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• 買中國 東尼日誌 東尼 1月11日 2011 年

買中國

「那些在北京的男士們，也許還未是大師，但也早已不是新手了。」

打從紫禁城建好後，西方延續了500年的霸權也快要完結 了。在1984年開始，中國就進入了一次不可抵擋的全球經濟發展壟斷，而這趨勢還可能繼續幾個世紀。當時沒有人會料到之後發生的事情。除了中國外，其他新 興經濟體包括印度、印尼和巴西等都有著低廉的生産成本，龐大的本地市場和快速地脫貧的人們。

我們不知道中國和印度會變成怎樣，正如26年前我們也料 不到它們今天的發展。這是因為我們將重心擺錯了地方。26年前如是，現在我們也常常將注意力放在不相干的事上。我們受到傳媒龐大的力量所左右，受到錯誤分 析的惡果，被貪念、嫉妒等的弊端所矇騙，而忽略了自己最重要的財富 -- 邏輯和思辨能力。
 
來了香港34年，可我只懂一點廣東話和幾句普通話，也許是我懶惰吧。雖然如此，我還是能在餐廳點菜、訂位子、乘計程車和購物。

我不敢說我對中國很了解，我也沒有管理著大量資產，也沒有上過像CNBC這樣只會抛出無用資料的垃圾節目。有些人整天對美國失業數字感興趣，更有看淡者總是要將「就業率」跟「失業率」顛倒。

我只會了解公司的財務表現，並且留意新型市場的宏觀環境。我在香港住了34年，娶了個上海妻子，孩子也在香港長大。我感覺這些大概都能彌補我不太懂中文的缺點，也讓我對中國的整體認識有所提高。

其他在香港生活了更長時間的「鬼佬」甚至完全不懂廣東話 和普通話，因此就請個會說英語的菲律賓傭人。這些人也許是被寵慣了，總是不重視中國，也不願意學習用者達15億人的語言。但我們卻要相信這些人對中國的看 法和分析，甚至買他們管理的基金。他們在香港都不會跟中國人交流，就更遑論在內地了。他們也不坐小巴或是跟計程車司機交談，反正他們都有私人座駕將他們從 辦公司駛至香港會，這可是風雨不改的。

他們裝得好像很了解內地股票，並管理著上10億元的資 產，向西方一些最聰明的人提供建議。但實際上他們根本不能說一句中文，甚至不願意用英語跟本地人交談，更不可能了解中國的風俗。試問他們怎麼可能了解內地 市場，乃至其他新興市場呢？一個一生都住在英國或是美國多年的中國人，敢說自己對英國人或是美國人很了解嗎？如果他不了解英國人的話，敢投資在英國嗎？為 什麼要相信那些既不了解中國但卻硬要替人管錢的人？除非他們在內地縱橫多年，懂普通話，明白當地的風俗和對目前中國發生的事有清楚的認知。但這種人有多 少？

確實有幾個，不過他們都很低調。

不少銀行都聘用在西方受教育的中國人當經濟師、分析師和基金經理。問題是他們不少都對內地有偏見，對那些本來落後於自己但現在已生活得很好的國人感到嫉妒。實際上這些人比白人還要「鬼佬」。這些人又值得我們信任嗎？

而在港交所(388)的關照下，正正是這些「鬼佬」和海外華人控制了股市85%的交易。這還得了？只要股市開始重回正軌，這種怪現象就再沒有立足之地了。

我剛讀了由哈佛大學歷史、商業與行政教授Niall Ferguson所寫的一篇很有趣的文章。他總結了中國未來幾年4個最重要的發展方針：

- 更多消費
- 更多入口
- 更多海外投資
- 更多創新

照這樣看，內地會體現堅實的地緣優勢，同時通過增加入口和消費，縮小貿易順差，提升自身競爭力。創新需要由自己做起，而海外投資則能鞏固資產組合，不過也不能保證什麼。我倒認為內地越投資在外地，風險就越高。不好意思了Niall！

中國的出口量比金融風暴前高了20%，但股市卻比之低60%。美國的出口則還是比當時低2%，道指距離14100點的高位還是有20%的落差。另外，中國的人均GDP是美國的19%，因此以目前的貿易差異而言，中國出口超越美國是遲早的事。

中國的全球生産出口也會超越美國，就像以前的德國和日本。

我們還需要更多理據支持嗎？中國正在價值鏈上爬升，並且開始重點投資在環保能源、全球分銷、創新和持有優質海外資產等的份上。

跟西方的想法剛好相反，中國不再是那個光會為加州產品作 生産綫的國家了。現在它在風力渦輪、太陽能板等的領域上都走在世界的前沿。在2007年，中國在新專利註冊數量上超越了德國。而在2008年，中國、印 度、日本和南韓的專利申請總數超越了西方國家。這是未來的指標，不過投資者卻不留意，只懂得鑽研那些不會維持長時間的微觀因素。

中國1400萬的汽車產量已是全球第一，而排第二的美國不過是1100萬。政府對汽車註冊的控制不可能一直維持，因此雖然我對該業務有所保留，但我還是會支持全球汽車零件供應商的股份。

投資在中國的未來，就等於穩固了自己的未來。

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• 讀者答問 東尼日誌 東尼 1月12日 2011 年

讀者答問

本文是近期問答信箱中，Isaac與讀者之間的問答節錄。

問
Isaac大師：感謝您在2010年為專欄付 出的辛苦，在這個欄目裡，每個人的情況都不同，要求也各異，但您始終不厭其煩，耐心回答各類問題，很實在的將自己的實戰經驗無保留的傳授給大家，我們都深 深感動。在這裡我祝您聖誕節和新年快樂，身體健康，家庭幸福。更好地在2011年為我們指引「錢途」。謝謝您。

答
謝謝你的電郵。

我當然會盡我所能，在2011年及以後給予指引，但正如你說，金錢瘋狂在所難免。唯一的方法是逆向行事，務求從中獲利，那可算是易說難做的功課。

所以，我的工作其實頗容易，而且常常樂意效勞。

祝願2011年大賺特賺。

問
你好，艾薩師傅，你如何看待內地地產股？特別是雅居樂地產。

答
我認為中國人會繼續購買並居住在自置物業，正如100年來香港華人所作的，只是國內的音樂才剛剛奏起，而我們談論的是超過十億人。

財富、資產及收入增長加入當中，但會有過多/過少的建造，令價格暫時被推高或拖低，直到達致平衡。政府嘗試壓抑投機，那並非壞事。

問題是哪個發展商能在暫時的低潮中表現最佳。我會說買入那些低負債率、且不發行達10%或以上息率債券的公司。另外，享有租金收入及物業發展的公司會更能面對逆境。我較喜歡集中於某些地區而非全國發展的公司。

大型的香港發展商本身在國內擁有大量土地儲備，其資產負債表穩健，但當香港樓市下跌時將會受挫。

問
你在本欄中說過，若有股票不斷發債和配售新股，而且股息不錯的公司不值得持有，而272瑞安房地產在這兩年間都不斷配售新股並在近期發債，而且債息達7%，本人覺得損害股東利益，但為何你覺得管理層誠實可靠呢?而在組合中也有推薦該股，望能回覆。

答
配股發債只為持有現金，與配股發債來支撐發展中的業務，是兩碼子的事，特別是當股本回報率遠高於資金成本時。

272是家增長型公司，至少未來5年亦如是。它需要更多資金來拓展資產基礎，故發行股本予股東亦是一個較低價參與的機會，而發債將會取締及償付早前更昂貴的債券。我看不到怎樣會損害股東。

主席及行政總裁羅康瑞是鷹君集團家族的幼子，在國內擁有30年經驗，甚或可以媲美胡應湘。

不錯，市場對國內地產公司抱有負面情緒，因此股價下跌，並非由於公司的基礎因素出現甚麼問題。

我的建議是，若你真的覺得被騙，並想跟隨羊群，那麼就應該沽掉，等待情況更合適時回來。

問
我買入(658)，10000股，平均價為15.79，現價非常慘烈；12.1，有點擔心，你可否給我意見，是否繼續保留，thanks。

答
中國傳動看來是家好公司，並已有多年增長，其生產和出售傳動齒輪。中國政府減少汽車登記以降低街道上的污染及過度擠迫，或會對它帶來衝擊。

這是一個暫時的情況，可能只有少數人會預計得到，但在中國或別處，都要預期意料不到的事情將會發生，恐怕那就是21世紀第二個十年的情況。

我會繼續持有。

問
有關香港樓市，你說「一個50年的勢頭不能被阻止，只能暫時放緩。」

能否請你詳細論述一下對香港樓市的觀點？非常感謝！

答
我所指的當然是中國地產市場，我相信那裡會有50年的置業趨勢，而政府的打壓措施亦不能長期地產生逆轉。

香港的情況完全不同，因為市場成熟，會有不同的遊戲規則。我對此已詳細討論過，沒有任何人所說的能帶來影響，因為潛在著隱藏的因素，你和我都不能阻止。

這是關於壟斷、操控、政府參與、內地購買、低得不切實際 的利率、港元的25年弱勢等。無論怎樣看，任何人都能說香港房地產的估值過高，那並不表示價格會快將下跌，但最終當所有事情歸位時便會回落，正如1997 年及1982/4年所見的。與此同時，價格可能再次倍升，造就更大的泡沫。

希望這些會對你有幫助。

問
首先我想謝謝東尼，他的書改變了我人生，我也一直致信尋求他的建議。希望他能早日康復。我對你的獨到見解也很讚賞，我感覺你就像是香港的彼得林治。

根據你11月25日名為「新中國消費者」的文章，特步國 際(1368)是個你會加以留意的運動品牌。它預期2011年首季和第二季銷售增長能分別達到23%和25%。它的派息政策也比安踏和李寧要好，2010 年中期派息增加了43%至1毫。我預期全年派息可望達到2.8毫，按周五收市價6.59元計，相當於股價的4.2%左右。

我對特步和大家樂(341)進行了全面的研究，也詢問過我在內地和香港的朋友。我發現特步確實在中低檔市場有著卓越的聲譽，而且它的售價增長空間比李寧要好得多。其他我感興趣的內地消費股包括銀泰百貨(1833)和旺旺中國(151)。

我想問問你對以下問題的意見。

一. 我在2008年恒指只剩11000至13000點的時候，我毫不猶豫就用我剩下的錢以低價購入了大概20隻股份，每隻持股的價值相約。當中有一半在1年內 股價就翻了5倍，但當它們股價升了50%至100%的時候我就把它們賣了。我不畏懼在低位購股，不過當它們股價升了一半甚至翻倍的時候我就很怕繼續持有。 這就是我的弱點，請問我該如何應對？

二. 請問你對中遠太平洋(1199)的看法如何？這是我其中一隻最愛的股份，但你甚少提及。

答
謝謝你那窩心的來信。

我們都希望東尼能快點康復，因為像他這樣的人很難得。他既是一個好人，也是個很睿智和謙虛的投資者。

如果我有彼得林治一半那麼厲害就好了，謝謝！
 
其他讀者也有來信詢問過特步的情況，而我對你的分析也很折服。請問你喜歡大家樂這隻股份嗎？我會研究你提到過的股份，看看能否給予些意見。謝謝你的回應。

當股價升了一半甚至翻倍的時候，想套現是很正常的。請不要忘了，那些是難得一見的股災，而畢竟一鳥在手（獲利）勝過百鳥在林。我非常明白這種心情，我年輕時也一直這樣做。請不要怪自己，因為99%的投資者都會這樣做。

不過經過多年的經驗，我明白到其實實際獲利（套現）和賬面獲利是沒有分別的。如果這是隻好股的話，繼續持有下去也沒什麼問題。當然凡事都有例外，我們間或也會作出錯誤的投資決定。

如果你不借錢購股，並且也考慮到未來派息的話，你會比較有耐心，而且會無視短期事件。對我而言，直到2年都算是短期，可以說我比大部分人都有耐心。
 
且看巴菲特和彼得林治，他們的耐心是以10年算的，所得回報也非常高。如果你夠耐心，也許也能大有斬獲。

 

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• 投資什麼？ 東尼日誌 東尼 1月13日 2011 年

投資什麼？

很多顧問都只懂得建議投資者購入股份，但卻不加以解釋什 麼要買哪些股份。現在所有人都像驚弓之鳥，因此都想對沖自己的投資。不過其實只要肯多做一點功課，損失的可能性就會減低，但顯然地不少人都不願意這樣做。 這樣一來，損失是難以避免的，人們甚至會將矛頭指向股市，說它「風險太高」。投資者實在是很幼稚。

投資的第一法則，是投資在常青的公司上。這種公司包括奶製品公司、資源股等。它們都能挺過風風雨雨，能存活幾十年。無論股價升跌，人們都有可能從中獲利，而我會對此解釋一下。不過，長綫投資者會選擇投資在長遠而言強勢的股份，而這些股份正正能反映出最高的增長率。

讓我們看看內地的銀行和金融服務業。即使經濟狀況出現高 低，它們也不太可能會垮台。它們提供的服務是非常關鍵的。它們能提供一站式服務，包括開設銀行戶口、發出支票戶口、存款服務、保險服務、經紀服務、基金、 借貸服務、按揭、投資銀行服務等。雖然中國比西方落後了好些年，但絕對能很快地趕上。西方銀行史可謂充滿了恐懼，包括早在1720年的南海泡沫事件。在中 國，這行業不過是在起步階段。但有多少人留意到這點？人們還是硬要購入花旗、美國銀行、AIG等的劣質股份，好比沒甚價值的舊汽車。

而才不過在30年前興起的「報章」，現在卻面臨著互聯網的強力挑戰。30年前沒有人會料到這個狀況。

現在就投資在內地銀行股，30年後賣出就差不多了。屆時內銀股的增長率應該已經見頂，同業的挑戰也越來越明顯。

不過，至少香港的英文報章《南華早報》是個值得投資的對 象，光是其現金流就比資產淨值要高。投資者如果投資在不受歡迎的行業的話，還是能通過併購等的行動獲利。但如果公司的擁有人素質不行的話，有時候這也許是 行不通的。一些基金專門投資在這一類公司，而如果基金經理厲害的話，可以很低風險換來很不錯的回報。

我剛開始寫星期一專欄時，我特意不想指出個別股份。不過 到了2009年初我實在忍不住了，因為市面上有太多便宜股，包括工行(1398)、和黃(13)、蒙牛(2319)、恒安(1044)、新鴻基(16)、 瑞安(272)、電視廣播(511)、港交所(388)、葉氏化工(408)、皇朝酒業(828)、香港大酒店(45)、德昌電機(179)、創科 (669)和中石油(857)等。這些公司不光會存活下去，而且還會越來越壯大。

第二法則，就是避開壞股跟尋找好股同樣重要。在我投資生涯的前15年，我發現即使在牛市裡，我的損失還是比獲利高。當時我也確實有做功課，由此可見真的不能依賴別人的「貼士」購股。

少量投資於小型股是沒問題的。不過投資在沒有獲利歷史可言，而且還債台高築的公司，則等於自殺。很多投資者都曾經碰過小型股，結果股本所剩無幾。

長遠而言，我認為只有最優質的生産股能在原材料成本上升、競爭增加、人民幣升值等的挑戰中存活。供應來源的變數也會左右中國長久以來聞名天下的製造業的前景，這就像30年前香港的紡織業。

不過那些能迎合消費者口味，而且靈活多變的公司，將會變 得更強大。蘋果就是一個絕佳的例子，它一直研發讓人愛不釋手的電子玩意，未推出市面就已被搶購一空了。不過這跟紅酒、面紙和奶製品等不一樣，因為這可能只 是一時的風潮，過了就沒了。蘋果的投資者都希望它的產品能永遠受到歡迎，這種想法讓我感到有點擔憂。試想下一所比埃克森或中石油還要大的蘋果公司。難以置 信，但卻是真的。

德崇證券和所羅門兄弟在30年前都非常有名，現在卻都消 失了。當時的蘋果和星巴克根本無人問津，現在則紅得發紫。當時沒有人聽說過手提電話和互聯網，現在我們沒了它無法生活。不過肥皂還是肥皂，剃鬚刀還是剃鬚 刀，不過是質量提高了。30年裡，什麼都能發生，因此我們要做好準備。

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• 大清貨 東尼日誌 東尼 1月14日 2011 年

大清貨

在未來的6個月裡，一些貨品會很受歡迎，另外一些則無人問津。也因此，零售商必須通過減價來促銷，好讓新貨能上架。

這情況你經歷過嗎？我想這對於喜歡撿便宜貨的女士來講都熟悉不過了。不過問題是，這場大清貨能維持多久？

讓我告訴你一個小秘密。我跟各位一樣喜歡買便宜貨，不過我總是慢人一步。那些貨都給精明的女士們買走了。

股票亦然。股市時不時會出現大平賣，不過當好股被人買走時，我們往往退而求其次，買次一檔的股份，畢竟我們都不想空手而回。這些次檔通常表現都不佳，逼著投資者賣掉，承受虧損。一些人不捨得賣，把它放在一邊幾年，結果發現股票都變廢紙了。這也許就是人生吧。

撇除中國可能面對的問題，還有其他我們無法控制的因素，股市大方向必然是上升的。一切的資料都指向這個說法，除了恒指還是比2007年高位低了三份之一這個事實外。

當時奧運前後，人們還 願意以16元購入北京首都機場(694)。那不過是一時風潮，人們卻忽視了基本的供求法則，而我當時就認為它的股價甚至不值6元。結果它的現價為4元。人 們曾經願意以260元的價格購入港交所(388)，原因不過是因為香港政府在公開市場上購入了該公司的5%股權，而實際上其合理股價甚至不達260元的一 半。在美國發生按揭危機時，匯控(5)的股價是152元，而沉浸在無法獲利的保險產品和投資行為的宏利(945)股價則高企400元。以前中人壽 (2628)很多獲利都不是經常性獲利，但股價卻能高企66元，是現價的兩倍。油價升至147美元時，並且被股身巴菲特以13元沽售的時候，中石油 (857)股價卻高見20元。

人們都忘了現實，而只懂得一味橫衝直撞。

當時我根本無法說服我的客戶去賣股，正如我現在根本無法讓客戶購股。不是說市場真的出現股價被高估的情況，而不過是投資氣氛太負面了。實際上不少股份的盈利增長都在上升。

一樣都不過是寥寥數個說明了投資者可以多麼愚笨的例子。即使是那些所謂優質基金和政府，都經常胡亂大手購入股份，這裡買一點，那裡買一點，但當股價被過分高估時，卻又不肯賣股離場。

不少人都用衍生工具、 利率、貨幣、股票和期貨，還有抵押債務證券和其他模型來企圖在風險上升的同時，還能保持獲利。現在願意承擔風險的人都活躍在商品、債券、外匯、上市基金、 黃金、油、短綫股票等任何跟股票對著幹的市場。很少聽見有人在股市裡投機取巧，除了那些商品股如中國鋁業(2600)、江西銅(358)、BHP、 Rio、Vale等。

現在股市的氣氛挺低 沉，實際上股票比50年前的債券便宜得多，但投資者還是將數以萬億計的資金投進了存款市場。我寧願現在就承受一點風險，也不要等到股價回升至荒謬水平時才 入市，畢竟那個時候人人都想衝進來。當有傻瓜入市時，我會毫不猶地減持。我不願意當傻瓜，你也不應該被矇騙，尤其是在股市裡。

不過，距離傻瓜入市還有很長一段時間。即使是聰明的投機者也不過是在靜悄悄地進行買賣，根本不知道到底確實的時機為何。

幾年前有人在思捷環球(330)股價為150元時購了股，現在則以37元把它賣掉。有人以20元購入創科(669)，然後以1元賣掉，現在它股價為11元。除了真正能做到低買高賣的人外，其他人究竟知不知道自己在做什麼？如果有1%的人能抓準時機我都會感到驚奇。

因此，現在該是趁低吸納的時候了。我知道有些人沒有持股，因為在等待一個永遠無法讓他們心動的股價調整。即使真的出現了，你也會感到害怕而大退堂鼓。你想的，它不出現，你不想的，它倒是偏要來。

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• 風潮和泡沫 東尼日誌 東尼 1月17日 2011 年

風潮和泡沫

「什麼當紅，終必破滅。」

打從2009年3月起，我已提過這兩個詞多遍，大概已悶著各位了。

過熱和處於泡沫的工業和股票，終歸還是要破滅的，至少大部分如是。即使存活下來的，要恢復先前光輝，可能也要用上幾十年的時間。

近代泡沫的例子，包括80和90年代的首個次按危機、 90年代至2000年的科網泡沫、00至07年的第二個次按危機、1998至2007年的美國房產泡沫、1984至1997年的香港房產泡沫。它們最終都 破滅，讓人損失慘重，就如幾個世紀前的鬱金香狂熱般。歷史的確會重演。

比亞迪(1211)的消息已經出現了多個月，不過沒有人留意，正正因為泡沫的本質，是很難破滅的。我的一位同事曾建議趁比亞迪股價還在80元的時候，將它沽空，當時想他是不是瘋了。後來證實他真英明，我才是個瘋子。

兩年前巴菲特以18億元購入比亞迪9.9%股權後，其股價高見80元，市值達2,000億元，增加了11倍。其實老早就有人在猜想，這個風潮到底能維持多久。而結果，就像銅、黃金、油、美元、垃圾債券等的泡沫，最終還是以破滅告終。
 
中國新聞

2010年12月的資料顯示，中國的外貿順差在入口增加 的情況下，已經減少了，這對於持有著內地消費股的投資者來講算是一點希望。實際上2010年出口量也增加了31%，至1.58萬億美元，相當驚人，不過卻 被看淡者忽略了。2010年貿易順差額是1,830億美元，相當厲害。各位趕緊購股吧。那麼人民幣的情況又如何呢？我想頂多會逐漸升值。不過最近有那麼好 消息，我想更出乎意料的好消息也許快來了。
 
消費股這一環自從2010年9月開始，表現就不怎麼樣，股價也一直下跌，直至今年一月，因 此現在股價相當便宜。還記得有人在Google升至700元前就以90元賣掉了嗎？也有人在蘋果升至340元前就已10元賣掉了。也有人在創科(669) 升至11元前就以1元賣掉了。也有人在新濠(200)升至5.5元前就以4.3元賣掉了。所有恐慌性抛售都意味著購股的時機。人家做對的機會是十分一，而 你則是十分九。我喜歡有著穩定現金流、且市場定位穩固的公司，而不是那些突然飆升然後就搖搖欲墜的股份。我想未來30年都能安枕無憂。

澳門賭場

澳門賭業股的股價開始上升了。那麼這個行業的股份到底應 該賣，還是說賭博熱潮會一直持續呢？我想後者的機會較大，不過我承認我們很難知道這些賭場實際上到底有沒有賺錢，也不知道那些錢到底要到哪去。實際上新濠 的情況，跟資產淨值的折扣有關，而其大部分資產淨值都是在納斯達克上市的新濠娛樂。昨天新濠娛樂股價升了4%，但新濠股價卻跌了3%。這並不合理。以新濠 娛樂目前的股價而言，當中的折扣達35%。這樣的情況下，對於想套利的人而言就是一大好消息了，尤其是假如其2010年資產負債表比2009年時更容易理 解的話。

現在我們該做的，可能是繼續持有多5年左右吧。何氏最近也在攏談些生意，雖然依我看沒什麼大不了，但還是會讓股價有些波動。我想就如所有拉斯維加斯的賭業股一般，一場泡沫終歸會到來的。

「放馬去購股就是了。」正如批出了次按的人所言。

阿里巴巴(1688)

這快速增長的股份終於引來人們的注意了。如果它在納斯達克上市的話，也許股價會比現在高一半。我想阿里巴巴很快就會被併購了。如果香港投資者不願意的話，其他人也許會以雙倍的價錢進行收購。正如一個聰明的讀者所言：「它就像是瓶越來越香醇的紅酒。」

不要信政府
 
最近Jake van der Kamp寫了一篇文章，內容是有關興建第四條連接新界西北和九龍東的過海鐵路的成本，恰恰解釋了為什麼我們不能相信政府。造價從150億元升至670億 元，反映了政府的無能，也解釋了人們對建造商的壞印象。建造商總是說自己營商艱難，實際上卻從香港人身上拿了50年的好處。不光是建造商，還有其他貪婪的 跟建造有關的公司。

兩個意見。第一，不要投資在承建商。第二，只有當港元危機徹底出現時，香港跛腳政府才會做點什麼。不過那時大概已為時已晚。

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• 讀者答問 東尼日誌 東尼 1月19日 2011 年

讀者答問

問
你曾說過你的100萬元投資組合的年期為30年，因此你的組合應該較適合年輕人。對於我這樣已經年屆50的人來講，這組合是不是不太適合我？

答
是誰說你不能在這30年裡嘗到此組合為你帶來的好處呢？只要那是股息收入就可以了。50歲不算什麼，而且在未來30年裡你隨時都可以退出持有組合，因此不用太擔心。不過，如果你是想一朝致富的話，就別投資了，因為這不可能。

不必太在乎30年這個實際年數。投資組合的原意，是讓你不要經常受到暫時性的因素影響而隨意改動組合，而且應該持續地審視自己的組合。長遠而言，持有投資組合比將錢存在銀行要好得多，假設你不經常投機的話。

另外，美國財富雜誌也指出，在美國，50歲後成為百萬富翁的人比以前要多。

請容我建議你重新審視一下目前自己的人生，其實50歲正正是事業頂峰之時，因此請不要讓你的年齡困擾你，你應該對自己的人生閱歷感到驕傲。如果你的妻子嫌棄你老的話，我建議你立即離婚，否則你將會後悔。

如果你心態不正確的話，無論你怎樣做都是無法獲利的。

問
根據你的專欄，你一直建議人們投資在好股，而不是本地物業。我沒有任何物業，現在想置業自住。請問這決定正確嗎？我對於要付出200至300萬首期並且在往後的20年裡都要供款感到很擔憂。

答
我常常建議各位投資股票而不要投機在估價過高的物業。在經濟氛圍正確的情況下置業自住決不算是投機。你終歸要有地方住才行。如果供樓的價錢比租樓便宜的話就沒問題。如果物業價格不超出你年收入的5倍的話則還算可以。不過要以正常利率作準，4%是個合理的預算。

除了考慮首期以外，還要考慮法律費用、佣金、裝修等的支出。千萬不要過分借貸否則你在未來的壓力可能會很大。

如果你的目的是自住的話，樓價其實是無關的。當然便宜是更好了，不過現在也沒什麼便宜樓了。

問
我一直都有閱讀你的專欄，也非常享受。

我想請教一下，如果你對一個行業的未來感到有信心，但該行業的公司都只在子板上市，而且市值也不高，那麼請問你會如何選股呢？甚至會否繼續投資在該行業呢？是不是該等它成熟了再說？

答
這問題很刁鑽。

我想我首先會少量購入所有可供選擇的股份，那麼即使將來有些股份表現不好，表現好的那些也能抵消相應的影響。

不過再細心想想，一些具潛力的行業其實早在你發現之前應該就已經被察覺了。比方說該行業裡的人就該看到端倪了，而且它也應該能在一兩年間壯大起來。因此，為什麼你所說的潛力行業還未見起色呢？也許是因為好股尚未上市，又甚至那個行業的增長潛力根本不高。

比方說，當思科、微軟、英特爾等公司被人發現時，股價早就翻了100倍了。當它們股價還在1元至100元之間時，沒有人提起它們。到了100元時，人們才開始了解這行業的「潛力」。

即使是較小型的公司，其盈利在1至3年間都應該能有大幅增長。

謝謝你的提問和評價。

 

問
我最近出席了你在蘭桂坊舉行的一個講座，並且很欣賞你的投資理念。非常謝謝你的推薦，尤其是太古和瑞安房地產。我認同你說比起債券，股票非常便宜，而且債券市場的泡沫也快要破了。

正如你所言，要看準股市時機是很困難的，因此我想問，在 任何時間裡，我們應該投放多少資金在股市裡？你曾說過假如恒指跌回15,000點的話，這將意味著很好的入市機會。我當然同意，不過前提是要有閑錢才行 啊！如果當時你已經投資了不少在股市裡的話，基本上是無法進一步受惠於較低的恒指。因此我們是不是應該預留一部分資金，好讓在股市下跌時，可以果斷入市？ 同時在等待的過程中，我們有沒有較好的方法去運用這些預留資金？我們應該單純地持有現金，還是說轉持人民幣或是其他較高的外匯如紐西蘭元？持有防守性較強 的股份如中電，會不會是較好的選擇？

謝謝解答 。

答
謝謝你的評價和提問。

隨著情況不同，我們該預留的現金比例也有所不同。

當股市呈現上升之勢已經一段時間後，並且投資氛圍熱鬧的時候，請多持有一些現金。

而目前來講，當所有其他資產市場都出現泡沫和牛市時，股市則受到打壓，內地也推出調控措施，通脹被牢牢鎮壓住。這時，我們就該全身投資在股市裡。

不過，我想我也不是普通的投資者。我認為債券市場泡沫快要破了，接下來就是商品市場，跟著是黃金，跟著是香港樓市，最後是被高估的貨幣。最終人們曾經喜愛的，都會下跌；人們討厭的，都會上升。

我不會碰這些泡沫資產，也不想參與正在擴張或是消退的泡沫。一個市盈率為15倍、股本回報超過20%、每股盈利增長達20%、股息率3%的股份，就足以讓我感到開心了。尤其是當全世界都對股市感到不樂觀的時候。

試著每個月投資10%，那麼10個月後你就會完全投入在股市裡。你的整體回報可高可低，不過至少不會受到像過去4個月般的下跌所影響。

我無法給你一個簡單的答案，只要我有錢而且我覺得時機正確的話，我就會購股。有時候太在意時機，反倒不會有什麼成功。

最後，如果你要購股的話，就要進取一點，而不是想買中電這樣四平八穩的股份，因為即使在牛市，它也無法有什麼增長。同樣請無視那些如紐西蘭元、澳元和人民幣等的貨幣，因為大部分人到最後會輸得一無所有。港元是目前世界上最便宜的貨幣，以後你就會明白了。

希望這能幫到你吧。

問
謝謝你那篇關於年底前買賣的有趣文章。這在東京也有發生，在每年的3月31日，一些機構投資者為了整合賬目，就在那天賣出持股，然後再回購。不過當中的空間沒有20%那麼高。

現在我想問的是，請問你認為在香港，哪些藍籌股的表現不符合預期？我知道這問題不好回答，不過請你盡量提供些名字吧！

答
去年表現不符預期的，包括匯控、宏利、中移動、內銀股、中石油、A股、H股，還有內地房地產股，我想在新年後股價至少能回升20%。當然還有一些我暫時說不出來，你可以看看各股份的一年財務報表看看。很多都是人們現在正在賣出的股份，但已來不及了。

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siuming

• 當全世界都望向一方時，請往返方向看

•  東尼日誌 東尼 1月20日 2011 年

當全世界都望向一方時，請往返方向看

這樣的話可以避免受到災難影響。

人們總是那些看似遙遠、實是危險的情況不加留意。內地的奶業和其他食品公司就是一例。原因很簡單，因為它們的產品有可能受到污染。因此即使你沒有投資其中，也要考慮各個因素。

你之前認為美國危機會是那麼嚴重？不會，我甚至不知道原來當中設計的房產投機情況是那麼嚴峻。其震撼程度讓不少人都不知如何反應。

請想像一下香港樓市崩盤，或是港元和美元脫鈎。畢竟香港 樓價實在太高，港元也實在太便宜了。如果不幸的話，兩者甚至可能同時發生。不過，我想由於發生的可能性不高，因此各位也沒有特別擔心。這是沒問題的，但畢 竟還是有可能發生啊！萬一它真的發生的話，各位又有些什麼對策呢？
 
如果說使用手提電話確定會導致癌症呢？如果說油價升至每桶150美元呢？

如果香港某商業巨頭突然逝世。如果紐約交易所收購上海交易所和香港交易所(388)。如果內地消費者突然少買了車。如果人們發明了代替面紙的產品。這些是不是都完全不可能發生呢？

沒有事情是必然的，這是我過去30年裡學到的。但我們卻經常忘記這點，重覆犯錯。我爸爸教我，說犯錯不是問題，但千萬不要一錯再錯。

美國的銀行業，依我來看就是在犯著一個經常犯的錯誤：在市道好的時候過度借貸，在市道差的時候則過度緊縮。它們剛好將事情做反了，因此讓未來的獲利前景變得不明朗。

匯控(5)也是。它在應該分散投資的時候大量投資。我想 在過去14年裡匯控都沒有作出過一個正確的業務決定。它確實購入平安(2318)和交行(3328)的業務，也錄得未實現利潤。到底它的業務是不是改變 了？經過這樣一個惡劣的決定後，我對它再也沒有信心了。儘管如此，人們還是將它說成是世界上最好的銀行之一。也許是因為別的銀行不濟罷了。

評級機構為了獲利，可以抛棄道德，將大量垃圾債券評為AAA級，要知道當時只有七家公司獲得AAA級的評價。你當時不會料到吧？因為評級機構的話都被當成是聖經，人們也沒有再思考到底哪些債券該值多少。它讓不少人蒙受損失，但卻還能繼續存活，就像從來沒有犯過錯一樣。

你知道嗎？格林斯潘在放任金融市場後，就預料過金融風暴的出現，但最終真的出現時，他還是感到十分吃驚。如果連聯儲局主席都會有這樣的反應時，我們該如何自處？

因此要為難以預料的事情準備，但不要讓它妨礙了你的長綫投資。購入人家賣出的股份（如中移動(941)）。在配股之後購入股份（渣打(2888)和工行(1398)等），然後在凱歌高奏的時候賣股。這樣你的虧損可能就會減低。

當人們都預期牛市會發生時，你要小心。不過，當他們都感到害怕時，就入市吧。這法則在過去幾百年都奏效，現在也會。

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siuming

• 洪水 與 危機！
  

• 東尼日誌 東尼 1月21日 2011 年

洪水與危機！

我記得我說過，不少公司在面對重大市場災難且已蒙受損失的時候，股價會出現下挫，如能把握這些機會的話往往回報不俗。

當然不是所有公司的情況都一樣，不過股災過後，優質公司還是會重新振作，回到此前的水平。因為短期不利消息而導致的股價下跌，通常都會迅速恢復。還是那句老話，只要投資在你喜歡的公司就可以了。

還記得在80年代初，香港主權問題還在的時候，香港置地 的股價跌破2元。主要原因是由於當時樓市崩盤，而且為了建造交易廣場付出了高昂的費用。當時投資者都認為它快要破產了。我當時冒險購入了該股，不過當中的 風險我認為是有限的，因為它擁有中環商業區裡多項物業，因此不太可能會倒閉。現在其股價為56元。

我知道，在89年天安門事件和82年中英談判破裂後，不少人都賣了股票，當中只有一個人反其道而行，購入了股票。在82年12月，恒指跌至676點；89年6月，恒指跌至1,800點。

89年埃克森的漏油事件之後，其實是購入該股的絕好時機，最近的BP漏油事件亦然。導致80年代初印度洩漏天然氣事件，並令上萬人喪生的美國聯合碳化物公司，其股價在之後的日子裡上升了20倍，最終被人收購。

當新鴻基地產(16)創始人郭得勝先生在90年代逝世時，人們紛紛出售其股份，因為他們都認定郭氏三兄弟無法將生意打理好。事實證明，他們的想法大錯特錯，新地股價自此上升了40倍，這還未算上股息呢。

80年代末、90年代初時，美國正經歷一場銀行業危機，當時有著良好管理層的匯控(5)股價跌至5元。後來10年裡，即使其表現平平，但股價還是翻了20倍。

當澳洲的邦德集團在1988年快要破產時，它在香港上市 的子公司其實卻倒沒有什麼大問題，但即使每股資產達4元，其股價還是跌到了7毫。當時清盤人決定將它所有資產賣出，然後以特別股息的形式將所得全數發還給 投資者。當時已每股7毫購入該股的投資者，轉眼間就獲得了每股4元的特別股息。

在90年代初中期，我加入了力寶後，當時印度爆出經紀行間不肯履行責任的醜聞。當時ANZ的股價或會下跌5毫，但結果從7元跌至3元，實際跌幅達4元。當時我就馬上購入了一張一年期的期權，價格為7仙。後來我以3元把它賣出，在一年之內就賺了42倍。

那麼發生在1986和1987年，讓新加坡股市和樓市大插水的電子業危機呢？事實是，新加坡元在兩年之內就重拾強勁勢頭。還記得當時的危機就跟香港1982至84年的股災一樣那麼嚴重。

最後，在2000年6月時，美國法院對共價值3,650億美元的煙草公司提出懲罰。結果導致一些全球最健康、最穩健的公司股價大跌，有些甚至跌了80%。不過後來還是恢復了，股價自那時起甚至升了15倍。

再想想內地發生的水災、地震、911事件、墨西哥危機、沙士、毒奶事件、禽流感等嚴重事件。它們都曾一時影響到股價，不過這些股份最後還是強勢反彈。雖然不是100%準確，但十次也有九次是如此了。

因此在等待時機的時候，不光要選擇好股，同時還要留意股價的短期下跌。只有確信股價會恢復的人才會獲利。

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siuming

• 中美 差別 甚殷 東尼日誌
  

• 東尼 1月24日 2011 年

中美差別甚殷

「將錢借出去不難，想收回來就是另外一回事了。」

我提過很多關於內地金融市場和房產市場崩盤的傳聞，聽說規模將會是美國金融危機的5倍。中國當然有若干敵人，而這些人也很懂得如何捏造數字和謠言。現在我希望能重新引導讀者們認清真相。

在2007年金融風暴發生前的7年內，美國總共發行了價 值6萬億元的按揭抵押證券，當中大部分都屬次按，最終甚至變成了廢紙。市民債務從7萬億美元翻倍至14萬億美元，當中80%的增幅是來自按揭的。如果算上 商業借貸活動的話，從2000年至2007年間，美國銀行的年借貸額達到每年6萬億美元。這還未算進私人借貸活動等，而當中的數額可達到每年1萬億美元。
 
所 有內地銀行在2010年借出的款項為1.2萬億美元，當中也許有20%，即2,400億美元，會以壞賬收場，但這屬於悲觀的預測。因此，內地銀行最多也就 每年借出了1.2萬億元，而美國銀行則至少每年批出6萬億美元的借貸，當中有不少都是壞賬。中國則沒有這樣的情況。在這樣的比例下，哪怕中國真的有危機快 要發生了，其規模又怎麼可能是美國的5倍之多呢？

這根本就是很簡單的計算！還是說那些唱淡者都以借貸和人均生産總值的比例作為催眠自己、矇騙他人的伎倆呢？

現在讓我們回顧一下歷史。

2007年的金融風暴早在30年前，當兩個交易員和一個銀行家共同發明了按揭證券時就已經開始醖釀了。這可真是徹頭徹尾的美國製造。

簡單而言，它讓華爾街可以將接出去的錢，包括按揭，通過 再包裝的方法，轉售於投資者。在接下來的30年裡，華爾街沉醉在這「偉大」的發明當中。儘管有人表示過有關當局應該對此加以管制，但它對事情也視而不見。 就這樣，借貸變得越來越高風險。最後，借貸給毫無償還能力的人士的做法，變成了常規。

這完全是為了讓一眾美國人能一圓擁有物業的美國夢，儘管除此以外他們一無所有。

擁有著「AAA」評級的高風險證券的銀行，可以將儲備資本降低。投資銀行、商業銀行、評級機構、政府、監管機構等都共同導致次按風暴的發生，也讓風暴蔓延至各個國家。

結果導致了2007年的金融大崩潰。我聽說美國資產總共蒸發了驚人的20萬億元，而當中13萬億元是不可收復的，而餘下的，通過資產價格的緩慢回升，可以漸漸收復。

而現在中國沒有人要靠借錢過活。就是這麼簡單。

如果你要在中國借錢，你首先要有良好的借貸評級。另外，以一筆15年期、6%利息的借貸算，只要你遲了一個月還款，馬上就會被警告。大部分單位都以現錢購入的，因為大概只有1%的人有資格向銀行借錢置業。
 
實 際上中國的監管者就是不想你隨便買樓。它建議銀行對於購入第二房產人士，不要借貸超過50%，而對於第三房產，更是不給予借貸。而對於首次置業人士，也需 要先付20%的首期。除此以外，銀行利率提升和儲備資本上升，還有銀行收到指示，表示可接受的總共借貸額等，都是有力的證據。另外，通過買賣房產而獲利的 人，可能需要繳納資本收益稅。持有著地皮但不進行發展項目的地產商也要面對懲罰。我想內地應該是領教過當年佛羅里達地產泡沫的殺傷力吧。

在美國，首兩年按揭息率為1%，不過人們卻忽略了之後的 條文：按揭利息是可以用作減稅的，即使你無法證明什麼。因此，人們可以無視一個自己根本無法負擔的借款，物業的價值也可能會因為減低而導致買家變成負資 產。在中國，如果你無法償還款項的話，你接下來50年都不會有好日子過，你的親戚也要替你還錢。
 
在美國，實際薪酬自1982年開始就 一直下跌，平均為每年3萬美元。而在1982年的中國，如果你幸運的話一天大概可以花5塊錢。自從1984年起，實際薪酬每年上升7%，賬面升值10%。 在中國，人們的承受能力越來越高，因為人們的存款率往往達到50%。美國的存款率則是負數，也就是說人們用的比存的還要多。而物業價格和收入之比也從4躍 升至12，反映著承受能力的下降。

沒幾個人明白到，中國是在前總理鄧小平於26年前，也就是1984年開始推行改革開放後，才迅速發展的。在這樣的奇蹟面前，自然有不少喜歡嫉妒的人，希望中國會摔一跤。不過這不會發生。

儘管中國經歷了香港回歸、天安門事件、匯率問題、西藏問題、人權問題、不平等交易、地震和水災等的問題，但最終還是穩步走向繁榮。

中國不過是用了短短26年，就穩步地從一潭讓13億人們陷入貧窮的死水，轉變成我們現在看到的經濟奇蹟。當中肯定有些對的人，將事情做對了，但這絕對跟西方沒關係。

是的，中國還存在著詐騙、難明的規範、賄賂、盜版等奇怪問題。不過哪個地方沒這些問題呢？我在澳洲生活多年，發現那裡的黑市規模比合法市場足足大一倍。13億人的國家裡，當然偶爾會有一些害群之馬。

如果說恐懼和貪念都是危險的話，嫉妒就更甚了。巴菲特的多年夥伴，巴郡的另一位董事Charles Munger曾在2009年的年報裡提過貪念的問題。這是30年來我頭一次讀到過真正觸動我神經的年報。嫉妒絕對是不好的。看看當年美林對高盛的嫉妒讓前者落得什麼下場。

我想在過去10年裡沒享受到什麼資本獲利的人，大概對中 國嫉妒有加。他們都想中國垮台，因此咬緊每個小小的壞消息不放，對好消息避而不談。另外沽空內地股的同時，又買入人民幣，可謂矛盾得很。樓市和金融市場崩 盤更是這些人望穿秋水想看到的。我真的不明白這對這些人有什麼好處。如果中國國力削弱的話，那麼就意味著新興市場的疲弱，但偏偏全球經濟的增長還要看新興 市場的頭。如果中國垮台的話，西方會怎樣？西方也得完蛋，因為將沒有人會購買它們的產品，它們也失去了便宜入口的機會。

簡單而言，各位在接下來的幾十年裡都應該看好中國。巴菲特曾說過：「請無視股價的一時上落。試想你正擁有一盤你永遠都不會放棄的事業，或是你跟你家庭共同擁有的一項物業。」如此聰明的大師，說著如此真確到位的話，各位能不信嗎？

我要感謝《All the devils are here》一書的作者Bethany McLean和Joe Nocera，因為他們都很明確地將2007年金融風暴的前因後果勾勒了出來。我這篇文章借用了這本書當中的一些資料寫成。這是一本所有希望多了解投資世 界的人都該讀的書，也是我收到的一份聖誕禮物。

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siuming

• 誰說的？ 東尼日誌
  

• 東尼 1月25日 2011 年

誰說的？

很多人終其一生都在問這個問題，就是為了作出正確的決定。

現在在投資於任何資產之前，你更應該問這個問題。這裡我說的資產，除了在公開市場上市、價格可以隨時查看的那些外，還包括其他你正在考慮投資的私募資產。

在過去12個月裡，有不少人因為害怕投資在股票上，又不甘將錢存進銀行，因此投資在表面上回報不錯的私人合夥業務和合資企業。

實際上，不少同類投資者在收穫利息回報之前，就已經虧掉大量錢財。我擔心在銀行利率低企、人們對股票信心不足的情況下，這樣的悲劇會繼續發生。
 
我 曾細閱過幾個發起類似業務模式的人，最終逃跑至英國或是俄羅斯等來源地。當中有些計劃是由先前失敗過的銀行家精心策劃的。之前泰國警方就曾抓到至少六個這 樣的人物。他們因為在當地一個酒吧高談闊論自己的詐騙行為而被識穿。結果發現他們合共騙走了270萬美元，甚至可能更多。

想要從這些壞人身上拿回錢是不可能的，不過他們必然會被關進監牢裡，坐個30年左右，而且還要吃著如垃圾般的食物。

由此可見，我們現在處於的世界已經改變了。不過你必須承認，07年的金融風暴和後來的歐洲危機已經讓上百萬的人必須靠偷偷騙騙才能過活。即使對於有專業資格的人士而言，還是很難找到工作，因此迫使這些人鋌而走險。

如果你要購買債券的話，你必須知道你到底正借錢給誰，又為什麼他們是值得信賴的。如果你連借錢給美國政府或是地方政府都會不放心的話，那麼你還能放心借錢給誰呢？以美國10年期國債而言，回報率不過是3.3%。

在市面上那麼多證券所交易基金的情況下，除非我們仔細閲讀相關條文，否則我們很難知道這些基金有沒有進行投機活動。即使相關資產的整體表現良好，你也未必能贖回你的投資，因為那個時候該基金可能已經破產了。

由於對沖基金可以投資於任何類型的資產，因此投資者被詐騙的情況就更容易發生。市場絕對不可能一直一帆風順，在我30多年的職業生涯中，我已見識過不少困難時期。任何事情都可能出岔子。我想過去3年的經驗已經印證了這點。

現在是時候審視一下任何反對投資於股票的言論。撇除便宜的本質不管，我認為即使跟其他資產相比，股票的風險還是最低的。
 
如 果你持有著一個股息回報3%、價值年增長7%、所持有公司的盈利年增長達10至12%(這些都是歷史平均值)的投資組合的話，那麼你的組合價值5年後就會 翻倍，10年後再翻倍。而且，我們還可以隨時控制自己的組合成份。另外，即使有一兩隻股份的表現未如理想，但還是會有表現不俗的股份來支持組合價值。內地 在未來10年都會繼續增長，這是必然的。而且我的目光，已經投放在超過10年之後了。

我的直覺是，香港和內地的人現在都持有大量現金，股票投 資額正處於幾十年來的低位。即使平均回報率為銀行存款的6倍，而且比債券還要高1%，但投資者對股票還是避之則吉。我跟港股打交道33年來，第一次碰見存 款率比股息率還要低的情況。即使是在80年代初香港經濟形勢艱難的時候，這種事情還未發生過。

如果不能抓緊時機投資的話，那麼乾脆不要投資了。記住千萬不要陷進資產泡沫，不然的話輸的不光是錢財，還有面子。如果明知虧錢的話，倒不如不投資。

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siuming

• 讀者答問 東尼日誌
  

• 東尼 1月26日 2011 年

讀者答問

本文是近期問答信箱中，Isaac與讀者之間的問答節錄。

問
你好，師傅！我是貴專欄的忠實讀者，非常欣賞你的文章獨到的風格，很精闢和實在！我本人已經從去年開始根據你的提議陸續將自己的股票組合整理成十分接近你的組合了，謝謝你的指點。現本人想長期月供一隻股票或指數股票，請問大師哪一隻最好呢？謝謝！

答
謝謝你的讚許，期望你也能隨著年日從投資中大大獲利。

如你想尋找跟隨恒生指數表現又頗安全之選，我會建議盈富基金(2800)，那是理想之選，當中亦包含中資股。

如你想更進取，可以考慮港交所，因它絕對代表著香港及內地股市的未來，但擁有遠較多的上升空間。

問
新年快樂！
我知道你對澳洲市場也非常有認識。由於我想在悉尼樓市進行長綫投資，因此我想問問你對當地樓市的看法。

答
新年快樂！

我也不是什麼專家，不過我還是略懂一二。

根據最近一篇財經文章所指，澳洲的物業是全球第四昂貴的，而悉尼則大概是第三位左右，而且現在澳元也太貴了。因此，除非你有意在澳洲定居，否則還是進行其他投資吧。

問
我對以下幾隻股份都有興趣，不過我還未能決定哪隻比較適合作長綫投資。它們是：

（一）港燈(6)
（二）恒生銀行(11)及
（三）華能國際(902)

我想聽聽你對這些股份的看法和你的推薦。這三隻股份之中我只能購買一隻。

答
我不會選擇華能國際，因為它的負債比率太高了。而且它還受到懲罰，不能收取全部電費，但同時原材料（煤）價格卻不斷增加。

港燈和恒生銀行是兩隻很不同的股份，一隻是公用股，一隻是銀行股。它們都非常非常穩健，這我是可以保證的。由於匯控的恒生銀行持股減少了，因此稍微阻礙了後者的發展；而港燈的發展則受限於港島欠缺發展潛力的事實。

因此你可以隨便選一隻，我則會兩者都買。

問
在看過你的專欄後，我採納了不少你選股的推薦，並進行大概為2至3年的長綫投資。目前我的組合包括以下股份：

- 33,000股匯控(5)
- 5,000股和黃(13)
- 80,000股建行(939)
- 120,000股工行(1398)
- 30,000股交行(3328)
- 50,000股農行(1288)
- 1,000股渣打(2888)
- 8,000股創科實業(669)
- 5,000股恒安國際(1044)
- 2,000股蒙牛乳業(2319)
- 90,000股瑞安房地產(272)
- 2,500股歐舒丹(973)
- 2,000股宏利(945)
- 18,000股中移動(941)
- 3,000股阿里巴巴(1688)
- 10,000股中國自動化(569)
- 5,000股思捷環球(330)
- 2,000股港交所(388)
- 20,000股A50指數(2823)
- 10,000股中石油(857)

實際上雖然我目標為長綫投資，不過我發現現在已經獲得不錯的利潤了，謝謝你的建議。請問你認為我該改動目前的組合嗎？港交所和創科實業都為我帶來不錯的利潤，但中移動則讓我有點失望，因為全年股價都徘徊75元至80元之間。

答
我想你持有太多銀行股了，比重可能太高。

你當然可以現在就賣股獲利，但我的經驗告訴我，想要在之後重購是很困難的，而幾年之後你可能就會後悔當初賣股了。當然你的經紀會很樂意幫你做買賣，畢竟又有錢收了嗎。

現在內地股的股價較2007年時低60%，但中國GDP和生産力都比那時高，為什麼你還會想賣股呢？

投資者在2007年時以168元購入中移動，然後在75元把它賣了。誰是傻瓜呢？

問
請評中移動(941)，現價是否便宜？謝！

答
它不僅便宜，而是極度便宜。

問
315現價是否適合買入？請評論此股未來的走勢。

答
我是中移動的擁躉，而且其價格非常便宜。還有需要到別處再找嗎？

問
本人想問下175吉利汽車前景，因為此公司與Volvo合併，車輛品質應該有提高。未來3-4年是否業績中有大進步？

答
你知道汽車公司吉利自2003年起的回報頗令人滿意。我不肯定它與富豪汽車的併購有何實際意義，但我同意質素會有改善，相信已可看到。

我曾經數次談到對汽車股的憂慮，該行業在2008和 2009年經歷了驚人的增長，2010年仍有穩健表現，但增長幅度減少。正當財政部收緊銀根以避免通脹和增長太快時，我會傾向避開大額貨品如汽車。不過， 中國政策難以預料，擁有13億人口的經濟隨時可以發生任何事，當中有四成居民住在城市，薪酬每年上升10%，市場上的創新層出不窮。

與比亞迪一樣，由現在起計的半年直到緊縮措施完結後，我仍會審慎。

話雖如此，吉利在過去7年肯定已交足了功課，所以有幾個季度的調整來償付債務及降低負債比率亦非壞事。股本回報率夠高，而對於一個汽車生產商來說，經營利潤率尚可，但這並非我最喜愛的行業。

有否看過福特或是重新組成的通用汽車？它們或會在中國汽車生產商放緩時跑贏。

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siuming

• 內地銀行 脆弱 與否？
  

• 東尼日誌 東尼 1月31日 2011 年

內地銀行 -- 脆弱與否？

「穩健的貸款系統是穩健銀行體系的核心，而劣質貸款就必然會導致災難的發生。」

我不太清楚過去幾年有關借貸的詳情，尤其是在2010年，因為那時總共有1.2萬億美元的新貸款。如果有誰知道些什麼的話，那必然是內幕消息了。

看過工行(1398)截至2010年6月的報告後，你應該會對行政總裁就有關文件和內部監管的意見感到安慰。工行的業務遍及各行業和地域，呈現良好的分散性，因此不存在太多隱憂。而貸款和存款比也少於75%，亦說明了一眾銀行沒有過度借貸。

更重要的，是查看年終的資產負債表，不過資產負債表上似乎沒有可讓人容易地了解貸款狀況的資料。所謂的貸款額不過是風險管理人員的估計。資產負債表不會列出所有細微資料，不過我們還是要整體地閱讀年報。

匯控(5)截至06年12月的年報一點都沒有顯示出什 麼大問題，但後來進行了1,000億美元撥備後，大家就明白了。其實管理層早就有意為美國的按揭業務進行撥備，不過當時他們沒有意識到到底情況會有多壞。 當然了，他們也可以辯護說自己真的不能控制這個問題。但實際達20倍的槓桿比率，對我而言已經是最明顯的先兆了。

那麼工行呢？首先，它主要的借貸對象是內地市場，這點我們必須先搞清楚。第二，如果真的發生了什麼問題的話，管理層必定會透露風聲，不過到目前為止我們還沒聽到什麼，他們也一如既往地謹慎行事。第三，工行的槓桿比率比匯控低，但是市值還是穩佔業內第一。

雖然看淡者正準備沽空內銀股，但我們又何必跟著他們瘋呢？根本沒有證據說明內地銀行有嚴重借貸損失，幹嗎要賣股呢？雖然2010年內銀共批出了1.2萬億美元的貸款，但不代表全都會成為壞賬吧！對不起，我真的搞不懂這些看淡者的邏輯。
 
那麼內銀和新興市場是不是真的如看淡者所言，正在衰落呢？照數據來講，絕對不可能。利率上升不代表銀行業就要完蛋了。實際上隨著風險的減低，銀行業反而能受惠。我認為這是個健康的趨勢，尤其是當一半的通脹是來自食物價格的時候，其實利率上升的影響應該不會很大。

內地確實有弱點，比方說過度興建，還有煤、金屬、油等價格的上升和工資的上升。但有明顯壞賬問題嗎？至少目前沒有。

我常說銀行對政府機構、地區權力機構借貸太多了，不過實際上這些機構都是在賺錢的，而且過往5年都是。實際上已經有措施去抓緊借貸條款、提高利率、減低還款期和提高借貸安全性。

也許這是銀行業發展當中必須面對的問題。最重要的，是要從錯誤中學習，改善培訓制度，確保銀行業務合乎規定。而內地銀行的年報都說明這正正是正在推行的事。
 
隨著利率的上升，銀行也需要提高資本儲備。房地產投機活動逐漸被整頓，資本獲利稅也在醖釀之中。不過人民幣的升值，對出口和大型行業則有點不利。

銀行存款儲備總共達到800億美元，也不會胡亂借貸。壞賬的問題也不是像美國07至09年時的那麼經常。

07至09年的金融風暴，不光是由美國聯儲局、銀行或是監管機構造成的。多年來這些機構都無視了投訴、不肯改變、不相信泡沫的發生，也一直允許金融機構維持低資本儲備。這就是「堅守美國銀行系統穩健」的機構的作為，一直都不肯承認錯誤，直到金融風暴的發生。

內地人反之卻把事情都做對了。
 
拿美國跟中國比自然是不可能的，不過內地的腳步確實已經跟得很貼了，這點不可否認。倒不是說內地不可能出現問題。如果內地放寬對借貸的監管的話，問題就很可能出現了，這就跟美國一樣。如今內地的監管者則是不遺餘力地對銀行進行監管，而且對不守規矩的銀行的懲罰也毫不手軟。
 
市場是不是真的認為內地銀行的高層參與金融管制會議的目的，是為了解決壞賬問題呢？說穿了，不過就是擺擺樣子罷了。

內地沒有衍生工具，沒有按揭證券，沒有複雜的金融產品，也沒有任何自滿的意思。評級機構對內地銀行的評級也沒有什麼下跌之意。或許內地銀行也有沒反映在資產負債表上的貸款活動，不過金額應該不多。反正內地監管者會嚴厲打擊這些行為。

當然了，如果所有持股都是內銀股的話也不太好。
 
如果看淡內地的人真有什麼說的話，請拿出證據。光是造謠的話是沒用的。

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siuming

• 股票投資
  

• 東尼日誌 東尼 2月1日 2011 年

股票投資

在細閱過最近公佈的美國數字後，我只能說所謂的「世紀大清貨」令我震驚，這絕不常見。

美國投資者投放在股市的資金和總資產的比例已低至跟80年代初中期相約了。但當時道指不過是1,000點，現在是11,000點了。現在人們的看淡程度就跟1980至1982年之間的熊市低谷差不多。

家庭資產包括房產、債券、信託基金、基金、退休基金和 股票，而後者只佔總數的12%。我不敢說美國的人民會馬上跳進股市，不過他們是漸漸會的。過往股票平均佔家庭資產的20至30%，因此目前尚有12萬億美 元可能會在未來重新回到股市裡。這幾乎等於紐約交易所和納斯達克的市值，因此如果這些潛在資金馬上被投進股市裡的話，紐約交易所和納斯達克都有望翻兩倍。 相反，基金除了在升市時有所作為外，最終還是沒什麼結果的。

香港的情況就更可怕了。雖然沒有官方統計，但我猜人們投資在股市的資金甚至不達家庭資產的3%。

這背後有不少原因。首先，房產的表現在過往13年裡非常強勁，增幅達500%，令越來越多人將資金從股市轉移至房產。再算上投放在債券、商品、外匯、黃金等的資金的話，股市所得就更少了。

美國的情況則不一樣，因為房產和退休基金都受到打擊。這直接導致高風險資產的衍生，不過美國的投資者「跟風」似乎慢了點，除了在債券這一環裡，因為在過去25年裡債券市場都一直有資金流入。

雖然有點難堪，但我必須說美國和香港的股市數據都印證著「逆向思維」的道理還是存在的。

正當的士司機都在講股市已見頂時，我想大部分美國和香港的投資者很快就知道自己的決定是錯的。投資者往往在關鍵時候做出錯誤決定，這次看來也不例外。
 
不管基本因素如何，我敢打賭，股市在投資者重新全面投資前，會繼續上升。時機方面我們很難預知，不過市場強勢總會引來嫉妒、恐懼和貪念等，然後投資者就會在高位時忍不住進入該市場。

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siuming

• 讀者答問 東尼日誌 東尼 2月2日 2011 年

讀者答問

問
你之前曾談到過港元和美元可能在2012年 脫勾。我認為雖然沒有知道到底這什麼時候會發生，但也不過是時間問題罷了。我想問的是，如果聯繫匯率的目的是為了穩定港元的話，那麼為什麼不直接跟人民幣 掛勾呢？這樣的話，任何攻擊港元的做法就等於是攻擊人民幣，我想應該沒有人會那麼笨吧？長遠而言，跟人民幣掛勾也是不可避免的，那麼為什麼還要跟那無關痛 癢的美元綁在一起呢？我想唯一的原因是這會讓人民幣變相自由流通。但這應該也是可以解決的吧？

跟美元脫勾會是個有趣的情況，問題不過是什麼時候和以什麼形式罷了。

答
理由很簡單，跟人民幣掛勾是需要內地首肯，但目前來講內地是不會答應的。

如果內地和香港股市真的如我所想的在接下來兩年裡有顯著上升，而人民幣又繼續以每年5%的增幅升值的話，那麼自由市場很有可能不再相信目前的聯繫會繼續，而港元兌美元也會上升至4兌1。

屆時香港的財政狀況會非常強勁，目前的利率將會顯得非常低，樓價被捧到天上。那時市場就不會容忍一個弱勢的港元，無論內地和香港政府怎麼想。那時不論是股市和樓市都準備好接受重大調整，而港美元的脫勾自然能為此設下明顯的氛圍。

問
讀過你的文章後，我翻查了阿里巴巴的財務報表。
我認為這是家非常健康、且有著良好基礎的公司。增長潛力和現金流也相當不錯。
這絕對是個被人忽略了的好東西，謝謝你的推薦。不過現在它的股價、市盈率和市盈增長率還是有點高，讓我感到猶豫。我應該再等一等嗎？我很想聽聽你的意見。

在讀過你那篇「大特賣」文章後，我感到有點失落。我就 是那種在80元時購入匯控，然後樂見其升至120元，再升值150元時就賣股的人。其他例子還包括中石油(857)、宏利(945)、中人壽(2628) 等。其實這不難理解，因為當股價上升時，我們當然樂見獲利，不過卻擔心錯失了賣股的良機。請問你作為一個長綫投資者，你如何處理這種情緒呢？

答
讓我嘗試回答這兩個問題。

先談阿里巴巴。我好些日子前就談過它，不過卻沒有什麼 回響。後來我留意到它股價下跌了不少，卻又回升了不少，現在股價遠高於建議購入價。是的，它現在比建議價高了3元，也許有點貴，但又如何呢？好東西就是貴 的，我們有時候確實會多付了錢去買自己喜歡的東西，但我們喜歡就行了，不是嗎？

另外一個問題。其實你未必這樣想，但我認為這跟簡單。如果我持有一隻好股（中人壽例外）的話，我就怎麼都不賣。就是這麼簡單。我不認為我會留戀什麼錯失了的機會。我想我更掛念我的家人吧。

我們身處的熊市已經有3年之多了，如果再往前追溯的話甚至有14年了，因此你有一種交易員的心態。至於我的話，我會將股票留給我的家人並告訴他們不要賣股，不過他們還是有作決定的自由。

好的公司會一直增長，甚至你不在的時候它還在增長著。我不喜歡重複胡亂賣股的錯誤。我寧願一直等下去，最後我會變得更加富有。
 
問
你 似乎認為港元危機有可能要發生了。我上星期聽了安東尼波頓發表的言論，他的看法跟你也差不多。請問這是說只要港元和美元脫鈎，港元就會大幅升值嗎？我持有 很多在香港上市的內地股，如果港元大幅上升的話，那麼我持股的股價（人民幣表示的資產，港元表示的股價）將會明顯下跌。請問這是不是個我該當心的風險呢？

答
謝謝你聰明的提問。

我知道波頓這人，他挺厲害的，不過我本人不認識他。是的，我跟他有類似看法。

談回你的提問。

是的，你的邏輯沒錯。實際上，為了補償港元的升值（有可能從7.8至4），香港所有的資產價格都會下跌。不過，屆時人們會明白這才是真正合理的價格，之後價格會回升的。利率也會大幅上升，也許至5%來反映港元的升值，情況會變得越來越好的。

人民幣方面，我認為它從現在起至港元危機出現前會穩步緩慢升值，在危機之後也會跟著大幅上升，但幅度當然沒有港元那麼大。因此，人民幣和港元之間的轉換應該沒有你想的那麼負面，而導致的損失也應該是可以承受的，在幾年間就能收復。

樓市則是完全另外一回事了。

很高興看到你對各個情況的分析。
 
問
請問你認為創科(669)還是隻增長股嗎？請問它有什麼長處？弱點呢？謝謝你的解答，你的專欄也非常棒。

答
謝謝你的讚賞。

我喜歡創科。在手動工具市場裡它大概是第二號公司，在清潔器具方面則是業內龍頭。

它目前75%的業務在美國，25%在歐洲，因此打進亞洲市場的潛力是毋庸置疑的。

此股在過去4年裡跌跌碰碰，自從美國房貸危機出現後，就一直受到歐元疲弱和歐洲危機等的拖累。現在是它翻身的時候了。

其中一個最大的美國客戶Home Depot的表現也非常出眾。創科的資債表和可動用資金將會有所改善，而更多的派息也是可以預期的。

問
請問你對沛富基金(2821)的看法如何？請問你對亞洲政府債券的看法跟美國國債一樣嗎？

答
我不認為通縮會突然消失，也不預期美國聯儲局做事會突然合理起來。沛富基金基本上沒什麼往績可以參考，除非你知道些我不知道的事吧。

你必須明白全球各地的利率真的都太低了。當然，如果通縮消失，並且聯儲局開始務實做事後，利率必定要上升的，就如澳洲、泰國、中國等地的情況。

也許我的理論看法是錯的，不過我不喜歡固定回報的投資。我也看重投資的靈活性，這債券就不能給我了。

因此是的。我也不喜歡亞洲政府債券。

問
多謝你一直以來不厭其煩地答覆我等讀者的問題。最近我發覺股號330及1044股價不斷下跌，請問有否留意它們有什麼特別原因及我現價可否加買呢？因我手上仍有一筆可不等用的資金。請賜教。

答
(1044)有成本壓力，它所用來造紙巾的木槳升了超過50%，利潤率，甚至盈利可能會下降幾個月。

(330)受歐元疲弱和歐洲經濟下滑所累，而在歐洲的盈利佔了其銷售九成。

現時兩家公司毫無疑問都有問題，而沽出股票時要小心評估。依我評估，兩個問題都是暫時性的，它們有熟練的管理層和健康的資產負債表，能夠抵禦風暴，兩者都會及時恢復過來。

問題是，投資者能在無表現之下，有多大的耐性去坐著。我可以坐很久，坐到我相信轉機會來。其他人則不能。若你不能坐的話，不要買。如你可以，毫無疑問，它們都便宜，值得在今天買入，因股價已反映了很多壞消息。

問
你最近好嗎？閱讀你和東尼的專欄是一大樂事。東尼清楚說明了何謂價值投資。而在穩健的基礎上，我們也要尋找有增長能力的公司。

我想問問你對兩隻股份的看法。

一）ASM太平洋(522)。這是個全球知名的半導體 製造商。我對它感興趣的原因，是因為我看見越來越多全新的電子產品推出，比方說iPhone、iPad和各類電視等。它每做一個晶片，就需要機器的幫助。 在這個行業裡，ASM太平洋是領導全球的，看來它也應該能受惠於電子產品的趨勢。另外，其過往增長和派息都很不錯。

二）包浩斯國際(483)。這是個跟IT和思捷環球類似的成衣生産商，不過規模較小。我對思捷環球有所保留，因為不少人都說他們看不懂其財務報告。包浩斯國際最近才開始打進內地市場，原因是因為主席非常理性，認為公司資金不足以進行擴展。現在他終於肯下這一步棋了。

我沒有什麼金融背景，因此我無法指出這些公司在財政上的強處。不過我在評核一家公司時，我更看重它的經營模式。我也相信所謂民間的看法。有時候光是在街上逛逛就能選到好股，如新鴻基(16)、大家樂(341)和莎莎(178)。

答
謝謝你的評價。

你的背景似乎絕對不弱。

ASM太平洋和包浩斯國際都是不錯的公司，它們沒有負債，資本回報高，毛利也過得去。不過，它們不會是我的核心持股，因為它們的銷售市場和滲透力會常常改變。

你選股的理念其實是正確的，不過操作起來又是另一回事了。最終還是要看盈利、銷售額、競爭等因素。不過你的起步點很不錯，可以慢慢建立投資知識。

我習慣只持有幾隻股份，因此每隻股份都要經得起考驗。

問
請問你對合和實業(54)和卓能集團(131)的看法如何？我該繼續持股嗎？

答
合和實業，可以。卓能集團，我不喜歡。

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siuming

• 恭喜發財！兔年好運！東尼日誌 東尼 2月7日 2011 年

恭喜發財！兔年好運！

「唯一值得我們懼怕的，就是恐懼本身。」-- 羅斯福

股市的幽靈，似乎已贏得了廣大市民的心神。

他們認為新興市場的高峰已經過去。為什麼呢？因為這些市場為了打擊通脹，將利率提升了。

食物和飲品價格上升等的增長現象，反倒成了反證增長的理據，這不是很不合理嗎？難道說大麥、可可、糖、棉、咖啡、果汁等價格的上升就完全是亞洲的錯，而跟西方投機在期貨市場的行為毫無關係嗎？

內地5%的通脹率是包含食物和能源的，而在美國廣泛使用的所謂「核心」通脹率恰好是不包括這些的，因此用美國的指標評價中國是在誤導人。聰明的人會通過計算和評估來投資，其他胡亂投機的人只會吃下苦果。

人們看到的，只是內地在加息，西方沒有；內地有通脹問題，西方沒有。實際上西方不過是現在沒這問題罷了。中國有監管，但人們刻意不談。人們隱藏了中國好的一面，只指出它不好的事情，這公道嗎？

看看07至09年發生的事，就知道西方立法者的意見基本上沒什麼價值。它們的說法，真的能幫我們辨別真假嗎？要知道新興市場在97至03年和07至09年都能全身而退。

加息不代表災難，這更可能是在反映內地強勁的經濟發展和需求。西方政策主要圍繞減息，揮霍不屬於自己的資金，鼓勵銀行投機等對國民總收入沒什麼好處的行為。西方情況嚴峻，就業率在未來幾年都會低落，但它們卻一直指摘新興市場。事實上，新興市場已經證明自己能解決問題。
 
無論是在澳洲、泰國、印度、中國還是巴西等地的貨幣政策都已紛紛出台，但跟美元掛勾的香港則無可避免地要受到樓市崩盤的衝擊；其他新興市場也推出措施以防範未來可能出現的問題。在這方面遠遠落後的西方國家，則不光面臨著低增長的可能，甚至還要承受更高的通脹。

始終有一天，歐洲、英國、美國等地都會要加息，但我想新 興市場對此應該不感驚喜。政府債券價格也不斷下跌，10年期息率由2.3%升至3.4%，甚至有可能5至6%。經歷了25年的債券牛市現在要面對加息的挑 戰，我們且看債市有什麼能耐。新興市場則盡量避免同類事情的發生。

那些認為農產品價格對新興國家造成的影響比西方大的人，是大錯特錯了。亞洲國家如越南、菲律賓、泰國、老撾、印度、中國等都有大量便宜農地，而且很快就能開始作業。這些地方不存在西方複雜的制度，而且也能確保蔬菜、大米、肉類、糖、水果等產品的供應。

實際上包含了銅價、油價等的價格上升，確實讓老百姓損失了。現在新興市場人們的薪酬都在上升，西方則在下跌。也許除了高盛吧。新興市場比西方更有能力解決價格上升的問題，因此最近新興市場的沽售行為又意味著長綫投資者入市的機會。

在印度、中國、印尼、馬來西亞、巴西和拉丁美洲等地的中產崛起一直沒有停歇，也不可能停歇。當然，西方也有自己優秀的公司和產業，而不至於喪失競爭力。

是的，中國的監管也許太多了。而且人們基本不借錢，資產 購買是以現金完成的，人工也在上升，農產品價格經過多年的低落後開始上升。置業率比起西方的65%，中國只有10%。儘管經歷不少難關，但中國還是全球建 造汽車、飛機、風車、發動機等的最大國家。外資企業直接投資在中國，也創造了很多就業機會。這是不會停頓的。
 
各位還需要什麼證據嗎？ 銀行儲備和利率的變更不過是短暫性的，不會有長遠影響。不過請看看利好的一面，要知道中國人口13億，印度人口12億，20年後它們將會佔據全球GDP裡 的一大部分。如果中國和印度出了什麼問題的話，全球都要倒楣，而且西方倒楣得更厲害。新興市場已經存活了很長時間了，相反西方則還在跌跌碰碰。

利率上升的原因，是因為生活水平改善，內需、工資的上升，還有中產的崛起。這有什麼不好的呢？加息原因不是因為借貸需求過高，或是投機行為難以控制，或是匯率失控。西方決不能以自己低下的水平來批評新興市場，要知道世界大局已變，西方要麼承認之，要麼就被放在一邊。

請無視加息對股市有重大影響的理論。是的，中國的股市自07年10月起下跌了75%。H股溢價從超過100%跌至10%，A股更甚。但也因此，所有的風險基本上在過去3年裡已被排除了，而獲利成本相對也下降了。

看淡者叫囂的時候請購股，因為他們除了叫囂，什麼都不會做。

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