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• 恭喜發財！兔年好運！東尼日誌 東尼 2月7日 2011 年

恭喜發財！兔年好運！

「唯一值得我們懼怕的，就是恐懼本身。」-- 羅斯福

股市的幽靈，似乎已贏得了廣大市民的心神。

他們認為新興市場的高峰已經過去。為什麼呢？因為這些市場為了打擊通脹，將利率提升了。

食物和飲品價格上升等的增長現象，反倒成了反證增長的理據，這不是很不合理嗎？難道說大麥、可可、糖、棉、咖啡、果汁等價格的上升就完全是亞洲的錯，而跟西方投機在期貨市場的行為毫無關係嗎？

內地5%的通脹率是包含食物和能源的，而在美國廣泛使用的所謂「核心」通脹率恰好是不包括這些的，因此用美國的指標評價中國是在誤導人。聰明的人會通過計算和評估來投資，其他胡亂投機的人只會吃下苦果。

人們看到的，只是內地在加息，西方沒有；內地有通脹問題，西方沒有。實際上西方不過是現在沒這問題罷了。中國有監管，但人們刻意不談。人們隱藏了中國好的一面，只指出它不好的事情，這公道嗎？

看看07至09年發生的事，就知道西方立法者的意見基本上沒什麼價值。它們的說法，真的能幫我們辨別真假嗎？要知道新興市場在97至03年和07至09年都能全身而退。

加息不代表災難，這更可能是在反映內地強勁的經濟發展和需求。西方政策主要圍繞減息，揮霍不屬於自己的資金，鼓勵銀行投機等對國民總收入沒什麼好處的行為。西方情況嚴峻，就業率在未來幾年都會低落，但它們卻一直指摘新興市場。事實上，新興市場已經證明自己能解決問題。
 
無論是在澳洲、泰國、印度、中國還是巴西等地的貨幣政策都已紛紛出台，但跟美元掛勾的香港則無可避免地要受到樓市崩盤的衝擊；其他新興市場也推出措施以防範未來可能出現的問題。在這方面遠遠落後的西方國家，則不光面臨著低增長的可能，甚至還要承受更高的通脹。

始終有一天，歐洲、英國、美國等地都會要加息，但我想新 興市場對此應該不感驚喜。政府債券價格也不斷下跌，10年期息率由2.3%升至3.4%，甚至有可能5至6%。經歷了25年的債券牛市現在要面對加息的挑 戰，我們且看債市有什麼能耐。新興市場則盡量避免同類事情的發生。

那些認為農產品價格對新興國家造成的影響比西方大的人，是大錯特錯了。亞洲國家如越南、菲律賓、泰國、老撾、印度、中國等都有大量便宜農地，而且很快就能開始作業。這些地方不存在西方複雜的制度，而且也能確保蔬菜、大米、肉類、糖、水果等產品的供應。

實際上包含了銅價、油價等的價格上升，確實讓老百姓損失了。現在新興市場人們的薪酬都在上升，西方則在下跌。也許除了高盛吧。新興市場比西方更有能力解決價格上升的問題，因此最近新興市場的沽售行為又意味著長綫投資者入市的機會。

在印度、中國、印尼、馬來西亞、巴西和拉丁美洲等地的中產崛起一直沒有停歇，也不可能停歇。當然，西方也有自己優秀的公司和產業，而不至於喪失競爭力。

是的，中國的監管也許太多了。而且人們基本不借錢，資產 購買是以現金完成的，人工也在上升，農產品價格經過多年的低落後開始上升。置業率比起西方的65%，中國只有10%。儘管經歷不少難關，但中國還是全球建 造汽車、飛機、風車、發動機等的最大國家。外資企業直接投資在中國，也創造了很多就業機會。這是不會停頓的。
 
各位還需要什麼證據嗎？ 銀行儲備和利率的變更不過是短暫性的，不會有長遠影響。不過請看看利好的一面，要知道中國人口13億，印度人口12億，20年後它們將會佔據全球GDP裡 的一大部分。如果中國和印度出了什麼問題的話，全球都要倒楣，而且西方倒楣得更厲害。新興市場已經存活了很長時間了，相反西方則還在跌跌碰碰。

利率上升的原因，是因為生活水平改善，內需、工資的上升，還有中產的崛起。這有什麼不好的呢？加息原因不是因為借貸需求過高，或是投機行為難以控制，或是匯率失控。西方決不能以自己低下的水平來批評新興市場，要知道世界大局已變，西方要麼承認之，要麼就被放在一邊。

請無視加息對股市有重大影響的理論。是的，中國的股市自07年10月起下跌了75%。H股溢價從超過100%跌至10%，A股更甚。但也因此，所有的風險基本上在過去3年裡已被排除了，而獲利成本相對也下降了。

看淡者叫囂的時候請購股，因為他們除了叫囂，什麼都不會做。

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siuming

• 美國 的 銀行 東尼日誌 東尼 2月8日 2011 年

美國的銀行

「我認為，最近幾年金融市場的所謂創造力並沒有對經濟構成什麼明顯的幫助。」 -- 伏克爾，2009

美國商業和投資銀行的2010年業績快要公佈了。

我想亞洲投資者應該沒幾個會理會它們的業績吧。應該這樣說，頭腦清醒的人應該都不會理會它。

不少名為「大行」，實質是「少數」的銀行都錄得盈利上 升，原因包括撥備的減低、回撥和坐盤交易的投機活動。以高盛這家全球最聰明、最矚目的投資銀行為例，其盈利就有70%是來自投機買賣的。它也許是最聰明 的，不過如果我們仔細看的話，就發現它在美國金融危機裡所扮演的角色也不是什麼好東西。
 
撇除買賣所得和撥備的下調，每股基本盈利其實是倒退的，但推薦購股的聲音還是四起。我不禁想，到底花旗所持有價值3,000億美元、又受到政府擔保的有毒資產到底怎麼了？為何美國的分析員和交易員會輕易忘記這些銀行當年對經濟的破壞？為何會有人建議，甚至購股呢？

現在西方銀行的定位非常清晰，根本就是個投機和買賣的機構，而且為數還非常多。難道說就因為買賣交易更能賺錢嗎？而且，它真的是那麼回報豐厚嗎？07至09年的危機已經將10年來的獲利抹得一乾二淨，而且這種事情還經常會重演。

撇除匯控(5)這家只會跟著英美歪風而行的銀行，其他亞 洲銀行的業務都是傳統易明的銀行活動，而不是西方那種扭曲了的銀行業務觀。在過去的30年裡，只有寥寥幾家亞洲銀行如海外信託銀行等越了軌。亞洲銀行普遍 避免進行買賣活動，而且以顧客利益為先，也不會承受過高風險。過去數十年裡則有不少西方著名銀行消失在歷史洪流中。

亞洲銀行還保持銀行的身份，因此投資在它們身上可謂遠勝於投機在那些遲早出問題的西方銀行。購入西方銀行股，等於購入它在市場裡獲利的能力。這等於賭博，而不是投資。投資者還竟然批評內地銀行借貸的做法，實際上批出借貸才是它們存在的原因。

當然凡事有例外，但總的來講我認為西方銀行的獲利是暫時性的，只是一剎那的事情。實際上，它們的董事和管理層整天讓股東吃虧。以高盛的數據為例，員工花紅佔了淨利潤的一大部分。

我知道美國銀行應否進行買賣這個議題，是很難分對錯的。但現在已經有措施，如金融管制條例和交易隔離條例等確保買賣行為跟其他銀行業務分開。無論如何，華爾街都不會輕易接受任何會減低銀行獲利能力的條例，而且還都能找到漏洞來克服障礙。到底監管者能獲勝嗎？

不要忘了，投機活動讓AIG、美林、貝爾斯登、摩根士丹利、花旗等受到重創，有些被收購了，有些要接受美國政府的援助。雷曼則更慘了，直接被淘汰了。

美國納稅人自從08年9月開始，就一直為這些所謂傳統銀行的錯誤承受苦果。

你確定這是你要買的嗎？這就是眾多人們所推薦購入的銀行嗎？這些「投機銀行」一出了問題就跟政府要錢，賺了錢就拿了錢就跑。

你可以選擇購入摩根大通、花旗、美國銀行、高盛等已經顯露自己真面目的銀行，或是渣打(2888)、恒生(11)、建行(939)和工行(1398)等亞洲銀行。我的選擇很明確！

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siuming

• 讀者答問 東尼日誌 東尼 2月9日 2011 年

讀者答問

問
最近(973)大股東套現，股價都上上落落，對前境有影響嗎？謝謝！

答
股東將部份持股套現作其他用途及分散投資是正常的事。

對此我在過去30多年裡已屢見不鮮，所以今次未能看到甚麼原因。

整體市場波動，我所指的是每天2-4%的波幅屬於平常，所以個別股份的表現亦會如此。

若你覺得不安，可以沽出，因為你需要時常對自己的投資感到安心。

問
大師，你好！你曾經提議過希望我們能給你提供有關農業股建議，本人在去年底購入了亨泰(197)這隻農業股，可是不到一個月已經跌了兩成，請大師分析一下該股是否值得長線投資（3-5年以上），她能否受惠於中國將來的農業扶持政策？謝謝大師！

答
在我看來，亨泰在過去七年從不是農業股，它也不會是。它更為涉及包裝及消費品、物流等。它不太耕種，或擁有可耕種的土地。

作為股票，它看來可以，但盈利波動，派息不太多。

最後，在股市中沒有保證。你買股票時，一開始便預了會輸。人人都會，除非是幸運，因我們只是人，在不對的時候會被迷惑。

因此，我只會買入認為會在幾十年內會做得好的公司，而不是幾週或幾個月內。我知開始會有出錯，但最終會勝出，那才重要。

問
你好，你在這篇文章說香港的樓價實在太高，最新的中原指數已升穿了九十點，似乎還有上升之勢。你認為中原指數未來的走勢會如何呢？會在多少點見頂？謝！

答
對不起，我連中原指數包括什麼也不知道，或者我也不想知道。現時什麼也有劃分，我相信這些數據其實令投資者更為混淆。

我對物業並非專家，對香港樓市所知更少，但舊有的估值方法，如負擔比率、樓價/年薪、租金回報等，都是我一直用於各市場的方法。在香港，這些數字都高至火星，我不用中原、或任何在市場有個人利益的人來告訴我動力和趨勢如何，因我有腦筋為自己思考。

別理中原，有邏輯地思考，你會有更大機會成功。

問
您好！我想請教艾薩師傅對於亞洲木薯資源(841)的意見。

答
不錯，的確有趣。

健康的細價股公司、利潤率低、股本回報率高、沒有淨負債。

可以小注，但要小心細價股，我對它們的管理層信心不多，因我過去曾經損手。

問
我是退休人士，想在投資組合中加入REITS，除領匯外，可有更好的選擇？(778)、(2778)如何？非常感謝您在百忙中抽空答覆，你的意見對我來說非常重要。

答
謝謝。

要對自己不喜歡的行業給予建議實在困難。

兩者均可，冠君資產較佳，但負債比率達55%。

我看不到兩者在過去六至九個月業績表現較低的理由。今時今日，香港的地產價格為僅僅8年前的5倍。空置率等於零。兩者的派息均減少，那麼究竟發生何事？

利率正在上升，香港亦然。記住我的話，那麼為何要選擇對利率敏感但派息不變的公司？

領匯是當中最好的，擁有最大潛力。

問
大師，你好！我是你的其中一位忠實的讀者，也 在努力地將自己的投資組合慢慢地改為接近大師的投資組合。不過，我看到思捷(330)、恒安(1044)、蒙牛(2319)的股價不斷地跌，我也深知這些 股的股價將來也許會重新增長起來，不過現在的股價表現卻是令人失望，如果我們將投資在這些股票的錢投在別的優質增長股中，我們不是可以增加很多的機會成本 嗎？我們不可以等到他們開始出現增長時才購入嗎？謝謝！

答
不錯，它們的確跌得頗厲害，那亦是應趁現在吸納它們的一個理由。誰會知道它們何時轉勢，結果可能蘇州過後無艇搭？

我找不到太多別的股份值得長線投資，很多只是交投頻繁但質素一般的公司。

問
我想問你對中國中鐵(390)如何看法？我三年前在8.980元買入的。

答
數月前我寫過關於鐵路承建商的文章。恐怕我並不喜歡它們。

它們有很多負債和法律責任，利潤率卻很少。它們將到海外找工作，若以史為鑑，可輸很多。

我較喜歡較小型的供應商/轉包商，多於這些由政府控制的 大型企業，它們是特定交易中的專家，從中國鐵路收費，能比中國中鐵更有效地控制成本。連有些在美國或其他地方掛牌的公司，供應興建鐡路和橋樑機器的都可以 是長線的選擇。其中一家我喜歡的是Caterpillar，它已做得異常出息。另一家是在農業器材板塊的Deere，未來十年肯定有增長。

問
我持有330、2628及941佔我的組合50%以上，它們有否可能是一個價值陷阱？望賜教！忠實的讀者上。

答
我不認為(330)和(941)是價值陷阱。兩者都在增長行業中，有出色的資產負債表，管理亦經證實。不過，兩者都面對其他競爭。

330有九成業務來自歐洲、德國和比荷盧三國關稅同盟國家，受到脆弱情緒和歐元走低影響，記著那是以港元計。這會過去，我相信這是暫時的。

941是其中一家最大的中資公司，變得有點似公用股，即倚賴收益和股息。只要除去3G的開支，用戶增長，它的收益應會開始重新加速。還有股息，這水平真的很便宜。

(2628)，我完全不喜歡它，這可能是個陷阱。中資保險商的主要收入來源是股市的收益，以及其他從不穩定的資本收益。我不了解其基金經理。

希望以上所述會有幫忙。

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• 中國 的 互聯網 東尼日誌 東尼 2月10日 2011 年

中國的互聯網

對不起各位我遲了告訴大家，其實互聯網是內地增長最快的行業。不過，現在看回來其實它的發展勢頭可謂明顯不過了。且看互聯網在發源地美國的發展，就知道它在中國還有很長一段時間可以增長。

這裡是一些數據：

內地上網購入的人數在2010年上升了50%，至1億6000萬人；
網上購物銷售額增長了370%，至5200億人民幣；
利用流動設備上網的人數達到3億人，是4.57億網絡使用者的66%。

阿里巴巴(1688)主席馬雲說過，物流的中期發展潛力超過1000億人民幣。他打算跟重點合作夥伴共同建立倉庫來捕捉相關的發展潛力。

網上購物的其中一個重點，是送貨速度，在這方面而言馬雲相當有先見之明，儘管我不太喜歡阿里巴巴大量進行資本投資的作風。這是個一直有現錢湧進的業務，而且投資者也希望能維持現狀。資本投資可能帶來風險，因此管理層必須小心監控。

由於中移動(941)在流動通訊市場的大量市佔率，它必定會受惠於互聯網的趨勢。

日本評級下調

日本政府債券評級再被下調一級，至AA-級。我對此不感 意外。我甚至奇怪為什麼日本債券可以為維持這樣的高評級，要知道長久以來日本的債務與國民生產總值之比就達250%，不過卻沒有人理會這情況，畢竟97% 的日本政府債券是由本地機構和投資者所持有的。因此，日本人對此都沒有怨言，而且樂於獲取每年1%的回報。而由於無人出售，因此債券價格也一直沒跌過。也 許對他們而言，賣債券是件不光彩的事情吧。這最終都是沒有什麼好結果的。

在政府債台高築、貿易順差縮小、本地消費疲弱等經濟衰退跡象下，日圓估值是不是過高了？銀行業的影響力也大不如前，而且人口老化問題持續，不少人都無法完全受到退休金的保障。年輕人則對前景感到茫然，將自己沉醉在最新電子產品、化妝品、娛樂和快餐之中。

日本在過去8年裡換了6個首相，未來情況可能更差。日經平均指數在一萬點徘徊，要知道該指數在1989年時是四萬點呢。儘管如此，只要你留心的話，還是能找到好的本地出口股，不過當然要當心日圓大幅貶值的風險。

也難怪人們會覺得投資在日本實在太難了，即使是有著AAA評級的豐田在過去10年裡也沒甚麼作為。

美國債券

美國十年期債券息率繼續上升至4%，甚至會在熊市完全來臨時升至5%、6%。最終資金還是會從債券市場流進股市，儘管要改變人們的觀念可能需要一點時間。直到股市牛市結束前，債券息率還是會繼續上升。

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• 內地 的 消費者 東尼日誌 東尼 2月11日 2011 年

內地的消費者

自從去年9月起，內地 的消費股就經歷了大跌勢，這也難怪，因為內地市場在2010年的表現實在不甚理想。 除了高利率、原材料價格上升和關於新興市場強勢難再維持的謠傳外，還有什麼是我們需要知道的嗎？其實這些消息已經存在了整整一年了，現在不過是看投資者如 何對此作出反應罷了。而隨著海外投資者重操靠著佣金為生的故業後，對新興市場的謠言也不攻自破。 如果你要玩這遊戲的話，我保證你一定輸得很難看。除了一些有著長線眼光的所謂大行外，其他大部分一直都在輸。它們見風駛舵，而且為了獲得交易獲利，不惜犧 牲長遠表現。 在這些市場玩家坐不安定的時候，我已經做好經歷市場高低的準備。但我確信我能堅持到遊戲的最後，而其他大部分人則不會，這就是我的中心思想。東尼是個經歷 了股市起起伏伏的人，相信各位也已從他身上受教不少。 我們可以這樣想，內地和其他新興市場的消費股都正處於一個非常龐大而長線的升勢裡。這樣你就不會在意短期的股價波動，而是將重心放在不斷增長的股息，還有 溫和卻穩定的資本複合效應。 如果你還是懷疑消費股能否持續其勢頭的話，那麼我建議你現在就賣股離場，因為如果你所講的屬實的話，現在消費股的市盈率就實在太高了，即使其股價自9月起 就已經跌了不少。 我想你必須先解釋為什麼你認為新興市場的消費者不會消費。如果你的理由是什麼生活成本上升，或是食物價格上升的話，那麼你必須再想想，因為這些因素遲早會 被克服的。城市化、生產力、資產、人工、教育、匯率等因素的改善在整個經濟循環裡都扮演著重要角色，以確保持續的財富積累和消費。 如果你還是不信我的話，就翻查一下數據吧。這根本是由不得我們爭辯的。 西方經歷了消費浪潮整整30年，現在則曲終人散了。如今是新興市場崛起的時候。 我不會放棄我持有的消費股。

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siuming

• 保持冷靜，並非人人都是天才！東尼日誌 東尼 2月14日 2011 年

保持冷靜，並非人人都是天才！

「未來是不會對任何人作出承諾的。」

投資者的批判性有時候過高，往往會指出根本不存在的問題。我是率先批評交易買賣心態和恐懼、貪婪、嫉妒等情緒遍布各個金融領域的人。不過話說回來，又有誰能預測到危機或是升勢的到來呢？如果是不能控制的因素讓市場情況轉壞的話，又何必批判既有的投資理念呢？

埃及和突尼西亞的情況就是很好的例子，但綜觀歷史，我們經常會碰到讓我們防不勝防的突發事件。我以前就說過，當碰見如此情況的時候，我們就該馬上趁著別人都在以超低價賣股的時候，趁低吸納，購入好股。

請容我沒有惡意地說，不少人甚至不知道埃及和突尼西亞在哪裡，也對它們的人民無所認識。只能說市場反應往往是幼稚的，但事實如此，我們也不用爭辯，好像市場生怕其他地方的狀況會蔓延般。沒有人能確知，只能猜測。

我們不必為了在高位前賣股，或是在低位前購股而找自己的不是。投資氣氛突變本來就是投資的一部分，如果你接受不了的話請趕緊離開股市，不然的話出錯的風險更大。

人不是神，無法完全預知股市走勢。無論你喜歡與否，市場都是最終的評判。長遠而言，只要你做足功課，就必定會成功。不然的話，就像那些購買了雷曼迷債的人那般要承受龐大損失，然後還要求政府救他們。

有誰能料到一所製藥公 司的出品會有不良的副作用？誰會料到一家食品公司的食物產品會含毒？誰會料到某種家電會被淘汰？有哪個讀者能清楚指出可口可樂、麥當勞、蘋果等公司何時會 過時？2001/2002年的時候，華爾街都認為亞馬遜快要倒閉，現在10年過去，它的股價翻了20倍。

越謙虛和越有耐性的人，成功的機會越大。投資態度跟選股同樣重要。如果你的心態不對的話，選的股再好也沒用。

如以歷史為鑒，便會發 現絕大部分股市風暴後的市場反應都是錯的。1987年、1989年、1994年、1997/1998年、2003/2004年等的情況都說明我們在危機裡 也不能恐慌性拋售。反之，在1986/1987年、1993年、1996/1997年和2007年盲目地購股也絕不可取。

衝動的反應欠缺仔細的分析和思考，因此通常是錯的。大部分投資者都抱著羊群心態來買賣股票，虧了錢就希望市場會打救他們，實際上這不怎麼可能發生。因此，他們就遷怒於市場，而不檢討自己的過失。

市場懲罰不加思考的人，但會獎勵勇敢的人。從股市裡學習，就能在未來獲利。

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• 風險 與 回報 東尼日誌 東尼 2月14日 2011 年

風險與回報

在我30餘年來的投資生涯裡，我從未試過被客戶、同事乃至任何人，問及我什麼是調整後的風險回報。

說實話，我不知道這數字說明什麼，也不知道如何得出這數字，也許是我一直都覺得它無關重要吧。

實際上，今時今日這個數字已經變得非常關鍵。如果對承受的風險水平不了解的話，就像是在面對一個投資上的黑洞，難有勝算。

我們難道沒聽說過差點帶來環球金融體系崩潰的「風險交易」嗎？後來人們的避險心態又讓整體需求下跌，失業率上升。我們都很清楚經濟的周期和運作，但即使有監管機制，過度的風險還是會導致經濟系統崩盤，就像2007年時的情況般。

如果投資者甲需要通過 承受高風險才能獲得10%年回報的話，那麼是不是比獲得每年6%無風險回報的投資者乙更好呢？什麼是風險，又怎樣衡量它呢？到底甲和乙之間誰佔優呢？這些 問題的答案可以很複雜，也可以很簡單。我比較傾向簡單思考，因為我既不是財務工程師，也不是數學家。

為了讓各位對風險概念更明瞭，簡單而言，風險就是一系列能對投資造成負面影響的因素。這包括資產素質、槓桿效應、相對波動性、價格、評級、利息、收入等。

金融專家們將這些因素通過計算而轉換為風險水平，通常是以百分比表示的。通過利用這個百分比，就能計算所為的「調整後真實風險回報」。如果在承受3%風險的情況下獲得10%回報的話，真實回報就是7%。

也就是說，你不能完全相信基金經理和對沖基金所聲稱的回報率，因為它們並沒有將風險因素剔出。你也許也聽說過投資者跟隨年紀、健康狀況、收入、專業等因素而改變的「可承受風險水平」。

不過，如果你隨便問問一般人，看看懂不懂計算風險的話，他們大概會搖搖頭。我也不能準確衡量風險，但我的知識和分析可以幫我辨別風險的高低。

同一項資產在不同的月份可能有不一樣的風險水平，但我通常會以年作單位來觀察資產。現在的匯控(5)比10年前風險要高，因它以高價購入了劣質資產，而且這些資產的表現也相當不濟。因此我們在購入匯控時，其實已經承受的一定風險。其他的股份亦然。

那麼你如何衡量風險呢？

高槓桿是最明顯的提 示。槓桿效應在借貸、衍生工具、債券等金融活動裡都存在。它可以放大回報，但如果資產表現不好的話，可以讓借錢的一方傾家蕩產，也是導致人們甚至是企業破 產的其中一個最大兇手。如果你購入長綫資產，比方說你正在居住的單位，那麼如果條款合適的話，50%至60%的槓桿是可以接受的。在2007年前，金融機 構將槓桿一舉提高到100倍。即便是現在，匯控的資產還是股本的18倍之多。

有跡象顯示，這些錯誤還是不斷地重現，而涉及的資產也不再局限於按揭證券和抵押債務證券。

另一種要當心的資產是沒有評級的資產，相當於股市裡的小型股和債市裡的垃圾債券。當然有時候也會有便宜貨可以撿，不過機會不大。因此，雖然政府債券的回報較低，但垃圾債券的風險則比它要高得多。

然後就是商品，無論是生産商、用家、投機者、投資者等都想通過買賣來賺取差價。不過，商品價格在過去一世紀的波動非常大，導致不少損失，尤其是當人們都在追捧它們的時候，就像現在。

剛起步的新公司往往會令人卻步，不敢投資其中。不過，如果完全忽略的話，就等於錯過了如微軟、Google、Facebook、星巴克這類的公司。

另外就是房產，尤其是投資在一個你不熟悉的地方的房產。就像那些盲目跟風在佛羅里達、拉斯維加斯、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭等地置業的人們。

收藏品如畫作、地毯、陶瓷、珍貴書籍、古董等，如果你真的識貨的話，它們的價值會不斷上升。不過收藏這些玩意的人其實都是門外漢，自然會吃虧。

外匯買賣的風險則較難 衡量，因為我們需要考慮幾個因素，包括匯率、利率、回報、槓桿等。到底在未來幾年美元會升還是會跌呢？這是個非常關鍵的問題。由於財赤等問題，因此不少人 認為美元會跌。我則持相反意見。美元的交易權重指數正處於25年來的新低，只有80，而1985年時該指數是160。也就是說在負面情緒下，美元相比其他 貨幣而言是便宜的，而就業情況和經濟增長或會比人們想像中恢復得更快。這就是我分析貨幣的方法，因此我會繼續支持美元。

因此，只要有一點常識和判斷能力，就能得知風險高低，因此根本不需要什麼數學計算。你的直覺就能告訴你好的機會在哪裡。雖然我不喜歡銀行業，但與其投資在風險程度不明的資產，我寧願把錢存進銀行。

中移動(941)和Nike都是很好的公司，那麼誰的風險較高？很難說。對我來講，我看重的是收入和現金流能否持續。因此對我來講，Nike是較具風險的。當然其他人可能有其他看法。

美國10年期政府債券是不是比英國政府的同類債券風險更少呢？匯率和利率，還有美國和英國的信貸評級在此時就成為我們要考慮的因素。隨著利率上升，兩者的價值在未來幾年都會下跌，但此時此刻我認為美國債券佔優。

將你所有資產的市值羅 列出來，然後給每項資產訂定風險比例，100%代表無風險，0%代表極高風險，然後將各項資產的市值乘以所屬風險比例，從而得出調整風險後的市值。如果你 的負債超過總市值的20%的話，則在所超出的20%中按每1%將調整風險後的市值再下調1%。然後你就能得出一個真實的投資概況。

如果你知道其他衡量風險的方法的話，請讓我知道，因為這太重要了。

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siuming

讀者答問

問
請問(902、(1618、(845是否應換馬？謝謝！

答
三隻都負債很高，交投和盈利往績都很波動，利潤率低，肯定不適合我。

902是家大發電公司，長線數十年來說，會做得不錯，但會因高煤價和被約束電費而受損。還有龐大的債務負擔。

中國金屬好到難以置信，小心留意盈利率能否維持。

恒盛地產，高風險，或是另一次曇花一現，樓市放緩定有段困難時間。為安全計，寧取瑞安房地產和大型香港地產股。

問
我希望你能分享一下你對拉丁美洲市場的看法。巴西已經崛起了不少，不過我仍然覺得它的經濟可以繼續增長。你認為巴西市場的價格過高嗎？我們能否在香港股市裡做些什麼來受惠於其增長呢？謝謝。

答
我知道拉丁美洲的情況，可是不能算很了解。

當然了，巴西作為金磚四國的一員，而且有著龐大人口和豐富的資源，自然可以在未來幾十年裡繼續增長。
 
我只懂評價個別股份，不太懂評價市場，但我認為價值高估是增長型市場必然會經歷的。再者，根本沒有確實知道怎樣才算高估，怎樣才算低估，因此不要因此而感到失望。

自從1997年起的13年，香港就被忽略在一邊了。如果你算上這段時間港元的30%貶值的話，實際上香港市場的價值也同樣貶值了那麼多。這種情況是必定會改變的。請選擇你自己的股份，或許你也可以參考我的投資組合，儘管現在它看上去正承受損失。

問
你之前曾正面評價過新濠和阿里巴巴。但為什麼你不將它們納入你的組合裡呢？

答
它們都是很好的公司，但不是我的核心持股。雖然我認為它們股價偏低，而且在短期內有利好因素，不過我不確定它們的業務動向。

我不想整天改變我的組合，因為我不光懶惰，而且避嫌心態也很明確，尤其是我要對廣大讀者負責。我希望以低價購入有著毋庸置疑的穩定獲利的公司。雖然我不能把話說死，但我的組合有可能在未來10年裡都不會改變。

問
請問你對鉑陽太陽能(566的看法如何？

答
如果該公司是單純的提供能源方案和生産晶圓的話，那麼我不會有什麼反感，儘管同類型最大公司都在美國。

但它為什麼要碰玩具、塑料模子和物業投資等範疇？

對不起，我是不會考慮該股的。

問
Isaac你好！印尼是個人口眾多的國家，而且經濟發展蓬勃。不過我發現在香港股市裡，只有第一太平(142在印尼有業務，包括電訊、房產、食品和採礦。請問你對此公司有何看法？現價而言值得買嗎？謝謝。

除此以外，印尼還是個有著穩定政治制度的民主國家，這對經濟和社會發展都有很大好處。

答
好問題。

印尼確實是個奇跡。這個全球人口第五多的國家，有著豐富的農產和其他商品，而且中產階級也在增加。它現在的政府比以前的世襲制要好得多。

第一太平是不錯的，這公司裡有我相識20多年的人。他們都是追求價值的人，而且我認為它的資產淨值高於市價。

不過，如果你能直接投資在印尼的銀行、消費股、生産股等的話就最好了。其他新興市場也是不錯的選擇。

問
你的文章讓我獲益良多。

我正持有著29隻股份，遠遠多於你建議的15至20隻。
 
我的持股包括：

我想繼續持有的：
港交所(388)
中石油(857)
中電(2)
恒生(11)
太古B(87)
中移動(941)
中石化(386)
廣州藥業(874)
恒隆(10)
中華煤氣(3)
兗州煤業(1171)
中國海外發展(688)
神州數碼(861)
中銀香港(2388)
東風集團(489)
京信通信(2342)
南車時代電氣(3898)
廣船國際(317)
中興通訊(763)
恒安國際(1044)
 
我想賣的：
民生銀行(1988)
中國鋁業(2600)
統一企業(220)
中國東航(670)
天能動力(819)
中煤能源(1898)
遠洋地產(3377)
馬鞍山鋼鐵(323)
鞍鋼股份(347)

我想賣出的股份，要麼就是表現不太好的，要麼就是佔組合比重少於1.5%的股份，基本上意義不大。

我首先想問，在現在這個牛市裡，轉持是不是個好策略，儘管不敢說新股會勝過舊股。
 
我另外一個問題是，作為一個退休人士，我應該依靠股息生活，還是逐漸將持股賣出套現呢？如果要賣股的話，賣多少才算合理呢？還是說我們應該最好不碰組合呢？

最後希望你能綜合評價一下我的持股。

謝謝。

答
謝謝你的美言和詳細的組合內容，還有你的問題。像你這樣有著清醒頭腦的人其實並不多。

首先，自1997年之後，我們就經歷了12年的熊市。熊市直到2009年結束。所有在該段時間裡的升勢都是投機的結果，包括科網熱潮和內地股熱潮。你必須知道港股會繼續上升，而不是下跌。剛開始的牛市甚至還沒到兩年，因為其走勢會受到獲利和內地基本因素的影響。

請無視轉持的代價，只要你能提升組合的素質，轉持的回報會遠超成本。只購入你願意一輩子都持有的股份。無論其它人怎麼說，都不要胡亂買其他股份。

不過，有時候我也不同意轉持。因為有些暫時表現不好的公司，之後會變得表現強勁，比方說中移動。如果該股份是不錯的話，不妨少量持有看看。只賣出讓你感到不自在的非核心股份。喜歡的股份則多買一點。

最後，退休不是一個做出錯誤決定的理由。你可以先試著靠股息生活，不夠的話則少量賣股。無論牛市熊市都能全面投資的人，就是最後的贏家。

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siuming

• 能套住兔子的不多 東尼日誌 東尼 2月17日 2011 年

能套住兔子的不多

但有時候你反而會被兔子套牢。
 
隨著道指越來越高及債券價格下跌，我們幾乎能肯定債券回報會上升到比股息更吸引的水平，而人們也會轉投債券市場。至少理論上是這樣的。

不過，這理論沒有算進投資者的心理。

隨著債券和高風險資產價格大跌，而且可能需要好幾年才能恢復時，人們的投資心態其實會完全改變，從傾向投資在風險資產轉為投資在股市。不同市場的相 對價格其實意義不大。無論如何人們都會認為股市是吸引的，相反無論債券價值看上去多麼吸引，人們都會避免它。這可謂人之常情。人們對一件事情的看法往往要 到確實被反證時才會動搖。
 
這就是我對未來幾年，甚至10年的預測。隨著投資者的進入，股市的價值無法避免地會顯得不夠吸引，而變得更貴。不過，人們還是會傾向認為股票便宜。

我想我到了那個時候還是會全力投資。當遇上警號時，我們應該對投資組合作出審視，不過我們必須堅守自己的核心持股。

現在面對種種負面消息，雖然當中不少都是胡說八道，但內地股份的價格是否已經反映了這些消息，則不得而知。請記住內地股的真實價值比07年的時候低了75%。內地股從來未試過那麼便宜，而且回報率也比得上債券。

我相信一場商品或是利率危機快要到來，也許這就能解釋為什麼出了名受利率影響的恒生指數，最近受到巨大的沽售壓力。不過，也不要因為樓市有泡沫、利 率低落和港元疲弱而胡亂投機。任何投機港元的舉動都可能讓資產市場起波瀾，而按揭息率如果隨之回升至較合理的5%的話，那麼樓市可是會大跌的。

如果以上因素成立的話，香港確實不是個適宜久留之地。25年來的結構問題必須被糾正，這對某些人而言是痛苦，卻也意味著機遇。內地的發展勢頭仍然會繼續，畢竟香港還沒有嚴重影響內地的能耐。

我想大部分投機者在此時都會賣股離場，單純因為中國和香港在全世界而言的表現都略有遜色。基金也大舉轉往看似更吸引的資產如商品、外匯和債券等。我 明白各位的擔憂，不過我真的不能同意這種做法。以前的我可能會有同樣反應。因此，我既知道投機者的心態，也明白長綫投資者的想法。

不過各位千萬不能忘記，內地和香港都充滿著優質、且有著可持續優勢的公司。它們都能產生可觀利潤和現金流。其股息率每年遞增10%，是目前銀行存款利率的7倍，而且股價為現金流的5至8倍。

有沒有什麼事情會打破目前的狀態呢？我想是有的，不過發生的機會大概百中只有一吧。中移動(941)、工行(1398)、中石油(857)等公司有可能垮台嗎？也許這需要另一場911事件吧。不過沒有理據支持的話，我是不會相信這種情況的。

我曾經審視過我的組合，我想看看有沒有什麼跟希臘或是埃及有關係，而且有可能一夜之間就價值盡毀的股份。我發現一隻都沒有。其實對於真正優質的公司 而言，諸如利率、匯率、地緣、成本等因素其實都是來去匆匆的。如果這些因素不能構成長遠影響的話，那麼那些好公司應該是可以重新振作，而且做得更好的。因 此何必賣股呢？

我更關心的，是公司的營運模式、槓桿比率、管理層素質、品牌、現金流等。如果這裡哪個因素出問題的話，就真的會影響到公司的表現了。屆時我必定重新審視我的組合，不過在此前我想沒這個必要。

我不知道有什麼事情會發生，比方說美國聯儲局開始提升利率。也許我對商品的看法是錯的，其價格實際上在未來不斷上升。這些都是我們要小心處理的因素，不過我們不該因此而背離我們一直依靠、合情合理的投資理念。這是不能退讓的。

人家說兔年人事和睦，不過光看報紙就知道這理論不太站得住腳。難道說1963年和1987年都沒有發生過大問題嗎？你也許已經忘了，可我還記得。

在世界如此一面倒地悲觀時，我寧願保持樂觀。現在股市風險低、價值高，是不能錯過的機會。

我們需要的，不過是很多很多的耐心罷了。

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siuming

• 思捷環球 -- 事實還是虛構？ 東尼日誌 東尼 2月18日 2011 年

思捷環球 -- 事實還是虛構？

思捷(330)是投資者因過度擔憂某些問題而導致股價過低的一個典型例子。

思捷是個歐洲的潮流衣著批發商和零售商，是個完全自立的品牌。其銷售額超過40億美元，當中79%來自歐洲，17%來自亞洲/中國，另外4%來自美國。由於新興市場興起的關係，歐洲的銷售額佔量也隨之下降。

由於歐洲轉弱的關係，思捷截至2010年12月31日的中期業績顯示疲弱的銷售，每股盈利從2.12元跌至1.66元。而在淨獲利中60%需要用作派息的政策下，每股股息則從7毫4升至1元。

而思捷收購華潤在內地的合營業務也讓情況變得更複雜，人們對思捷的看法可謂好壞參半。
 
隨著新開的銷售門市比關閉的多，思捷也將自己定位為增長型公司。現在其品牌定位變得更明確，重新改進的採購過程也更有效，而遍佈全球的銷售網絡則能刺激需求。雖然這些工夫的成效尚未明顯，但新分店和零售點的投資始終會有回報的。

現在談談財務狀況。整體銷售額下跌了4%至177億元，但毛利率則從54.7%升至55.6%。如此高且穩定的毛利空間，說明思捷確實擁有持續的優勢，而這優勢甚至是在香港的我們也沒有察覺到。

純利雖然從27.1億元跌至21.4億元，但主要是因為開設新分店用了3.6億元，員工工資支出也多用了1.5億元，況且資本回報比去年還是增加了25%。稅後淨獲利率雖然從15%跌至12%，但還是相當不錯。

扣除26億負債後，淨現金為47億元，相當於市值的9%。隨著更多分點開張，存貨和債權人都會增加，但兩者的數額大概都只是30日的銷售額，非常不錯。流動資產淨值從66.6億元升至84億元，相對債務的比率為2.47比1，顯示強勁的財政能力。

物業、工場和設備的投資額為5.9億元，僅為銷售額的3%及純利的27%。而扣除每股1元的股息和資本支出後，投資者可以獲得2.5億元的權益。去年下半年的資本支出會增加，因此它對今年上半年的報表有何影響，我們可以拭目以待。

內地和亞洲銷售的增長是至關重要的，上半年財務數據已經證實了這點。但這家優質公司還能利用自己在歐洲的聲譽在亞洲創造強大的業務。思捷即使不用槓桿，也能保持良好的財務狀況，而且會變成更優質的公司。

不過，此公司有兩個可能的問題。

首先，如果歐洲經濟狀況繼續轉壞，思捷會如何應對？

另外，如果港元匯率改變的話，思捷會受到很大影響，因為其大部分銷售都是用歐元算的。
 
第一題的答案：除非德國和荷比盧都不行，否則思捷有能力可以處理這個問題。讓我們密切留意吧。

港元匯率改變方面，這是無法避免的。如果這真的發生的話，思捷基本上是沒有什麼方法可以應付的。不過，如果香港利率上升，樓價回到合理水平，並且美元進入牛市的話，那麼港元也許不用重估也行。

我相信過往和現在的數據和事實。我已將事情的兩面都呈現給各位看了，現在大家可以作自己的決定。我只想說，德國崩盤和港元馬上被重估的機會都微乎其微。

思捷的現價水平為週期低位盈利的12倍，而且股息回報率達5%。面對這樣一家穩定和健康的公司，我毫不猶會持有它。

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siuming

• 新興市場恐慌 東尼日誌 東尼 2月21日 2011 年

新興市場恐慌

「若投資者用心而非用腦思考和行動，重要價值就會顯現。」

新興市場現在有麻煩，但若你認為完蛋的話，我想你便錯了。

我已警告過，世界容忍商品價格上升，而其他地方沒有痛苦來抵消是有個限度的。過去十年銅、鐵、油，升價十倍，最終增加成本，打擊利潤率，它們無法被完全轉嫁。

我不知加息可會影響食品價格，但卻可以打擊上列商品。當然，這正是問題核心所在，不要只怪農產品?後者只在去年才上升，從三十多年的熊市中復甦。

粗略回顧，新興市場在西方崩潰後隨之減息。新興經濟強壯健康，不似西方國家債台高築。坦白說，新興市場無需減息，它們這樣做是出於恐慌，正如今天亦恐慌加息。

新興市場已開始按其自身經濟，重新審視貨幣或財務政策。盈餘、出口、低負債、消費者開支增加是現時亞洲的基因。西方的低息政策不能無限期繼續，其經濟定有改善，息口會加。最近孳息率上升就顯示如此。

當然，接着的問題是何時投資於新興市場、成熟經濟，又或兩者皆投資。財務和貨幣政策遲早要重新制定。我給削減和變動的需要難住了，只要條件合適時就回購。你或可現在出出入入而獲利，但長線不可。

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siuming

房利美 和 房貸美 東尼日誌 東尼 2月22日 2011 年 房利美和房貸美 它們會怎樣影響股市？ 上述兩者已被國有化，又是美國政府控制的機構，一直都是監管者的威脅。它們擁有著美國大部分的按揭，佔重可能高達80%，也就是11萬億美元。美國政府一直都以現金和擔保形式支援它們，這已讓立法者感到不悅。 現在有人主張政府應該放寬對它們的控制，並且使其重新私有化。想像一下它們合共擁有著11萬億美元的按揭，會產生多大的手續費。樓市不會一直沉淪，因此現在能打進市場的，在未來總能受惠。 不過，買家不可能是如花旗或是美國銀行般的商業銀行，因為它們已擁有龐大的按揭和有毒資產，而且資金也不足。因此，合適的買家必須無受到金融風暴嚴重波及。匯控(5)正減少美國業務，但憑其充裕的資金，它還是有能力進行收購的。不過，它熟悉美國按揭業務嗎？而我所知的穩健美國本土銀行– 只有摩根大通和富國銀行 -- 則也有能力加入戰團。 我不太清楚美國按揭業的狀況，也不知道主要的市場玩家是誰，因此我們還是繼續關注相關新聞吧。這當中的商機可謂非常多。 不過我想說的是，私有參與者會創造流動性而且能打開市場。人們對成本上升的共識應該是沒錯的，這能從利率、費用等的上升體現出來，況且「兩房」都可能不再接受政府支援，而是被商業收購。不過與其說這會讓有意置業者卻步，他們更可能在成本上升前就下定決心要置業。要知道美國的30年期按揭息率是固定的，而在香港人們卻要承受上下波動的息率，而債券回報率的上升還可能促使人們在利率飆升前就行動。我們必須從買家的角度思考，而不能單靠邏輯而行。 因此，我們為什麼不留意一下美國的建造股呢？要知道它們的股價在過去5年裡跌了90%。而為房屋提供用品的公司如Home Depot等，甚至Caterpillar都是我們可以考慮投資的股份。 在本地上市的公司裡，創科(669)的75%銷售額則來自在美國的手動工具和清潔用品銷售，而Home Depot正正是它最大的客戶。以35億美元的銷售額而言，它的規模相當龐大，而且能受惠於美國樓市恢復。創科已從80年來最大危機裡走了出來，管理層也一直採取合適的行動來改善槓桿比率，為增長作好準備。創科絕對能夠大有作為。 如果真的有公司能收購「兩房」的話，那麼這將能帶來積極的作用。實際上這早就該落實了。當年格林斯潘曾懇求國會讓這主意通過，不過當時卻乏處理這件事的政治意願。 如果樓宇供應下跌、樓價上升、人們工資不變但工作變得更難找的時候，美國人還是會繼續置業嗎？這其實很難說，不過我相信人們寧願早行動，也不願意等時機流逝。這觀點跟東尼是差不多的。 讓我們面對現實吧，美國平均樓價是27.5萬美元，而且還有3至4個睡房。在香港你用210萬元能買什麼單位呢？不過，美國和香港人的平均年薪卻相差不多。所以說除了時機以外，美國樓市還有什麼可擔心的呢？ 如果有讀者知道還有別的公司在港上市、且向美國樓市提供產品的話，請讓我知道。

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siuming

• 讀者答問 東尼日誌 東尼 2月23日 2011 年

讀者答問

問
一．我本身不太喜歡交易所基金，因為我相信憑自己的眼光也能獲利。不過在目前情況下交易所基金也不失為一個可行的選擇。因此我最近特意留意以下幾隻股份：

安碩A50中國指數(2823)、安碩可選消費(3001)和安碩亞洲小型股(3004)。

安碩A50中國指數挺有名，而且我認為價格合理。

安碩可選消費主打消費股，也許是隻好股，你的看法如何？

安碩亞洲小型股方面，我主要是想通過它來分散投資，而且我還希望能發掘到下一個Google！

希望你能發表你對以上股份的意見。

二．佳兆業集團(1638)和恒大地產(3333)

這兩家公司在內地二三綫城市裡都有不少業務。

其財務數據平平，但不會比瑞安(272)差。

我一直都想投資在內地二綫城市的樓市，也許購入以上發展商股份是個不錯的選擇，因為其文化和管理層都相當有價值。

希望能得到你的意見，謝謝！

答
是的，對於部分投資者而言，交易所基金確實是其投資組合裡的一員。請留意交易所基金的流動性，而且不要付出遠超於資產淨值的價格，其資產淨值基本上變動得很快。

你對二綫城市的想法相當有趣，而且還挺實際的。內地發展正從沿岸城市和重點城市向其他地區擴散，這是正常的演進。你說的兩隻股份都不錯，只要留心槓桿效應和投資收入則可（比方說發展利潤外的租務收入等）。這是關鍵，只要看看新鴻基地產就知道了。

希望我的意見能幫得上忙吧！

問
一.  請問你對內地房產股有什麼看法？有什麼推薦嗎？
二.  請問你對宏利金融(945)這一直受東尼追捧的股份有何意見？

答
我不特別喜歡任何房產股，不光是內地房產股。它們的槓桿比率往往過高，借錢多而且還常常進行買賣。

我希望購入在香港有良好基礎、且在內地有大量發展項目的股份，如太古和新鴻基。負債比率較低且對內地市場認識很深的瑞安，也是不錯的選擇。它們的發展期都以10年計，因此增長空間較大。

如果我的說法對你而言太保守的話，請見諒。不過我過往的房地產經驗並不是特別好。

至於宏利，明顯地沽售情況非常嚴重，達到75%。現在就讓我們看看其資債表能如何恢復，又有多少撥備會被撤回吧。我傾向在高位將它賣出，然後投資在友邦，因為前者在外地的業務不太容易理解。
 
問
謝 謝你之前對我轉持股份和賣股套現的意見。你說對了，我確實是個退休人士，也很高興讀到你的建議。不過跟你的投資計劃不同，你的投資組合是打算留給家人和孩 子的，不過我沒有孩子，因此沒有誰可以繼承我的組合。我也不太想捐錢。我和太太都希望組合能在我們有生之年增長，而且能讓我們受惠。

無論如何，我還有好些 時間能讓我的組合增長。就目前而言，我希望能聽聽你為什麼覺得應該無時無刻都全面投資。如果在高位離場的話有個好處，就是你能放心在低位重新入市，雖然說 未必誰都能準確預料熊市何時來臨，不過如果真能成功的話，回報可是會增加不少的。不過如果我堅持持股的話，那麼當我需要資金時，就有可能必須在時機壞的時 候賣股。

答
謝謝你的解說，現在我對你的情況又多了解了一些。

我理解你希望在有生之年享受自己辛勞所得的想法。

是的，如果你一直堅持持股的話，那麼也許會錯失了在高位賣出、在低位重購的機會，這當中的獲利對你來講也許是不少的。不過如果你太早賣股，即使能獲利，也有可能錯失一個獲利更多得多的時機。這是個兩難局面。

我比較看重股息，而持股就能為你帶來穩定的現金流。請無視市場頓時的高低，除非你真的需要用錢的話。

依你的情況的話，我會等待機會，出售一些股價上升得太快太高的股份。然後在股價跌的時候回購。

如果你只對組合裡的一小部分如此處理的話，那麼即使股價再上升，你還有獲利空間。

我想指出的是，巴菲特有個公開的投資組合，在巴郡2009年的資債表裡有列出。他持有這個組合已經有很長一段時間了。實際上這誰都能做到，不過前提是必須持有好股。這就是我的看法。

希望我的意見能幫得上忙吧！

問
您好！自從 拜讀過閣下文章後，我的投資態度有了很大的改變。選股仔細了，交易不會像以前頻密。謝謝您的指引！以下是我想作長期持有的股票組合，請給我一些意見。 951.一萬股2.79。1361.一萬伍千股5.86。1398.一萬股5.72。330.五佰股36.95。1044.伍佰股60.00。

答
感謝你告訴我，希望你會受惠於新的方法。

你的五隻選股都非常好。你的組合或可逐漸地拓展，並且把握買入良機。

別將你的核心持股買賣，但如你緊貼市場消息並擁有貫徹始終的交易策略，也有很多別的持股是可以獲利沽出的。即使買賣，亦請選擇優質的公司，因為假如被迫持有的話也不必恐懼。

問
請問海爾電器(1169)是否一隻可以日後壯大的電器品牌呢？我看過它的資料，它是中國和西德合作製造，出產電器。它可否像其它國家的知名品牌？例如好像日本新力Sony同日立電器等等，它可信任和長線投資嗎？

答
我不會反對妳的邏輯。

事實是妳應該預期很多種類的中國公司將於未來數十年成為增長基地，最終會超越波音、寶潔、大型藥廠和汽車生產商等，就只因數字龐大的原則。它們的技術亦要提升，否則中國人會選購入口貨。

對我而言，海爾的表現較欠穩定，但亦可能是增長之先的情況，難以確定。此外，低利潤率(5%)亦值得注意，儘管截至30/06/2010的營業額大升至120億。

中國是個似乎不多人懂的神奇故事，不妨小注投資，長線持有。

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siuming

• 中東 東尼日誌 東尼 2月24日 2011 年

中東

中東地區有財富、文化、智慧、人口。

但它們有建制、法律、工作機會、金錢、自由和自信嗎？我避免使用「民主」這個字眼，因為有時候這會令人誤解。

埃及的情況就說明了國家長期置人民於不顧的結果。30%的失業率，還有半數人生活在貧窮之中。這還不是暴君政治嗎？且看看歷史和後來發生的事。

在埃及變天後，以鐵腕手段統治自己國家的阿拉伯領袖想必也開始擔心起自己的皇位。他們明白自己的舉動還是受民眾監察的，因此他們必須盡快作出改善，不然的話可能要面對更嚴重的衝突。

現金不是問題。數以十億計的石油儲備，龐大的黑金儲備，全部都引起了美國、歐洲、亞洲等地的興趣。可以說中東就是個沉睡中的巨人。風險當然有，但回報也吸引。

伊朗、伊拉克、卡塔爾、以色列、約旦、摩洛哥等地在未來都蘊含巨大機遇，但實現機遇的方式則不多。未來的機會可能更多，不過如果現在我們仔細看的話，也許能發現某些交易所基金裡已有中東成分。

投資者應該要準備面對更多埃及式的中東衝突發生，而如果統治者立場強硬的話，也許人們還有更多的血會流。美國此時必須展現強大的領導力，並且了解中東的政治和歷史。如果美國要成為調停者的話，必須坐言起行。除了美國以外，還有誰能調停中東衝突呢？

有著強大品牌和經營權的美國公司表現會繼續強勁，而歐洲和英國的服務業、製藥業和工程業仍然會有優勢。印度以外的亞洲地區也能很快地從後跟上；而印度和以色列則早已跟中東有密切的貿易關係。

這可能需要多年的時間才能實現，也有可能很快就能成真。人們的力量不會被長期鎮壓的。當新的國家向世界開放，貿易上升，自由、工作機會、財富等接踵而來的時候，我會感到十分欣慰。

伊朗會是下一個嗎？當地的槍火已經開始，人們對目前的領導忍無可忍。伊拉克則正穩步前進，石油儲備和收入都是20年來最高的。以色列有幾家公司在美國上市，而且自己也有個發展完善的股市。隨著貿易增加和衝突的緩和，其股市還會變得更吸引。

內地在1986年對外開放，且看看今天的它。

因此，你必須持有向世 界各地輸出優質產品的公司。它們可能來自印度、美國、英國、以色列、歐洲、巴西、俄羅斯或澳洲。中東自己就有在地產業、建造業、電訊業、互聯網、貿易、生 産等領域的好公司。儘管如此，還有些領域是中東可以補強的，包括醫療、科技、消費產業、保險、工程、石油服務和金融服務等。

如果中東真的開放起來的話，有哪些香港上市公司能受惠最多呢？

匯控(5)和渣打(2888)在該地區一直以來都有龐大的業務，自然能受惠。另外，內地銀行也有望能促進內地和中東的雙向貿易。

然後就是大型油公司，包括中石油(857)、中海油(883)、中石化(386)、中海油田服務(2883)等，它們都有望擴大市場佔有率。有著龐大現金流的中移動也可以打進電訊市場和互聯網市場，畢竟這是必然會騰飛的行業。

有名、且有著生産和營銷能力的公司會湧進中東，而飲食公司、農業公司等都會非常吃香。中東是個龐大的軟商品入口地區。

我喜歡有著優質保險產品、且歷史悠久的公司，而不是那些投機在股市和債市的公司。友邦保險(1299)在中國80年來的表現都不錯，相信在中東也能做得好。

當然這些都言之尚早，但投資還是必須了解個別市場的個別需要，這就意味著他們要仔細閱讀公司年報。不過對於未來必然發生的事，我們還是要有兩手準備。

現在賣股也許能為你帶來幾個錢，但我們不能忽略大環境。地球還是會繼續轉的。

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siuming

• 機會顯現！ 東尼日誌 東尼 2月25日 2011 年

機會顯現！

不管原因為何，最近的賣股潮已令三個本地集團的價格跌過合理水平。

我明白以下我所展示的估值方法未必是各位常用的一種，但它的確符合我的選股原則，也能幫我發掘便宜的好股。

太古(19, 87)是個龐大的財團，比較難分析，其包括A股和B股在內的總市值為1,650億元。扣除長久以來業務波動較大的旗下資產，包括市值為340億元的國泰 (293)和150億元的港機工程(44)後，太古的淨值大概是1,160億元，而國泰和港機工程都是上市公司。

以太古的淨獲利作為基數，扣除航空業務利潤和不尋常獲利後，其買賣和物業發展的年利潤大概為170億元。

因此扣除航空業務後，以1,160億市值除以170億買賣和物業發展獲利，其市盈率實為6.8倍。

不過，1,160億元 的市值其實還是低了點。即使它有350億負債，但光是物業資產價值本身就有1,400億元，除此以外還有不少買賣、航運、消費等積存了幾十年的資產，現在 都非常值錢。我的預測是，太古的物業至少值1,750億元，買賣資產值500億元，另外航空業務值250億元，減去350億負債則得出2,150億元的淨 值，至少比目前水平高出30%。

接著就是恒基(12)，其股價大概為50元，每股資產淨值為62元左右。它有著複雜的集團結構，因此同樣不容易分析，不過我們還是可以依靠數據來作出分析。

另一個為恒基估值的方法，就是通過分析其40%的中華煤氣(3)持股，一項不容忽視的上市資產。

減去持有的中華煤氣部分市值500億元，恒基的真實市值大概為580億元。扣除中華煤氣和其他旗下公司的獲利，再減除重估和少數權益獲利的影響，恒基的正常獲利大概為90億元。因此，以580億除以90億算，其市盈率其實低於7倍。
 
再進一步，如果我們將恒基持有的其他上市投資的市值也減去，包括44%的美麗華(71)持股、31%的香港小輪(50)、68%的恒基發展(97)和33%的陽光房地產信託基金(435)，市值就會再減60億至520億，這樣一來市盈率就會低於6倍。

最後就是長江(1)，這家最廣為人知的上市公司。

其53%的和黃(13)持股大概值2,100億元。而長江本身的市值為2,820億元，因此相減之下得出僅僅720億元市值。

扣除和黃的利潤，長江本身的年獲利可達120億元，因此市盈率實為6倍。這難道不是非常吸引嗎？這樣看來，長江簡直就是個全港市民的提款機呢。如果長江目前的價格是合理的話，將意味著和黃的股價必須從93元跌至60元。在3G業務大力發展的機遇面前，這有可能嗎？

請記得，香港的地產商普遍是不會對未出售物業或是發展中物業進行重估的，而這類資產卻往往佔了公司總業務資產的三分一。由於物業價格普遍上升，因此我認為地產發展商的資產淨值通常是被低估的。

我敢說目前的香港樓價真的被高估了。不過再分析房產公司後，我認為樓價也真的就值這個價錢。如果樓價下跌的話，我會重新進行分析的。

這就是了，三家被納入恒生指數的公司都被低估了。其他股份有類似的情況嗎？也許吧，不過我們要小心審視。不是什麼股都像這三者便宜得那麼明顯的。

除非獲利大幅下跌，或是股價上升50%，那麼這些股份才不算便宜。這在每十年裡可能出現一兩次，但到了那個時候我們卻又沒有哪個會有勇氣入市了。

獲利有可能大幅下跌嗎？2010年的獲利情況理想，2011年到目前為止也沒有什麼影響香港經濟和樓價的負面消息。

最後，這些公司都有主要持有人回購股票的做法。這些都是非常理解公司業務的人士。可以說這招他們遲早會用的。

還是說我其實是錯的呢？難道我們正面對一場不可逆轉的股市下跌嗎？

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