火煋人

東尼日誌 - 中移動與交行

2009-03-20



現在派息季節進行得如火如荼，而中移動 (941) 於週四收市後亦作出了宣佈。作為恆生指數的一大成分股，中移動的2008年盈利狀況跟我們的預期相當接近，為1130億元人民幣，或每股5.54元人民幣 (6.26港元) 。以今天66.7港元收市價計算的話，中移動的市盈率低至10.6倍，足以讓投資者們心花怒放。

作為全球最大型的電訊公司，中移動遠遠抛離其他國內的電訊商，但這也是其主席其中一個擔憂之處。有著4億5000萬用戶的超大型公司，到底還能如何進一步發展呢？通過引入3G電訊業務，中移動可以通過相應地提升服務費來擴大利潤。

我們都普遍認為，對電訊業而言，環球金融風暴不會構成太大影響，因為無論是在職人士還是失業人士，都需要用電話 — 後者甚至有更多時間打電話。當然，電話配置不一定要先進，但隨著電訊科技的發展，就連窮困的人也需要花錢來「緊貼潮流」。

中移動之所以能成為一部賺錢機器，是因為它的週期性成本相比獲利來講，是非常的小。這從中移動於2008年初的手頭現金可見，從1890億元人民幣升至 2008年底的2190億元人民幣。與此同時，一些隱憂也隨著中移動主席談論到海外收購一事而起。不過，我想這是不必要的，因為國外的收購行為並不會影響國內的業務，而負責管理海外收購事宜的員工，也必定是熟悉電訊業務的人才。

這棵「搖錢樹」的另一好處就是一直增加的派息，比例從盈利的43%增加到了80%，似乎這些資金對於中移動來說並不很重要，即使它企圖繼續擴張。去年它每股中期派息1.339元，後來期末派息上揚至1.404元，全年合計2.743元，股息率達4.1%，我們也很樂意看見這數字繼續上升。另外一個契機則是國內稅率從33%下降至25%，而香港的稅率也從17.5%減低至16.5%，而且這情況會維持到今年結束。

這是一項不錯的投資，不過這裡所指是其派息表現，而不是股價本身的大幅飛漲。不過，這也不代表中移動就沒有增長的空間。

交通銀行 (3328) 是第一家公佈業績的主要內地銀行。以每股5.25元的水平乘以490億已發行股票，交行的市值高達2,600億。按盈利283億元人民幣計，或320億港元，意味著8.1倍的市盈率。這個市盈率水平對銀行業來說是相當不俗的，儘管銀行業已被那些在美國的「兄弟」們拖累了不少。交行的貸款帳目看來還是不錯，儘管投資者在最近幾個月可算被狠狠地矇騙了。在正常的情況下，交行的目標價應該上調至大概10元。

相比年前的每股2.71元人民幣，現時交行的資產淨值為每股3.05元人民幣，而這也代表以5.25元的價格買入交行還是安全的。盈利方面也從年前的水平上升近40%至每股58仙人民幣。交行現在可算是頗為「抵買」，不管明年的盈利能不維持現水平，因為即使在市盈率達15倍時買入，也是相當便宜。實際上在 2007年時，交行的股價曾高於13元，我相信隨著時間的推移和利潤增長，這個價位是有機會重現的，可以肯定的是，2008年中的10元水平將會在不久的將來再次達到。

交行的主席也抛出了一些警告全球經濟的「陳腔濫調」，又指出2009年將是困難的一年，壞賬的增加和利率的減少將會隨之而來。回想起來，2005年至 2007年期間，市場曾在利率低企的情況下，活躍非常；時至今日，低利率成為了低利潤的同義詞。真是頗奇怪。交行主席也希望內地的刺激經濟方案能協助扭轉經濟頹勢。

我很肯定，其他銀行的主席會提出跟交行主席相類似的講辭，也會同樣搏得掌聲。但我懷疑，這些銀行的成績單會否大大不同於交行。

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火煋人

東尼日誌 - 市場與經濟學家 - 誰是誰非？


2009-03-23



「經濟學家走在一起時，永遠都難達到共識。」

事後孔明，格林斯潘作為當代最偉大的經濟學家，原來也不外如是，一樣會鑄成大錯。經濟學家也是人，一樣會犯錯。作為聯儲局的前主席，他每天都面對著大量統計數字，包括人們瘋狂為物業借貸的數據，以及銀行家過度寬鬆地批出貸款的局面。

沒錯，他曾經批評兩房的壟斷能力太強，市場佔有率太高。但問題是，他能不能扭轉局面？他沒有這樣做，因為單是次按問題已經把他搞得一頭霧水；很多貸款，可能一百年都收不回。
言歸正傳。當全球股市插水式下跌之際，銅、金、油、林木等商品卻在俏俏地醞釀牛市。同時，債券息率大升，而且孳息曲線向上傾斜，逆轉了多年來短息高於長息的局面，實在是奇觀。格老用「迷思」 (conundrum) 一字來容現在的局面 － 其他國家對美債竟是供不應求，尤其是聯儲局入市買長債之後。

上述的現象有何含意？請大家聽清楚，這代表經濟將會好轉。這個觀點，與一眾悲觀的經濟學家截然相反。

市場可能會出錯，因為商品和債券的熊市，一般都會持續數年，而不是數月之久；這可能純粹是一次短暫的反彈。又或者，這真的是牛市重臨。我不知道。

當經濟學家、圖表分析員等一致看淡經濟，股市的表現說明，市場有很大機會是正確的，直到經濟學家一致轉軚為止。因此，現在大家應該入市，迎接下一輪反彈。

匯控 － 供或不供？

「最壞的投資，莫過於一錯再錯。」

供與不供匯控 (5) ，投資者仍然猶疑不決，到底應該供股注資，抑或是出售持股。2008年度的業績，對投資者來說也像個謎。

匯控為貸款減值250億美元 (160億是美國資產，其餘90億來自其他地區) ，再為美國按揭業務的商譽減值105億美元，剩下盈利只有57億，比去年減少七成。

扣除出售法國業務所錄得的24億盈利，以及66億長債公平值的增幅，那麼57億的純利馬上變成30億的虧損。上述兩項，都不是經常業務的盈利，絕對應該扣除。最令人擔心的是，匯控還有237億的「可出售投資未實現虧損」，以及122億的兌匯虧損。如果把這些虧損計算在內 (而不是從儲扣除) ，那麼2008年的虧損會擴大至350億。

這正是投資者需要認真思考的地方：為何2008年匯控還派70億美元的股息？一切的問題，匯控都歸究於全球現行的會計制度。無論匯控公佈的數字是甚麼，我心中認為，匯控是蝕了350億美元。最大的問題是，匯控手上還有620億美元的按揭資產；這些資產的價格是無望回升的。

再看資產負債表，匯控還有其他潛在的問題。

匯控有2.5萬億美元的資產，而股東資金卻只有940億 (即使供股後也只增加180億) 。換句話說，只要匯控有4%的資產出問題，那麼全部股東資金就會一掃而空。表面看來4%不是小數目，但你再看看資產負債表，就不會這樣想了。

匯控有4270億元的經常資產，而經常債務是2480億；另有4950億衍生工具資產，大部份被4870億負債抵消。再有3000億投資，當中有280億可供出售；最後是270億的商譽／無形資產。

我實在看不懂上面的數字。匯控有一半的資產，只披露很少資料；出售的價值也不得而知，實在令人擔心。

我想知道上述的資產，到底有多少風險。到底它們是否以「市價或成本較低值」來入賬？620億的美國按揭資產，還有多少會被減值？其他的銀行資產，當中有多少是商譽？當前景甚是不明朗時，匯控在未來兩年還需要多少資金？要增加撥備多少？

我希望匯控的資產負債表，能減債一半，成本從350億元減至150億；沽售非核心資產，並且把業務擴張至其他地區。

總括而言，我認為現在買匯控的風險很高。我知道，現在市場的主流意見，是認為匯控的股價很便宜。你要記住，花旗從60元跌至10元的時候已經很便宜，後來卻跌至1元，市值蒸發了3000億，皆因花旗的槓杆高達2萬億。還有美國銀行、美林、雷曼、AIG......
匯控的股價，在十八個月內從150元下跌七成至40元。現在的每股資產淨值是50元，股價有15%的折讓。匯控的市值已經下跌了1500億美元。直到目前為止，匯控仍然從未試過蝕錢。為甚麼會發生這樣的事情？很明顯，市場對匯控投下不信任票，也不信董事局能推出有效的措施。

股東對匯控的期望迅速消失，董事局需要果斷推出措施來挽回投資者的信心。持有匯控多年的投資者，完全不能理解到底發生了甚麼事情。要是跌至一無所有，就實在太悲慘了。

請記住，投資時要用理智，而不是情感。

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火煋人

東尼日誌 - 減值

2009-03-24



十七歲那年，我第一次學習會計的兩個基本概念：一個是「debit」 (借) ，一個是「credit」 (貸) 。我發現，兩個字都其實沒有特別的意義：Debit是意思是「左邊」，而Credit就是右邊，就是這麼簡單，除非你把資產負債表反轉來看吧。

然後是資產負債表和損益表。我花了很長時間才明白，損益表才是最重要，而資產負債表上面的，就是資產和負債而已。當然有些資產負債的意義重大，而有些卻只是無形資產 －例如商譽就是其中一種。我花了更長時間，才明白何謂商譽。

五年之後我再看這些數字，才分得清營業額和營運開支。開支分兩種，一種叫營運開支，另一種叫資本開支；前者會影響損益表，後者卻只會影響資產負債表。資本收益／開支包括出售資產所帶來的盈利，以及各式各樣的撥備。為了令兩者得到銜接，這需要對損益表進行調整；但為求令資產負債表不會失去本身的意義，又不會令損益表變得沒有意思，一個叫做「損益分配賬」 (Profit and Loss Appropriation Account) 的項目應運而生，專為資本項目而設。

為了令事情變得更加複雜，近年有人提出「資產淨值」的概念，這等同於「股東權益」。我對這個稱謂並不反對，但如果只看資產負債表，這會令你忽略了損益賬上資本收益的調整。

這就是我反對上市公司把物業重估收益，在損益賬上披露的原因。當樓市進入熊市時，這些公司的盈利就會馬上倒退。例如華人置業 (127) 、新世界發展 (17) 、恆基 (12) 、新地 (16) 和香港上海大酒店 (45) 等公司，盈利就大幅倒退。投資者如果只看報章標題就下判斷，就很容易被所謂的盈利數字蒙騙。

在學會計的時候，我搞清楚壞賬與壞賬撥備的分別。前者是一個實實在在的損失，而後者則是一個潛在的損失，通常都是公司營業額的一個百分比 (如5%) ，是屬於損益分配賬的一部份。至於減值 (impairment) 指何物？沒有人知道，你喜歡指甚麼就是甚麼。到底減值是一種撥備，抑或是儲備的一種？

這就是我看不懂今天的損益賬的原因。匯控 (5) 的損益賬有各種「減值」；我的詮釋是，那些都是無法收回的虧損。還是一些類似壞賬撥備的潛在損失？是不是一些在「按市價入賬」的原則下，匯控要為合約進行減值？我真的不知道。

還有匯控去年的賬目裏，有一項叫做「商譽減值」；在我心目中的會計制度，這類減值從來都不會在損益賬上披露，而是屬於損益分配賬上的一部份。正如 ISO在昨日的專欄中警告，匯控的實際虧損是350億美元－這是從最悲觀的角度看匯控。如果連商譽減值也包括在內，他的說法也許是正確的。匯控在不久的將來，也許真的有再次供股的風險，股權甚至會攤薄到一個地步是與清盤無異。
有人問我，鑽石組合會不會供股。我的直覺是「供」，但心中仍有不少疑慮。我對匯控有一種頑固的信念。我自從出世已經是基督徒。生命走過幾十年，我的信仰有高潮，也有低谷，但面對各式各樣的試探，我仍然堅持信基督。這直接影響到我的投資理念：我對匯控的信念不會輕易動搖，也會不輕易改變我的投資哲學。我曾經認識過匯控的高層，對他們的作風略知一二。我不相信那些所謂的「減值」是永久的損失，只是為將會潛在的虧失作個準備而已。如果真的是有實質的損失，就應該計算在實際的虧損裏，那麼就不單是匯控董事局的錯了，更加是核數師畢馬威的問題－ 因為他們有責任去保證，匯控以正確的方式處理賬目。

我會全數供股，但如果供股權的價格升得太高，我有可能會把它們賣掉。 

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火煋人

東尼日誌 - 未來的銀行

2009-03-26
 


這次的金融海嘯令我上了這麼一課：我們不應對投資金融股過度依賴。過往我一直對有聲望的銀行充滿信心，由於它們的「商品」就是金錢，而金錢永遠都是大眾所喜歡的。不過，這裡我指的並不是所有的銀行，其實在以前的一些危機中，如1973年石油危機，我就在倫敦見識過二線銀行兵敗如山倒的情景。另外在1980年代，有至少三家本港銀行先後倒閉。
 
不過，這次危機可真不是開玩笑的。先有花旗集團，還有其他雖然不及前者國際化但規模仍相當大的銀行，在美國跌跌碰碰，陷入困境；另外則是蘇格蘭皇家銀行被英國政府接管。這也影響到其他包括瑞銀在內的大銀行，令其蒙受巨大損失。
 
蹂躪的腳步在匯控 (5) 身上踩過，金融風暴的殘酷，令我對匯控的信心隨之動搖，我也相信我不是唯一一個，有著這想法的本地投資者。曾幾何時，我擔心環球銀行體系會否就此完蛋，人類要倒退至以物易物的時代。
 
肯定的是，這個憂慮是難以想像的，也因如此，各地政府必須確保銀行業這一環不能垮臺，需知道沒有銀行，也就沒有現代社會。現時有若干國家的銀行是由政府控制住的，中國就是其中一個最遲實行銀行私有化的國家，一些東歐國家也只是在不久前將銀行私有化。雖然這些銀行不是獲利最高的例子，但至少我們有前車可鑑。
 
那麼如果我們都認為銀行業終有重新站起來的一天，那是不是這場風暴，就只會像一場噩夢而已呢？幾年以後，投資者往後回看時，會不會發現雖然股價曾暴跌過，但終歸重回合理水平，進而徹底分析其中的因由呢？我衷心希望未來真的會如此。這場風暴會消散嗎？我對於環球金融體系崩潰的擔憂，又是不是太過大驚小怪呢？如果這場風暴只是一個小小的煙花表演，那麼我應該重新拾起對銀行業的信心嗎？
 
但是我們要關注的，是當下的情形，尤其是美國和中國的刺激經濟措施。現在，投資者也應已做好充分調整。保護未來，需要由今天做起，現在也是我們決定投資方向的最佳時機。

如果你覺得容易受到衝擊和波動影響的金融機構，並不是你的投資之選，你又該用什麼投資策略來代替呢？我覺得，工業和製造業機構－至少是本地的－由於缺乏國際知名度，因此並不適合。聯想 (992) 是其中規模最大的一家，如果它能衝破國際障礙的話，增長必定會體現出來，但問題是，它過得了國際化這一關的嗎？

香港沒有強生公司，也沒有P&G，也沒有通用汽車。即使是本地最強大的製造業機構，由於本地市場的狹小，也難以不受波動影響。
 
你可能會選擇公用事業股，因為它們比較不受影響。但如果你將視線移離電力公司，比如港燈 (6) 與中電 (2) 的話，那麼其實所謂的「安全網」也不復存在。而實際上，這兩家公司也並不是如想像中強大，它們的市值總和大概只是2,000億元。本來電訊業也值得推薦，但由於李澤楷的把戲徹底失敗，電訊業已失去了可信性。

運輸股情況也不樂觀，港鐵 (66) 要靠旗下物業賺取利潤，巴士公司也陷入慌亂。

大家也不能將國內電力股列入考慮範圍之內，因它們被迫虧損經營，儘管大家可能有關注到粵海投資 (270) — 那家向本港提供食水的小公司。即使如此，我們也不應將香港的電力股，作為投資組合裡的核心。
 
我們又怎能不提房地產呢？

理所當然地，我們或多或少會將房地產股納入宏觀的投資組合。但在以往，房地產可算是波動最明顯的一環，即使在如此熊市當中，新地 (16) 為房地產業的龍頭大哥，股價在過去52週內也試過從140元跌至50元。

儘管如此，我對於有信譽的房地產公司還是有信心的。雖然他們的股價也會隨大市起落，甚至比之波幅更大，但最終也會跑贏大市，至少能與大市同步。香港股票的投資組合，不能少了房地產這一環。 
 
儘管如此，在香港假如一個股票投資組合沒有銀行股，對我而言還是有點難以想像，即使目前我們都不想買入匯控。目前，內地銀行實在是最吸引投資者的項目，尤其是工行 (1398) ，論市值和利潤都是全球最大的銀行，即使有大規模的減值撥備，今天剛剛宣佈了業績，2008年賺取了1,100億元人民幣。

有著12,000億港元市值，在頗為重大的55億元人民幣減值損失下，工行仍然獲利大概1,240億港元，意味著低於10倍的市盈率，加上中國強勁的發展潛力，這樣的價位水平真是非常便宜，即使在現今的嚴峻環境而言。
 
香港是個金融中心，撇開金融股不理是說不過去的，關鍵是當中投資的比例和分配，而匯控的參與與否，則難以說清。

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火煋人

東尼日誌 - 回到未來

2009-03-27



未來比過去重要，前瞻比回顧更有意義。就正如一項投資現在的內含價值，會比其成本更為重要，因為內含價值與未來的關聯更大。

即使是一隻狒狒在此時入市，也應該能夠有所斬獲，所需要的只是一些耐性罷了。就好像隨便一個投資新手，也能買入在未來18個月裡上升不止幾個百分點的股票。

昨日離巢之鳥現已歸巢。令人引頸而待的內地銀行業績已在最近公佈，雖然未及預期般好，但已相當不錯。不過當中的差異，並不是因為業務衰退，而是因為兩家大銀行，工行 (1398) 和中行 (3988) ，都作出了大量的減值撥備，分別為550億元和450億元人民幣，儘管當中有大概一般是為了應付正常壞賬。

儘管如此，現在對於前景的預測還是過得去的，因為兩家銀行都提高了各自的派息。工行派息從13 1/3分上升至16.5分，中行則從10分提高到13分。這鼓勵了來年派息繼續上升的希望，儘管派息率的參考作用已不如前。

但我發現，現時沒有幾家上市公司的股價不能在兩年內翻兩翻，這將於其2011年的盈利情況中獲得求證。當然，例外還是有的，比如說如果你問我如何評價電盈 (8) 和阿里巴巴 (1688) ，我還真沒有什麼頭緒
－
可能電盈還算得上是可以吧。實際上，我沒興趣去預測其他媒體公司的盈利表現或股價。我對TOM集團 (2383) 賺取可觀利潤已是無甚希望，因為廣告所得利潤將是相當慘淡；倒是對壹傳媒 (282) 、東方報業 (18) 或是南華早報 (583) 比較樂觀，2011年的盈利相信會增加一倍。同時，我亦會對生産商如聯想 (992) 和德昌電機 (179) 在2010年、或2011年的利潤作出預測，我也相信那些能捱過今年的紡織公司，應該也能在復甦的過程中表現理想。

但如果你想在下一波的升浪中有所獲利的話，那麼你最好將目標放在一些市值較低，比如不多於50億元的小公司。雖然，在重讀昨天的文章後，我又重新拾起對國內房地產公司的信心，我確信，那些位處內地重點城市的重點區域的樓房價格，只會上升。

讓大家想想兩隻既小又便宜的股票，我一直都有留意它們。表面上，這類股票的價格就能翻三倍，但與此同時，卻沒什麼人會留意這些股票，而對於外行人而言，也未必能夠從中獲取什麼。

之前我在這個專欄裡提到星獅地產 (535) ，而我對其財政實力亦有信心，因為該公司的主要股東是星獅集團，那是新加坡的藍籌之王，以區區8仙一股的水平計算，它的市值為微小的5億4000萬元，儘管其每股資產淨值最近被估值為26仙。但問題是，如果它打算再發行股票，哪怕是供股，也會嚴重地攤薄現有股權，但如果股東資金不變的話，以其資產值的1/3來講，其恢復的能力應該會不錯。儘管如此，在現階段我不會買入其股票，因為總的來說，其獲利潛力不是那麼高，儘管以資產支持的程度來說，它還是挺便宜的。


在親身到訪廈門後，我也曾略略提過廈門國際港務 (3378) ，我也承認廈門是個迷人的地方，雖然不及香港那麼有衝勁。廈門國際是由政府營運的，對投資者來說是好壞參半，不過至少它不大可能破產，或是通過發新股來壓低股價。它的市值是22億元，而它去年的盈利有4億元，相等於5倍的市盈率，大概是它資產淨值的一半，不過它的收入來源有點兒奇怪。此股的價位絕對有能力翻兩翻，甚至三翻，不過很難保證它能否吸引到投資者。還是那句，它的收入來源比較雜亂，波動也很大。

以上兩隻股票的持有者應該不會有大損失，但卻也未必能賺到錢。把少許閑錢投資在它們之上倒是無妨，但這完全是投機性質的，生活艱難者還是少碰為妙。這就是小公司的問題，推薦這些公司對我而言可能是錯誤且危險的，不過在我的私人投資組合中，確實包括它們的股票，而組合也在錄得虧損。

所以，如今要我推薦一些安全的股票給讀者們，確實是難為本人了，我尤其擔心會鼓勵了各位投機在這些二等公司身上，我只能繼續尋找那些被彼得林治在《選股戰略》一書中所謂的「多倍股」了。如果我真的要從這些小公司中選一個能跑贏恆指的話，我將需要不少的運氣。但在如今，連本港藍籌股都被弄得翻天覆地之時，或許碰碰運氣也沒什麼問題吧？不過，我剛提過的兩隻股票還是不值得推薦，我會嘗試推薦一些規模較大的公司，下週我會再談瑞安房地產 (272) ，因為我在搜尋著終極的拯救，就是能於5至10年內股價翻五翻的股票。

至於鑽石投資組合，我相信隨著恆指上升，我也該沽點持貨了，又如果港交所 (388) 能升穿80元的話，我會套現以補充彈藥。

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火煋人

東尼日誌 - 李嘉誠 － 機會臨到？

2009-03-30



「龐大財富是在熊市中醞釀的。」

好久不見長實集團（1）大股東李超人作大手筆交易了。如果我沒記錯的話，上一次應該是透過持有和黃（13）之52%股份，在電訊業中先賺後蝕的光景吧。不過，那已經是九年前的事了。

經過2000年的高峰後，由於在3G業務上的損失，和黃的股價由138元大跌至40元。與此同時，港口業務、零售業務、汽油持股和實業投資等都受到牽連。和黃同時持有赫斯基石油、港燈（6）、和記電訊（2332）和長江基建（1038）的主要股權。以我來看，後兩者其實已經不太相關了。


恆基兆業地產（12；長實在地產界的競爭對手）在之前市場造好時，買入了旗下恆基兆業發展有限公司（97）的資產，我們都會想知道李超人是不是也有任何的企業計劃，留待運用在長實身上，尤其是在其資產淨值，達到今年的底位的情況之下。請不要誤會：除了3G業務外，和黃其餘的業務都是生金蛋的雞，產生巨大的現金流；即使在未來兩年的表現稍為疲弱，長遠而言仍是很有價值的資產。

擁有至少六家上市公司，意味著分析師和投資者必然會面對其複雜性。另外，長實及和黃也有不少聯營業務。那麽到底他們能大撈一筆的機會高不高呢？又是否李生會視現時的價位為機會，向和黃提出全面收購，並籍此重整長江基建和和黃電訊的業務呢？

這樣的舉動幾乎不會耗損他什麽流動資金，而且事成之後，就只剩下三家上市實體，分別是港燈、赫斯基與長和合體，各自以自己的方式運轉。除此以外，李生似乎對赫斯基情有獨鍾，而他也可以將焦點徹底從和黃轉移至赫斯基，並使之有更強的財政基礎。現在內地有不少石化股供投資者選擇，他們也不用講目光投在遙遠的他方了。


基於兩者在九年前達到高峰後，長江股價的表現勝過和黃30%，因此李生比起以往和黃股票以溢價17元一股的水平，賣給長江時（現時則是25元的折讓），有著更高的財政實力。還有，由於本地和外地的投資者，都不怎麽明白和黃資產的長綫價值，因此我肯定李生現在根本不必支付任何高昂的溢價。現在一切的關鍵都落在他如何看待3G業務，尤其是在未確定從何時開始，此業務才能為他帶來正數的現金流前，他是不會有什麽舉動的。他是不會讓和黃毀掉自己的江山的。

值得一讚的是，在對上一次升浪中（03-07年），長實及和黃似乎都沒有犯下大錯，尤其是沒有以高價購入大量資產。實際上，和黃更是以十分「和味」的價錢賣掉了一堆電訊和港口資產，而長實亦很成功地以超高價賣掉了部分產業，就像是末日將要來臨似的。所以長江的強勁財政狀況，意味著它隨時能往前大跨一步，就只看李生願意與否了。他也必然知道，如果要在香港進行大交易的話，他必須在股票動輒下跌75%之多的股票市場出手，「硬資產」如房產等則是非常難脫手的燙手山芋。除此以外，如果那些公司已以折讓價交易自己的潛在資產時，又何必買入其物業呢？

故事尚未完結。大型國企公司上市，其實是不久前才開始的，但他們現在已扮演著支配恆指的角色。你能想像5至10年以後他們的影響嗎？李生需要更強的資產負債表現，才能與國企公司抗衡，並維持其在恆指內的強勢地位。不少公司都發現它們不得不讓路給這些既大又吸引的國企公司，要麽直接被排擠在恆指之外，要麽就在市場影響力上讓步。長江和和黃結合的話，將會是相當具主宰力的，並且能吸引更多投資者。

可以肯定的是，當市場表現在未來重新造好時，李生會很高興地以未來的零售價，賣出那些如今只是以批發價買入的東西，給對沖基金、還有商業銀行（如果還存在的話）。尤其是那些他不想要的次等資產。

不幸地，李生是出了名的對那些銀行家言聽計從。基於過去18個月發生的種種，我真不確定有沒有什麽值得我們追隨的消息。或許這次他會按照知覺行事，也可能會再一次「無為而治」，白白錯失黃金機會。

李嘉誠是長實及和黃的最忠實支持者。在過往幾年，他不斷增加長江對和黃的持股，還有他本人在長江的持股。此時到處風聲鶴唳，人心惶惶，想一表忠誠的心志，更待何時？

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火煋人

東尼日誌 - 中資銀行

2009-03-31


會計帳目的一個麻煩之處，就是只能告訴你過去發生的事情。尤其是引入會計準則之後，甚至連盈利數字也不一定準確，也不能告訴你，一件資產到底值多少錢。

在過去一個星期，萬眾矚目的交行 (3328) 、工行 (1398) 、建行 (939) 和中行 (3988) 一同公佈2008年度的盈利。

市場早已預料，中行的業績會令人失望，而實際上減值的問題卻沒有想像中那麼嚴重。我們知道工行在這方面遇到麻煩，但實際業績也沒有遜於市場預期；整體而言減值亦不會致命。
另外，投資銀行高盛計劃延長持股的禁售期一年也是利好消息，但事實上高盛只持有工行很少的股權，而且沽售股權並不會影響到銀行的盈利和基本因素，因此整體影響其實不大。

建行的業績略為令人失望，而減值損失與其他兩大行相若；至於交行的盈利則高達100億人民幣。

關鍵是，2009年會有多少減值。這正是我在文章開頭抱怨會計制度的原因。人沒有預知能力，但我相信2009年仍然會有不少減值，甚至多過今年。

公司只有提供去年的業績，但我肯定銀行一定會為今年作預算－ 當然，股東是不會收到預算案的。無論如何，講明是「預算」，就一定有不少猜測成份。

如果你想知應該為投資組合買入那一隻中資銀行股，那麼你就要猜測未來一年的盈利；至於長遠的投資策略，則需要做更多研究；估值原則應該首先圍繞着每股盈利，其次是資產淨值。

無論是銀行還是其他公司，估值有兩種方法，一是資產，二是盈利。長遠而言，藍籌公司的盈利必定增加，所以一定是盈利先行。至於資產估值法通常只適用於有清盤危機的公司，因為這種公司常會被吞併或私有化。

工行今日收報3.93元，每股資產淨值是1.8元人民幣 (即2.2港元) ，溢價是95%。建行收報4.25元，每股資產淨值是2元人民幣 (即2.24港元) ，溢價是90%。中行報2.47元，每股資產淨值是1.83元人民幣 (即2.05港元) ，溢價只有20%。交行報5.3元，每股資產淨值是3.06元人民幣 (即3.43港元) ，溢價是55%。

從資產角度看，中行最便宜，但這和股價有多大關係？中行的外匯交易最多，因此匯兌損失也是最大－ 人民幣是最強勢的貨幣之一。似乎中行並不能沽空人民幣來對沖風險，所以盈利能力也比其他本地銀行弱。不過中行的好處，是有中央的父蔭，因此也就是最有保證的。

我認為交行的處境最好，匯控 (5) 持有20%的股權，而匯控是最有經驗的銀行之一。我認為資產淨值數字很有價值，因為這代表了銀行可以運用多少資源來賺錢。正常來說，銀行股有3至3.5倍的市賬率才屬於正常。 

2008年度，工行的盈利是1,100億元人民幣，即1,250億港元，市盈率是10.4倍，市值13,000億。建行的盈利是930億元人民幣，即1,050億港元，市盈率是9倍，市值9,500億。中行的盈利是640億元人民幣，即720億港元，市盈率是8.7倍，市值6,300億。交行的盈利是280億元人民幣，即320億港元，市盈率是10倍，市值2,600億。

單看市盈率，中資銀行都很便宜，很難決定該挑哪一間。工行規模龐大，是全球市值最大的銀行，但小心會大而無當。股價會影響一個人對公司的判斷；我認為從今天的股價看，工行是最差的選擇。我會增持少量中行，也會加入一些建行和交行。不過整體而言，在這個水平，四行都值得持有，我相信一年之後，你會後悔沒有在今天買入。

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火煋人

東尼日誌 - 中國人壽

2009-04-01



如果每股中人壽 (2628) 的價格為26元的話，你便能以7350億買起這家全中國最大的人壽保險公司。當然不是每個人都有7000億元可以隨便使喚，我相信連李嘉誠和巴菲特都沒有這個能力。但如果你真的有這本事的話，那不是很好嗎？

隨著這7000億而來的，還包括價值1800億元人民幣 (稍微多於2000億港元) 的淨資產，以及必定會比去年上升的盈利 (去年盈利為210億元人民幣，相當於250億港元) ，雖然我說不準此升勢的力度和速度，但這現象本身就值得我們關注。

雖然資產淨值未必是最理想的衡量標準，但如果真的以這個角度來看，中人壽的股價其實對我來講，是太高了點。

或許你們還能記得2007年時中人壽大賺415億元人民幣，但當中有不少都是來自買賣證券的，可這種規模的獲利已無法再重演了。如果中人壽能單靠淨資產賺取12.5%的利潤的話，他們就能在保單以外再賺得210億人民幣。

2008年度的保單銷售為1350億元人民幣，比2007年時高出了24%，但支出也達到了1440億人民幣，雖然當中也涉及些投資成本，但可以肯定的是，其盈利總數是包含了達320億元人民幣的投資利潤的。 

我必須對於我沒有「按部就班」的做法說聲對不起，而且有些描述也不夠易明。但常言道，如果你看不懂一盤賬目的來龍去脈的話，就避之則吉了。我相信有不少分析師都懂得如何從這些帳目中看出個所以，不幸地我不是其中一員。

雖然在2004和2005年，股價還是5元時，我就已經開始推薦這股票了，但這次我不會。我也在反覆思量到底要不要把持股賣掉，而經過對賬目的閲覽後，我的第一印象是，沽貨是可取的，尤其是如果你有意轉移目標至內地的大型銀行。就如我昨天演示的，這些大銀行的每股資產淨值往往等同於其股價。

如果到2010年，中人壽的盈利能達到500億元，相當於15倍市盈率的話，我會將之納入我的投資組合內，但問題是，我無法預見這樣的未來。我甚至懷疑它在2009年的盈利能否超過300億元，所以我放棄預期2010的盈利能上升至500億元。 

上星期我說過我會一探現股價為2.73元的瑞安房地產 (272) 。這樣的股價代表公司總值達115億元，且看股東能從中獲得些什麼，又此投資到底值不值。

根據去年8月公佈的中期業績，瑞房的資產淨值是175億元人民幣 (200億元港幣) ，相等於每股4.65元，溢價率為60%。不過在中期業績公佈當時，瑞房主席對前景是非常樂觀的，我想知道他在經過形勢艱難的下半年後，還會不會如此自信，尤其是該公司似乎在借貸方面出了問題。

年度業績將會在月內公佈，我會對羅主席的發言洗耳恭聽，與此同時，其信心的動搖與否也值得留意。樓價能否像其中期業績所言節節上升，也是我們想知道的。儘管如此，打從中期業績後，停滯不前甚至是倒退的盈利都是可以預料的。

不過，現在終歸是非常時期，在谷底批判盈利狀況是不必的，因為這是必經的商業循環中的低潮。但我還是擔心，其資產淨值會否成為逆境中，它的又一痛處。

長遠來講，我希望這股票能有好表現，但短期內，它能否維持在困境中維持競爭力也成問題。但我全然深信，長遠計大城市內主要地段的樓價必定上升。這是純粹的投機行為，但我願意押注在國內樓市身上。


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火煋人

東尼日誌 - 投資在中國？

2009-04-02



我可以用肯定的語氣告訴大家，投資中國絕對推薦得過；但問到究竟該買哪隻股票，就有點難以決定了。

其中一個原因是由於部分產業是由政府控制，屬於該產業的公司也自然受到政府的調控，股東往往「得個桔」。為什麼？因為大眾的利益被放在股東之上，這可從服務的價格 (例如電力和汽油公司) ，或是服務的分配中體現 (例如中移動 (941) 與3G業務的開發) 。在我個人而言，對於大眾還是投資者應被更看重一事，我不發表評論，但以資本主義的角度來看的話，利潤和股東的利益確實應先被照顧。

當然我明白那些官僚也想保持公平，有時也會補償對股東的剝削，但這的確讓情況變得更複雜，除非投資者們願意放棄自主權，接受對公司的盲從和愚忠。

在這些多為H股的內地股票中，沒有幾個是可以給予投資者充分信心的，而我對中資銀行的鍾愛，或多或少是出於自由買賣該股票的可能。雖然就連資本主義的發跡地美國都要開始引入更多的政府監管，但對於股票買賣，政府插手得越少越好。

中央對於內地銀行的指令已變過好幾次花樣了，雖然未必每個人都有留意，但可以確定的是，自從這些銀行更謹慎地使用存款後，已騰出了貸款的空間。對於一眾銀行會否增加「減值撥備」，我們拭目而待。

所以，那些投資在銀行的人士，應該經常閱覽公司報告，好讓自己在發現潛在危機時，能及時抽身。但我一直堅持的看法，也就是長期追捧匯控 (5) ，已經開始經不起考驗，需要重新審閱了。不止匯控，不少其他內地銀行也面對同類問題。

但環顧四周，很難發現有什麼公司可以為投資者帶來確實和持續增長的收入。還記得第一批代表著內地地方或省市政府，在香港上市的「紅籌」公司，在過往十年漸漸失勢的情況嗎？這些股票的買賣已瀕臨破滅邊緣，北京控股 (392) 、華潤創業 (291) 、粵海投資 (270) 和上海實業控股 (363) 這些曾經的「風頭躉」，已風光不再。

我還記得在1990年時，剛開始的印尼股票市場有著大批擁護者，當時人們都預計這個人口稠密的國家蘊涵無窮的機會。但不幸地，願景沒有成真。這從它在近年逐漸衰退的股票市場可知。

所以我一直在問自己，內地的股票市場會不會也有凋零的一天呢？答案似乎是：某些方面會持續造好，但另外一些將會變得衰弱，導致市場興趣的流失。

不過，我認為內地文化不應忽視自由市場可以帶來的機遇，尤其是在企業精神濃厚的城市，如上海。如果不主動鼓吹證券市場的自由化，那麼就只能借外力之手來達到這目的了。有著全球最大的一些公司，如電訊業的中移動，銀行界的工行 (1398) ，石油業中僅次於埃克森美孚的中石油 (857) ，內地很難不成為全球眾多市場中的前驅。

但我還是不敢貿然認為內地銀行會成為全球的寵兒，雖然它們的股價便宜，但管理層缺少經驗，如果經濟逆境襲來時，他們能挺得住嗎？另外，由於政府的不同部門就是這些銀行的大股東，因此管理層會容易就會被政府耍來耍去。這些銀行家會堅持政府的意願，深信同心協力，造福大眾是最佳決定呢，還是會重新把股東的權益放在第一位呢？又兩者之間會否有什麼衝突呢？

儘管擁有優秀的財政狀況，但現在中移動還是常被忽略。這是正常的。由於政府決定提供給消費者們更多的選擇，因此中移動被迫接手尚未測試過的3G業務，而讓內地第二大的電訊公司經營更穩定的業務，因此中移動的持續增長或會受挫。

我希望情況會慢慢好轉，也盼望政府可以減少它的股份，甚至完全沒有持股。當然，這需要漫長的時間，而在此之前，情況還會是老樣子。

難以避免的資料洩漏和公司內部的串通會窒礙投資者的意欲，這樣的問題會隨著公司的日益發展而被放大。不過，這問題也不是很嚴重，我也希望那些上市公司能在困境中繼續增長，但目前來講，我們只能觀望，因為我們不期望現在的公司領袖們能走在最前。

儘管如此，我確信種種問題終歸會被解決，而有香港作為參考的內地，應該能夠保護本土股票交易的方向前進。上海能否在二十年內挑戰紐約，甚至倫敦的地位，很難說。但二十年後，說不定上海還真能成功呢。

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火煋人

東尼日誌 - 市場驚喜

2009-04-03



好了，這又是什麼回事呢？經過去年的不利市況後，恆指在一天之內暴升1,000點。這現象是正常，還是瘋狂的呢？我覺得這是正常居多，畢竟股價是受到供求所控制，加上現在市場資金四溢，而且已經出現嚴重超賣。

不過，市場想維持這升勢則不是那麼容易，因為經濟基本因素、失業率高企和大眾勒緊褲頭的現況，都不利於股價的上揚，而壞消息也沒完全消除。企業盈利不會很可觀，銀行業也在盤算著最壞的打算，雖然它們這樣做，可能是為了避免股東希望越大，失望越大。

市場出現超賣，代表投資者已沉不住氣，趕緊賣掉持股，以防再有動盪的市況出現。還有，不少投資者賺的都比用的多，尤其是他們已開始節省支出，變相增加了存款。

槓桿孖展已跌至谷底，因為沒有人會想在跌市時借錢買股票。投機已成貶義詞，對於在此時貿然借錢入股的親戚朋友，我們或會覺得不甚明智。

而在這樣的市場中，另一個特徵則是持續靠穩的房地產價格，儘管有人以為它會隨大市下跌。即使它真的下跌，也不會太令人驚奇。不過，不少的股票買賣都已預防了人們突然賣出持股的情況，而當中的主要論調，就是人們可以稍後以相約的價錢購回，這是假設市場沒有進一步衰退的話。

不過，房地產價格確實沒有跌至如股票般的水平，這也反映了本港不存在資金短缺的問題，因此我也提醒過讀者，市場隨時可能回升，便士也能變銀子。實際上，現在買家比賣家多，同樣的情況在美國某些地區也在發生。

這時，有不少投資者已在收取股息，令他們的未投資資本上升，雖然派息表現不如去年，但也足夠增加投資者的投資彈藥。

因此，如果你要在此時入市的話，我建議你小心點。我預測在此季度結束前，市場還是會保持穩定，但我不知道還有沒有充足的利潤作支持。我深信內地銀行會表現良好，雖然它們第一季度的增長不高。我也相信內地的房地產確實便宜，而且將會上升，但我並不全然相信某些地產公司的管理層。

我對匯控 (5) 尚未死心，其股價已從最低33元，回升50%。我也預料在供股後，到2010年前，股價會達到100元。但我認為高達700億元的「減值撥備」不會一去不返，將來應有機會回撥至損益賬上。儘管如此，我也不會因為一天內股價上升15%而趕緊入市，但可能已錯過了早前以超低價購入匯控的時機。

我對於中移動 (941) 一直徘徊於68元、市盈率14.5倍和孳息率3.1%的水平感到意外。中移動應該是任何一個海外投資基金組合裡的核心持股，所以即使它的增長緩慢，也不能輕易忽視。這是內地市場中的藍籌股，而收入和派息也應會穩步上升。

恆基地產 (12) 出現復甦的跡象，股價也不高，大概是資產淨值的六至七成而已，雖然今年的利潤不再突出，但本質上，這還是盆賺錢的生意。目前而言，本港的股票真的比很多內地股來得吸引。

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火煋人

東尼日誌 - 香港投資者當心 -- 危機仍在

2009-04-06


"心術不正者的樂土"

數十年前，香港通過自由貿易、低稅率和最低限度的政府干預來建立聲譽。當時除了某些不法的鴉片生意外，大多都是正當無害的買賣。就這樣，本港貨如輪轉，持續興旺，乃至其聲譽至今尚存。

後來廉政公署和商業罪案調查科成立，以打擊貪污和不當行為。而某些有權勢的人士獲得比其他人多的好處，因此這催生了證監會的建立，並與港交所聯合監察股票經紀和上市公司的操守。

這種規管的成效，對我而言是好壞參半，因為詐騙行為仍然在繼續，董事們的疏忽達到高點。表面上，經紀們可以自由參與股票買賣行為，但理論上，他們是受到監督的。

在過去五年中，我們見證過一些因董事局的疏忽，甚至越權，而導致公司本身和股東利益蒙受損失的例子。當中一些行政總裁，更清掉公司的銀行戶口，挾錢逃亡至內地。有關當局似乎總是在事情發生之後才出手干預。那時股東們早已損失慘重。當然這只是一些個別例子，而大多數的董事都是奉公守法和表現誠實的。

但是，更危險的威脅正在本港金融體系裏蠢蠢欲動。一個令人畏懼，卻未被檢察和知曉的威脅。這急機帶來的損失，會令本港投資者至今達1萬億美元損失；港人在窩輪、外匯、商品、股票和有毒資產的損失，相比之下形同無物。

我指的是那些「系出名門」的海外投資銀行，它們業務的第一步，是招攬那些口才了得，但良心欠奉的銷售員。你可以看見這些人在中環耀武揚威，穿著名牌西裝，提著光鮮手袋，冷眼斜視那些不甚起眼的路人甲乙丙。香港作為百萬富翁人口比例最高的城市，這種情景能不發生嗎？眾人皆知，如果有關當局繼續對面前的威脅視而不見的話，將會有更多「苦主」的出現。

對香港而言，這些海外投資銀行已不是什麼新鮮事物。認識到像香港般的蓬勃經濟體的獲利潛力後，它們在70年代進入本港市場。它們協助籌募資金，將窩輪帶入香港，並進行市場研究。那些時至今日都尚未對香港或內地全然了解的海外客戶，也是它們的服務對象。一切都那麼美好－直到1997年為止。

本港和其它亞洲地區的樓市和股票市場都全面受重挫。截至1998年夏天，海外投資銀行及其客戶都出現了資金緊張的問題。政府被迫入市，將利率提高至20%，並成為購入股票和期貨的唯一買家，當中包括不少海外投資銀行的淡倉。兩個月內，市場指數回升30%，一年後再翻了翻。

海外投資銀行損失慘重，它們淚流滿臉，四處求救。政府再度出手搭救，大概是以一個比較有利銀行的價格，向它們提供大量股票，以填補沽空的情況。政府握了握海外投資銀行骯髒的手，並赦免了它們。對於一個前所未見的大規模計謀 — 包括銀行和其他有份在香港謀取暴利的機構 — 人們隻字不提。

接著，海外投資銀行展開了在香港的全面滲透。它們覺得這是一盤有賺無蝕的生意，並認為中國人的財富是很好騙的。在進行金融謀殺後全身而退，對它們來講已是家常便飯。

隨後海外投資銀行便利用它們能言擅辯的銷售員，來向本港投資者推銷一連串的有毒投資產品。回想過來，其兇險程度不下於與狼共舞。

這些產品的例子有：一年期窩輪、溢價達30%的牛熊證、以3至6倍市賬率上市的股票、達市盈率30倍的超高股價、有著可觀甜頭的利率掉期、只需預付1-5%的海外貨幣或商品合約（每日10%上落是常見的）、被評為AAA級，回報率比雷曼迷債僅高2%的垃圾債券，又游說客戶購買各國被過分吹捧的資產，在窩輪發行後對股票和期貨價格進行捏造，鼓勵以日元融資來進行外匯投機，並根據局勢，提供不公正的公司調查報告。最後它們將投資者投進一個為期五年，每月以固定價格購入股票的無底深潭。投資者們至今尚在承受損失。

這些產品有什麼共通點？就是贏面很小，並且不論股價或貨幣商品的走勢是升是跌，都不會對投資者有利。

另一個嚴重憂慮，則是海外投資銀行會利用現時股價軟弱的機會，建議有權勢的股東在公司私有化中，向小股東虛報低價。幾個月前才有大股東表示，想以每股30元港幣賣掉75%持股，最近卻以13.3元將公司私有化。這是一個犧牲小股東，以成全有財有勢大股東和投資銀行的的必勝陷阱。即使有權投票選擇公司私有化與否，小股東也沒有什麼好下場。

數星期前，再有高潮出現。這次是對本港最具影響力的匯控（5）的股價和期貨的操縱，匯控也是按市值計，西方國家的第二大銀行。只有投資銀行和其客戶才有能耐在下午4時後的十分鐘競價時段內最後幾秒，以每股33元的水平抛售1,200萬股匯控。不久前股價還有38元，但在短短5秒內，75億美元被瞬間摧毀。對於有關當局和匯控的反應（還是沒有反應呢？），我感到不知所以。隔天，股價重上38元，投資銀行損失慘烈。

大概一星期後，港交所靜悄悄地廢除了競價時段，它能做的也就只有那麼多了。再一次，投資銀行免於受罰。

可惜的是，有關當局缺乏時間、人力、經驗和產品知識，來向在本港兜售的投資產品作出挑戰。也就是說，充斥著MBA和數學天才的投資銀行正不受控制地營銷低質素、但高風險的產品。現在的有關部門都將焦點放在次要和微小的股價波動，而忽略了香港正在面對的，可以捲走數以萬億計財產的棘手問題。

為什麼本地投資者要當心？

因為當股市開始上升至22,000點時，投資銀行就會出來，以一系列更吸引的投資計劃來吸乾香港的財富。它們根本沒有從過去汲取教訓，並且一直渴望「重出江湖」，尤其是它們在亞洲市場的金融發展還有大量空間。

投資銀行要為它們經濟體系的垮臺和銀行業的衰弱負責，表面上一切在它們預料之中，實際上它們一無所知。通過政府的搭救，有罪的投資銀行得以保命。我們清楚知道，它們一天未完全荼毒本港和內地，還有其他亞洲地區的市場，它們一天不會罷休。

我們不需要投資銀行在亞洲興風作浪，因為事實已經證明了它們能製造多大的傷害，而且它們也很懂得「急流勇退」，有事起來消失的無影無蹤。只有我們，才能決定什麼投資銀行才能留下來，並它們的權力和功能應當被大大削弱和監管。不加以抵制的話，它們只會變本加厲，橫行無道。

內地是最容易受衝擊的地方。不只因為內地資金氾濫，而且容我善意的說一句，內地人民真的搞不懂市場的運作模式，尤其是他們在過去的一世紀都一直在存款。

如果李光耀還在執掌新加坡的話，我將清楚知道他會有什麼對策。但目前，除了中國外，其他的亞洲領袖們，在維護自己利益上，都顯得太軟弱了。

現在，香港和國內股票市場指數已低至1982年時戴卓爾夫人訪京的水平，投資者只需小心選股，並且閱讀東尼日誌，便能持續領先市場一步。

想跟從「鬼佬」投資銀行的話，悉隨尊便，但後果自負。

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火煋人

東尼日誌 - 應該著眼什麼？

2009-04-07


 
即使匯控 (5) 從33元回升至52元，市值仍然只有8,900億元，仍是便宜；在33元的時候，匯控的市值只剩下4,000億元，應該可一不可再。

恆指也同步回升至15,000點，算是不錯的水平，但仍然便宜
－
那麼你一定會問，怎樣才算昂貴？答案其實卻是因人而異。

合理的說法是，投資能否取得合理合報，但不同估值方法之間仍有差異。我用市盈率來估值，這需要對盈利作推算，並不簡單；但時至今日，股息抑或盈利才是最緊要呢？
盈利的定義已有爭議：用年報上的數字，還是經常盈利？哪一段時期？又可爭拗一番。用去年的業績，還是明年的預測數字？

我有自己一套見解。市盈率比股息率更重要，因為盈利與股息皆屬股東。用盈利率 (即市盈率的倒數) 則更佳，因可與銀行利率、物業租金作比較。與定息證券相比，盈利率自然越高越好。

然而，小心會犯錯，因盈利預測往往不是太高便是太低。如果定息債券未來十年的回報是6%，而某公司的盈利率是5%，當然是前者較佳。現在公司盈利增長困難，但如果你覺得某公司在未來十年能每年增長10%，那麼無論是用去年的業績，還是明年的預測，皆分別不大。

我認為大家應該著眼於真真實實的盈利，撇除資本增值、物業重估和商譽減值。例如中移動 (941) ，現報70元，2008年盈利是1,280億元人民幣，即每股6元。如果未來3年平均每年增長10%，計算如下：

2008  1250億元  每股6.00元 
2009  1370億        6.60 
2010  1510億        7.30 
2011  1660億        8.00 

即使在今天的市況，如此的回報率算是保守估計，7%盈利率很合理，推算今天股價為85元。如果未來10年能維持平均增長10%，盈利變成3,200億元，即每股15元，股價應為200元。

即使股災爆發，人們信心盡失，我認為如此的增長為可實現的最低目標；即是說，中移動在未來10年會升至兩倍，還未計股息。到了2017年，股息應該高達7元。

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火煋人

天下第一倉 –匯 豐 宏 利 兩生 花

2009-04-10



以 環 球 經 濟 的 基 本 因 素 ， 來 預 測 股 市 的 短 期 走 勢 ，有 時 未 必 奏 效 。 如 今 市 況 造 好 ， 其 實 是 供 求 定 律 在 背 後 發 功 ： 股 票 的 供 應 太 少 ， 但 需 求 卻 大大 增 加 ， 原 因 是 人 們 收 取 了 大 量 現 金 股 息 。

 

過 去 一 個 月 ， 大 市 表 現 理 想 ， 即 使 公 司 盈 利 減 少 ，失 業 率 上 升 ， 一 眾 經 濟 分 析 員 齊 齊 唱 淡 ， 但 恒 生 指 數 仍 由 三 月 十 日 的 一 萬 一 千 三 百 點 ， 徐 徐升 至 四 月 三 日 的 一 萬 四 千 五 百 點 ， 升 幅 高 達 兩 成 八 ， 教 許 多 投 資 者 都 摸 不 著 頭 腦 。 

事 實 上 ， 市 場 上 永 遠 存 在 賣 家 ， 他 們 的 現 金 可 能 另 有 用 處 ， 譬 如 讀 書 ， 或 者 置 業 ， 甚至 是 剛 剛 失 業 及 其 他 各 式 各 樣 的 原 因 ， 導 致 他 們 資 金 短 缺 選 擇 套 現 。 

此 外 ， 還 有 一 批 打 算 投 機 獲 利 的 炒 家 ， 希 望 沽 貨 後 ， 將 來 可 以 用 低 價 買 回 股 票 。 而 且刻 下 失 業 率 上 升 ， 部 分 人 對 前 景 感 到 悲 觀 ， 造 就 他 們 受 驚 不 敢 坐 貨 。

 


市 場 出現 超 賣
經 過 近 月 的 風 浪 ， 以 及 匯 豐 的 供 股 陰 霾 ， 不 少 投 資 者 已 經 沽 貨 離 場 ， 令 市 場 出 現 超 賣， 可 以 賣 的 股 票 已 經 通 通 賣 光 。 這 批 投 資 者 現 時 手 持 大 量 現 金 ， 不 知 應 投 資 在 哪 裏 。 若 他 們曾 收 取 股 息 ， 手 上 的 現 金 更 加 豐 厚 。 

每 年 這 個 時 候 ， 正 是 派 息 季 節 ， 而 特 別 在 今 年 ， 市 場 上 有 大 量 的 熱 錢 ， 正 在 等 待 機 會。 刻 下 的 情 況 ， 正 是 太 多 的 金 錢 ， 追 逐 太 少 的 股 票 。 

現 時 市 況 如 此 低 迷 ， 市 盈 率 卻 不 算 太 高 ， 加 上 公 司 盈 利 仍 在 低 位 徘 徊 ， 故 此 只 要 眼 前的 困 境 過 去 之 後 ， 便 會 即 時 作 出 反 彈 。 未 來 的 曙 光 已 經 愈 來 愈 清 晰 ， 即 使 公 司 盈 利 和 失 業 率尚 未 改 善 ， 但 美 國 樓 價 、 商 品 和 金 屬 價 格 都 一 致 造 好 ， 反 映 經 濟 正 在 開 始 複 蘇 。


現 價 入市 賺 錢 機 會 大
以 現 價 買 入 股 票 ， 長 遠 而 言 ， 虧 損 的 機 會 很 微 ， 賺 錢 的 機 會 卻 可 以 很 高 。 但 若 你 只 打算 短 炒 ， 則 很 大 機 會 失 望 而 回 ， 因 為 目 前 的 市 況 仍 然 不 太 穩 定 。 

我 們 的 組 合 ， 由 ○ 七 年 十月 總 值 九 百 萬 元 的 高 峰 ， 跌 至 今 年 三 月 只 值 三 百 萬 元 的 低 位 ， 不 但 嚇 怕 了 讀 者 ， 就 連 我 自 己也 嚇 了 一 跳 。 三 月 初 的 時 候 ， 組 合 的 兩 大 基 石 ， 匯 豐 和 宏 利 分 別 跌 至 三 十 三 元 和 五 十 六 元 ，實 實 在 在 觸 動 了 我 的 神 經 。 

○ 七 年 股市 戰 戰 兢 兢 ， 當 時 我 重 新 評 估 市 況 ， 發 現 股 價 太 貴 ， 但 我 認 為 這 兩 家 巨 企 可 以 憑 藉 豐 厚 的 派息 ， 足 以 抵 擋 市 場 壓 力 ， 因 此 放 心 持 有 。 

可 惜 事 與 願 違 ， 無 論 以 短 線 還 是 以 中 線 而 言 ， 這 都 是 錯 誤 抉 擇 。 但 我 仍 然 相 當 頑 固 ，我 深 信 這 兩 家 公 司 最 終 可 以 填 補 一 切 損 失 ， 這 或 者 需 要 三 至 四 年 的 時 間 ， 之 後 其 股 價 自 然 會節 節 上 升 ， 因 為 公 司 盈 利 會 比 以 往 更 多 。 

我 相 信 匯 豐 最 壞 的 時 期 已 過 ， 但 我 對 宏 利 下 一 期 的 派 息 不 甚 樂 觀 。 宏 利 今 年 的 派 息 或許 會 有 所 減 少 ， 下 月 公 布 的 業 績 ， 甚 至 可 能 不 派 息 ， 這 或 者 是 趁 低 買 入 宏 利 的 好 機 會 。 但 若季 度 派 息 維 持 有 二 角 六 仙 加 幣 的 話 ， 相 信 其 股 價 可 以 大 幅 回 升 。

 


匯 豐 宏 利 有 前 景
我 預 期 匯 豐 在 二 ○ 一 一 年 ， 盈 利 可 達 到 一 千 七 百 億 港 元 ， 若 曙 光 來 得 更 早 ， 這 個 數字 可 更 快 達 標 。 這 個 盈 利 預 測 數 字 ， 其 實 與 ○ 七 及 ○ 八 年 扣 除 呆 壞 賬 前 的 盈 利 數 字 相 差 不 遠 ， 唯 一 不 同 之 處 ， 是 匯 豐已 增 發 新 股 ， 每 股 盈 利 變 得 大 幅 攤 薄 了 ， 因 此 我 不 認 為 匯 豐 的 股 價 ， 短 期 內 能 重 回 一 百 元 大關 。  

但 無 論 如 何 ， 我 由 始 至 終 是 匯 豐 的 死 硬 派 ， 盡 管 我 對 其 短 線 的 股 價 曾 暴 跌 ， 以 及 低 價供 股 ， 皆 實 在 感 到 遺 憾 。 

至 於 宏 利 ， 我 認 為 其 盈 利 增 長 可 以 維 持 過 往 的 速 度 ， 加 上 有 些 競 爭 對 手 已 經 出 局 ， 其增 長 理 應 加 速 。 我 相 信 ， 當 某 日 牛 市 重 臨 的 時 候 ， 宏 利 股 價 可 以 重 返 三 百 五 十 元 的 高 位 。

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火煋人

東尼日誌 -  中國 -- 破繭而出？

2009-04-14
 


“華爾街曾推測過9次經濟衰退，實際上卻只發生過5次”
 
推測經常都不會成真。這跟時機沒關係，而是事情本身往往不會循著人們估量的方向發展。
 
比方說，有多少人曾預測過現時金融風暴的發生呢？又有多少人會料到在過去的12個月內有5百萬美國人會失業呢？答案顯然易見，要不然的話我們也不會落得如此下場。現在百業待興，沒有人期望在明年之前，經濟形勢和股票市場會有起色。現在我們要麼就是能真的看見曙光，要麼就是把自己陷入了如當年日本經濟危機般的困局－ 這是個能維持10年，讓全球失業率達20%水平的困局。
 
須知道現在的種種問題都源自西方，當中涉及的貪念、借貸以及不顧後果的銀行從業都是罪魁禍首。
 
因此，我們得出一個結論，就是即使亞洲地區在低出口的情況底下受到了衝擊，但隨著西方銀行體系的回穩，它們會率先反彈。很多人都不全然認同拯救銀行業的措施，因為一些證據指出，資金流動性和借款的情況改善得很緩慢。就讓西方承受自己弄出來的惡果吧。
 
基於這個情況，我認為現在的中資股絕對值得買，尤其是各類指數都已從最高點下跌了70%。現在內地和美國的金融市場的關係，對內地來講是非常有利的，而我相信這優勢能在未來幾個月中體現。
 
內地的房地產和股票的投機活動已大致終結，弱者們又輸錢又輸面，應該都已離場走人。即使生産商和出口商的，來自西方的收入減少，但它們已能逐漸重獲主導權。它們表示，在國去的三年中，一直在與不利環境因素搏鬥，當中包括內地收緊銀根、貨幣升值、成本暴升的問題。現在的形勢則是剛剛相反。
 
現在讓我們仔細觀察一下中國這台「筋肉機器」－ 大概連阿諾舒華辛力加都要自愧不如吧。
 
中國人均每日的日用品（如可樂、紙巾、罐頭、化妝品和洗髮水等）消耗量只是西方國家的幾分之一，也遠比亞洲其他國家低。人均橋路哩數只是美國的十分之一。在過去十年中，只有一億人口遷移至市區。每20個中國人中只有一人擁有自己的物業，在西方，則是每3個人裡就有兩人擁有私人物業。能源運用的效率不及美國的一半。金融服務、退休金、保險、信貸等的概念也只是剛剛才開始發展。
 
就連傻瓜都看得出，內地真的是潛力無窮，尤其是以國際基準來說，極其廉價的工資正以全球最快的速度攀升，進而提升了人們的購買力。降低成本的空間也不少，看看那些行政總裁們，在過去四年雀躍不已的情況就知道了。
 
為了迎合迅速的城市化，以及達到往後25年內每年GDP增長6%的目標，內地需要持續地興建堤壩、發電廠、公路、鐵路和橋樑等的基建。中國是個儲蓄的國家（大概有一半的收入都存了起來），而消費者需求終有一天會被釋放出來。
 
在25年內，中國將會發展至能夠完全自給自足的地步，滿足國人所需，因此如果國際企業來到中國發展的話，以後的回報必定會很可觀。賭場和賽馬場會陸續興起－ 這也是令澳門和香港擔憂的競爭。

除了消費者需求和公共開支有著增長潛力外，刺激經濟方案也已經啓動。從08年9月算起的前兩年內，內地已調高了利率，大大提升了銀行儲備要求，又強化了人民幣的地位，並勒令一眾銀行凍結貸款。因此，現在內地有足夠空間去還原這些措施，而不需要依靠所謂的「量化寬鬆政策」－那是由絕望的西方銀行炮製出來的文字遊戲。
 
中國現在的金融處境比西方國家理想得多，甚至比美國還要好。中國這台機器只需要稍歇一歇，就能再次全速前進。
 
現在我們都同意中資股買得過，那就讓我們看看該怎麼買吧。首先，我們要放鬆心態，盡量以最低價來買入、涉獵最多的公司或集團的股票。
 
我們必須緊記，某些公司的管理層並不是那麼誠實和聰明的。一些敏感產業的公司是無法控制其產品的售價的。其他公司在這競爭大的環境下，生存空間只會被不斷打壓。
 
在這情況下，我會跟從美國偉人John Bogle的一套 － 他在半個世紀前就開始推動互惠基金。不同時期的互惠基金表現都證明，"簡單地追蹤指數的走勢，比個別基金經理更可靠。"
 
基本上，市場上有三個分別涵蓋內地A股、內地H股和香港股的基金。它們都在港交所掛牌，而且資金流動性高、有股息派，而且相當便宜，亦商業涉獵面廣。
 
他們分別是：
 
2823中國A股指數基金，只包含上海上市公司
2828  恆生H股指數基金，包含在香港上市的中資股 
2800 盈富基金，包含港股
 
這三者當中會有重疊之處。雖然投資者能涉獵100家左右在不同領域的公司，但他們可能根本沒聽過一些在上海上市的公司。
 
因此，投資組合的核心應該包括這三隻基金。
 
除此以外，投資者也可以根據風險承受程度，通過買入個別股票來擴大其投資組合。比方說，他們可以把重點放在公用股、高回報的銀行股又或者只求穩定增長和派系的公司。無論其傾向如何，市場上都有不少選擇，尤其是大部分公司的利潤和派系在未來10年都應能上升。
 
我個人最喜歡的是中移動（941）和港交所（388），兩者都會持續上升，而且毫無疑問地，會繼續派發可觀股息，並且兩者都跟西方完全沒有瓜葛。目前來講，本港最好的房地產公司是新鴻基（16），因為它在本港和國內都擁有多元化的發展業務。不過投資者要注意，在未來12個月內，物業重估應該會造成賬面虧損。派息應該不受影響。
 
股價和利潤會在2009年下降嗎？很可能，但那又怎樣呢？為什麼那些股價會從最高位急跌70%呢？現在的股價已經把一切最壞的都計算在內了，儘管個別人士會損失慘重。我剛提到的基金能將波動減至最低，而且不會反覆無常。當一眾公司在12月、3月、6月和年終業績公佈後，我們就能知道哪些公司能抵得住風浪了。
 
內地和香港都該是時候，掙脫因美國和歐洲金融市場而起的不必要的枷鎖了。由於08年的重創，基金經理都已賣得一乾二淨（幸好啊），小投資者都已「身受重傷」，一群群的跟風者每天塞在股票經紀的辦公室裡，聽從著「顧問」的指揮，減持指數期貨和股票。他們可能深信自己在沉痛地「覺醒」，認為金融市場末日以至，除非恆指衝破40,000點吧，否則他們不會再對市場恢復信心。
 
請無視普遍的想法，謹慎估量自身未來的購買力（銀行存款為零利率但銀行派息卻有5%），逐漸將閒錢以盡可能的低價，投資在優質股上。你，甚至你的後代，都會對你投資的增長和回報程度感到驚喜。

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火煋人

天 下 第 一 倉  - 重 估 = 亂 估 

2009.04.16



長 線 一百 萬 元 基 金 升 值 372% 我 由 衷 的 希 望 ， 股 市 最 壞 的 時 候 已 經 過 去 。香 港 現 時 的 氣 氛 ， 相 較 九 八 年 亞 洲 金 融 風 暴 及 ○ 三 年 沙士 也 要 好 ， 這 可 能 要 歸 功 於 內 地 刺 激 經 濟 的 措 施 。東尼 中 國 有 無 數 的 基 建 工 程 ， 而 且 極 多 元 化， 包 括 天 橋 路 軌 、 高 速 公 路 ， 以 至 醫 院 學 校 等 。 趁 工 資 便 宜 ， 為 有 需 要 的 工 程 開 水 喉 ， 可 減少 失 業 ， 繼 而 為 飲 食 、 服 裝 及 醫 療 等 各 行 各 業 ， 提 供 收 益 。 

記 得 打 仗 的 時 候 ， 一 名 前 線 戰 士 ， 背 後 起 碼 有 九 名 後 勤 人 員 提 供 協 助 。 一 名 有 生 產 力的 工 人 ， 同 樣 間 接 創 造 了 十 個 職 位 ， 例 如 負 責 送 遞 的 辦 公 室 助 理 ， 以 及 負 責 推 廣 的 銷 售 員 等， 其 家 庭 又 有 住 房 、 教 育 、 飲 食 、 清 潔 及 醫 療 等 需 要 ， 為 數 之 多 ， 不 能 盡 錄 。 

因 此 我 認 為 ， 中 國 會 利 用 目 前 相 對 呆 滯 的 就 業 市 場 ， 來 提 升 人 民 的 生 活 水 平 ， 當 出 口複 蘇 時 ， 生 活 水 平 肯 定 已 大 大 提 升 。 

美 國 勞 動 市 場 有 改 善

至 于 美 國 ， 雖 然 創 造 職 位 能 改 善 就 業 市 場 情 況 ， 只要 有 反 彈 的 跡 象 ， 複 蘇 步 伐 會 較 預 期 快 。 一 眾 美 國 和 中 國 的 銀 行 ， 今 年 首 季 業 績 似 乎 不 錯 ，但 作 為 比 較 基 准 的 ○ 八 年 ，其 實 較 往 年 大 為 遜 色 。 

經 曆 一 輪 斷 供 潮 ， 以 及 汽 車 銷 售 銳 減 之 後 ， 美 國 經 濟 出 現 一 大 缺 口 ， 正 等 待 修 補 。 雖然 新 屋 動 工 數 字 已 經 銳 減 ， 樓 市 仍 需 時 複 原 。 

我 相 信 美 國 經 濟 不 會 有 爆 炸 性 的 增 長 ， 但 終 有 複 蘇 的 一 天 ， 環 球 經 濟 亦 如 是 。 按 市 值入 賬 的 會 計 准 則 ， 令 股 市 跌 幅 被 誇 大 ， 宏 利 便 是 最 佳 例 子 ， 其 手 上 的 長 期 金 融 資 產 ， 到 二 ○ 一 五 年才 會 到 期 ， 惟 近 期 大 幅 跌 價 ， 即 使 到 期 前 肯 定 可 以 回 升 至 原 有 水 平 ， 管 理 層 仍 須 作 大 額 的 減值 撥 備 。 在 業 績 報 告 中 ， 宏 利 的 行 政 總 裁 認 為 ， 這 些 撥 備 將 來 有 望 回 撥 。 

希 慎 盈 利 增 長 穩 定 
未 來 有 大 量 回 撥

但 匯 豐 及 其 他 大 型 銀 行 ，由 金 融 海 嘯 爆 發 至 今 到 底 有 多 少 永 久 性 的 減 值 損 失 ？ 當 中 到 底 又 有 多 少 ， 將 來 可 按 會 計 准 則作 出 回 撥 ？ 無 論 如 何 ， 屆 時 投 資 者 又 會 將 這 些 由 回 撥 產 生 的 所 謂 盈 利 ， 當 成 炒 高 股 價 的 理 據。 

將 物 業 升 值 當 盈 利 入 賬 的 做 法 ， 很 早 之 前 我 已 提 出 反 對 。 以 希 慎 為 例 ， 這 做 法 大 大 扭曲 了 該 公 司 的 盈 利 。 

過 去 五 年 ， 希 慎 的 盈 利 增 長 不 算 壯 觀 ， 但 卻 相 當 穩 定 。 不 過 ， 計 及 物 業 重 估 後 ， 盈 利便 完 全 走 樣 。 如 果 來 年 物 業 價 格 下 跌 ， 希 慎 更 會 錄 得 虧 損 。 其 總 資 產 淨 值 有 三 百 四 十 億 元 ；若 物 業 價 格 下 跌 一 成 ， 即 使 業 務 盈 利 有 十 億 元 ， 計 及 物 業 重 估 後 ， 仍 會 虧 損 約 二 十 五 億 元 。 

不 幸 地 ， 到 底 各 家 公 司 的 減 值 損 失 應 如 何 計 算 ， 是 否 永 久 性 ， 或 者 將 來 會 否 回 撥 等 等， 投 資 者 都 無 從 稽 考 。 但 我 敢 打 賭 ， 多 間 備 受 打 擊 的 銀 行 ， 其 減 值 損 失 大 部 分 終 會 回 撥 ， 我相 信 匯 豐 是 其 中 之 一 。

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