火煋人

天下第一倉  - 複 蘇 之 路 仍 遠

2009.04.23

有 人 可 能 會 輕 蔑 恒 隆 地 產 （ 101 ） 主 席 陳 啟 宗 的 自 誇 和 自 以 為 是 ， 但 在 一 片 負 面 氣 氛 中 ， 遇 到 一 個 樂 觀 的 人 ， 感覺 清 新 。 而 且 令 人 放 心 相 信 ， 悲 觀 主 義 並 非 無 處 不 在 。 

該 公 司 ○ 八 年 下半 年 的 業 績 之 所 以 引 起 我 的 注 意 ， 皆 因 那 是 首 次 有 地 產 發 展 商 表 示 旗 下 物 業 升 值 ， 雖 然 有 很多 人 認 為 內 地 樓 市 已 經 超 買 及 供 過 於 求 。 

有 朋 友 對 這 份 估 值 抱 有 懷 疑 態 度 ， 因 為 他 不 能 想 像 世 界 上 有 任 何 地 方 的 樓 價 ， 在 此 期間 會 上 升 。 但 恒 隆 在 資 產 負 債 表 上 所 顯 示 的 六 百 億 元 物 業 ， 卻 增 值 了 九 億 元 ， 由 於 香 港 物 業減 值 約 十 九 億 元 ， 意 味 該 公 司 內 地 ， 主 要 在 上 海 的 物 業 ， 有 二 十 八 億 元 重 估 收 益 。 

新 地 現 價 合 理

作 為 首 批 大 舉 進 軍 內 地 的 發 展 商 ， 陳 先 生 值 得 表 揚 ， 而 他 亦 獲 得 了 豐 厚 回 報 。 相 比 之下 ， 新 地 同 期 的 投 資 物 業 減 值 了 五 十 億 元 ， 在 去 年 底 總 值 一 千 五 百 五 十 億 元 ， 但 在 ○ 七 年 同期 ， 其 物 業 重 估 收 益 達 五 十 億 元 。 

讀 者 應 該 知 道 我 一 向 反 對 把 物 業 重 估 的 影 響 計 入 損 益 表 內 ， 我 認 為 透 過 資 產 負 債 表 內的 撥 備 及 儲 備 作 出 調 整 ， 然 後 反 映 在 資 產 淨 值 上 ， 更 能 表 達 公 司 的 真 實 業 績 。 因 為 這 些 盈 利或 虧 損 根 本 未 實 現 ， 很 多 時 公 司 更 無 意 把 這 些 物 業 沽 出 ， 但 在 損 益 表 上 反 映 盈 虧 ， 卻 會 誤 導投 資 者 。 

所 以 ， 新 地 去 年 下 半 年 的 盈 利 由 一 百 三 十 六 億 元 ， 下 降 至 七 億 元 ， 但 扣 除 物 業 重 估 後， 則 只 是 由 六 十 二 億 元 跌 至 四 十 五 億 元 。 以 每 股 八 十 五 元 計 算 ， 新 地 的 市 值 約 為 二 千 一 百 二十 億 元 ， 與 其 二 千 一 百 八 十 億 元 資 產 值 相 近 。 我 預 期 它 的 基 礎 盈 利 ， 在 未 來 三 年 平 均 約 為 一百 二 十 億 元 至 一 百 八 十 億 元 ， 現 價 合 理 ， 但 不 算 超 吸 引 。 唯 新 地 現 時 努 力 建 立 國 內 據 點 ， 前景 可 冀 。
港 股 升 得 太 快

至 於 恒 隆 在 物 業 上 的 升 值 ， 可 以 從 瑞 房 的 業 績 上 得 到 合 理 解 讀 ， 瑞 房 的 物 業 ， 最 少 在上 海 的 ， 估 值 同 樣 上 升 。 瑞 房 是 我 們 投 資 組 合 中 的 重 要 持 股 ， 股 價 跌 了 不 少 ， 我 們 的 買 入 價約 五 元 ， 它 一 度 升 至 近 十 二 元 ， 但 在 去 年 十 一 月 ， 市 場 謠 傳 公 司 借 貸 續 期 有 問 題 ， 在 這 段 最黑 暗 的 日 子 ， 其 股 價 曾 插 穿 一 元 半 。 幸 好 ， 這 些 灰 暗 的 日 子 已 經 過 去 ， 我 重 燃 對 這 間 公 司 的希 望 ， 在 未 來 三 至 五 年 內 ， 套 用 基 金 經 理 Peter Lynch 的 說 法 ，這 最 少 是 一 個 三 壘 安 打 （ 棒 球 術 語 ） 。 瑞 房 減 少 了 末 期 息 ， 這 是 意 料 中 事 ， 因 為 它 大 部 分 的發 展 將 在 未 來 三 年 落 成 ， 而 且 它 已 每 十 股 送 一 紅 股 。 

現 階 段 ， 香 港 股 市 升 得 太 快 ， 雖 然 中 資 股 仍 然 非 常 吸 引 ， 特 別 是 一 些 大 型 的 中 資 銀 行， 唯 在 今 次 的 調 整 中 ， 垃 圾 股 的 升 幅 比 真 正 的 寶 藏 高 。 例 如 ， 很 多 人 追 捧 中 國 東 方 航 空 （ 670 ） ， 其 股 價 比 去 年 十 一 月 時 上 升 一 倍 ， 盡 管 它 有 政 府 支 持 ， 但 市 值只 得 六 十 億 元 ， 而 且 正 在 破 產 邊 緣 。 

現 時 很 多 企 業 的 ○ 八 年 業績 好 像 已 經 見 底 ， 但 同 時 有 不 少 企 業 需 要 較 長 時 間 才 能 康 複 。 世 界 各 地 亦 不 是 一 致 認 為 最 壞的 時 間 已 過 去 ， 市 場 上 大 多 數 的 人 仍 然 是 半 信 半 疑 ， 複 蘇 之 路 仍 然 險 阻 重 重 。

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火煋人

東尼日誌 - 油股及基建

2009-04-16



粗略估計，全球的耗油量大約是800億桶，而全球石油供應則約為850億桶。或許這些數字並不是很準確，但可以確定的是，目前石油的供求量有一定差距，而按照目前的情況而言，這差額會繼續增加。

美國的耗油量有望從現時的200億桶的水平漸漸降低，但耗油量不足50億桶的中國，則肯定會繼續增加石油需求，同樣的情況也可以套用在其他所謂的發展中國家，包括俄羅斯、印度和巴西。石油耗用的增長，幾乎是必定會來臨的事實，除非能發現另一種更便宜的能源，來轉移各國對石油的需求。

最近並沒有新的油田被發現，雖然泥板岩仍能供應昂貴的石油，但由於從泥板岩提取石油的過程成本較高，因此開採石油的工作很難在石油每桶50美元的情況下維持。

油價的下跌是出自不同因素的。當中包括：人們節約用油、以前看好的投機者大規模拆倉、可能增加的短倉、其他能源的利用，比方說有小部分人選擇開混合電池車、生產的放緩，包括運送服務、空運和海運的減少等，但這不會一直持續下去。

內地的刺激經濟方案已或多或少有成效，而其他國家的措施，包括美國的救市政策也似乎見效，由此可見，全球經濟開始復甦，油價亦因而會受到影響。正因如此，我曾想過買入內地石油股，但我不打算在現在這個環境下作出這決定－尤其是恆指在剛過去的三月上揚了差不多30%。儘管如此，我不會抛棄這個念頭，只要時機成熟，我便會為我的鑽石組合增添石油股。

按今日的股價看，我的心水之選是中石油 (857) ，其市值為12,800億元，08年利潤則為1,300億，每股收益率為10%，相當於10倍市盈率，以這股票的本質來看，這仍是相當划算。同時，這裡所引用的利潤數字比前兩年低，因此可以將之視為盈利增長的起點。

雖然，油價基於石油供應量的不足而上升，但同樣的情況並不適用於其它材料，比如鐡和氧化鋁便出現供過於求的現象，因為在澳洲的資源含量相當高，因此可以跟得上需求的增加。同樣地，我認為銅的儲藏量也是很豐富的。但就鐡而言，我不敢肯定中國人跟六十年代的日本人相比，會不會不太懂得討價還價，因為內地人需要控制自身的需求，以免與其它內地的消費者一起提升需求，進而令消費者受損。

另外一個引起我關注的，是到底誰才是內地刺激經濟方案的受惠者。很多時政府都在其需要的領域上大灑金錢，好像美國的軍事支出般。因此，我特別留意那些與基建有關的公司。

第一個引起我注意的是中交建 (1800) ，一家我過往並沒有深入研究的公司，其市值達1,400億元，是參與多項基建項目的公司。雖然至今其利潤表現還不是很理想，但它是個新興的業務，因此絕對有進步空間。從去年6月前算起的六個月內，營業額增加了30%，達到750億元人民幣，但利潤則從27億元人民幣降至22億元，與此同時，它也被指控賄賂海外買家，以確保投得項目。詳盡的報告即將公佈，但我不會將之納入我的購買清單上，一來出於道德理由，二來則是其08年的利潤表現無法讓我眼前一亮。這是波動性高的行業，或許在接著的三年內，它的盈利記錄會有所反彈，但在這之後，它又會回歸為週期性的業務。

下一家公司則是市值達1,100億元的中鐡建 (1186) ，其07年盈利為27億元人民幣，並不是十分搶眼。不過在08年截至第三季計，它的盈利已達24億元人民幣，預示著全年利潤可望達32億元人民幣。不過，這也無法吸引我，因為我對於這種靠合約賺錢的公司感到遲疑，其營業額和利潤也時有波動。儘管如此，中鐡建的盈利水平較低，所以有空間大幅上揚，不過對我而言，它的市盈率還是太高了一點。

另一家則是中鐡 (390) ，市值達1,000億，與中鐡建有著相似的數據統計。這家最近才組成的公司，在07年錄得24億元的利潤，而08年首九個月的利潤則為19億元。這似乎就是中鐡建的翻版，同樣的意見也適用在其身上。

雖然並非遍地黃金，但如此一看也教曉了我關於這些公司的一些明顯優勢。就我個人而言，我會緊隨中石油，一來安全，二來有合理回報。

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火煋人

東尼日誌 - 房地產公司與我的鑽石組合

2009-04-17



近日樓價上漲的確是有點奇怪，而房地產公司也把物業重估的價值算入其利潤內，藉以推高利潤，儘管那些期望這些利潤能被派發的投資者注定要失望。雖然這並不是本港的情況，但對於恆隆地產（101）受惠於內地市值上升，我還是感到驚奇，而同樣的情況，現在也適用於瑞安房地產（272）。

這是我其中一家最喜歡的低市值公司，原因是我對其管理層的鍾愛，但在過去的18個月裡，我也目睹了其股價從12元暴瀉至1.5元。不過，可幸地我並未喪失信心，而在認購匯控（5）的供股後，瑞房則成為了我鑽石組合的第二大持股。這到底是頑固還是堅持，則是見仁見智，但在這經濟困局裡，只有堅持到底的人才會笑到最後。

股價為3.3元的瑞房，市值將近140億元，以其180億資產淨值來看那是較低的數字。其08年利潤為24億元，比07年時的21億元稍高，儘管這是出於由人民幣換算為港元之故。當然，在比較過利潤重估和兌換率升值的情況後，這裡確實有盈利增長，雖然這或多或少會因重估值的假設上升，而要打個折扣。以去年的利潤計，其市盈率約為6.5倍，一個吸引的數字，尤其是在當前交易環境如此惡劣的情況下。

這公司負責一個它稱之為「天地」的地產項目，這是一種社區式的購物和文娛中心，對象則為那些可以承受合理價格的住戶。這些中心值得大家去看看，即使不感到着迷，我也可以理解。這個嶄新的概念已被羅康瑞採用，現在其他的發展商也緊隨他的步伐。

但話說回來，在全球房地產價格受重創的同時，內地的情況則是逆勢向上，證明了其價格上升的真確性。如果內地房價能持續上揚的話，我相信在未來三年內，它的升勢將會是無法阻擋的，我也相信，即使在現在的價格下，這仍是值得作長遠投資的股票，皆因其高於平均水平的回報。10送1的紅利發放比例令人愉悅，但卻減低了最終的派息，儘管派息的下降也是可以理解的。

不幸地，新鴻基地產（16）並沒有詳細解釋其所謂「公平價值」計算的重大差異，尤其是在此財政年度的首六個月內，今年減值了43億元，跟對上一年的58億元升值比較，其實涉及超過100億元的180 度大逆轉。所以，如果新地是唯一較熱衷於內地業務的公司的話，那麼它的大倒退已經算是少的了。但基於大致不變的55億元營運利潤，其08年的利潤從去年的 138億元下挫至8億元，儘管這138億裡包括了40億元共同擁有的公司利潤。

不過，新地  企圖作出偽裝 － 或許是不情願的吧 － 公佈08年後半年利潤僅為7億元的做法，實在是不智的。不過，那些活在自己小天地的「執業會計師」已裁定了，新地所公佈的利潤，其實只是一小部分罷了。

股價為83元的新地，市值為2,150億元，與其資產淨值相約。不過這不代表什麼，尤其是如果其賬目裡沒有能承受錯誤的空間的話，比如說，它的一些未被開發的農地和以原價購入其他資產的決定。但如果其利潤已鎖定在每年正負120或150億元水平的話，這也不會是很吸引的數字，儘管它還是值得投資的。

不過，在現時資產淨值約為公司市值三分之一的價格下，我決定買入10,000股香港上海大酒店（45）。按去年12月水平計算，其每股資產淨值為 18.32 元，而現在它的股價是5.86元。雖然這並不是什麼驚天動地的事，但還是吸引了我，因為我的目標不是短綫炒作，但由於此股的透明度，我想我的投資還是安全的。

過去三年的每股盈利平均為6毫，意味著可觀的10倍市盈率，而這是一家正在擴張的公司，它不斷地興建新酒店，儘管這過程是緩慢的。雖然它可能會再次企圖將公司私有化，但對上一次有此意欲已是多年前的事了。這是一家能讓人睡得安穩的公司。與此同時，我的忍耐已到極限，我會買入10,000股中石油（857），儘管會以6.8元為限。

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火煋人

東尼日誌 - 鎮定一點！

2009-04-21



現在市場正在敲著16,000點的大門，並試圖衝破這關口。如果這情況出現在07年秋天的話，我們可能會驚慌得很，因為從07年10月開始，恆指就從32,000點開始下滑，並似乎已形成底部。當時，這只是「回一回氣」罷了，驚恐情緒似會繼續擴散。果然，恆指在兩個月內跌至原來的一半。

後來在去年9月，恆指站住了23,000點，及後截至去年10月22日為止，迅速下沉至10,300點。直至10月7日為止，恆指還是高於此水平，而不少投資者都已覺得這水平已是相當的低。當時市場開始不振時，沒有人料到需要18個月才能讓市場回復，而如今有不少人都相信最近的升幅，只是熊市裡的掙扎而已。

儘管如此，我還是看好的，不是說我期望恆指回重上32,000點，只是我也不覺得它會再次跌破12,000點。現時16,000點和12,000點之間有4,000點 (25%) 的頗大差距。或許我的獨見會漸漸傳開，令其他投資者也保持同樣想法吧。儘管如此，我很難想像恆指什麼時候會再上32,000點，至少不會是在短期內吧。

其中一個讓我認為恆指不會再受重創的原因是，我確信至少有一部分金融股，真的沒有太多下跌空間。我發現我其實錯得離譜。當一個人只關注手頭上的投資組合，而當中的兩大成員
－
匯控 (5) 和宏利 (945) －
的股價，已低得非常的情況下，他自然會跟我想的一樣。雖然是這樣，但我堅持相信這兩隻股票，終歸會再次發表好消息，而2006年時的盈利水平也會成為將來發展的基礎。我仍深信，它們的潛力無限。

這不代表兩者的表現就會是最好的兩個，我也認為一些內地大銀行，如工行 (1398) 和建行 (939) ，都會表現得更好，或許匯控的子公司－
恆生銀行 (11) －
也會這樣，因為它沒有因母公司的所得稅而受到損害。另外，匯控供股的低價也拖延了我原本對它的期望，也就是在2012年前獲利超過2,000億。雖然這是個可以達到的數字，但這樣在170億新資金底下，股價就只值11.5元，而不是原有的120億資金下的16.5元 (不太明白為甚麼匯控的股價只值十多元) 。雖然如此，我還是有信心認為這盈利數字是合理的，在新資金灌注下，即使股價不能達到原先預期的200元，也至少能達到150元。如果你想取笑我的樂觀的話，悉隨尊便。

如果你認為我是那種過激的樂觀派的話，我不怪你。以工行為例，我相信它能至少賺取1,750億元人民幣的利潤，以120元的保守兌換率計，這相當於2,100億港元，或是每股62仙。以其10元的股價來講，這是相當合理的利潤水平。這樣的盈利總數是建基於12.5%的盈利增長和16倍市盈率的預期，就正如亨利所言，兩者的估值都並不過高。長遠而言，我相信匯控的增長會比工行明顯地慢，令工行成為長綫投資之選。

可能全世界，或至少在那些對亞洲市場有偏見的人中，只剩下我一個，還對上述金融股有所希望。我希望它們能像以往一樣，重新振作，也盼望匯控能像浴火鳳凰般克服所有困難。但談到非金融股，我則認為現在的內地股價有點貴，至少不是個便宜價錢。

股價75元的中移動 (941) ，市值達15,000億元
，如果大膽假設其09年利潤真的達到1,400億元的話，那麼現時的股價算是便宜，也是個相當吸引的投資，儘管它無法吸引投機者。我認為其合理市盈率大概為15倍，相當於介乎每股105至120元的水平。按照正路來看，這是一項便宜的投資，
中移動作為全球最大的電訊公司，服務覆蓋著全球10%的面積。

不過，我也不認為大市這升勢會持續很久，在我買入10,000股香港上海大酒店 (45) ，及以6.8元為上限於6.76元買入10,000股中石油 (857) 後，回吐將會出現。儘管如此，我仍在思量要不要沽出全部或部分A50中國基金 (2823) ，我稍候會解釋為什麼。

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火煋人

東尼日誌 - 沽空？

2009-04-22


 
當恆指在稍多於一個月的時間內上升超過4,000點，也就是原來水平的三分之一時，人們很難遏制賭博心的作崇不去沽空。這不僅反映於沒有相關持股的賭博者，就連那些抱著投機心態，並有相關持股的投資者亦然，因他們認為股價至少會暫停下來「喘口氣」。實際上，這如同在連續十次擲銀都是「公」後，便認為下一次必然是「字」一樣。

假如說我真的是個賭博者，但感謝主我現在不是，我想我在最近股市的回升時，也會作出一定的沽售。但這又值不值得呢？從投資者的角度來講，是不值得的，因為獲利的機會不高。但對為那些不怕賭博的客戶的經紀來講，這將成為他們一大部分的收入，而如果客戶沒有賭博心態的話，那些經紀又怎麼賺錢呢？

一個沽空者不會像有經驗的投資者般有著相同的想法，因為即使市場的情況差得很，甚至出現公司倒閉或清盤的情況，但沽空者已無法在沽售價以上獲利了。很多情況是那些沽空者不是第一個收到風聲的，說明一大部分衰退已經發生。實際上，有不少類似的沽空者，不管有沒有資金支持，都根本沒想過有關公司會倒閉，而且期望能在現價算，獲利10%的水平作出回購，更進取的甚至會將目標提至20%。

或許股價真的如你期望般受重創，但這不代表你就能從中獲利，因為關鍵在於你必須以這樣的低價進行回購，而通常當市場走勢合你心意時，你便會變得貪心，並以為多等一兩天，就能獲利更多。

有不少港人都在早前的市場崩潰前，決定沽售手頭股票，現在還在為自己的遠見感到欣慰。他們可能都是那些在06、07年時，認為市場已是升得太高的人，因此決定在高位沽售。但到底他們是在07年10月最高位時沽售的，還是在更早前就賣掉的呢？無論如何，他們現在有沒有回購也是個有趣的話題，或許他們回購的機會確實較高，但也許他們已在打算再次沽售吧。

也有人是因為擔心這次金融風暴的嚴重程度，所以決定沽售。很多時，他們都是在市場環境最差的時候，又或是在恐慌達到頂點時，作出此決定的。他們大概還在擔心，而他們缺乏購買意欲的事實，也能通過最近各媒體反映的負面消息、裁員消息和強差人意的業績公佈中，可知一二。他們往往要等到牛市已確切出現才會再次入市，而現在則只能儲備「彈藥」。

我懷疑那些買家到底會不會重歸市場，並且他們有否自由掌控的資金。不少投資者都因最近市場的兇險程度而卻步，但當中也有人決定投資房地產，因為這似乎是比較穩定的一環。其實這也不差，但我不認為它的回報會比回購股票來得高。

正當沽空者著眼於小回報時，最具智慧的投資者則是放眼超高回報，比如說原本投資的10倍。在正常的牛市裡，這樣的回報並不罕見，而指數也能在短短幾年內暴升500%！

我知道在上次牛市裡，我有幾隻股票都表現得很理想，而中移動 (941) 雖然不是回報最高的投資，但在20元買下來後的幾年間，已升了3倍，儘管在最近的熊市裡已跌了一半。猶記得中國遠洋 (1919) ，讓我從買賣間賺取了豐厚利潤，而我尚有一點持股的中石油 (857) 也一樣，現時我仍持有少量中石油。有不少內地股的股價都至少翻了翻，也不只限於內地股－當然，很多都已經成為歷史。
 
因此，如果你真的想等到市場出現明確的牛市徵兆時才入市的話，你很可能已錯過了這次股市走勢最「和味」的一部分。這場市場運動已見證不少好股股價倍升的情形，就像那些我們鍾愛的內地銀行股，如工行 (1398) 、建行 (939) 和中行 (3988) ，都從最低價上升了近80%，我相信在不久的將來，它們的股價會再次倍升。我有信心，股價已上升100%的瑞安房地產 (272) ，也會再次倍升。

等股價倍翻，甚至翻三倍的回報，比因為過分看淡市場，而只能指望10%的小利潤要來得高。如果放手一搏，你頂多就是虧掉那10%，但如果你選擇只追隨那10%，以為自己已智取了市場的話，你輸的其實是更多。

好好利用市場條件，你會發現其實牛市多得很。

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火煋人

花旗能否自救？

2009-04-23



如果你相信花旗頭號人物潘迪特（Vikram Pandit）的講法，也就是花旗將會重振聲威且連本帶利地，把所有450億美元的政府救市資金物歸原主的話，我想你必然是少數派。他是這樣說的：「雖然股東因為股價下跌付出了沉重代價，但他們仍相信花旗有反彈的本錢。」

這是我從一個負責任的銀行家身上聽過的最樂觀說法了。或許這背後確實有些合理的解釋，但最為迫切的，想必是潘迪特所面對的飯碗不保問題，因為有一些美國的莊家們，已開始認為潘迪特在夏天前就會烏紗不保。

我仍有花旗的持股，但心底裡我已將之撇銷了。不過，這是我本人的做法而已，因為我發現在股價下瀉時沽出，根本於事無補。已有不少次，那些被我撇銷的股票，終能絕處逢生，這帶給我的歡樂足以讓我開心數天。當然，也有股票是達不到我預期的，幸而在AIG事件發生前，我並沒有大量投資在這樣的股票上。

不過回到正題，我不相信潘迪特，但也不是全然不信。我有信心可以減輕我的損失。但如果有人相信就連股東們都有希望的話，那麼整個次按問題和詭秘的「減值撥備」是不是值得重新思考呢？尤其是當這些撥備根本未被解釋清楚，而那些銀行大班也未必很了解箇中的來龍去脈。

似乎大家都有共識，認為銀行家現身處的尷尬局面，是因為他們的貪念所致，但其實這也不是一定的。以我所知，在不少位高權重的銀行家裡，錢財貪念其實不是很普遍，因為他們已在領受超高薪水。儘管如此，貪心的人總是有的，但絕大多數都是普通人，既誠實，也不會利用自己的天賦來貪人錢財。

雖然在今時今日的環境裡，想爬上高位必須利用辦公室裡的政治手段才行，但這不代表那些高層就是不誠實的。我不認為這些銀行家有做過什麼不尋常的事，只是面對著超買嚴重的房地產市場，結果就只能像我們過去幾個月所見的那般。如果這就是金融風暴的原因的話，那麼我還是相信牛市仍然有機，因為房地產價格就像水上的木塞子般，總是會浮上來的。

雖然當按揭以捆綁形式出現時，會令情況變得複雜，但這會隨著時間而得到緩解，因為不是所有這類的按揭都會被取消贖回權，不少被斷定為壞賬的抵押，更能局部地收回，對投資者來講，確實是驚喜。或許一些銀行還手持一大堆被取消贖回權的資產，而這需要更長時間來解決，它們也可能會在這個正在下跌的市場裡，將之賣掉。

但我想清楚知道這些所謂的有毒資產到底在哪，還有究竟是什麼。因為這樣一來，人們對於壞賬收回的情況就能有所了解，而因為潘迪特不是個以說謊見稱的人，想必他也認為一大部分「撥備」損失能被收回。

因為如果不是這樣的話，即使在未來十年相信花旗也難以反彈。不過，我傾向相信這裡的「減值撥備」是過大的，正如任何謹慎的銀行家都會作出最壞打算。

這就是我目前對於次按風暴的期望和解釋，如果我的想法終被證實的話，那麼市場的矯正措施必然會是令人震驚的，而一些金融股也會出現重大改變。這就是為什麼我沒放棄過希望，也因此我想知道這些龐大的撥備到底是真實的損失呢，還是潛在損失的估計呢？

會計師是事事講求精確的人，對他們來講，損失就是損失，撥備就是撥備，因此如果他們聲稱，這些龐大的損失只是單純的撥備的話，這些會計師，或是審計人員，就是在隱瞞一些真相。

不過我想知道，當潘迪特向不幸的股東們「拍心口」時，他腦子裡到底在想些什麼。

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火煋人

東尼日誌 - 誰能堅守原則？

2009-04-24



雖然過去兩年股市風雨飄搖，但其實人心依舊。無論是二十年代、六十年代還是今天，人們皆追求短線獲利，而供求最終決定股價水平。

當然，除了短炒之外，投資者還有一個選擇，就是長線持有。有些聰明人或會選擇趁機獲利套現，但這未必是最佳的選擇。

幾個星期前，我老婆問我：「你的投資信念有沒有動搖？」我承認，在港股處於谷底時，我的確動搖了。但當到了股市成功克服障礙回升時，我想，我應該仍能堅持原來的信念。

能在2007年10月沽清所有持股當然最好。我沒有這樣做，這令我身家蒸發了不少 －但我又會在甚麼價位沽出呢？我記得70元的中移動 (941) 已經很貴，我也忍不住在100元的價位沽了一點，但高處未算高，最終竟然升至150元。若把股息計算在內，今天的中移動仍然企硬在70元以上；如果當時我沽清就好了。

這就是我和老婆的共通之處。我認為如果股價升至不合理的高位，就應該沽出 －問題是，怎樣才算是不合理？我買入時中移動是15至25元，相對於市價而言入市成本將近乎零。所以，我習慣在高位分段沽出股票。至於匯控 (5) ，它從來都沒有去到我認為「不合理」的高位，所以我從來沒有沽出。實際結果是，匯控從「合理」的140元跌至不合理的低位40元。我會沽出嗎？不會，因為我認為現價太便宜了。但如今匯控以極低價供股，令每股的價值大降，這卻可能令之前的120元價格顯得過高。

十二月份，我沽出了很多中資股，令組合的現金大增，也令香港金融股的比重變大。我並不喜歡組合裡有太多現金；當然，最好手上還是有未來兩年開支的現金，以備不時之需；除此之外，我繼續持有金融股。人沒有預知能力，但要作粗略推算也不是不可能的。股價的短期表現難測，令不少投機客葬身股海；股市升回了五成之多，但又有多少人能夠預知？

我相信長遠而言，股價是「向上」的，股市有六成時間是上升，四成時間是下跌。

即使我老婆Jenny和一般人一樣，對自己的評估沒有信心，我也是堅信股市一定會回升。我唯一害怕的是，當股市回升時我沒有好好把握。

上述討論的結果，是我不會只說好聽的話，左搖右擺。我相信我的策略是最安全的策略，在任何時候都可以信賴，長遠而言股市必勝。與此同時我也明白，為何Jenny這麼擔心。如果我有預知能力，我一定會在07年9月、10月沽清所有持股。可惜我沒有，但試問誰又可以未卜先知？

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火煋人

東尼日誌 - 中資銀行前進

2009-04-29
 

工行 (1398) 剛公佈了09年第一季度利潤為350億元人民幣。這對股東、銀行職員，甚至客戶來說，都不是什麼壞事。
 
照此推斷，其全年利潤可達1,400億元人民幣。但也有人懷疑，去年最後一季壞賬撥備的增加，會否在今年同期重現。因此，把其盈利在今年穩定增長的因素計算在內的話，我認為它最終的利潤大概是1,200億元人民幣，相當於1,450億港元，也就是每股4.15元。這樣的水平，應能讓股東們感到欣喜。

在每股4.1元的水平下，此銀行的市值為13,700億元，根據09年的預測盈利計算，市盈率為9.5倍。就我個人而言，這些大型內地銀行長遠來說絕對值得15倍的市盈率，因此我覺得這些銀行股的價格被大幅低估了，但是為何我有這個想法呢？

長遠而言，我認為最優質的債券存款能產生5%的回報，有時甚至更多，尤其是在危機裡；也可能更少，比如在現時這個異常的危機裡，但我還是樂見其長綫回報能維持在5%。不過，買入這種債券則意味著，投資者必須放棄任何資本升值的機會，因為在到期日時，買家只能獲得本來的投資。
 
工行的股息率達4.6%，有超過一倍的盈利覆蓋。正常而言，其盈利應當穩定上升，因此我們不需要理會目前異常的失敗情況，我也不認為這會無限期地延續。因此，如果盈利能以每年10%的速度增長的話，那麼盈利將會每七年多便翻一翻。因此在第八年年底，保守估計，派息水平維持於4.6%，從往績看這是相當不錯的水平，投資者也能因這些優質股份，而享受著每年9%的獲利。
 
工行實際上背靠內地政府，加上它的規模根本不容許其搞垮，因此工行身上的投資，應該算是接近「鑲金投資」了。撇開這個因素不談，工行本身50%的資產淨值也在賬目上由真實的資產所支持。我會這樣說，這項投資受到中央政府的完善保護。
 
我不覺得每年9%回報的預測是過份樂觀，因為我期望工行的盈利增長速度會高於10%。我也認為，這看法是出自現在不少本港的股票，尤其是那些有著工行般增長潛力的股票，股價真的是低得離譜之故，而回報差距正是被這樣的低股價所干擾。
 
認為更壞的情況還未到來的錯誤觀念，和大眾對股市的質疑，都已被各大順應風潮的報章和財經專欄所報道，但這場金融危機還在進行中，因此無人說得準究竟誰對誰錯。我相信谷底已在去年10月出現，今年我們又目睹了被制止住的第二波攻擊。我相信情況將會很快好轉，但我也認同即時經濟已改善，也不代表我們就已脫離了風險，因為救市措施大多只能舒解燃眉之急，無法觸及問題的底蘊。
 
仿佛我們又回到了三十年代，在微不足道的增長裡，擔心著全球經濟不會再復甦。不過，這不適用於內地，因為它正以驚人的速度追趕著，所以沒受多大影響。內地也沒有跟美國有多少共同點，說不定它還能幫助美國維持增長勢頭，進而拖延這場能讓美國經濟崩潰的長遠衰退呢。
 
所以，我不認為工行的中期目標會受到影響，我也不是在說工行比那些表現穩定的同業 － 如建行 (939) 和中行 (3988) － 更好或更壞，而在目前價格，我會對建行感興趣。

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siuming

馬 拉 松 組 合 (天下第一倉)
天下第一倉 2009 05 14



馬 拉 松 組 合



股市迅速回升，令人嘖嘖稱奇，儘管我說過股市升幅將非常壯觀，但其速度之快，我也始料不及。
我一直認為在跌市買股票更好，這樣才可在心水價位入貨，縱使未必是最低價，惟價錢肯定合理，就算大市再跌，買入價也應該在底部的四分一之內。若在升市時買貨，往往被大市氣氛逼着入市，同時股價不斷上升，較難控制買入價。刻下市況已回穩，我滿意組合的表現，雖不能保證成本價是最低，但遲早能證實其便宜。

金融股反彈最快
銀行股佔組合比重最多，滙豐供股後佔組合一成三，另外三隻中資銀行股合共佔兩成半比重，再加上佔一成一的宏利，組合逾半為金融股。而市場一直過分看淡金融股，故在股市復甦時，它們的反彈力亦較強。
佔組合比重過多的滙豐，表現仍然疲弱，惟只要今年沒有大額撥備，其盈利應相當耀目。很多人說次按的問題繼續惡化，但我再次重申，這種恐慌就像豬流感一樣，被過分誇大；公眾小心翼翼，全因他們接收的資訊不足。若無大額撥備，我相信滙豐能賺一千五百億元，即每股逾八元八角，預期在今年或明年發生，只要投資者有足夠耐性，明年將能獲得豐厚回報。
繼去年第四季公佈巨額虧損後，宏利今年首季又蝕十億加元，但仍維持每股派息二十六仙加幣，總算有點鼓勵。實際上，宏利並非真的蝕錢，只是最新的會計制度迫令將資產負債表上的資產，就算是用作收息的項目，亦要按市價入賬，故賬面無可奈何出現虧蝕。惟對宏利而言，這些資產的價值並無改變，到期後便能原價贖回，只要經濟復甦，這些撥備更能回撥，屆時便有特殊盈利補償刻下的虧損。這制度就像我經常投訴的物業重估機制，扭曲了上市公司的盈利。





中資銀行業績亮麗
組合內的三隻大型中資銀行股，○八年的盈利豐厚，○九年首季業績同樣標青。中行今年首季賺逾二百億元，若全年能維持這水平，盈利將超越七百億元，其市值約六千六百億元，市盈率只得九倍半，但我認為其市盈率應有十五倍，即合理價是四元五角。
工行去年純利約一千一百億元，今年首季已賺四百億元，故我有信心，該行全年最少賺一千三百億元，以十五倍市盈率計算，合理股價為五元八角。交行現價七元，市值三千五百億元，首季純利八十八億元，全年料賺三百億元，它比其他競爭對手規模稍細，也應有十四倍市盈率，合理價約八元五角。這樣看來，交行的折讓較少，我會多看兩季數據再作檢討。
組合內還有中移動及中石油這兩大中國巨企，這三個行業，可謂良好中國投資組合的基石，華能亦然，惟其過去三年表現令人失望，但我希望它最終能帶來驚喜。中鋁以往表現甚佳，我們亦曾在高位沽貨套現。我認為鋁金屬是中國經濟發展的必需品，而中鋁在內地有很大市佔率。
工業股當中，我們持有創科，它剛公布○八年業績，表現令人鼓舞，在這樣的經濟環境下，仍能增加銷量兼減債，保持強勢地位，前景可冀。地產方面，國內代表有瑞房，本港有恒地，綜合企業太古則有優質的物業組合外，更擁有國泰。這些股票現價相對資產淨值均有折讓。
在去年的慘痛經歷後，投資組合能迅速復甦，令我深感欣慰，相信在港股下一階段的馬拉松中，它能有所發揮。

[ 本帖最後由 羊仔 於 2009-5-22 15:54 編輯 ]

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火煋人

東尼日誌 - 按兵不動的重要性

2009-04-30

 
按兵不動也是一門學問！我的意思是，你購買一隻股票後，把它放進保險箱裡，然後不理會它，也不問其股價走勢如何。我頗肯定，你的財富將會穩步上揚。
 
這未必是最好的賺錢方法，而如果你真的得知什麼重大消息的話，你當然可以有所行動。但對大部分投資者而言，不對投資組合作過度管理，反倒能獲利更多。
 
我其實正在觀察我的鑽石投資組合，表面上虧蝕了20%，但再細看當中的組成部分，我還是感到相當滿意。
 
一般投資者往往只會留意自己的組合能否賺錢，而一個虧蝕的組合，對他們而言必然是失敗的。但我的著眼點，不是已過去的損失，而是未來組合能帶來的升值和強勁利潤。
 
組合的基本質素決定一切，而我對我的組合抱有信心。購股的成本只是購買過程中的一個小部分，畢竟，這只是歷史中的偶然事件而已。我的其中一個錯誤－ 如果真是錯誤的話 － 就是我通常太早入市。我各個專欄的忠實讀者都應該知道，好幾年前當我留意中石油 (857) 時，我從股價為1.86元開始買入，直到跌至低於1.25元。至於中移動 (941) ，我的購股行動也是在跌市中進行的，從26元開始直到低於15元。
 
我倒真的不擔心內地銀行的持股，儘管現在看來，當時的購入可能似乎早了一點。
 
我在昨天談過工行 (1398) ，而如果股價在三年內達到7元，也就是15倍市盈率的話，再按每年低於10%的盈利增長水平計，那麼2011年時的利潤就有1,600億元，再保守估計不會派發每股5毫的股息，那麼其股價就會比昨日價格高2.9元，或是比我原本5.3元的購入價高出1.7元。把股息算進去，總回報高達每股3.4元，或是每年每股1.1元，相等於目前價格的27%，或是我購入價的13%，這讓我非常滿意。
 
中行 (3988) 昨天公佈09年第一季盈利為185億元人民幣，意味著它也有良好的回報潛力。如果它能在今年全年賺得720億元人民幣，相當於800億港元或是每股3.15元的話，以其目前股價2.83元計出的7,200億市值，市盈率為9倍，這相當不錯。
 
有著中央政府支持的中行是個優質投資目標，所以即使盈利跟其它大型競爭者相比略遜，但我覺得它還是值得擁有15倍市盈率，亦就是每股4.7元。因此如果你放眼4.7元的話，以2.83元還是3.35元購入，會有多大分別呢？這只是程度上的問題，而這種機會是不會等待那些等待者的，即使有時等待也會對買家有利。
 
目前表現最差的宏利 (945) ，對我來說還是這組合中最值得買的股票之一，我充滿信心，認為假以時日，它的股價將會重試350元的高位，而在未來20年內它將能衝破1,000元關口。我說這句話絕對對得起良心。持股越久，獲利越多。同樣道理亦適用於匯控 (5) ，因為我看不見它有倒閉危機，而恰恰倒閉就是唯一一個能阻止它股價上升的因素 － 雖然還有不少論調，說銀行業的前景已大為不同。
 
或許這是對的，但還是讓我們回歸到基本原則上看問題吧。談到基本原則，匯控也許是眾多國際銀行中最守規矩的一員，所以我不認為新的規管會對匯控帶來太多困擾。
 
在這小小的投資組合裡，我們也有涉獵其他行業，例如電訊股、油股、還有包括酒店業的地產股。同時我們也有綜合基金，包括涵蓋所有內地H股的A50中國基金 (2823) ，儘管與盈富基金 (2800) 這類被動追隨大市的指數基金相比，在管理成本上沒有優勢。
 
我承認，目前組合裡35%的銀行股，或者算上宏利後得出的48%金融股的比例，的確過高，但我也相信，這行業正正就是受創最深的，也是市場中最便宜的。
 
似乎我好像偏離了「按兵不動」這個主題了。我認為，如果某隻股票的價格下跌的話，那麼其他持股的獲利將可彌補之。只要組合能足夠地分散投資，那麼整體價值還是會比以前高。因此，購買目標的質素才是最關鍵的因素，而不是其股價便宜與否，儘管我們也不可以不看價目就隨便買東西。
不過，這也要看你的儲蓄習慣，還有組合的大小，但如果你肯堅持的話，那就沒什麼好擔心的了。 

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火煋人

東尼日誌 -  現在就成為股票市場的保護主義者吧

2009-05-04

 
「市場，就如上主一樣，會幫助自助者。」請坐言起行，積極自助吧。不要靠著那些好像什麼都知曉的投資銀行，因為它們輕率地許下承諾，卻無法兌現，而且只會在無關痛癢的資訊上兜兜轉轉，卻不肯讓你知道最重要的消息。

早前我曾建議，要購買自己理解，並能加以分析的公司的股票，且能以低於未來折讓現金流的價錢將之購入為佳。覺得有理嗎？那就請繼續閲讀下去。

另外，我建議你購買自己最熟悉的範疇的公司股份，對我而言，內地和香港恰恰就是我最熟悉的。現在指望不透過在未知的西方股票市場裡投機，而在內地進行投資的話，將面對不少的阻礙（將會在往後的一篇文章裡詳細探討），尤其是我們無法預測這些公司的未來利潤。

我敢肯定，在一眾紐約、倫敦和其他歐洲市場上市的公司裡，有一些佔據著壟斷地位和增長的市場佔有率，並且與亞洲如火如荼地進行交易的厲害角色；但這篇文章的主題是本地市場。我擔心西方銀行體系需要好些年日才能恢復穩定。這意味著西方消費者將很難借錢，並會繼續減低消費和槓桿，因為失業率將持續上升，直到缺德的銀行將他們房產的贖回權取消。這是一個大眾看法，碰巧我也持相同意見，除非有人出來證明這是錯的吧。美國和英國都至少已熬過了這團糟的一半。這是它們衰弱的經濟裡唯一的利好消息。因此，我建議還是投靠內地吧。

我不太鍾情於金屬、資源、石油和航運股，此乃基於它們偏弱的定價能力，加上我不太了解它們的動態。的確，它們的股價已大幅下跌，反映著這些產品或服務更低的市場價格，但我們已不再與全球復甦同步，而資源股價也將需要幾年時間才能向上調整，正如需求一樣，至少理論上是這樣。幸運地，內地公司業務的涵蓋面足以覆蓋任何你能想到的行業。因此，我們有不少選擇，也可以很安心地放棄某些行業，也不用擔心不能在股價復甦中分一杯羹。正如馬克吐溫說：「金礦就是由騙子所擁有的地洞。」

我已受夠那些牆頭草不斷說著中國和印度能怎樣怎樣拯救全世界。後者或許要先搭救自己，才能向這場金融風暴的始作俑者伸出援手吧。對於認為只要美國股市上升的話，金屬和油股必然跟隨的論調，我感到同樣無稽。這是出自那些投資者，和那些領受薪水卻無法分析現狀的分析員一廂情願的想法。當任何人士都在沒有什麼認識的情況下，斷言金屬和油股會上升時，我會對資源公司更加抱持懷疑態度。如果西方國家能將它們對汽油和各資源的需求減低1%的話，就已經足以抵消內地和印度資源需求量10%的上升。內地和印度都在出口降低、成本漲價和境內投資停滯所帶來的不必要生産力中掙扎。這些都是迎頭痛擊，因此它們未必能如人們所料，可以快速地以強勢姿態作出積極貢獻。

在確定這些公司的生産量能快速增長，並抵消其定價壓力的前提下，我會購入這行業內的公司股份。但根據目前的表面現象而言，我未能對此感到信服，相信所有投資者也一樣。最近RIO和BHP的季度報告裡，不論是生産還是定價表現，都不甚理想。因此我想，除非有奇蹟出現，否則這些公司很難在幾年內達到它們的高峰利潤，歸因於需求的下降、價格下跌和管理層愚笨的對沖決策。

說回內地股，我關注的是那些生産必需品並專攻內銷的公司，在基建項目的發展帶動下，這是一盤長遠生意，還有房地產公司和提供一系列金融服務的公司。對我而言，這樣的涉獵程度已足夠了。除了我此前推薦過的三隻內地或香港掛牌基金外，如果有興趣的話，你也可以嘗試投資在上述公司。

你不能略過工行（1398）不理，因它不僅提供給客戶銀行服務，也在美國、南非和亞洲的其它地方設立了辦事處。它提供銀行服務、保險、股票和退休金服務。本港三大銀行，匯豐（5）、恆生（11）和東亞（23），由於起步較其它外來銀行早，所以應已在內地積累了可觀的市場佔有率。外來銀行就只有更少了。除非有一個或多個內地銀行遇上困難，需要外來者協助解救，否則目前的情況將會繼續。對於高盛、美國運通和安聯賣掉它們小量的工行持股的威脅，我們不理也罷，因為就算後者不購買前三者一絲一毫的股份，工行也可以快速收回自己的股票，再重新賣出。請記住，股東之間的股票交易是不會影響賬目表現的。目前你有機會以更低價購入此股，請把握機會。

保險業方面，我會留意在增長中的人壽市場裡的巨頭：中人壽（2628）。以其內含保險業務價值的兩倍而言，它不是便宜貨，但我們也要考慮到其在業內的龍頭地位。我們應該給它一個機會，讓它把投資方向修正。

消費者會在適當的時機釋放他們的購買力。因此，蒙牛（2319）和恆安（1044）都是合適的投資對象。前者生産並售賣奶製品。由於前陣子的毒奶事件，其股價跌到頗為便宜，當然這包含了中國人會繼續喝奶的假設。儘管08年有不少風風雨雨，但蒙牛的營業額實際上增加了12%，並維持20%的毛利水平。擁有13億港元流動資金和零負債，蒙牛已擺脫最壞的時期，準備全速向前邁進。三聚氰胺事件，雖然相當可怕，但這卻帶來了提升品質監控和意識的正面作用。因此，製奶業的整體素質得以強化。不確定性是長期買家的朋友，正如巴菲特所言：「好的投資機會，往往出現在當優質公司在不尋常的情況下，被人錯誤看淡的時候。」蒙牛就是最好的例子。

恆安就像是剛崛起的內地版金佰利。它在本土市場裡生産面紙、衛生棉和嬰兒尿布。在現價高於20倍盈利的計算下，它並不便宜，但像它這樣的公司也便宜不到哪兒去，因為它正動用內部資源，來拓展業務。它的銷售額、每股紅利、股本回報率和派息表現都呈上升趨勢，在競爭者因成本上升和集資困難的情況下，恆安正漸漸獲得更高的市場佔有率。

瑞安房地產（272）和新鴻基地產（16），都是我在上星期談及過的房地產公司，如果你有著五年的長期視野的話，我建議你購買它們的股票。除了資金的累積外，中國人天生就有種想擁有自己物業的渴望。在急速發展的城市化下，加上更高收入、更多的金融經驗，在內地添置物業的風潮將持續，儘管房地產是個有起有跌的行業。

我覺得本港最大和最賺錢的電視台TVB（511），以其15億美元的市值算，相當便宜。現在邵氏兄弟已被私有化，邵爵士也會為其基金的30%股份尋求合適的買家。依我看來，TVB還未完全兌現打入內地和海外市場的承諾。TVB在內地有經驗、有人才，因此如果能找到個內地肯接受的買家的話，那麼只要股價不超過55元，也就是現價的兩倍，都屬於相當「抵買」的價格。再者，TVB沒有負債，而且幾乎已完全將香港的電視廣播數碼化。它在台灣的擴張計劃已在密鑼緊鼓，這從它買地建片場的行動可以得知。

內地最大的電訊供應商中移動（941），是藍籌中的藍籌，雖然在09年第一季，它的每股紅利只增長了5%，應該是因為客戶量增長較慢和對3G客戶的回贈所致。我有預感，在未來五年內，其複合增長將反彈至15%（前五年的數字為36%），也就是說，如果把派息計算在內，你的投資將會翻倍。在67元的股價內，有10元是流動現金，儘管發展3G業務需要支出，但這堆現金會持續強勁上升，或許還會大幅增加派息和對股東的特別回報。

由於董事失誤時有所見，因此我不太願意推介規模較小的公司，但對高級紅酒有興趣的人士，可以考慮跟隨大股東人頭馬公司，購入王朝酒業（828）的股票；畢竟其最佳的紅酒也會令你覺得物有所值。從幾年前每股約4元時我就開始留意，考慮著要不要買，但當股價跌破1元後，我的興趣再度被激起。08年，它的每股紅利達11.5仙（15%的增長），意味著以股價1.25元計，歷史新高的11倍市盈率，和10%的股本回報率。但是，如果用另一個方法計算的話，即是去掉無法賺取利潤的10億元後，會得出6億的調整後市值，08年的利潤則會為1.3億元，相等於4.5倍市盈率和驚人的33%股本回報率。08年的銷售額增長了20%以上，但利潤則因沉重的宣傳支出而倒退。

港交所（388）是本地持股的終極之選。是的，當市場成交量下跌、股票初次發行減少、窩輪市場不振和流動資金短拙之時，其利潤會下降。不過，事情未必就一直會這樣。當股價從當時政府手持5%股份的270元高位下跌至目前的85元，且不少外地銀行都在抛售其股票，有不少價值其實已被收復。此公司完全沒有負債，而且將90%的利潤作為派息。雖然成本和一次性開銷會有所下降，但今年的利潤應該還是會有所倒退。不過在09年，將會有農業銀行的大型上市項目。還有大量的內地公司都在摩拳擦掌，準備在適當的時機在本港上市。依我看，上海交易所應該能從其香港的同儕身上學會點東西，因此兩者間的一些獨家協議可能將至。

至於基建股，我想你可以選上不少相關公司，但我會選擇中國中鐡（390）。目前，這類型公司的利潤相當起伏不定，視乎合約完成期、項目規模和記錄收入和盈利的會計準則。除此以外，還有不少不確定因素，比如匯率、材料成本和人工等。但我的反駁理由很簡單；中國迫切需要鐵路和大橋以維持其人民的生活素質。中鐡和其他同類公司都負責提供建設服務，甚至是營運服務。我認為在未來30年，其利潤或現金流會是目前市值的很多倍，所以我希望購入此股。我承認，這是信心的問題多於判斷。

香港上海大酒店（45）在亞洲、內地、日本和美國都擁有和營運豪華的半島系列酒店。它也打算在巴黎開設其在歐洲的第一個酒店。除了酒店外，它還在本地出租一些高質素的商住樓宇，包括淩霄閣。從15元跌至5.5元，這是典型的資產錯誤低估例子，因此我們可以不理其短期利潤。會計原則是不允許重估酒店和土地價值的，而且必須考慮其貶值情況，雖然它每年都要用上億元來翻新旗下物業。這跟投資物業剛好相反，因為後者必須每年進行重估，而且不用計算貶值。我希望有人能解釋一下這會計原則裡的乾坤。

其目前估值為每股18元，相當於68%的折讓，但我們又會預期半島集團值多少錢呢？不光是資產被低估，就連利潤都因施加在酒店物業的貶值而被錯估，多得會計規條。有三件事可能會發生。一，隨時間推移，利潤漸漸追上資產。二，大股東嘉道理先生會提出收購。三，其5%的槓桿比例令其有能力以低價買入世界各地的高素質物業，並將之據為半島所有。無論如何，其股價都得向上，儘管北美流感要爆發了。不要猶豫了，入貨吧。

至於油公司，比如中石油（857）、中石化（386）和中海油（883），我以後會詳談，但投資者要留意中央較複雜的貼現或定價系統。中石油是少數石油生産量上升（雖然較慢）的油公司之一，而其汽油生産量增長更是驚人。從20元跌至低於7元，很難說這是不是個好價錢，但至少你能以低於九成投資者的價格購入。

在接下來的一篇文章裡，我會推介一些被錯誤低估，且因為某些原因不被看好的內地生産或出口公司。雖然很難斷定這些公司的短期利潤，但我已有不少心水之選。因為真正有力的公司，必然會受惠於內地出口下跌帶來的低成本價和低競爭。當中一些已經打滾了四十多年，預計也會繼續打滾下去。

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火煋人

東尼日誌 - 哪種說法才是正確？

2009-05-05


站得越高，跌得越痛。這說法在股票市場流傳已久，但事實一次又一次證明，這未必就是正確的。是的，本港股票市場在07年飆升至離譜的地步，而接下來則是重重一摔，但所有人都相信，它必定會重新振作，甚至站得比以前更高。或許這過程需要幾年的時間，但重回32,000點高位幾乎是必然會發生的。

但也有另一種說法，就是跌得越深，升得越快，這卻經常應驗。雖然最近的金融風暴把不少較弱的投資者都踢出了市場，但事實證明，「爛船都有三根釘」，市場本身還是擁有能夠挺過逆境的素質。

但07年的股市高位確實有點荒謬，不少內地股也如是。就內地銀行而言，當時的市盈率達到超高的50倍，大眾也期望升勢能不受阻滯地持續多年。後來發生的事證明了這期望是不切實際的，市盈率也跌至10倍的奇低水平。

但市況的恢復需時未必如預料那般長，因為股價的高低，跟以往的數字無甚關係，反而是決定於已賺得利潤或未來的預測利潤。以工行（1398）為例，它的股價超過7元。以07年上半年330億元人民幣利潤計算，它的市值為24,000億元，市盈率為過高的35倍；但以08年1,100億元人民幣的利潤，和09年1,250億元人民幣（1,400億港元）預測利潤計算，那麼7元的股價又未必是那麼荒謬，因為以大銀行而言，17倍的市盈率還算說得過去。這樣的水平很可能在2010年時會達到，而如果從2010年的1,600億港元預測利潤來看，這股價其實挺便宜。

這看法未必適用於其他內地股，因為工行是公認的「抵買之選」將而且銀行的利潤比其他行業容易預測。比如說，想預測內地大型油公司，如中石油（857）或中石化（386），又甚至是中移動（941）的利潤都是困難的，因為這些公司都處於近乎壟斷的地位，因此增長率或會放緩。

能源股或許會是大贏家，但它們將關稅負擔轉嫁給消費者的做法，是受到限制的。鋼鐵和鋁材市場都會重回高點，但我比較不會認為它們能從高位突破，但有些行業我是必定不會投資的，其中一個就是航空股。這不單是內地的問題，長遠而言我也會避免投資於世界上任何一家航空公司。航運股亦然，但如果你能把握好時機的話，你可能會有所斬獲。

不少人都寄望於更多的內地民企，雖然出自對電子生産商的不熟悉，讓我有點擔心，但隨著油價轉穩和對汽車需求上升，汽車業的前景應該相當不錯。一般情況下，我會避免投資在零售商上，一來因為消費者口味時時轉變，二來則是考慮到人們租屋的需要和負擔。

不過，恆指的上升也不僅限於內地股，就連一些老牌本港公司也受到帶動。除了我們的中堅分子匯控（5）（以供股價算）和宏利（945）都從低位反彈了100%外，「老字號」恆基（12）和太古（19，87）也都上升了近10%。

雖然這些股票是便宜的，無論是從資產或潛在利潤來看，但令我驚奇的是，這兩家公司並不是十分耀目，也不太吸引投機者；這可能歸因於外來的投資機構，尤其是國際投資機構。如果是這樣的話，這也許是件好事，但我不太熱衷於「估頂摸底」。恆基公佈了一份相當低調的中期報告，就像太古一樣，至少對我而言，它們不必要地減低了派息，儘管都會有些藉口。但對於這些已踏入第二個百年的公司，這樣的市況應該也不會是什麼新鮮事，雖然國泰所面對的石油對沖合約，的確是個難以開脫的震驚。

謹慎起見，我會將鑽石組合中的7,000個單位A50中國基金（2823）減持2,000個單位，以供將來之用。這不是令我特別感興趣的基金，因為它沒有必然跟隨的基準指數。

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火煋人

東尼日誌 - 堅持信念，雨過天晴！

2009-05-07

 
我認為這次金融風暴最壞的一波已經過去，儘管未來事態可能還會有變，而我也在這場風暴裡學到點東西，就是我們應該相信自己，然後堅守自己的信念。「中途換馬」顯然是沒用的。很多人企圖跟上大市，在逆境中沽出，在好景時買入，但他們往往會捉錯時機，發現自己在升市中已無可再沽，就像現在一樣。
 
我們不應該買入任何我們不確定是否值得的股票，也應該堅守自己認為值得持有的股票。
 
我建議的做法是：買股後將之放在保險箱裡，然後每年查看兩次就夠了。不過前提當然是你要以長綫投資為目標，不然的話你也可以更頻密地查看持股，但我不建議你每天都檢視你的投資組合，因為如果你跟市太貼，你很可能會被誘作出將會後悔的選擇。
 
但不少人都不太理會一家公司的長遠表現，而只是把股市視為一個賭場，在好景時賺點錢，在逆境時則難免要虧點錢。很多時候這完全是出於對市場的「感覺」，而沽出也不過是因股價意外地波動的結果而已。
 
但比方說你持有恆生（11）的股票，你的目標則不應該放在短期利潤，而是長遠而言必然上升的高股息。那些靠昨天10%股價波幅獲利的買家，或許的卻能賺點錢，但哪怕他們能賺個20% -- 如果他們在3月以80元左右買入的話 -- 相較之下也沒有什麼大不了，因為其未來三年的利潤可能達100%，還沒計算6%的股息，而長綫買家也能享受高於100%的升值。就如其母公司匯控（5）一樣，這是個長綫投資，而不是投機項目。
 
這也適用於不少本地公司，尤其是銀行，如果撇除今年早前絕佳的機會不理的話。我們也沒理由錯過港燈（6）、中電（2）和太古（19，87），其物業版圖正穩步擴大，希慎（14）亦如是，以及在中環有著龐大物業群、現於新加坡上市的香港置業，還有新鴻基地產（16），恆基（12）甚至是股價為50元，而市盈率12倍的和黃（13）都相當吸引，雖然由於其賬目跟正常收入關係不大，我們難以準確定奪，但它們確實處於歷史低位，而3G業務轉虧為盈，和黃就能派更高息。
 
恆指裡也包括一些較有周期性，且適合投機的股票，但這裡所指的投機也比一般投機者所想的較長綫，比如每股106元的港交所（388）和22.3元的利豐（494）。這些都是值得買的股票，但兩者缺乏淨資產令我沒有信心長期持有。我的時間目標是永遠，而此二股也不是全然安全的。
 
有資格稱得上長綫投資的內地股包括為首的中移動（941）、中石油（857），又或是以目前價格而言有點貴的中石化（386），當然還有大銀行如工行（1398）、中行（3988）和建行（939）。
 
但也有一些內地公司提供了不錯的投機機會，當然買一點就好了。我記得我或許曾經兩次，至少一次，在其股價低於1元時提到過廈門港務（3378），而如今它的股價為1.54元，是個適合投機的訊號，而目標也不應該放在區區10%或是20%，而是未來兩年能達到的200%，因為我預測在未來利潤大概為10億下，其市值會達100億元，相等於每股4元。或許我也曾推薦過目前股價為1毫2、市值8億元的星獅地產（535），而我預測其利潤會達4至5億元，不過肯定不是今年內能做到，明年也難說，也許真的需要一點時間。這意味著40億元的市值，大概6毫的股價。這是那種我喜歡的冷門股，因為它們有潛力獲得豐厚利潤，當然我無法保證什麼。
 
再看這專欄後，我決定以低於50元的價格買入1,000股和黃，當然如果能耐心點等到48元會更好。

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火煋人

東尼日誌 - 獲利套現？沒甚大志

2009-05-12

我們應該減持一點，還是再入些貨呢？

自從3月9日起，恆指就從11,300點升至昨天早上高於17,500點的水平，人們都認為這升勢至少會緩一緩，如果接下來不是大倒退的話。當然有不少機構和投資者都買不夠貨，他們定必感到很困惑。

儘管如此，我們還是應該按兵不動。如果你的投資組合是由各種各樣藍籌股組成的話，那麼又何必將其中一些賣掉呢？或許你的組合裡有一些股票的價格相對昂貴，或是不太吸引，但如果你要轉變組合策略的話，你早就應該做了，而不是等到現在。

當然我知道我自己的組合裡也有垃圾股，但其累積價值實在無關痛癢，我也懶得將它們賣掉。儘管如此，我還是覺得保留這些股票未必就是壞事一樁，因為不然的話我可能會放棄掉一些潛力好股，而它們的潛在獲利也會比此前承受的損失來得高。

如果你的垃圾持股只佔你組合比重2%的話，那麼即使你因為繼續持有該股的最大損失，也不過是你本金的2%罷了。但如果當中有一個還未至於那麼「垃圾」的股票，並在往後為你帶來驚喜，比如說進行收購和合併的話，那麼你的獲利甚至可以抵上你在其他持股上的損失。同時這些公司的股價在下跌，而好股的股價則在上漲，因此它們佔組合的比重持續減低。不過，如果你手上的持股有相當比例都是垃圾股的話，那麼儘快脫手則是最好的。

但如果你已買入如內地銀行股這樣的好股的話，那麼當工行（1398）跌穿4元，甚至跌至2.65元時，那麼你也將面臨將之賣掉，或是堅持下去，繼續持股的抉擇。對我來講，這抉擇很簡單，而如果你真的打算賣掉的話，你還要做出一些決定，比如說要不要購回，或是轉向其它股票。 

現價4.7元的工行，市值接近15,000億元，08年的盈利為1,100億元人民幣，市盈率為12倍。09年的盈利應該會有改善，其第一季度盈利為350 億元人民幣，預計全年利潤為至少1,400億元，預料撥備為10%，並港幣兌人民幣匯率維持1兌0.88的水平。如果我們預測其市盈率為15倍的話（一個我認為合理的水平），那麼以目前計其長遠股價應在6.25元左右，而這數字也會上升，因為工行的盈利表現會隨時間而改善。不出幾年，工行的股價應該會達至 10元左右，如果盈利能維持每年15%的增長的話 -- 這也不是個不合理的增長速度。

那麼，有沒有人可以解釋一下為什麼我們應該在4.7元時賣掉工行，即便我們預期其他股票會有較快升值呢？同樣的論調適用於中行（3988）、交行（3328）、建行（939）、和其他內地銀行。與其考慮應否在升勢裡尋求小利潤，倒不如思量在哪個價位入貨，因為這才是賺得豐厚利潤之道。

本月早前，我們以每股6.76元購入了10,000股中石油（857），而今天它已站在8.5元的水平。這已為可觀的25%利潤，我也相信一些此專欄的追隨者已在考慮要不要套現獲利了。我對此感到理解，因為我也在想一樣的事情。我知道我當初建立此投資組合時，我說過我會採取主動，也因此我賣掉了一些本應繼續持有的投資持股。對於中石油，我的態度並不堅定，同時我也擔心當中石油為了令消費者得益，而要虧蝕地賣油後，政府的資助情況會如何。不過，這組合或多或少有投機成分，而為了令這專欄更有趣一點，我決定跟我的投資原則背道而馳，選擇沽出。

這裡最主要的原因在於盈利表現得不確定性，因為我無法讀懂管理者的心意。我喜歡這股票，但它也有其壞處，因為沒有人知道石油存量的確實情況如何，只知道有人保證石油存量至少能支持多10年，儘管我們也知道這是個相當保守的估計。此公司的派息也時有波動，比如最近的一次派息就是4年來最少的。如果其股價達8.5元的話，我就會沽出。

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火煋人

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東尼日誌 : 中國 -- 沉重的巨人

 

2009-05-25

 

 

 

“買家要小心”

 

首先要講明，我對中國未來50年的發展非常樂觀。只要13億中國人想改善生活，中國的經濟必然會繼續發展。這代表經濟會以每年大約6%的速度增長下去。但同時我也要指出，樂觀歸樂觀，你也要小心以下的陷阱。

我最大的關注，是整個系統的運作模式。中國是一個巨大的國家，有無數的「揸fit人」，以至中共高層的一言一語、一舉一動，有時會出現自相矛盾。你不知道 應該信誰、應該不信誰。投資者不應該從字面解讀經濟數據，也不應該盡信數字，重點是要知道大勢所趨來判斷政策的大方向。要理性、客觀的做假設，一切都要建基於事實。要記住除了少數人之外，多數老外對中國市場的認識都不及你 -- 不要以為所有專家都是真正的專家。最多偏見、知道最少的，正是外資投資銀行，他們的收入是來自市場的成交，銀行家的工作本質正是要跟紅頂白。

 

很多關於中國的論調，純粹是無中生有，例如倫敦交易所與中資公司的建議上市合作就是沒甚意思之談。中國已經有不少公司在倫敦上市、紐約、納斯達克、澳洲和新加坡上市，有了協議還需要甚麼協議？告訴你，除了百度之外，無數海外上市的中資股都是失敗之作。

 

無論那些不知名的官員怎樣說，全球最成功的招股都是在香港進行，在可見將來亦應該是這樣，因為除了中國人以外，幾乎沒有人能直接在上海買股票 -- 坦白地說，也沒有人想在上海買股票。人們始終對香港的企業法和國際會計準則比較信任；然而他們知道，中國是隻會生金蛋的雞，在海外上市能製造令人垂涎的盈 利。如果你想買中資股，除了在香港買入之外，根本別無他選。香港的市場理性、受控，而且有巨額成交，你能輕易在5秒內買賣10億美元的股票。我要警告你， 無論那些官員怎樣說得天花龍鳳，你無論如何不要去上海買中資股；如果事情出現轉變，你會第一時間知道。持有港交所（388）致死不渝，然後把股票留給你的下一代。

 

另一個中國人令我感到奇怪的特徵，就是會把「好錢」投資在「壞錢」，完全是為了面子。最近，香港上市的大型中資綜合企業中信泰富（267），因為炒澳元蝕 掉20億美元，在六個星期之後才通知股東，然後要由母公司來打救。中方表示會全力支持這間公司，即使成本高昂也在所不計。中信泰富本來持有一些高質素資產，全靠近年的商品牛市而帶來穩定的盈利，例如手上有一間生產「特種鋼鐵」的公司（至於特鋼是甚麼就不得而知了）。現在中信泰富有50億美元淨債務，還承諾了另外30億美元的投資，簡直要在深切治療部求醫。結果是中國政府要「孭鑊」（因為沒有一間銀行會願意貸款給它），讓中信泰富可以生存下去，用其僅餘的資產歸還予母公司。反正他們擁有中信泰富，能直接中央控制，沒有香港行政上的麻煩。中信幸好還有一支管理團隊，其中有些成員在位20年之久。

 

為甚麼匯源果汁（1886）的管理層，竟然拒絕可口可樂以168倍市盈率全面收購？現在可口可樂願意割價一半，但出價仍然慷慨。匯源的高層應該驗驗自己的頭腦，我想背後應該有一些以面子為重、金錢為次的高層在操控。你要知道，這真的會發生。投資者需要在很短時間作出理性的判斷，買入便宜的股份，然後沽出股價過高的公司 -- 不要理會謠言。

 

我想起了力拓的前行政總裁Tom Albanese，他竟然拒絕BHP以3.5倍市值、相當於每股160澳元的收購建議。現在BHP不用2倍市值就能買下了，假如他們真是愚蠢到這樣做，考慮到力拓與主要股東中國鋁業（2600）的交易。現在力拓被迫用低價向中鋁轉售一些項目，以求減低現時高達40億美元的債務。也就是說，力拓的股東連續被管理層害了兩次，我認為那些高層應該被打靶。類似的情況每天都在中資機構發生。我可以保證，即使已經減價，中鋁仍然是出價過高。我在想，到底 Albanese有沒有用30元買入自己公司的股票，在六個月之後突然覺得，160元仍是被低估。

 

故事的教訓是，中國不妨「走出去」，但一定要小心出價；要是收購的成本太高，這項投資從一開始就是敗筆。世界就是這麼不公平。

 

我想不出一個中資檵機構在過去5年來任何一次賺錢的收購。他們以奇低的價格把公司在香港上市，然後用奇高的價格四出收購。他們到底知不知道，甚麼叫做「收購條件」？他們似乎是認識誰就向誰收購，出價越高越好，估值並不在考慮之列。所以，投資者必須小心監察他們的收購和資本開支，以防管理層把股東資金浪費在無必要、出價過高的項目。

當年中國把國有銀行資本化，並且向高盛、RBS、美銀、美國運通、匯控（5）、淡馬錫、安聯等外資機構大平賣，他們沒有想過，如今很多外資銀行都破產了， 結果中人壽（2628）要用兩、三倍價錢回購同一批股票。除了高盛/工行（1398）以及匯控/交行（3328）的配搭有相輔相承的作用，其他銀行根本就沒有能為股東增值的協同效應。淡馬錫則是忠心的長線投資者，可惜它之前買入外資銀行和證券行，結果釀成巨大虧損。故事的教訓是，中國政府該慷慨時不慷慨。這些案例中，大概只有高盛和工行的關係能開花結果，因為高盛本身有不少可以借鑑之處。至於匯控在2年後於上海上市，相信其中國業務也會因此壯大。

 

要記住匯控和高盛手上的中資銀行股權，在三年內一定會變得更值錢，牛市重臨時佔公司的市值會更多。至於淡馬錫也會受惠於新管理層。

 

我最不喜歡談論商品。有謠言指中國會大手買入商品、石油和天然氣，到底是不是真實？這些謠言已經把商品價格炒高，根本就不是基本因素所帶動。我真的不知道，但空穴來風又未必無因。如果中國人在買入，原因不是他們真的需要這些東西，而是他們想操控價格。為甚麼？因為他們在牛市高潮時買入太多，結果現在需要拋售過剩的資產，又要有面子。如果我沒有估錯的話，這是很危險的舉動，這種陰謀隨時會走火。

 

面對現實吧，現在中國並不繁榮。很多人仍然相信中國的經濟樂土。他們也在掙扎求存，只不過沒有世界的其他地方那麼嚴重吧了。大家不可以依賴中國人來拯救地球。印度也不能（不要因為大選結果理想就太興奮）。投資者買入商品或商品股之前，你要想清楚中國的真正意圖所在 -- 把商品價格炒起，讓自己可以止蝕離場，挽回一點面子。中國的製造業已經死去，最後一招只剩下物價下跌。難道他們會放棄這一招？面子值錢嗎？這場遊戲，沒膽的就不要玩。

未上市的母公司向附屬公司注入資產，是用高價把資產套現的方便招數，對母公司有利卻對子公司不利。這種招數在股市屢見不鮮。上市公司只關心是否合法，卻對價值置若罔聞。投資者要隨時警醒，小心母公司注入了垃圾，因為很多時股東會被嚴重剝削。

 

很多行業都受到價格操控，例如電力、飲食和石油行業。很多時這些操控都是隨機的，卻會對股東資金回報產生不利影響。你永遠都不會知道中央下一步會打壓那些行業，也就不會知道盈利的如何變化。中央大規模津貼人民購買電力、汽油和天然氣，令價格被人為地拉低，也令人們不知道國際油價是何等高企，最終一定會導致匱乏和浪費。這與不少亞洲國家取消津貼的做法大相徑庭，甚至有些政府想增加汽油稅以打壓需求。操控價格和津貼是不會成功的，即使人口眾多亦然。中國政府何時才會知道？

 

細看年報、公告和資產，我對中式的管理風格略知一二。這是發展中國家的通病，必須從錯誤中學習。

管理層有些是不負責任，有些是故意欺騙，有些卻是非常出色。

 

我最怕的是故意欺騙那一類，他們需要較好的企業管治。這些管理層假定公司是他們的玩具，可以隨便揮霍；他們賭博、投機、造假賬、用超低價向自己發行認股權，然後高價出售套現，盼望經濟增長可以搭救不足。他們以面子為先；只要你小心看年報，就能認出管理層前言不對後語。

 

中國的天災人禍似乎特別多，去年有齊地震、雪災和洪水；另外，金融危機也有可能在中國爆發。危機管理、面對轉變的能力尤關要緊。

 

很多人都在揣測中國1.5萬億的外匯儲備何去何從 -- 當中有三分之二是美國的國庫債券。人們經常談及人民幣升值。我建議你不要再揣測，因為你永遠都不會知道真相。有別於主流意見，我相信人民幣匯價會從現在的 6.82元貶值至7.2元。中國現時處於再膨脹的時期；有別於西方國家，中國仍有不少空間可以走動。他們會放鬆貨幣政策，並且加大基建投資；現在他們已經放鬆了銀行貨款。與此同時美國經濟會慢慢恢復，在未來六個月內債券息率應該會向上。至於外匯儲備，我不覺得他們有甚麼值得高興，因為他們根本不可能出售債務。即使想也不能，因為債券價格會下跌30%，美元也會下跌10%。

 

中國很多問題會隨着時間而改善。很多人會成為代罪羔羊，但沒有人敢亂指誰是誰非。有些公司會消失，有些管理層會被監禁（甚至處死），較高質素、應變能力較強的管理層會取而代之。

 

投資者要小心，尤其是中國的資本市場漸漸成熟，股價很快就不會再便宜。小心找出每股盈利（而不是總盈利）的大趨勢，因為很多公司在過去兩年發行了不少股 票。注意公司的盈利和現金流是否相稱、公司有沒有好好運用股東資金，以及資本開支是否得宜。最後要抱着懷疑態度，小心讀年報不要被誤導。保住手上的珍寶。

 

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