢－－我敢肯定一定會有消息洩漏出來。這對股東來說有莫大的分別，不過幸好，我沒有沾手這只股票。 至於中移動（941）、匯控（5）、工行（1398）和中石油（857）的大部分資訊都已經公開，即使有內幕消息洩漏出來影響也不大。即使有人搶先知道中 石油發現了新油田，也不會左右現有股東對公司的見解；假使有人提早得悉匯控的業績（我懷疑很多匯控的員工也會知情），其分別也不大－－看看上個月的業績發 佈就知道了。大家揣測的是匯控未來的盈利，而不是過往的成績。 這正正是我比較喜歡大公司的理由。至於小公司無可避免會被大量謠言纏擾，而我一定是世界上最後一個知道消息的人。 我有一次失敗的投資就是買入了中國製藥（1093），其主要業務是生產阿士匹靈藥片。當時應該是2003年，公司交出了一張亮麗的中期成績表，再加上很低 的市盈率，於是我就買入了一些股票；年結時再發佈一份令人滿意的年度業績報告，股價卻仍然毫無反應。後來兩年的盈利表現卻不堪入目，於是我決定沽貨離場， 還選了一個好時機去出售，因此損失不算多。不幸地，自從賣出了以後，公司的銷售額就開始反彈，之後更強勢畢露。 較早前我曾經去過廈門，對這個城市的人民生活水平有深刻印象。回家以後，我發現了一間叫廈門國際港務（3378）的上市國營公司，市值為60億元。我預見 它的港口業務會大幅增長，甚至還看見了對岸的台灣，就買了一點，之後也沒有怎樣理會。如今公司的表現不錯，中期業績稍有改善，而經過股價大跌後市盈率已經 跌至9倍，股息率則為5%。在某一個階段廈門港務也許會有好表現，不過這純綷是我的揣測而已，公司的業務也許永無進展，但我很喜歡這種賭博，只要大市或股 價便宜，不過亦只會押上小注。誰知道某一天這只股票可能會充斥著謠言呢？由於供應量少，它的股價一定會有很大反應。大家請放長雙眼看。

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天下第一倉 (9月11日) : 中資股重返吸引水平 恆 生 指 數 跌 穿 二 萬 點 大 關 ， 實 在 令 人 難 以 言 笑 。 但 無 論 九 月 份 的 景 況 如 何 ， 今 年 十 月 也 肯 定 不 會 像 八 七 年 、 九 七 年 及 去 年 十 月 般 發 生 股 災 ， 上 述 三 年 指 皆 嚴 重 超 買 ， 直 到 十 月 大 市 便 從 高 位 開 始 暴 跌 。 有 人 認 為 九 月 份 大 市 依 然 陰 雲 密 布 ， 投 資 者 要 療 傷 ， 對 大 市 心 灰 意 冷 ， 但 真 的 會 這 樣 ？ 去 年 十 月 ， 指 及 杜 瓊 斯 指 數 雙 雙 轉 勢 下 跌 ， 指 瀉 近 三 分 之 一 ， 杜 指 則 下 挫 兩 成 七 。 兩 者 的 跌 幅 無 疑 駭 人 ， 尤 其 是 你 置 身 其 中 ， 感 受 到 財 富 大 縮 水 ； 惟 對 比 上 海 股 市 同 期 ， 香 港 和 美 國 的 跌 幅 只 是 上 海 一 半 。 而 中 美 俱 是 香 港 最 大 的 貿 易 夥 伴 ， 港 股 極 容 易 受 這 兩 地 左 右 。 國 內 股 市 泡 沫 已 破 上 海 股 市 早 前 確 實 有 巨 大 泡 沬 ， 很 多 股 票 推 升 至 不 合 理 的 水 平 ； 幸 好 香 港 投 資 者 一 直 對 國 內 股 市 戰 戰 兢 兢 ， 因 此 香 港 股 市 跌 勢 才 遠 低 於 中 國 。 刻 下 的 中 資 股 股 價 ， 已 回 復 至 合 理 水 平 ， 部 分 更 相 當 吸 引 ， 包 括 了 我 納 入 其 中 的 內 銀 股 及 重 磅 股 中 移 動 在 內 。 中 國 金 融 業 現 時 很 不 景 氣 ， 還 蔓 延 至 樓 市 ， 買 家 變 得 憂 心 忡 忡 ， 愈 來 愈 多 人 關 注 樓 價 起 跌 ， 亦 為 資 源 充 沛 的 企 業 家 造 就 不 少 良 機 。 毫 無 疑 問 ， 中 國 仍 是 全 世 界 令 人 興 奮 的 投 資 市 場 ， 但 撈 底 從 來 十 分 困 難 。 不 過 ， 股 價 已 跌 至 十 分 低 殘 ， 只 要 市 況 再 度 逆 轉 回 升 ， 現 價 入 市 會 有 豐 厚 斬 獲 。 股 票 有 其 內 在 價 值 ， 因 此 中 資 股 的 股 價 不 可 能 長 久 下 跌 。 只 是 牛 市 景 氣 時 ， 股 價 升 至 過 高 ， 一 跌 便 會 跌 過 龍 ， 就 似 刻 下 情 況 一 樣 。 投 資 者 只 要 選 擇 正 確 時 間 入 市 ， 即 使 並 非 買 了 優 質 股 ， 股 價 亦 會 隨 大 市 復 甦 而 水 漲 船 高 ； 很 多 時 候 ， 更 是 由 股 價 反 覆 無 常 的 股 票 率 先 起 動 。 樓 價 下 跌 ， 以 及 銀 行 虧 損 ， 令 美 國 經 濟 兩 面 受 敵 ， 但 相 信 再 下 跌 的 機 會 正 逐 步 減 少 。 樓 市 令 不 少 銀 行 陷 於 危 機 ， 何 時 能 收 復 失 地 ， 要 視 乎 樓 價 去 向 ， 而 樓 價 亦 似 乎 已 趨 向 穩 定 下 來 。 港 股 走 勢 視 乎 中 美 雖 然 美 國 政 府 早 前 展 開 救 市 活 動 ， 惟 消 費 者 仍 缺 乏 信 心 ， 加 上 油 價 高 企 ， 導 致 製 造 業 如 汽 車 工 業 受 損 ， 如 情 況 未 能 受 控 ， 甚 至 會 波 及 零 售 行 業 。 要 斷 定 大 市 底 部 何 在 ， 實 在 談 何 容 易 ， 只 要 是 在 低 位 入 市 ， 自 能 心 安 理 得 。 即 使 大 市 再 下 跌 ， 亦 只 屬 皮 外 傷 ， 接 便 會 雨 過 天 青 。 香 港 經 濟 走 勢 ， 很 大 程 度 要 看 上 海 及 紐 約 的 去 向 ， 現 時 港 股 下 跌 近 三 分 之 一 ， 並 非 由 於 本 港 經 濟 內 部 出 現 問 題 ， 而 是 海 外 形 勢 有 變 。 只 要 捱 過 這 源 自 外 地 的 病 疫 ， 香 港 勢 必 變 成 更 強 大 的 金 融 中 心 。 請 緊 合 雙 手 ， 祈 求 這 次 沽 售 浪 潮 接 近 尾 聲 。 風 暴 一 旦 完 結 ， 港 股 便 會 迅 速 收 復 失 地 。

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東尼日誌 9月12日 鑽石誘惑 又一個交易日，恒生指數又再重挫數百點！ 當今的環境到底是入市良機，還是災難將至？現時越來越少投資者肯持有大量現金靜待機會，反而很多人都正如我所建議般在跌市裏逐步分段買入；另外，也有不少投資初哥對今次熊市如斯巨大的跌幅感到困惑不已。 任何人想在昨天的災難前沽清持股，然後手持現金靜觀跌市，都只是一廂情願而已。這種做法的風險很高，因為只有股市開始下跌後，你才有可能知道它還會下跌多少。 我可以理解很多投資者都在期望股市更進一步下跌。不過，請告訴我，到了今天的境況，股市還可以跌多少？無論機會有多微，即使真的下跌到了第二天也同樣有回升的可能。 港股並非在唱獨腳戲，宏觀環球股市皆陰雲密佈。如果說美國樓市崩潰是熊市的元兇，那麼這個兇手幾乎把全球每一個角落的股市趕盡殺絕，而香港的傷勢已經不算最嚴重。現時某些地區的樓價情況嚴峻，而且樓市的瘟疫是可以傳染的。 在如今的陰霾裏，我仍然深信悲觀的情緒最遲在12月就會消失得無影無蹤；我曾經歷過類此的情況，正正是經驗減輕了我心中的憂慮。這聽起來似乎大過樂觀，但股價已經跌至相當低殘的水平，極佳的投資價值已經浮現。不知道李兆基突改口風是否代表著入市的訊號？通常大好友被脫牛角時，就代表著市況已經有所轉變。 鑽石組合裏還有382,000元現金；我計劃動用一部分去進行投機。當然我不會沾手窩輪，但會把錢投放在我最喜愛的股票之一－－中國移動（941），因為我相信中移動已被過份超賣，到了股市反彈時它一定會領先上漲。即使我幸在75元或以下買入1,000股，這個機會也只會在明天出現而且稍蹤即逝。如果買入後回升得太快我就會止賺沽貨。 我還準備在5.2元以下買入4,000股中國鋁業（2600）；如果A50中國基金（2823）跌至10.8元或以下，我也會買入3,000個基金單位。要是上述的股票全數成功購入的話，那麼總計的成本為130,000元，使組合的現金下降至250,000元。 我提及過中移動不下百萬次了。以75元現價計算，它的市值為15,000億元，而2008年的預測盈利大概是1,200億元。與其他股票相比中移動的估值不算極之吸引，但我認為現時的股價已經很便宜－－也很波動。 近幾個月來我每次推薦中鋁時都相當謹慎，因為它2008年的盈利應該會倒退，令當時14元的股價顯得太樂觀了。此外，我不太認同中鋁的管理層利用公司在行內的領導地位和規模，把對手吞併起來從而迫使它屈服。話說回來，這仍然是一次很有價值的收購，前景相當不錯。中鋁現時的市值為700億元；過去兩年盈利升至110億元的高峰之後，我估計它未來3年的平均純利應介乎60億和80億元之間。如今中鋁的股價已經從去年的頂峰下挫了80%之多，似乎有點過份。 A50中國基金包含了太多礦產資源股，因而削弱了其對國內A股市場的代表性（我經常說，礦產公司是缺乏增長的公司），這正是我比較喜歡直接投資股票的理由。不過，它的確包括了其他種類的A股，當中不乏有極佳投資價值的股票，部份會在大市轉向時大幅上漲。何時轉向？我不知道。不過，A50已經從2007年的28.9元最高位下跌三分之二，我認為跌得有點過份。 我手上的現金已經越來越少。今天晚上就讓我安睡一覺，明天一早準備彈藥上戰場。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-9-16 09:32 編輯 ]

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東尼日誌 9月16日 美國崩潰 天空已經塌下。行星一顆接一顆被擊落，而小星星更以驚人的速度解體滅亡。 在貝爾斯登（Bear Stearns）被擊落之後，花旗集團（Citigroup）在幾個月前已經發出警報。然後是雙胞胎房利美（Fannie Mae）和房貸美（Freddie Mac）被炸得粉身碎骨。這樣形容毫不誇張，因為雖然兩房仍然靠著政府維持生命，但這兩個美國按揭巨頭的股票將會被攤薄得不成樣子。 這個週末我們目睹美林證券（MerrillLynch）的敗亡。多年來美林一直是全美最大的證券商，其大名街知巷聞，在美國各大城市都有龐大的銷售隊伍，在大多數國際金融中心都設有分部。順帶一提，美林有「閃電牛群」的稱號（譯者按：「閃電牛群」即ThunderingHerd，為美國某大學的運動校隊的隊名），而有人則戲稱它為「粗魯的庫德人」（Blundering Kurd）。 美國銀行（Bank ofAmerica）將會以440美元（即每股29元）吞併美林。與房利美和房貸美相比美林的情況還不算最嚴重，因為至少股東還可以收回一部分資金；可是與此同時，比美林規模較小的雷曼兄弟（Lehman Brothers）卻要申請美國法津第11章的保護，走上破產的不歸路。 美林引起了我對往事的追憶。我懷疑世界上所有公司或多或少都受到它的控制，而且美林在所有交易裏都有絕對的主導權。美林在1960年代開始涉足新加坡市場，當時我正是費沙公司（Fraser & Co）的合顆人。公司指派我用美林的名義聯合管理一間商品經紀行，那時我為於Battery Road的辦公室小得跟監獄沒有兩樣。我還記得當時美林的行政總栽哈利·安達臣（Harry B. Anderson）來訪新加坡，還想吃一頓有益健康的晚飯，於是我就帶他到了一間位於Bugis Street髒兮兮的大排檔，附近還不斷有變性人走過。 當美林和雷曼的新聞充斥頭版的同時，美國國際集團（AIG）也竟然陷入困境。為了籌錢來保持足夠的資本，AIG更要減磅，被迫把部份業務出售。AIG的股價受到極大壓力，上星期收報12.14美元。 在我心目中的金融宇宙裏，如果說匯豐控股（5）是太陽的話，那麼AIG就是月亮，而其他的公司不過是行星和流星而已。這個形勢似乎已經改寫，我可不知道該怎樣做了。 在這個價位AIG的市值只剩下330億美元，與去年1,800至2,000億的水平相比可謂差天共地。而美林的市值則從去年的1,400億美元跌至今天的270億，因此一定會有人對美銀高價收購林美甚有微言，尤其是美銀至今仍然在消化一月時吞併的全國金融（Countrywide）。不過，透過這次收購美銀終於可以擺脫本地銀行的身份，一舉打進國際市場。 有10間銀行已經承諾每人提供70億、合共700億美元的資金，當中包括美銀、美林、高盛（GoldmanSachs）和巴克萊銀行（BarclaysBank）。（匯控雖然最有份量，卻不是其中一份子）。警號已經響起，銀行家正在絞盡腦汁找對策應付危機。到底更大的撥備減值是否接腫而來，還是正如我所希望一樣，即將有更多的收購和合併？下一個目標會不會是AIG？ 連我的寶貝AIG都陷入難關時，我感到自己已經完全迷失方向。全球的金融市場已經陷入深淵，人們要重新思考整個資本主義體系。市民可能會失去信心，不斷從銀行裏提錢出來並放在家裏，因而可能引發擠提。 那麼鑽石組合裏的押注都要按兵不動了。我上星期五提及的入貨計劃也要暫停，直到我看清楚當今的局面為止。

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東尼日誌 9月17日 救贖在何方？ 今天市場的崩潰令我感到沮喪不已。到底這次跌市標誌著久違了的底部，抑或只是邁向地獄之門的其中一步？ 我不知道股市是否已經見底，但有一點可以肯定的是，我們距離底部又再接近1,000點。我清楚知道，今天入貨絕對要比上星期安全，因為可以下跌的空間又再減少1,000點。如果今天的跌勢重覆18天，港交所（388）就要付錢僱用清潔工人把積壓的股票清走－－到那時我一定會應徵。 我感到沮喪的原因，是朋友和讀者們排著隊向我問同一個問題：沽定摣？很明顯我不是先知也沒有預測能力，所以很抱歉，對這類問題我沒有確切的答案。但我知道，我的強項正是我有逆流的勇氣，在別人盲目悲觀的時候買入，在別人徹底樂觀的時候沽出。 我不會把自已的投資理念刻意標籤為「相反理論」（contrarian），但當大眾對某投資主題有所共識時，我通常都會有所質疑。有些時候我也會同意大眾的想法，不過當有人向我闡述某一理論時，我馬上就會找出與之相反的論據，又或者提出在原來理論裏沒有的論點；有時候，我的新論點比原本的理論還要強。 現時美國國際集團（AIG）正在四出尋找貸款支撐局面，以防危機不斷再惡化下去；而大多數投資者都相信AIG的情況會變得更壞。可是，我到今天仍然不能理解導致AIG落得如此田地的原因：有人說這是因為衍生工具的保險賠償。這解釋在我看來實在太牽強。即使公司確實承擔了這類風險，也一定會有一個限額；更何況AIG是保險界的一哥，累積了豐富的經驗，而且僱用了行內最出色的風險評估專家，又怎會犯下如斯彌天大錯？話說回來，從現時的局面看，我的論據一定是出錯了。 AIG所帶來的影響可能比房利美（Fannie Mae）和房貸美（Freddie Mac）來得深而遠。兩房的倒下會令按揭的成本增加，令置業者難以取得貸款，從而使樓市難以恢復過來。但兩房主要與銀行和其他專業人仕進行交易，對公眾的直接影響較少。可是AIG在人壽保險市場裏有很大的份額，因此它主要是和大眾市民做生意的；如果保單出現問題，那麼對投保的市民一定有深遠的影響。 我活在希望中。在當下的局面，我們需要一個非主流的理論（這不代表我一定相信這理論）。現時對市場來說，最佳的催化劑莫過於AIG的困局得到解決。我敢肯定有不少公司都已經開始盤算AIG的價值－－當中可能不乏巴郡（Berkshire Hathaway），如果有匯豐控股（5）就更好。正如美國銀行（Bank of America）願意以每股29元收購市價只有17元的美林證券（Merrill Lynch），金融圈裏的收購大戰可能一觸即發。 今天的機會不容有失。我很想動用鑽石組合裏餘下的一半現金，儘可能今天入市；不過我只會在恒指跌穿18,300點時才會入貨，因為我討厭在升市時買入。 現時我只會考慮組合裏現有的公司。我會增持10,000股中國銀行（3988）和5,000股交通銀行（3328）；如果心情好的話，我下次還可能再會買入工商銀行（1398）。我希望要動用的資金總計不會超過68,000元。讀者們都知道，我偏愛這些中資銀行，但不會偏心個別某一間銀行。 我還會買入3,000個單位的A50中國基金（2823），希望可以用30,000元就能成功交易。也會在70元或以下買入1,000股中國移動（941），雖然我認為中移動的股價特別波動。最後會買入10,000股里安房地產（272），因為我需要降低入貨的平均成本價。 這會令組合的現金減少至200,000元。剩下的彈藥會在下次突擊時才使用。

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天下第一倉 : 跌市無懼 (18-9-2008) 股 市 跌 穿 二 萬 點 ， 有 誰 不 心 灰 意 冷 ？ 但 若 是 長 期 投 資 ， 股 價 愈 低 ， 自 然 買 得 愈 多 ， 只 有 沽 家 才 憂 慮 股 價 下 滑 。 不 過 ， 大 部 分 投 資 者 追 求 波 幅 ， 慣 常 高 位 出 貨 ， 用 他 們 的 說 法 ， 是 止 賺 套 利 。 在 金 魚 缸 中 浮 沉 的 散 戶 ， 愛 低 買 高 賣 這 一 套 ， 通 常 不 理 會 股 息 回 報 ， 亦 懶 理 市 盈 率 多 少 ， 最 緊 要 是 鄰 居 好 友 有 貼 士 。 組 合 跌 值 三 分 一 細 看 我 們 的 投 資 組 合 ， 的 確 會 令 人 沮 喪 ， 其 總 值 由 去 年 十 月 的 高 位 勁 瀉 近 三 分 一 ， 對 投 資 顧 問 而 言 ， 可 謂 大 災 難 ， 然 而 這 並 非 世 界 末 日 。 當 然 ， 有 些 基 金 的 表 現 較 優 勝 ， 但 大 部 分 基 金 經 理 表 現 更 差 ， 有 的 還 輸 我 們 一 條 街 。 這 個 組 合 在 《 壹 週 刊 》 已 有 近 十 年 歷 史 ， 其 實 我 為 《 壹 週 刊 》 撰 文 日 子 比 這 更 長 ， 九 七 年 亞 洲 金 融 風 暴 還 未 爆 發 ， 我 已 開 此 專 欄 。 那 時 政 府 入 市 干 預 ， 狂 掃 藍 籌 股 ， 阻 止 指 進 一 步 插 水 式 勁 瀉 ， 之 後 港 府 再 將 那 堆 股 票 包 裝 成 盈 富 基 金 發 售 。 今 回 跌 市 雖 非 小 兒 科 ， 但 為 《 壹 週 刊 》 撰 文 以 來 ， 我 經 歷 過 殺 傷 力 更 巨 大 的 股 災 。 然 而 ， 組 合 市 值 仍 近 六 百 萬 元 ， 即 平 均 年 升 兩 成 ， 這 回 報 遠 勝 其 他 投 資 渠 道 ， 如 銀 行 存 款 、 定 息 基 金 ， 甚 至 有 可 能 高 過 投 資 物 業 。 我 在 此 借 用 半 杯 水 的 譬 喻 ， 你 手 上 有 半 杯 水 ， 代 表 你 的 身 家 增 值 了 近 五 倍 ， 當 然 極 好 ； 但 若 你 眼 點 是 半 空 的 杯 ， 你 只 會 看 到 自 己 的 財 富 由 高 位 蒸 發 了 逾 四 成 ， 變 成 徹 底 失 敗 。 這 組 合 九 九 年 開 倉 ， 當 時 亞 洲 金 融 風 暴 剛 過 ， 指 仍 然 低 迷 ， 它 卻 能 捱 過 ○ 一 年 的 科 網 電 訊 股 災 及 ○ 三 年 沙 士 風 潮 。 還 記 得 普 羅 大 眾 群 起 上 街 示 威 ， 對 政 府 宣 示 不 滿 。 科 網 泡 沫 是 由 美 國 吹 來 的 ， 當 然 我 們 的 香 港 電 訊 變 身 電 訊 盈 科 ， 也 有 份 推 波 助 瀾 ； 至 於 沙 士 則 是 純 本 土 的 災 難 。 目 前 的 次 按 風 暴 亦 是 美 國 出 品 ， 具 高 傳 染 性 ， 已 蔓 延 了 整 個 金 融 世 界 。 一 年 後 股 價 更 高 雖 然 病 魔 可 能 還 要 肆 虐 多 一 年 ， 但 不 會 摧 毀 香 港 金 融 市 場 。 中 國 銀 行 、 工 商 銀 行 、 中 國 移 動 、 豐 及 宏 利 毫 無 疑 問 能 捱 過 此 一 役 ， 之 後 會 變 得 更 強 橫 。 它 們 佔 這 投 資 組 合 一 定 比 重 ， 一 年 之 後 ， 股 價 肯 定 比 今 日 更 高 。 然 而 靠 運 氣 投 機 炒 賣 股 票 的 賭 徒 ， 今 鋪 能 否 賺 錢 ， 並 無 保 證 ， 因 他 們 能 否 揀 對 股 票 ， 純 粹 靠 撞 彩 ， 而 非 仔 細 分 析 。 我 挑 選 的 股 票 ， 對 賭 徒 而 言 ， 波 幅 實 在 太 小 ， 但 只 要 這 些 公 司 繼 續 賺 錢 ， 增 加 派 息 ， 我 已 心 滿 意 足 。 假 如 炒 家 睇 中 我 的 心 水 股 ， 令 它 升 至 無 譜 ， 我 更 可 趁 機 出 貨 ， 賺 多 一 筆 花 紅 ， 惟 那 並 非 我 買 入 的 本 意 。 老 實 說 ， 我 不 討 厭 股 價 低 迷 ， 就 像 刻 下 ， 因 我 喜 歡 趁 低 入 貨 ， 而 非 沽 出 。

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火煋人

東尼日誌 9月18日 鑽石組合繼續增持 又是令人失望的一天。我還以為18,000點是比較堅固的防線，誰料恒指一舉下破萬八大關。至於鑽石組合，我則以2.9元增持了10,000股中國銀行（3988），又以6.7元買了5,000股交通銀行（3328）。 受雷曼兄弟申請破產保護所拖累，中資銀行股全線重挫。交行在一天內蒸發了7.6%，而中行的跌幅雖然較少，但也高達4.6%。最慘烈的莫過於工商銀行（1398），跌了9.9%至4.01元。 在這個價位工行的市值只剩下13,400億元，稍低於匯豐控股（5）的13,800億（以現價115元計算）。工行上半年的純利為645億元人民幣；即使下半年的盈利不能達到這個水平，要10倍市盈率依然難度不高。10倍的估值可謂相當吸引。 現時每1元人民幣兌港幣1.13元。如果要工行的市盈率跌至10倍，那麼全年的純利要有1,200億元人民幣，也就是說下半年要有600億。我相信即使在2009年工行也能達到這目標－－如果國內樓市在未來18個月不會大規模崩潰的話，那又是否過份的要求？ 中國的房地產市場已經感受到極大的壓力；投資者在股市損手後再也沒有動力去買房子，更遑論要發展新樓盤了。到底這是否一次健康的調整？如果是的話，那麼樓市又會在何時再度起飛、置業者和投資者重新入市？ 在市場崩潰之先，中央政府已經屢次警告銀行不要過度貸款予物業買家。順帶一提，中央對股市的做法手鬆得多，間接令股市泡沫不斷膨脹並最終爆破。我們不知道大型銀行有沒有切實執行中央的「警告」，所以最終的壞賬水平也無從得知。我認為多數大銀行都會依隨監管機構的指示，但賬簿裏仍會有一定數量的壞賬，不過銀行應該可以承受得來。 總合上述各點，我認為工行已大致為2008年下半年開始至2009年的壞賬作出撥備；只要純利能在2010年維持於640億元人民幣的水平，而人民幣兌美元（即港元）的匯價又維持不變的話，那麼工行就會自2010年起快速增長。 我用了不少筆墨談論工行，其實上述的理論也適用於其他中資銀行。中行的市值為6,400億元，而過去兩季的盈利均穩定維持在200億元人民幣的水平。我預計中行在2010年後沒有太大的障礙，純利應該可以達到每年800億元人民幣，以1兌1.13的匯率計算即900億港元，折算的市盈率只有7倍。應該足以令投資者感到興奮不已。 以現價6.6元計算，交通銀行的市值為2,650億元人民幣，而2008年的中期純利則是155億元人民幣。如果交行的盈利能在2010年穩定下來，並且從這個水平開始增長，那麼市盈率就是8倍。當然任何人都沒有預測能力，但上述的估算似乎頗為合理。 我以9.6元增持了3,000個單位的A50中國基金（2823）作短炒用途，因為我看國內的股市已經跌得太離譜，大型的調整隨時出現。去年差不多同一時間A50的價格竟高達28.9元，過了一年它已經從天堂掉到凡間來。遲來的反彈一旦出現，可能會令A50漲到15元。 今天我沒有完成所有買單，因為瑞安房地產（272）竟逆市上升，而中國移動（941）也沒有跌穿70元。看看明天能否成功入貨。

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