火煋人

投資者日記:冇經濟理論救到次按 2008.10.14 10月13日，周一。恒指回升1515.29，收16312.16；成交725.8億元。10月期指升1247點，收16180點；11月期指升1292點，收16132點。期指倒掛現象又再出現，擔心反彈市係好短暫。 上周係最惡劣的一周，昨天投資者貪念又再戰勝了恐懼，令恒生指數一天之內上升1515.29，收16312.16，成交725.8億元。估計係拋空者平倉，形成熊市二期內另一隻腳。以P/E計，恒指平均P/E一旦跌至八至十二倍便是熊市三期（最低P/E係1974年12月六倍）。上周P/E最低見八點八倍，點解我老曹仍認為係熊市二期而唔係三期？理由係擔心銀行股非利息收入利潤（佔總利潤30％或以上）在未來三年將大減，因銀行推銷金融產品時的困難大幅上升，令未來三年銀行純利如唔係倒退就係停滯不前。地產方面，物業重估利潤大幅倒退或唔存在，呢方面佔地產股40％以上純利，擔心今後三年亦唔存在。把上述因素計算，今天P/E八點八倍相等於過去恒指P/E十二倍。 投資信心難重建 Thomson路透估計，標普五百指數第三季純利減少7.4％（7月1日仍估計升12.6％；10月1日估計減少4.8％）。至今已公布業績只有三十二間，其中50％較預期中好、16％與預期接近及34％較預期中差（正常情況下應有61％較預期中好、19％與預期接近及20％較預期中差）。過去八季65％較預期中好、12％與預期接近及23％較預期中差。分類方面，能源純利仍大升52％、金融大跌81％及消費類跌10％。展望第四季，7月1日估計純利上升59.3％；10月1日時修訂為上升46.7％；家陣改為上升46.1％。能源上升22％、原材料升24％及金融業大幅回升。估計今年第四季至明年第三季標普五百指數P/E只有九點二倍，較五十二周平均P/E十三點六倍為低。 Thomson路透估計，第四季全球GDP出現負增長，明年第四季低增長。估計失業率最高潮在明年8月，全球失業率可達7％。 信任（Trust）一旦破產，重建需時。到底幾時投資界先可以重返去年10月的信心？ 道指連跌八個交易天，最終在7880點附近守住，上周五並以8451.19收市；上周道指不但失守10000點及9000點，一度連8000點亦淪陷。其後二十國集團會議在上周末開會；加上歐洲國家周日開會。大家最終決定全力挽救，阻止股市進一步下跌。昨天股市出現似樣的反彈。 摩根士丹利及三菱UFJ宣布，更改注資條件，因摩根士丹利股價上周回落60％。發行優先股認股價可能減價36％，由31.25美元改為20到25美元，股息仍係10厘。上周五大摩股價收9.68美元，較三菱UFJ同意收購價低62％。去年12月中國以55.8億美元入股大摩，息率係9厘，可以在2010年前換為普通股後，佔大摩10％股權。 美斯百貨上周五跌13％，收9.92美元．即9月至今合共跌55％。估計2008�09年每股獲利1.3至1.5美元（8月13日估計每股獲利1.7至1.85美元）；去年每股獲利2.15美元。估計美國消費進入回落期。 G7誓言唔會再有另一單雷曼事件出現。 經過1982至2007年長達二十五年的信貸膨脹期，2006年起樓價下跌造成貸款者損失，令金融機構資本充足比率不足；加上國際會計制度收緊，資產價值必須按市價入賬，令各金融機構出現資本充足比率不足，必須集資去增大資本，因而引發信貸壓碎（Credit Crunch）。各金融機構被迫賤賣資產去增大資本，因而引發金融危機。資產泡沫爆破及金融市場產生黑洞，吞食所有投入的資金，令貝爾斯登及美林被接管；雷曼兄弟破產；AIG無力履行擔保CDO責任及「兩房」被託管，情況好似愛麗斯夢遊仙境，她一旦走進白兔的洞內，便返唔到出來，全球進入大蕭條以來最大一次金融危機。主流經濟理論進入白兔洞內，任何通脹目標（Inflation Targeting）或價值投資法均冇用，令貝南奇變成傻佬一名，呆若木雞不知所措；保爾森則在度扮演幪面超人，可惜災場太大，救得呢個救唔到那個。因為格蛇時代將信貸膨脹呢個波吹得太大，所謂Greenspan Put（每次出現危機，格蛇都放寬銀根，冇耐之後危機便消失），令市場忘記紀律。四分一世紀金融市場過分自由化，家陣面臨縮細（downsizing）、理性化（rationalization）及重新納入監管（re-regulation），一切將屬過去的反轉。市場進入熊彼得理論（創造中的破壞），舊理論、舊方法及舊方式已冇用，但新理論、新方法及新方式又未出現，過去因信貸膨脹而創造出來的經濟繁榮已受到無情破壞，信貸收縮在度引發通縮（而唔係通脹）。 冇更大泡沫支持經濟 我地唔可以鬧奧國經濟學派（或貨幣學派）出錯。1997年起各國政府已唔尊重貨幣學派（為阻止經濟衰退出現，其貨幣濫發程度達驚人水平）。各國央行的確阻止1997年亞洲金融風暴引發的全球衰退，亦阻止2000年科網股泡沫爆破引發的全球衰退，但呢次又點？連各國央行聯手，力量亦極之有限。我地逃唔出創造中的破壞命運──睇來全球經濟衰退（明年全球GDP增長率少於2.5％）已無可避免。全球房地產價格偏離合理水平，同時上述資產作為金融機構抵押品，一旦回落係好難叫各金融機構吸收虧損。亞洲金融風暴擾攘一年；科網股泡沫爆破擾攘接近三年才結束，呢次要幾耐？過去格蛇應付泡沫爆破方法係製造另一個更大的泡沫。當地產泡沫爆破後，世上仲有另一個更大泡沫咩？至於商品泡沫相較地產泡沫係小兒科，牚唔起全球經濟。當你用自己的靈魂向魔鬼交換世上財富及權力後，下一次你用咩野同魔鬼交換回你的靈魂？過去二十五年美國過度消費，邊個埋單？過去二十五年房價上升後，邊個可以阻止樓價回落？過去二十五年低利率所引發的信貸膨脹，邊個可以阻止信貸萎縮？過去二十五年財富效應變成反方向發展時，最終令美國人減少消費、唔再玩樓市泡沫及唔再先使未來錢。新制度取代舊制度後，可令人類經濟重新繁榮起來，但呢段創造中的破壞要幾耐（日本十三年及香港六年）？依家各國政府保證銀行存款安全，只能阻止1929年式經濟出現，卻令各國進入九十年代日式經濟。當消費減少、生產活動減弱及資產價格下跌環境下，未來世界會點？ 最近去了一次日本，發現大部分日本人older, wiser but poorer。日本今天情況係未未來美國同歐洲的寫照？物業價格Portfolios剛開始調整，需要幾耐？換言之，資產泡沫爆破留下的手尾有排執。新的金融建築學（New Financial Architecture，簡稱NFA）只將負債切片、證券化、重組及再由保險公司提供擔保，便成為CDS，要幾耐先完成清理？NFA令傳統金融市場紀律蕩然無存，終於引發次按危機。去年8月至今，金融上的機制一個接一個被打破，最終必由證券化市場，重返傳統借貸關係的模式，但需時幾耐？幾時再監管（re-regulation）市場先出現？未來評估機構應向消費者收費，而唔係發行商，以免信用評估被高估。銀行係未一如過去，唔准經營對沖基金及高槓桿比率的項目？ IMF警告明年世界經濟將進入嚴重低迷期（GDP增長率只有2％至3％）。美國、歐洲及日本將步入衰退，中國經濟經過三十年高速增長後，擔心步入1992年台灣式經濟或1997年東南亞國家情況──即GDP由過去三十年平均年增長9％後回落。至於擴大內需已提了十年有多，至今未見生效。中國GDP仍過分依賴出口，一旦美國、歐洲及日本進入衰退，中國經濟下行的機會好大。拉動中國GDP上升的三頭馬車──投資、消費同出口，可能一齊回落，形勢較大家原先預期的嚴峻好多。10月10日滬深三百指數平均P/E只有十六點五九倍至十五點三六倍，擔心係反映明年上市企業盈利將快速下降！ 去年11月中國中央經濟工作會議上明確雙防；到今年7月中央政治局會議提出有保有壓；到十七屆三中全會前的中國人行與其他各國聯手下調存貸利率及存款準備金率0.5％，一個月內兩次雙降，顯示中國政府已由去年11月起，由打壓經濟改為減慢經濟下滑速度。隨住境內外股市大幅下跌，欲阻止中國GDP增長率低於8％並唔容易。中國GDP增長率去年第二季達12.7％高峰，恐怕到今年第三季已低於9％，透過減息可唔可以阻止明年中國GDP增長率低於8％？CPI回落令政府已可透過減息及放寬銀根刺激經濟，但作用有限，因今年雪災及地震；加上今年北京奧運，中國貨幣並冇實質收緊。中國國債餘額只有5.5萬億元人民幣，佔去年中國GDP 20％，令減息刺激作用極之有限。 A股步入冰河時期 中國GDP最終能否逃過1992年後台灣的命運或1997年後東南亞國家的命運，保持上行增長？明年就有答案。中國加入WTO後，中國企業受到全球化衝擊已唔可以獨善其身，既受世界經濟上升周期帶動而上升，同時亦因世界經濟陷入衰退而大受影響。法興分析員Albert Edwards 9月份估計股市將溶解，家陣更估計步入冰河時期。依家只係冷風（Chill），仍未降霜（Frost）；The Daily Reckoning認為，過去一年係流動性資金問題（Liquidity），未來一年係清盤問題（Liquidation）。今年已冇人歡迎財務顧問，只希望趕走佢地（聽講部分財務顧問已畀人喊打）。 南非蘭特出現七年內最大跌幅（9.8％），見9.4127兌1美元，因為連金價亦暴跌。七十歲的老資格投資者Jeremy Grantham（管理1200億美元資產）叫各位忘記通脹，因全球經濟在萎縮中。依家美股股價雖已進入合理水平，估計未來將出現偏低20％；商品價格雖長線睇好，但短期睇淡。 日本《朝日新聞》估計，今年全球金融資產蝕了高達27萬億美元，相等於美國、歐洲及日本加起來今年的GDP！美林駐日本首席經濟學家Masa Kichikava認為，呢次次按危機，與1990至2001年的日本情況極之相似。1996年政府出手相助，但1998年大型證券公司相繼破產，1999至2001年保險公司爆發危機，2001年起大型金融機構大併購，到2003年4月情況先至穩定落來。九十年代日本面對的係金融機構呆壞賬，呢次次按危機係資產過分證券化。由於證券化產品價格下跌好快，令蔓延速度超過九十年代時的日本。 各國影響力重新劃分 2001年後日本政府不斷向日本銀行注資。先令日本銀行資本充足比率重返健康水平，代價係日本政府成為G7中最大負債國（以該國GDP計）。相信未來美國情況亦接近。與美國唔同，日本政府等了十年先向銀行注資；反之，美國出事一年後已同意向銀行注資。因此，呢次美股雖然下跌較日本急，但時間會唔會較日本（十三年）短？日本人係高儲蓄率民族，政府可透過向人民集資向銀行注資；反之，美國人係低儲蓄率民族，政府唔可以只向美國人集資而向銀行注資。如尋求國際資金援助，形成資金流入美元區引發美元匯價強勢。日本政府用了三年時間，令日本銀行恢復資金充足比率至國際水平，美國政府又需要幾耐？ 日本經濟2003年4月起雖恢復增長，但日本在國際間地位已同1990年唔一樣；上述情況未係同樣在美國、歐洲及英國發生？未來各國影響力係未將重新劃分，例如金磚四國所佔比重上升。到時由英美領導，自1982年起透過消費帶來全球經濟繁榮的方式（貨幣呆脹），又會唔會改變？取而代之係政府加強監管時代來臨？ 杜拜（聯合酋長國成員之一）過去在基建上大量投資，計劃將杜拜轉為一個旅遊及商業中心。依家正興建全球最高大廈，樓高三千二百八十一呎；其他項目有欖橄樹形狀的海上人造島等。近期杜拜無論股市或房地產都在度回落，杜拜負債已相等於GDP 100％並不停咁上升，情況雖令人擔心，但杜拜領導層無意停止投資，穆 冇為杜拜評級，聯合酋長國在過去三十年多次支持面臨倒閉的銀行，因此杜拜雖然負債高達470億美元，相信聯合酋長國一樣會全力支持。

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投資者日記:英美同時選擇長痛 2008.10.15 10月14日，周二。恒指上升520.72，收16832.88；成交816.6億元。10月期指升899點，收17079點。期指倒掛現象今天消失。 港銀擠提將成歷史 勾各國政府公布為存款提供保證下，香港政府亦公布為所有本地註冊銀行的存款提供保障，以免香港存款流失；另一方面更可吸收東南亞地區資金來港，令香港呢個國際金融中心地位又邁進一大步！香港銀行資本充足比率一向好高，安全性極高，政府所作保證只係令大家安心，令類似東亞銀行（023）被擠提的事件成為歷史，以後應唔會再發生。政府提出保證後，政府日後將加強對銀行監管，以免真係要納稅人賠錢，亦有助本港銀行財政上更健全。 The Selling is Over？好多人希望上述係事實，可惜我老曹睇到的卻係投資者已進入搵錢困難期。1982至2007年長達二十五年資產升值期結束，簡單的「buy and hold」策略已唔管用。至於牛眼投資法，又非一般人可掌握（時機及對象要把握得十分準）。今年投資者損失資本30%至40%比比皆是，家陣危機仍處初階，因為禍因根深蒂固，並非政府三扒兩撥可搞掂。近月美國政府所做一切，一如九十年代日本政府，只係將危機拖長，減少眼前痛苦，而非解決問題。去年我老曹已一再警告次按危機但有幾多人能聽入耳？美國人的揮霍習慣短期內可以改變咩？西方政府早已處於財赤，救市資金只由「熱空氣」產生，擔心恐慌穩定後，痛苦先至來（此謂之痛定思痛也）。 勾全球股市井噴下，滬深A股跌2.56%，收1934.62，中信證券、海通證券跌停，長江證券下跌9.9%。上述到底代表乜野？ 政府入股銀行，同向銀行購買不良資產唔同。如入股銀行，政府日後可能賺錢（如日後銀行股股價上升）或虧損（如股價回落）；反之，購買不良資產卻係輸梗的生意！英國政府入股後，估計萊斯TSB將同HBOS成功合併，令英國政府佔合併後的萊斯銀行40％股權，成為最大股東（亦佔皇家蘇格蘭銀行60％股權）。呢類國有銀行存款有保障（因政府係最大股東），競爭力好大。歐盟共用1.1萬億歐羅（1.5萬億美元）去挽救歐洲地區性銀行。大摩估計，將令歐羅明年回落到 1.25美元。 信貸危機來自資產（尤其股票）價格受到去槓桿化影響而回落，即使資產負債表良好的公司亦被拋售，因為唔少基金面對贖回潮，撲水要緊。 微軟創辦人蓋茨10月13日勾哈佛商學院百年慶典上話，美國經濟正走向非常嚴重的衰退，美國失業率將升至9％以上。過去好多投資者抱住美國經濟永遠強勁的憧憬，唔現實咁認為市場可提供較高回報率，而從事高風險槓桿交易，依家紛紛蒙受重大損失。同為哈佛校友的通用電氣CEO伊梅爾特指出，金融系統穩定後，美國經濟仲會經歷兩季度負增長。次按貸款所引發的危機需要「某種形式的糾正」，企業唔會出現大規模瓦解，但經濟會出現下滑。 Dennis Gartman認為，呢次股市反彈維持唔會太耐，建議投資者利用反彈減持。 呢次金融海嘯對金磚四國影響亦幾大，中國股市已大跌，地產價格進入回落期，中國點樣擴大內需？印度零售業早已走下坡，加上過分依賴外資投入，最近印度盧比匯價亦受壓；俄羅斯受油價大跌影響，消費進入萎縮期；巴西係原料出口國，因此亦受影響。至於香港，星展銀行估計今年GDP只升3.8％（前估計4.4％），明年2.7％（前估計4.4％）。中國入口增長率減少，加上來自內地的自由行旅客消費增長率下降，香港股樓回落，亦令港人慳住荷包，都將影響明年香港 GDP增長率。日本因日圓利率只有半厘，可對付衰退的武器冇乜，相信今年第三季已確認衰退。 雪茄伏認為，美國政府有能力阻止panic，卻無能力阻止衰退勾明年出現。瑞銀的Larry Hatheway同Kenneth Leiw相信，美國及英國正進入深而長的衰退，並首次估計歐羅區明年進入溫和衰退；至於日本今年第三季已進入衰退【表】。 對症下藥vs藥石亂投 中國經濟學家樊鋼勾國際高新技術成果交易會的資本市場高峰論壇上認為，即使有大危機，只要各國處理得好，仍可避免經濟大蕭條出現。 五百一十六年前哥倫布發現新大陸，從此南、北美洲叫做「新世界」，歐洲叫做「舊世界」。呢次由英國呢個「舊世界」教曉美國呢個「新世界」做野，透過政府注資銀行而非向銀行購買有毒資產，才能挽回投資者信心。因為銀行同業擔心對手的資本充足比率不足甚至可能破產，而唔肯將資金拆放出去。透過政府注資，同業知道對手唔會破產，自然恢復拆放．令信心危機解除。雷曼兄弟破產，受凍結資金高達3000億美元；AIG雖然冇破產，但管理的10000億美元資金亦幾麻煩；只有貝爾斯登被收購，令涉及的5000億美元管理資金冇被凍結。 由此可見，同業拆放最緊要係知道對手唔會破產。英國呢次係對症下藥，美國卻係藥石亂投。 不過，CDS市場仍在萎縮，上周五止總市值已下降到50萬億美元（一個月前係63萬億美元）。由於CDS唔係銀行存款，唔受政府保證，當政府宣布保障銀行存款後，反而引起更多機構拋售CDS改為存款，令CDS市價進一步下滑。換言之，政府注資銀行及為銀行存款提供擔保，只能恢復銀行同業拆放市場正常操作，但 CDS危機持續，未來買樓再唔能夠獲次按協助，令美國樓價繼續下滑。 1992年8月19日日經平均指數曾由14194點反彈至1993年的 24000點，其後在14000至24000點牛皮，2000年終於14000點失守，下跌到2003年4月7600點，才結束日股熊市。後市展望，道指由7880點反彈，情況有如1992年8月日經平均指數，完成反彈後將進入一段十分長日子的上落市（日本長達七年），最終7880點失守，才完成整個美股熊市。2007年10月信貸泡沫爆破時，有兩大可能性：一、1929年10月那次因政府太遲入市干預，而令股市狂瀉到1932年，此乃華爾街大危機，由 1933年起美國股市開始復甦。二、九十年代至2003年4月，日本勾政府不斷支持下，令調整時間十分長，痛苦期共十三年。長痛、短痛任擇其一，英、美兩國同時選擇長痛，雖然令股市短期（道指7880點）獲支持反彈，但日後應進入漫長牛皮市。向本土銀行注資的行動雖阻止股市恐慌性拋售惡化落去，但唔代表問題解決。 上周五美股VIX升至76（正常情況只有30），代表股市早進入極度恐慌；加上上周五成交達一百一十六億股，大量分析員（包括我老曹）認為股市短期的底已搵到。納指由去年10月至上周五跌幅為前升幅（2003年4月起計）的76.4％，係Filonacci中表現最弱，代表由 2007年11月開始的拋售潮已完成，進入Bargain Hunting期。上周五MSCI世界指數平均P/E只有十倍，為1982年以來最便宜；MSCI歐洲平均P/E更只有八倍，係1987年9月以來最低；反之，標普五百P/E仍係十六倍，未算便宜，估計完成上落市後，美股勾未來日子仍再跌40％。CDS市場將進一步萎縮，CP（商業票據）市場亦萎縮，甚至信用狀（Letters of Credit）亦受影響，令未來國際貿易量萎縮；再加上日圓利差交易拆倉，未來世界將面對流動性萎縮！危機（Crisis）仍然存在，只係恐慌（Panic）被制止。近日股市雖然反彈，最終將因經濟陷入不景氣而引發另一次拋售潮，到時整個超級大熊市才告完成，時間十分長。 油價由150美元下滑到77美元，下跌50％，亦完成第一階段拋售，進入反彈期，估計最高可接近100美元才再引發另一次拋售，最低可見50美元，才完成「1、2、3」調整浪。 波羅的海指數今年5月至今跌了77％，代表未來世界貨物的貿易量將進入萎縮期。 官僚取代自由市場制度 上周五美股低點只係一個中期底部，本周開始大量bargain hunters湧入市場，令本周全球股市大升。各國政府大量動用納稅人的錢入股銀行股，呢筆數日後點清還?!這將令明年全球經濟陷入衰退。 踏入二十一世紀，港人已進入Soft Depression期（輕輕的憂鬱）。港人曾面對1997年下半年樓市下跌、2000年科網股泡沫爆破，2007年8月至今又來一個次按危機，今年起高消費、高槓桿比率時代結束；甚至係西方領導的時代結束，東方正在冒起！未來新世界秩序正在形成！加強監管、控制、干預已成為天公地道的事，官僚漸漸取代自由市場制度；在高官領導下，事情似乎愈搞愈糟。因泡沫由形成到爆破有一定軌跡可尋，過去高官製造次按泡沫，卻唔容許泡沫爆破後遺症出現，可以咩？我地正面對Centralized Manipulation所產生的悲劇後果。 T. Boone Pickens勾1997年6月離開石油事業，開始自己的事業生涯，以朋友的3700萬美元資金開始創業，到1998年5月已失去2400萬美元， 1999年1月只剩番270萬美元；但到2000年卻升值到25200萬美元，其後一帆風順！佢投資的天然氣，不但美國電力公司用作發電，亦有巴士公司用作能源。依家佢改為大量投資水項目，估計未來亦可成功。T. Boone Pickens成功之處係當佢已失去投入本金95%時仍肯捱落去！好多時最黑暗時刻就係光明的開始，每一個成功者背後都有一萬個失敗者，成功與失敗往往只差一線，就係在最困難日子裏你係未願意繼續捱落去！

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曹仁超投資者日記:現在估底實太早 2008.10.16 10月15日，周三。恒生指數跌834.58，收15998.3，成交522億元。10月期指跌1139點，收15940點。美國三藩市聯儲銀行主席葉倫認為，美國已陷入衰退。過去兩天，二十三個已發展國家股市反彈12％後，似乎已完成反彈。必和必拓回落11％，因銅價下跌；Anglo American亦回落12％，因鉛、錫及鎳跌價；力拓回落6.1％；本港恒鼎實業（1393）跌18.18％；兗州煤業（1171）跌10.02％。 注資不能改變股市走勢 CRB指數（代表十九種原材料）跌幅已達39％，可以媲美2000至01年（跌幅37％）或1997�98年（跌幅28％）。家陣銅價仍較2001年低潮時高出三倍；油價同1998年低位10.35美元距離仲好遠。根據哈佛大學經濟學家Martin Feldstein（佢同時係美國商業周期成員）研究，通常商品價格見底後一年經濟先復甦。換言之，即使CRB指數最近已見底，我地最少仍面對一年衰退期。高盛證券估計，明年鉛價將回落17％及銅價回落12％。UBS估計，鎳價仲有32％及白金50％下跌空間。摩根士丹利估計，明年鉛價將回落20％及鈀金45％。如佢地的預測準確，即距離衰退結束期仲遠。股市通常在衰退結束前三至六個月先見底，依家估底係未太早?! 聯儲局宣布，連同G7將採取一切有需要手段去水浸金融市場。上述行為可能引發股市短期反彈，可唔可以改變股市長期大方向？答案係唔可以。 花旗調低中國境內銀行純利估計，平均達20%至26％，明年再減少22%至28％。內地銀行股前景繼續睇跌，令在本港上市內地銀行股的股價今天跌幅好大。 德國經濟信心指數急跌，令思捷環球（330）下跌10.6％。 特首今天認為，呢次全球信貸壓碎，較1997年亞洲金融風暴嚴重，香港已進入不穩定期，並已擔保全港存款安全。過去十二個月全球股市冇了7萬億美元市值，香港經濟係海島式經濟，無法避免唔受外面因素影響，何況過去港股受流動資金推動而一度升上32000點；去年所產生的財富效應及今年財富萎縮，令香港成為世界經濟中最槓桿化的地區之一。面對呢種局勢，特區政府可做的事好有限，市民只有自求多福。擔心全球經濟陷入衰退，令反彈市好短命，各國政府只係成功制止恐慌，卻未有解決危機。 美國金融危機已波及中國樓市，海外投資機構急於出貨，令滬深三百指數回落1.05％，收1914.36。 滬深三百指數又再失守2000點，中石化下跌6.48％、國壽下跌4.844％及金牛能源跌停板；西山煤電、平煤及神火等跌幅亦好大；新農開發跌停板，冠農、北大荒及民和跌幅超過7％；後市繼續向下沉。 Iowa Electronic Markets（IEM）家陣盤口係11月如奧巴馬勝出，85元賠100元；如麥凱恩勝出，16元賠100元。睇來各位又要準備為奧巴馬震驚。如奧巴馬勝出，美國黑人以為自己大哂，咁都幾煩。如奧巴馬失敗，美國黑人又肯定美國白人歧視佢地！換言之，無論下個月大選結果係點，美國經濟都面對另一場震驚。 聯儲局計劃購買通用電氣等短期債券，支持家陣市值只有1.6萬億美元CP市場，只係咁樣會令其他公司更加唔易發商業票據。 有人形容依家美國經濟好似剛急救成功的病人，雖然已離開深切治療室，但各位唔好希望佢明天可以參加跑步。 紐約大學Nouriel Roubini教授認為，美國將進入四十年內最嚴重一次衰退，估計長達十八至二十四個月，失業率高達9％；未來住宅樓價再下跌15％；次按危機帶來約3萬億美元虧損（10月7日IMF估計1.4萬億美元），家陣已公布的虧損只有6370億美元。 雷曼兄弟三千五百多名活躍客戶持有450億美元證券，因雷曼兄弟破產，佢地無法操作自己的戶口，在最近一個月跌市中損失慘重，如因此資不抵債，仍需補孖展。佢地可能較雷曼迷你債券苦主更苦，因雷曼兄弟破產而無法止蝕先會變成負資產。 花旗估計，歐羅兌日圓將回落13％，年底見120日圓兌1歐羅或1.28美元兌1歐羅。 歐洲央行主席希望重返布列頓森林時代（金本位制），以便建立金融系統紀律及固定匯率。世界經濟似乎回到過去？ 大部分企業純利負增長 上周道指回落20％，係1914年12月以來最差一星期，理由係銀行同業拆放市場出現問題。本周各國政府注資後，銀行同業拆放市場恢復正常，但拆息仍高企（美元拆息仍高出聯邦基金利率）。財經歷史學家John Steele Gordon翻查由1792年美國政府第一次挽救銀行至今，發現每隔二十年便有一次金融危機，證明銀行及信貸市場係唔可以實行自由市場經濟；呢次金融危機成因係金融系統引入大量創新產品。上一次係1989年S&L及垃圾債券危機，由於規模唔大，好快便撲熄了；接住係1998年長期資金管理公司危機（或俄羅斯債券危機）；呢次係次按危機。相信危機最終亦會被撲熄，自由民主政治及自由市場經濟長存。 展望未來，英美樓價繼續下跌，以及銀行繼續需尋找新資金注入以提升穩健性。62萬億美元市值的CDO市場，已減少至上周五的50萬億美元，估計未來仲會繼續減少落去。最終經濟可復甦，問題只係唔知邊一天開始。與1989年六四事件唔同，當年滿街鮮血（政治方面）係入市時機；今年反而係市場好麻煩（Trouble in the market）才令滿街鮮血，不可一概而論。恒生指數由去年10月高峰至今，已大跌超過50％（其中一半由9及10月完成）。1974年的教訓係遲入市好過早入市。 雪茄伏認為，政府一連串措施只能穩定金融系統，但無法阻止衰退出現；美國樓價仍在回落，即銀行界虧損仍在擴大。佢唔認為大量注資可引發通脹（在衰退期通脹唔會出現），反而應擔心我地幾時先可以擺脫衰退。 黑石集團CEO施瓦茨曼認為，銀行恢復健康需時（呢間公司去年6月以31美元上市，最近市價11.54美元），銀行股冇吸引力。 Jeremy Grantham係GMO主席，佢認為家陣入市仍太早，因為美股仲未算便宜。 Caroline Baum認為，八十年代至今，央行透過放鬆銀根政策去對付泡沫爆破；最後一次係納指由2000年3月至2002年10月回落78％，減息至2003年6月1厘後亦回升。呢次樓價回落一樣係採用減息方法，但日本銀行1990年至今已證明甚至減至零利率，仍無法令日本樓價上升，英美會否例外？ 好多人近日誇口自己一早預計次按危機出現，而忘記太早睇淡係死罪。2006年年初已睇淡，便錯過去年大牛市帶來的風光；最叻的人在去年10月先睇淡！同樣理由，太早睇好亦係死罪。我老曹曾在1974年7月開始睇好，但恒生指數在1974年12月先見底，太早睇好代價係冇了當年我老曹80％本金。因此恒指見底回升由得佢，直到第二個底高出第一個底為止（所謂Bottom Up）；恒指見頂亦由得佢，直到第二個頂無法高出第一個頂為止（便叫Top Down）。唔好忘記旺市莫估頂及淡市莫估底的格言。 我老曹認為，分析員對明年企業純利展望仍然太樂觀。我老曹估計，明年企業純利較今年大部分係負增長，擔心未來恒指P/E將回落到八倍以下，即唔少股價仲有好大下跌空間。將銀行國有化可阻止存款戶恐慌，但不能阻止英美樓價繼續下沉，搞到D銀行冇息派（呢個係政府注資令銀行股價下跌理由）。 歷史證明政府愈介入經濟，經濟表現會愈差，例如蘇聯1970年計劃經濟；中國1949至78年三十年共產經濟。因為官僚唔按市場規律辦事而浪費珍貴資源，所以先有1978年中國改革開放政策及九十年代蘇聯解體。家陣西方國家官員大量介入金融業，後果會係點？會唔會出現crony capitalism（有權勢的資本主義）。不過，錢在邊度來？一、稅收；二、借番來。政府用作收購不良資產及注資銀行的資金來自借貸市場，即資源由自由市場流向有權勢的資本家（官員）手中，最終導致資源錯配而壓抑經濟繁榮。有人認為市場失效，官員先介入；事實剛好相反，係官員介入令市場失效。例如「兩房」過去不按經濟規律辦事，2003年6月聯儲局減息至1厘，維持達一年之久，都係官僚令自由市場失效的說明，今年入市挽救銀行、情況同九十年代日本相似；美國同歐洲正步日本後塵進入crony capitalism！經過漫長一年跌市後，投資者相信高官先可以重新穩定經濟，雖然真實情況唔係咁；佢地亦相信經濟去槓桿化後，唔會帶來更多眼淚；佢地甚至認為，最惡劣日子已過去──例如上周五股市已見底！觀察過日本九十年代表現後，知道上述信念好脆弱。不過，外面係咁冰凍，有時亦只有捐入愛斯基摩人用雪塊砌出來的小冰屋避寒，雖然明知唔係長久居所。一年前冇人知道天氣可以變得咁嚴寒，令大部分人未有準備寒衣過冬，加上唔少投資者不但失去恤衫，連鞋、襪甚至底褲都冇埋，搞到在嚴寒中赤裸裸；當見到禾桿草時亦死抓住唔放。 投資者今天睇睇自己的投資組合只見一片紅，唔少已冇了40％市值；面對最近幾天股市反彈曾好高興，好似在北極見到一點光咁，可惜我地見到的可能只係北極光而唔係陽光。 投資唔好靠預測 第一個底由拋空者平倉造成（例如2002年10月美股），日後唔再低過呢個底才確認牛市出現（例如2003年4月）；反之，未來日子如創新低，便代表熊市繼續，反彈只係另一隻熊腳。到底上周五係底定係熊腳？等股市自己話畀大家知。如你一味想摸底，咁又點持盈保泰？我老曹冇水晶球，所以亦唔知幾時見底；只知一浪低於一浪要出貨（Top Down），一浪高於一浪才入貨（Bottom Up）。 預測唔係可靠的投資工具（如你預測，遲早出錯），只有嚴守紀律，唔摸頂及唔估底；只有當頭起時入貨，當頭跌時出貨，先係致勝方法。 政府注資銀行只解決Solvency問題，至於Recapitalization問題，就有排先搞得掂。除CDO市場在溶解中，巨大的衍生工具市場亦在度縮細緊，家陣已預告去槓桿化日子完成，早唔早D呀！

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火煋人

投資者日記:大鱷再襲擊亞洲 2008.10.17 10月16日，周四。恒生指數最低見14578.54，並以15230.52全日高位收市，跌767.78，成交643.2億元。10月期指收 14975點，跌965點。呢個情況發出二種訊號：一、期指倒掛，後市睇淡？二、10月10日低位14398點未破，仍有一線生機？ 南韓成首個目標 瑞銀獲注資逾600億美元（60億瑞郎來自政府，然後成立一個600億美元基金向瑞銀收購有毒債券）；瑞信則向私人投資者集資100億瑞郎。消息令瑞銀一度跌10％，收報20.52瑞郎，升2.2％；瑞信一度跌9.2％，收報45.3瑞郎，跌1.3％。經過上述交易後，瑞銀已解除所有有問題債券。由於第三季瑞銀被客戶提走493億瑞郎後變得好弱，經過呢次注資後，瑞士政府持有瑞銀9.3％股權及令財政狀況變回穩健。 滬深三百指數回落4.88％，收1820.9。 全球財富（股票、債券、存款及房地產）在過去六個月冇了10％或250萬億美元（其中60萬億美元係美國人所有，佔總數25％）。 根據TIME.com的數字，今年首九個月對沖基金蝕了3000億美元，散戶可阿Q一番（連專家都損失慘重）。其中Tontine Partners管理的100億美元蝕了65％。換言之，去年11月至今，專業投資者及超級大戶虧損的百分比，遠遠超過一般散戶。大部分大戶財富在過去十二個月市值減半，至60％；不過，人地有2000億元身家，冇了1000億元仲有1000億元，因此只係心痛，絕唔影響日常生活。 未來打擊來自信貸違約（credit default）及Liquidity問題漸漸變成Liquidation償還能力問題。 1929 年9月道指見381.17，跌到11月198.69，跌幅達到47.87％，然後反彈至1930年5月294.07，升48％，再回落到1930年12月 157.51，跌幅達47％，之後再反彈至1931年2月194.36，上升23.39％，然後又跌至12月73.79，下跌62.03％，再反彈至 1932年2月88.78，升20％，之後才再回落到1932年6月41.22，才結束呢次熊市。換言之，在華爾街大危機中，股市每回落50％左右便反彈 20%至25％，之後又再回落。 1932年6月九千一百九十四隻上市公司中，有八百七十六隻市價唔及公司手上的現金；你話怪唔怪？ SAC Capital Advisors（管理資產達140億美元）的Steven Cohen、管理Millennium Partner Fund的Israel Englander及John Paulson（次按危機中大量拋空者）最近接受《華爾街日報》訪問時不約而同都認為，家陣最少保持50％現金在手至今年年底為止。並冇在近期大量入市（佢地係今年投資市場少數大贏家）。雖然佢地的睇法唔一定正確，但站在贏家方面睇問題係我老曹的習慣。 今日南韓圜一天之內回落12％，即今年內已下跌30％，因標普將Kookmin銀行及六間金融機構的信用評估降級。南韓外匯儲備只有2397億美元，即干預能力好有限。《孫子兵法》指出，以自己強項攻對方弱項，1997年亞洲金融風暴最先被攻破防線的係泰國，呢一次國際大鱷搵南韓做對象，南韓第二大銀行Woori跌9.3％、Korea Exchange銀行跌7.1％及樂天百貨（當地最大百貨集團）跌8.6％。睇來韓戰又開始！ 香港人強馬壯，外資暫時唔會攻擊，直到東南亞國家紛紛失守，最後先攻打香港（因為香港係亞太區中最堅固的堡壘）；加上白頭任同煲呔曾早有經驗，希望立法會議員唔好貪口爽叫白頭任辭職，正係聞戰鼓思良將，家陣港人極需要白頭任在位！至於港人可唔可以團結一致，槍桿子一致對外，木宰羊。因社會早已分化為20�80；冷靜及理性投資者愈來愈少，動不動上街的人卻愈來愈多，令人嘆氣。 過去英國人踫頭係「今日天氣，哈哈！」；今年全人類踫頭講的係金融外匯、油價及金價，世界真係變了。當保爾森大聲話：America is a strong nation時先令人驚！當美國強盛時，邊度使美國官員話畀人知？例如李實發會唔會話畀人知自己有錢？危機成因係過度槓桿化造成的資產泡沫及信貸泡沫，當進入去槓桿化，自然引發資產值萎縮，至今大約只完成三分一。展望明年衰退已好肯定，擔心同時出現通縮。隨住金融自由化，控制信貸早已係槓桿。而唔係聯儲局！過去一年聯儲局向金融系統注入1.5萬億美元，但CDO市場過去一年冇了15萬億美元（由65萬億跌至50萬億美元），係聯儲局注入資金的十倍！信貸市場壓碎，令樓市、股市、油市、金市最後係債市價格急跌；當利率降至1厘或以下時，聯儲局連對抗通縮能力都冇埋。1933年後，美國人已唔知乜野係通縮，在2000至02年曾一度擔心通縮出現；只有日本人同港人才真正捱過通縮期。 投資專家Julian Robertson以800萬美元為基礎，並增長到220億美元，去年接受CNBC訪問時話，美國正進入漫長衰退期，可能長達十至十五年。今年10月1日修正，認為自己太低估呢次金融海嘯威力。 美國9月零售減少1.2％，至3755億美元，係2005年8月以來最大跌幅（第三季GDP在10月30日公布，估計只上升0.1％）；9月生產價格指數跌0.4％（8月跌0.9％），較去年同期仍升8.7％。存貨上升0.3％，睇來美國正一步步走向衰退。 衍生產品監管有問題 次按危機對美國金融系統、經濟及社會最終影響係點，家陣仲未知道。呢個危機令整個美國反思過去數十年情況，即1932年後美國政府引入凱恩斯理論，由政府帶頭刺激經濟，直到七十年代引發惡性通脹先放棄。八十年代鐵娘子及列根總統採納佛利民的貨幣學派，主張小政府大市場。到了九十年代，西方金融產生新產品（例如CDO）變成冇王管。寬鬆貨幣政策；加上不斷創新的金融產品，令人們進入可以免首期貸款買樓時代，隨意購買電子或汽車（簽卡），形成收入有限，甚至冇收入的人亦可以住大屋及買靚車。透過樓價升值去支付開支，令美國家庭負債由1974年6800億元，升至去年年底14萬億美元，平均每七年翻一番。平均每個美國家庭擁有十三張信用卡，其中40％只還最低還款額（1970年係6％）；甚至鎮政府、市政府、省政府及聯邦政府都唔使增加稅收，只發債券去增加開支，令國債由1990年3萬億美元，升至去年10.2萬億美元；今年升幅更大。在格蛇管理的時代，無論1987年10月股災、2000年科網股泡沫爆破或「九．一一慘劇」都係透過減息兼增加貨幣供應去解決，呢個係著名的Greenspan Put！造成美國由1982年至今冇衰退（GDP連續兩季負增長）。經過咁長時間的借債度日，造成金融業過分膨脹，美國精英流向非生產性金融業，資金用作興建物業，而唔係生財工具。在咁的環境下，一旦陷入衰退，恐怕日子都唔會短！ 原則上，金融衍生產品係作為金融避險工具，但呢次次按危機中卻取得反效果；愈係設計精妙複雜的產品，其破壞力愈大，有人甚至認為應禁止發售衍生產品。1987年10月香港股災成因係推出期指，因監管不足令期指孖展金額唔夠；加上期交所本身資金不足，要香港政府注資19億元先完成交收。到了家陣，期指一天之內升降1000、2000點亦唔再闖禍。換言之，唔係期指問題，而係監管上出錯，衍生產品本身冇問題，問題出在冇官方機構監管。甚至係監管跟唔上。 次按危機出現後，人們才發覺投資銀行不能單獨存在，因為佢本身冇穩定流動性支持，一旦面對較大虧損，客戶提走資金就出問題。次按危機後，美國投資銀行已同傳統銀行合併，解決了流動性問題（或引入大量資金作為流動性）。 北京科技大學經濟與管理學院教授趙曉認為，美國呢場金融風暴背後隱藏係美國文化危機；即個人主義、享樂主義及先使未來錢習慣，係未同中國人所講──出得來行，就預了要還？以美國汽車廠為例，60%至80％利潤來自汽車分期付款利息，而唔係銷售汽車。當人們還唔起汽車分期付款危機便爆發！ 冰島已melted down，政府為挽救三大銀行，令每一個市民負債50萬美元（美國人唔好笑，你地只係五十步笑一百步）！當每個人負債50萬美元後，只係每年利息支出，已吃掉冰島市民大部分收入，點樣還得清？ Financial Reckoning Day認為，如美國採用日本政府九十年代方法去應付金融危機，估計到2012年道指得番4000點。 過去二十五年（1982年10月至2007年10月）道指每年平均回報率12.1％；去年10月至今道指雖然已回落40％，但過去二十七年投資回報仍上升十倍或每年9.7％；上述調整幅度各位認為係未足夠？ 美國今年6月底未售出住宅四百九十萬間或十二個月供應量，上述水平係1981年以來最大；新屋合約動工係十七年內最低，簡單家庭房屋售價仲係收入的三點四倍，長期平均價只係二點九一倍，如要重返平均價，美國樓價仍需回落17％（上述未計因衰退而令美國人收入下降）。 一年前的今天，投資者在山頂上歡呼；一年後大部分投資者在深淵中痛哭及徬徨，唔少人在度問：「恒指幾時重返32000點？」

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火煋人

曹仁超投資者日記:香港經濟進入結算期 2008.10.18 10月17日，周五。恒生指數跌676.31，收14554.21，成交593億元。14300點係最後支持區，依家又再面臨考驗。10月期指跌 506點，收14470點，期指倒掛現象消失。後市係點？請看下周一。連我老曹幫襯了幾十年泰林電器亦全線結業，因欠債1億元，估唔到香港經濟咁快便進入結算期（Liquidation）。 滬深三百指數升12.36，收1833.26。 歐洲央行宣布，動用50億歐羅支持匈牙利；IMF將協助烏克蘭銀行支付外債；南韓面對國際外匯大鱷攻擊；瑞士政府入股瑞銀9％去重建信任。中國遊客決定留在國內旅遊，令夏威夷今年8月較去年同期減少38.39％中國遊客、紐西蘭減少28.54％、泰國減少26.16％、新加坡減少20.62％及印尼減少11.09％；香港升0.82％及澳門升 10.61％，可惜後者賭場開得太多，雖然內地遊客升10.61％（較估計中升29.9％少），但澳門賭場股已跌到四腳朝天，因2002年至今澳門新增三十個賭場，點去消化？甚至台灣今年十一黃金周，來自內地遊客只有四千多人，真係雷聲大雨點小；今年8月來自大陸遊客反較去年同期減少10.5％。其實道理好簡單，內地股市及房價回落，內地人揀D平價旅行團（好似香港人今年只揀平價旅行團參加道理一樣）。 上周唔少銀行家齊集紐約，去搵出破產雷曼手上3600億美元商業票據產品係屬於邊個，以及邊個係呢D產品保險商，以便被凍結3600億美元商業票據能夠盡快重流市場。那D保險商本周二必須準備賠償資金，形成本周全球銀根緊絀。 唔好沾手中長期美債 美國證監會主席考克斯認為，家陣那55萬億美元CDS缺乏透明度及完全冇監管係好危險事。如照上周雷曼CDS拍賣價計，CDS保險商需要畀4000億美元先可完成合約，到底CDS市場漸解開時，各金融機構再要畀幾多？真正數字木宰羊。即家陣問題已唔係邊個破產，而係點清理CDS問題，分析家擔心其爆炸力甚至勁過雷曼兄弟破產。 在各國政府注資下，相信大銀行已穩定落來，各位在銀行存款有保障，但唔代表經濟唔會進入衰退。1973�74年和記企業教訓，價錢平唔係入貨理由（1973年3月和記43元、74年7月和記7元係未平？答案係1975年初和記只值1.1元），各位知道嗎？ 新加坡及馬來西亞宣布，向國內銀行存款提供全保，條件同香港一樣。此舉令其他東南亞國家銀行面對壓力，如佢地唔提供全保，資金將大量流去香港同新加坡，但唔少國家外匯儲備不足，無法提供全國銀行存款全保。 今年7月17日至今，美元已升值12.5％。在美國政府大量供應美鈔情況下，美元匯價不跌反升？唔少人覺得驚奇。背後理由只係利差交易拆倉，估計呢個情況一直維持到年底。信貸收縮不但引發衰退，亦引發通縮，亦係點解在各國政府大量濫發鈔票環境下，金價不升反跌理由。美國經濟衰退後遺症係中國出口工業面對需求萎縮，中國出口工業不穩又令全球原材料價格下跌。不過，美元供應係增加了，一旦進入經濟繁榮期，下次通脹率將好厲害，到時美元利率將急升；因此唔好投資中或長期美債（例如十年或以上，估計將由家陣3.5厘升上5厘，引發美債大跌）。 調查數字證明，美國消費者在第四季計劃減少消費。去年 11月至今計劃減少消費人口，由佔總數25％升上52％，計劃增加消費人口，則由去年6月43％下降到今年9月18％，連續下跌十五個月。其中29％人口計劃減少負債及26％計劃增加儲蓄。Knight Frank估計，英國物業下跌只完成調整一半，未來仍再回落15％。估計明年秋季先完成，即由高位共下跌30％，然後再用七年時間才能重返去年高位。最受影響係買樓收租投資者，1996年租金回報達10厘，利率係7厘，令買樓收租變得好吸引；到去年租金回報只得3厘，樓按卻高達4.5厘，令樓價見頂回落。家陣不但租金無法應付樓按；加上樓價至今已回落20％，估計呢批買樓收租業主只有大量拋售，令明年英國樓價抬唔起頭。 1929至32年蕭條期，美國GDP萎縮50％，呢個情況唔會再出現，但未來萎縮3％則絕對有可能。今年（美國GDP達14萬億美元，未來減少4000億美元機會好大）一旦出現，代表呢次衰退較2000至02年那次嚴重。各國政府在度努力穩定金融市場，當塵埃落定時，人們不禁要問呢次衰退有幾深及幾長？在各國政府皆採用日本九十年代方法下，相信呢次衰退唔會係V形，應該是U形即鑊形，至於係細鑊定大鑊？日後先知。通縮估計維持六至十二個月；利率方面估計10月28及29日再減息半厘，未來再減息半厘，到明年下半年，利率則大幅上升。 2003至07年經濟繁榮，根據紐約大學教授Nouriel Roubini研究，主要係來自影子銀行支持，到去年約10.5萬億美元（2.2萬億美元商業票據、2.5萬億美元再回購票據、4萬億美元證券公司按揭及1.8萬億美元來自對沖基金）呢D信貸仲未計PEG（Private Equity Group）、MBS（Mortgage Backed Securities）、SIV（Structured Investment Vehicle）、CLO（Collateralized Loan Obligation）、CDO（Collateralized Debt Obligation）及「兩房」貸款。Roubini教授估計，來自影子銀行資金較L數字大40％，所產生信貸係M三倍。由於資金來自影子銀行，因此政府無法監管；出事後對銀行本身影響好大，家陣政府只能挽救銀行，無法協助影子銀行（因政府亦冇數據），因此亦無法制止全球信貸萎縮出現。 G7在今年突然發現自己唔係咁有錢，因股票及樓價大幅回落。世界經濟自然步入衰退期；估計明年美國失業率將升至9％、樓價再回落15％及零售減少；衰退期長達十八個月！航運指數急跌82％，擔心好少航運公司可以頂得順。 如閣下認為大市見底必須有充足理由支持！例如信貸收縮係未已停止？因為去槓桿化經濟（Deleveraging Economy）一定會去槓桿化股價，尤其係金融股，Mark to market會計制度至今仍未宣布改變。美國過去一再槓桿化，令唔少野價格上升，人們叫佢做財富產生；去槓桿化壓力下，令唔少野價格回落，人們叫佢做財富消失。如政府唔插手，財富消失速度將好快（例如1929至32年）。如政府插手，財富仍會消失，但有秩序得多（例如日本1990至2003年）。歐美政府似乎選擇後者而唔係前者，今天投資者已老於世故，相信財富消失速度唔會好似日本九十年代咁慢，最終可能係兩者之間。 政府插手可唔可以阻止衰退出現（恐怕答案剛相反）？過去人們相信泡沫可令人富有一樣；其實整個危機由華盛頓製造出來，又點可能透過華盛頓插手而改變？例如通過 Community Investment Act可懲罰銀行，如佢地唔貸款畀社會上低下階層人士。至於「兩房」不但濫貸，而且向大量次按提供擔保。 去年11月起我地正面對本世紀最大一次去槓桿化。資產價格崩潰、margin calls及股價瀑布式回落。一年過去了，但仍擔心我地身處大崩潰初階。大海嘯過後一定滿目瘡痍，甚至即時開始重建，亦需要時間才能恢復原貌！唔似 1987年股災咁來得快去得快，因為1987年股災由電腦程式引發。當年對沖基金規模只有1000億美元，以及互惠基金少於1萬億美元資金放在股票市場；經過一年拋售後，對沖基金規模仍達2萬億美元，以及互惠基金放入股市資金仍達5萬億美元，係1987年10月股災前二十倍及五倍。由Trim Tabs Investment Research資料顯示，10月1至10日投資者贖回433億美元股票基金及88億美元債券基金（9月份係723億美元，係有史以來最大一個贖回月）。 奧巴馬若上台美經濟更弱 IMF估計，明年全球經濟陷入衰退（即GDP增長率少於2.5％）；G8GDP可能減少3％至4％；標普五百指數每股獲利70美元，而唔係家陣華爾街估計每股94美元。 CDS 經大量贖回後，依家市值已下降到50萬億美元，對信貸市場壓力仲好大。如你去年10月忘記出貨，今年5月係另一個出貨月（Sell in May）。到今年9月惡性拋售已開始，恒生指數跌穿唔少重要關口；並在14000點前先出現反彈。不過，呢個病人已被餵太多實驗藥，依家搞到唔知道到底係病令佢身體咁弱，定係藥物令佢四肢無力。 各國經濟仍在下滑，受傷程度非即時可痊癒，亦非一令一申可治好。全球股市已哀鴻遍野；雖七國聯手減息，以及各國政府為本國銀行存款提供擔保，但最多只能穩定信心，無法刺激消費需求回升。國際貿易環境改變，令明年世界經濟缺乏增長動力。美國大選後，奧巴馬上台，擔心美國再次推行向富人抽重稅、向窮人提供更多補貼政策，令本已疲弱美國經濟進一步下滑；至於英國形勢較美國更差，因過去十二年英國樓價升幅大過美國；英國銀行資本充足比率較美國差。英國財長透過向英國銀行注資行動，可暫時穩定局面，但解決唔到問題。過去日本央行不但減息至接近零，同時向日本商業銀行購買問題貸款去恢復日本商業銀行資金充足比率，但日本股市亦要到2003年4月先恢復上升，並在去年3月又再回落。換言之，由各國政府擔保各國銀行存款，最終只能恢復存款戶對銀行信心，卻未能阻止銀行手上抵押品跌價所引發信貸收縮。所以只能令信貸收縮有秩序咁進行，而唔係出現瀑布或急跌。 我地嘗試繪畫次按危機之後世界： 一、民主黨將掌控美國，估計額外20％資源由政府控制； 二、政府在金融結構中影響力大大加強； 三、全球經濟進入下行（低增長但較穩定）； 四、油價進入低價期及政府加強控制； 五、自由市場仍存，但唔再係二十一世紀無秩序經濟； 六、各國政府對經濟控制力度加強； 七、稅率上升去支付近期收購金融機構代價； 八、減少對外資依賴；美國逐步減少貿赤； 九、貧富兩極化出現扭轉；富者愈富趨勢改變，作為交換社會穩定代價。 2005年年底上海及深圳兩個市場總市值只有3萬億元人民幣，股改之後，去年10月16日上證綜指升到6124點，兩個市場總市值接近30萬億元人民幣，市場規模擴大十倍；唔計好多上市新股價值上升七至八倍，股票賬戶最高達一億戶。一時間人人都成為股神。 2005年流通股票市值佔中國GDP比重平均值係12％；到了去年年底已上升至50％。總市值更達到GDP比例超過120％。 2005年中國居民儲蓄存款係股市流通市值10％，去年年底已下降至二倍。 去年高峰期，A股較H股高出50％至100％。 去年10月10日，隨住央行年內第八次上調存款準備金率，A股開始掉頭向下；今年9月18日上證綜指更創下1802點低位，股市冇了12萬億元以上市值，相當於中國一年GDP 50％，未來又係點？ 中國股民經歷過兩年暴升，一年暴跌後，前景又係點？ 中國財政部前部長項懷誠本月15日出席中國企業全球併購論壇時指出，中國GDP未來幾個月面臨減速。摩根大通首席經濟學家龔方雄估計，如中國出口從20％增長率降至單位數，GDP增長率將由12％降至8％；CPI可能出現負增長。 內地最大玩具代工企業合俊集團（2700）在金融海嘯中倒下，六千五百多名員工失業。去年9月合俊集團因大批玩具退回，出現信譽危機，最終支持唔住而執笠。 浙江中港控股集團欠下銀行2億元。10月15日多名業主拉橫額到金華市政府門口申訴。9月27日至10月5日公司安排員工到三亞旅遊，臨上機前董事長丁慶平話有D私事要坐晚一班機先到，結果帶埋老婆走到加拿大，外母及女兒則早數月前已安排出國。職員旅遊番來發現老闆唔見了。10月14日淺水灣一期停電，業主先發現交付已三年房子一直係用工業電，配電房一直冇建好。至於三及四期房款早已畀清業主卻取唔到房產證。到房地產交易辦證中心調查先發現，三期中有 60％以上房子係一房兩賣或三賣（即一個單位賣了兩次或三次）。睇來內地房產倒閉潮剛開始。 中原地產投資顧問部統計，第三季天津商品住宅共成交一百零四萬方米，較去年同期下降27.8％，平均價6770元，下跌5.2％。市中心區成交二十四點九萬方米，下跌22.7％；環城四區成交三十二點四萬方米，下跌28.3％；下跌最明顯係受國家開發濱海提供多種利好政策濱海新區，成交二十點九萬方米，下跌45.1％。跌幅最少係郊區，只減少 7.5％；市中心平均每方米售價10426元，與第二季持平；環城四區平均每方米售價6572元，下跌9.5％；濱海新區平均每方米售價6500元；郊區平均每方米售價3729元，下降5.5％。 學股聖唔好輸錢 股聖畢非德係世界首富，佢價值投資法家喻戶曉，唔少人更作為學習對象，卻忘記股聖另一投資格言──唔好輸錢。 股聖係成功價格投機者，往往一個產業起死回生前落手，而唔係在物有所值時買入；佢買入股票係該產業起死回生前，而唔係股價下跌一半後。雖然股價下跌一半，任何人都唔知道將來價格係回升或係下跌（唔少股份股價可下跌90％以上）；換言之，股聖價值投資法係一個行業起死回生前買入，而唔係在一隻股份回落 50％後買入。 另一理由係股聖大部分投資在六十及七十年代美國，當年美股仲係好平時買入，而唔係九十年代或二十一世紀（那時美股已好昂貴）。 何況全世界只有一個股聖，冇香港畢非德或中國畢非德，更加唔會有日本畢非德。因各地客觀因素唔同，不能產生股聖。 一般投資者當面對負面消息時，往往冇即時行動（去年9月與瑞文兄做舞台劇，當時睇到舞台前觀眾唔多，已決定將精采部分加入第三本書《論性》內，下月出版）。在呢個舞台劇中我老曹曾扮演大師，其實我老曹仍未能參透世情而循跡空門，仍然戒唔到貪、嗔及癡，所以決定三七分。今天那30％投資已變了愛國分子（「十．一」），隨住股價下跌，去年佔總資產30％，但家陣只佔總投資組合十分一了。去年10月未能參透玄機做個空空如也和尚，今年已帶來重大下挫。去年11月至今，大贏家只有空軍。下次再面對熊市，唔再三七分，而加入空軍行列，多謝太陽陳近日提示，日後必記於心。 投資者五個心路歷程 投資者心態分為五個程序：一、跌市初期否認（或唔接受）現實。例如去年11月溫家寶話冇港股直通車。有冇搞錯？唔信係那時一般人反應；二、憤怒。去年聖誕節，恒生指數在兩個月內由32000點回落到21000點；唔少人認為個市黐線的，點可以在兩個月內下跌11000點，梗在大戶造淡入貨；三、死守。今年 1至3月唔少人話將D股份留畀孫仔，唔信到個孫那代，恒生指數仍唔升番；四、今年9月後悔。點解自己冇利用5月股市反彈出貨？Sell in May原來係正確的；五、今年10月接受。同意客觀環境真係幾差，但預了啦，唯有捱落去。最後決定冇眼屎乾淨盲（實行冇眼睇）。其實去年11月股市回落 15％時止蝕，先係最佳決定。呢十天八天即時行動，可以影響你未來一生，但有幾多人當面對股市崩潰時，受一廂情願想法影響，而癡癡地等落去？ 細個睇粵語長片時，每當小市民被惡霸蝦陳寶珠便出現，全場觀眾便大叫陳寶珠來啦！之後惡霸被收拾，小市民便得救。現實世界既無蝙蝠俠，亦無陳寶珠，如你唔自救，冇人可救你。隨住時間過去，你可能面對margin call；加上互惠基金面對贖回潮，可以將股價拋售至你事前冇諗過水平。價值從來唔在市場上反映，股價既可高出NAV五倍，亦可低於NAV 80％。 哥倫比亞大學教授Jagdish Bhagwati認為，我地要維護創造中破壞（Destructive Creation）。1929年華爾街股市下跌時，政客在1930年通過Smoot-Hawley法案，保護美國境內生產商，向入口抽重稅，結果反而加速經濟滑落。保爾森來自高盛，有一天必重返金融界。面對政治壓力，係未可以作出非理性決定，阻止創造中破壞出現，結果引發更大破壞力？

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火煋人

曹仁超投資者日記:全球都想套現 2008.10.20 10月19日，周日。過去那個半月恒生指數出現瀑布式下瀉，事前（8月）只有乾坤燭牚8月份出現三個出貨訊號，證明乾坤燭分析大市能力超過90％所謂專家！ 上周六刊出圖係乾坤燭，唔係陰陽燭。可能係我老曹首次採用乾坤燭去分析大市方向，編輯唔習慣，以為係陰陽燭，特此更正。 乾坤燭目前最適用 上周六刊出圖見到今年5月已有出貨訊號；我老曹曾強調Sell in May；在8月份更出現三個出貨訊號，呢個係9月港股大跌理由。家陣股市在14300點之上爭持，短期動向未明。 今天再刊出中移動（941）乾坤燭，強烈出貨訊號在8月4日出現，聚焦點在65.3元。 何謂一目均衡區（即日文打和點）。假如股價在一目均衡區之上，代表只係獲利回吐；反之，如在一目均衡區之下，只係反彈。即中移動80元水平阻力極大。乾坤燭係家陣市況下（即大升大跌）最有用圖表；反之，在牛皮市，乾坤燭作用唔大。利用乾坤燭圖表去分析依家市況最適宜。 9月份美國汽車零售數字下降超過30％（其中富豪汽車下降50％），部分理由係通用汽車財務部GMAC，只為信用評級高出七百分者提供信貸（即只有58%美國人合格）。 過去十二個月美國約有一百萬人失業，令9月份失業率升至6.1％。估計未來十二個月將有另外一百萬人失業。那Ｄ商場REITs股價已重返十二年到十六年前水平；其中拉斯維加斯MGM及Trump股價更回落90％。 家陣油價高企，估計令美國人一年額外油價支出達1000億美元。 2005年約5950億美元係來自物業加按，2006年有6882億美元，去年有4716億美元；今年第一季有487億美元，第二季有95億美元。即利用物業加按去增加美國人消費呢條路，自今年第二季開始已行唔通。2001至07年GDP如冇物業加按因素，估計美國GDP升幅每年少於1％。後市又點睇？ 貝爾斯登冇了、雷曼兄弟死了，以及AIG股價上周五再跌14％，見2.1美元，因政府850億美元拯救計劃唔夠，而需要1228億美元，至今已動用703億美元；甚至連高盛證券都幾麻煩。美國消費信心大幅滑落，麥芝根大學消費信心指數由9月70.3下跌到10月57.5（去年平均數係85.6）。單一家庭住宅興建量上月下跌12％，至五十四萬四千間。六十一個經濟學家對前景信心指數回落到65點。不過，股聖畢非德認為，依家係購買美股時刻，你點睇？根據《福布斯》雜誌報道，股聖至今最少投入280億美元去收購或入股。其中包括10月16日30億美元投資GE優先股（10厘息，認股價22.25美元），上周巴郡股價升5.9％，見119800美元（今年只回落16％，同期標普五百指數回落36％）；證明投資者對股聖信心十足。 七十九年前摩通及一班銀行家曾大手吸納GE，希望穩定股市，但唔成功。今年10月15日股聖亦大手吸納GE，道指由當天9301點跌到上周五8852點，會唔會重演七十九年前摩通歷史；邊個又真正能預測未來？例如美國仲有幾多間銀行會破產？全球正面對Liquidation問題，每個人都希望唔好發生在自己身上事但泰林員工卻發生了。1973年我老曹曾問一位前輩：「假如投資蝕本點好？」佢回答：「蝕本計數。」年輕時認為呢個答案太簡單，三十五年後今天才明白真諦。面對蝕本除了計數外，可以做得乜？因此愈快計數愈好，以免讓小蝕變成大蝕。 股聖可以在淡市投資，但你唔得，因為你唔係世界首富；四叔唔見1000億元仍談笑風生，但你唔得，因為你輸唔起。 1989年東京地產曾好似火一般熱，當年富甲一方日本地產大王，今天連佢那名都記唔起。1990年加拿大最大地產公司O&Y宣布投資倫敦金絲雀碼頭，該公司當年財力達200億美元；到了1995年金絲雀碼頭住宅，每間售價卻低於10萬英鎊。1990年前日本經濟奇跡唔知去了邊？雖然利率已由1990年年中6.5厘一度降至接近零，仍無法阻止東京樓價回落。過去日本政府拚命增加投資，到2002年日本政府財赤達GDP 5％。日本在每一平方里上鋪水泥係美國本土三十倍，包括將海岸英坭化，興建通往海中心小島跨海大橋及通往北海道全球最長海底隧道！1996年Shumizu株式會社更宣布計劃到月球上興建酒店，去迎接2000年日本人坐太空船去月球旅行！上周五日經平均指數收報8693點，係1989年12月日經平均指數四分一。未來美元仍可減息1.5厘先到零利率，但2007�08年度美國財赤已超過1萬億美元，估計2008�09年度財赤可達2萬億美元。其瘋狂程度同九十年代日本又有咩分別？四十年股市生涯學曉係敬畏天地，因人力不能勝天。我老曹只知在經濟轉好之前仍繼續轉壞，例如美國中價樓，未來仍以每年9.5％速度回落。唔少金屬價格已回落50％或以上，今年3月17日至今金價已回落24％，由1032.7美元起向650美元進軍。白銀見9.35美元一盎斯（1980年1月係50美元）。恒生指數正考驗14300點支持；大氣候與小氣候，不會因人主觀願望而改變。春夏秋冬輪流交替，家陣經濟氣候只係深秋，距離春回大地仲好遠，未因歐美各國向銀行體系注資2萬億美元而改變。 上周各銀行向聯儲局借入短錢高達4375.3億美元，即平均每天向貼現窗借入990億美元，由經紀信貸戶口借入820億美元。睇來通縮已無可避免，因為連聯儲局亦唔可以用咁速度長期提供信貸。大趨勢係The world wants its money back（全世界都想套現）！ 銀行繼續唔敢借錢 英國帶頭注資銀行，而唔係美國財長保爾森提出7000億美元TARP，令情況好一Ｄ，例如可令銀行增加番Ｄ股本去恢復借貸能力；反之，向銀行購買不良貸款TARP計劃，面對美國房地產價格仍在回落，清理完畢不良貸款好快又再出現；在咁情況下，銀行根本上無膽再將資金借出去。問題係政府注資係以優先股形式，大部分需在一定時間內贖回，以免令納稅人有嚴重虧損。在咁情況下，銀行雖然生存，但需要負擔高昂資金成本（優先股股息）及必須累積資金，以便及早向政府買回優先股。銀行在可見將來，一樣唔敢大量增加借貸。咁政府購買普通股又點？既唔使支付高昂成本（優先股股息），亦唔使擔心日後贖回。問題係家陣金融服務活動領域早已出現供過於求，呢Ｄ環境係令美國金融業發展創新產品理由，出現專門尋租情況（為了增加銀行收入，而經營對經濟冇實質貢獻業務）。過去三十年金融業在美國GDP比重上升一倍或佔標普五百指數純利40%以上。在面對日後金融活動萎縮情況下，銀行股投資價值在邊度？ 即無論政府採用邊一種方法都有某方面缺點。結果令1981年起，全球增加信貸趨勢，變成全球減少信貸期，引發通縮。不過，上述已係解決次按危機中最好方法。 世界最大對沖基金之一Highland Capital Management上周四宣布，基於重大虧損，計劃關掉兩個基金。根據Trim Tabs Investment Research資料，9月份投資者贖回430億美元對沖基金。Highland Capital Management管理TPG最高峰有160億美元，資金到今年9月已減少26%，被關掉兩個基金分別只管理15億美元資金，估計未來十二個月可售出其中40%資產，將錢退畀客戶。上述情況非Highland Capital Management獨有，面對基金贖回潮，部分基金被迫關閉，而引發更大拋售潮，結果又再引發更大贖回潮，周而復始咁令股市面對好大拋售壓力。 係未好似日本九十年代咁進入失落新世代？其實早在日本之前，拉丁美洲在1979至86年已出軌；再遠Ｄ好似美國1930年及歐洲1910至20年，亦曾出現十年失落新世代。 上一次超級大熊市在1973�74年：當年我老曹係二十幾歲小伙子，今天已屆退休年齡六十歲。比較後生一代好少經歷過1973�74年，面對近期瀑布式下瀉股市，唔知點應付。 東方勢力將崛起 股聖認為，長線而言，股市可睇好。如閣下在1973年不幸投資港股，要到1981年年中先打和。1980年如投資黃金，今年才賺錢。 過去一年，大量財富已轉移了（唔係消失了）。唔少在西方消失，財富已轉向過去一年採取持盈保泰投資者手中。西方進入沒落期，下一輪應係東方勢力興起，因乾坤大轉移已開始。 2001至07年經濟繁榮由美國消費者大量增加信貸所帶動；每年消費超過收入1％、2％、4％及5％。今年只係冇繼續增加信貸（仍未進入減少信貸期），但股價已大幅回落；進一步拋售需有壯士斷臂勇氣，或可利用股市反彈先減持（如你仍然將超過30％資金投入股市話）。我老曹擔心呢個衰退期不但深而且長，跌市仍未完成，只係進入風眼，可能有片刻寧靜等候實質經濟轉壞（股市已行先六個月）。除非你有股聖智慧先可做Smart Shopping，如果唔係就學我老曹咁袖手旁觀啦，因為路仲係好滑，一唔小心便跣親；加上我地大都冇智慧，只有趁勢，唔好見到一條禾稈草就以為自己有得救。

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曹仁超-投資者日記-中小企三大風險 2008.10.21 10月20日，周一。恒生指數升768.8，收15323.01，成交537億元。10月期指升800點，收15270點，低水。 自雷曼兄弟申請第十一章破產保護令及美林在9月15日被美國銀行收購後；加上AIG、富通、HBO、Hypo Real Estate、摩根士丹利、華盛頓互惠及高盛等需要注資，令美元利率在倫敦市場同業拆息上升85％，引發長達一個多月的大屠殺。雖然美國政府7000億美元挽救計劃在9月29日出台，但未能阻止股市進一步下跌。10月4日各國同意合作，10月8日全球股市仍回落，直到英國及其他歐洲政府同意向本土銀行注資，10月13日美元在倫敦同業拆放利率開始回落，情況先漸漸穩定落來。 澳門賭業步入寒冬 恒生指數由10月10日14398.54回升，最高係10月14日17141.05。後市展望方面，恒指最終升穿上阻力17141點定係跌穿下支持位14398點進一步回落？今天中國海外（688）升12.25％，收9.07元；恒隆地產（101）升7％，收16.8元，但聯想（992）跌3.3％，收2.56元；新時代（166）跌15％，收0.365元。 澳門賭場股新濠國際（200）跌10.43％，收1.03元。澳門賭業第三季收入下降至260億元（第二季289億元），因9月1日起中國人來港旅遊不能順道去澳門玩，令澳門賭業大受影響。上周日我老曹到澳門掃墓見到通街的士任你坐的現象（上一次係2003年），睇來澳門賭業已進入寒冬。 創科實業（669）上午一度跌22％（上周五已跌14.52％），下午回升多少。公司宣布有足夠現金清還欠款，過去十二個月該股已回落64％。 香港工業總會發言人估計，本港在內地七萬間企業中有25％面臨破產，將影響珠三角一帶一千萬工人生計。 中信泰富（267）因收購西澳洲鐵礦而簽訂槓桿式外匯買賣合約在2010年10月到期，共90.5億澳元，每月最高可收1.033億澳元至明年9月，行使價平均87美仙。如照乾坤燭圖啟示【下圖】，今年7月已出現出貨訊號，並跌穿一目均衡區，對澳元前景有利淡訊號，相信中信泰富兩位高層購入澳元槓桿合約前，冇參考乾坤燭圖，令中信泰富需每月高價收取澳元（好似Accumulator）。另有104億元人民幣合約，睇來情況幾令人擔心。眼前蝕了8.08億港元。此外，仍生效的相關合約，按公平價定值，虧損估算為147億港元，母公司中國中信集團已同意為其安排15億美元備用信貸，以加強其流動性。 滬深三百指數升3.46％，收1896.73。 9月份北京商品住房成交量已較8月翻一番，即使係咁，整月成交量仍較去年9月減少20％；國慶黃金周及其後第一周（即9月29日至10月12日）成交共四千九百一十二套，較去年同期（10月1日至14日）六千二百五十九套下跌21.5％。北京師範大學房地產研究中心主任董藩認為，交易量惡化恐怕還會繼續。 上海1至9月新建成商品住宅成交量回落40％，同期二手房回落25％。 廣州市國土房管局宣布，今年4月廣州房價每方米10997元，8月份係9078元。9月因土地交易市場多幅土地以低價成交或流拍，令10月土地供應減少了。 未來內地樓市點走？V形、U形定係L形？近期內地十幾個城市地方政府紛紛出台相關政策，支持及扶植地產市場。國外一間著名投行機構話，內地現存量以家陣市場的吸納速度測算，需要二十二個月。內地一家投行估計，房價仍可再回落25％。 本港樓價唔睇好 浙江大學房地產研究中心主任賈生華教授認為，2010年前後，中國房地產將進入新一輪擴張期。房地產唔同一般消費品，係一個半金融市場，周期性好突出，家陣係收縮過程，估計到2010年先可能整體向上。 花旗認為，本港房地產正由Bad轉為Worse，9月份只有八千個住宅單位完成後未出售；在建而未出售住宅單位高達四萬五千多個；另有五萬三千餘個在未來三年可建成，平均每年新單位落成量雖然只有一萬七千六百六十六個，但根據美聯（1200）截至今年10月16日止，第一市場共出售七千七百三十五個，估計全年只有九千七百三十五個。即係雖然供應量少，但需求更少，理由係大部分置業者無力負擔家陣的樓價。中原物業指數截至10月12日止，已重返66.27，即去年12月水平，代表今年上半年因減息所產生的升幅已完全唔見了；再加上明年客觀經濟環境較差，未來十二個月本港住宅樓價仍唔可以睇好。 中小型上市公司不但面對今年下半年純利睇跌，以及明年上半年純利進一步下跌的威脅，更要面對信貸危機；佢地係銀行收緊信貸下的犧牲者；呢D公司將面對純利風險、資金流失風險及優先股到期持有者要錢唔要股風險。 恒指14300點係未見底？我老曹木宰羊，家陣只當中途站來睇，上周Thomson路透再次修訂第三季標普五百指數純利增長率為負9.1％（之前估計負7.4％）。由一季前估計第三季純利上升12.6％，到家陣估計負9.1％，可見情況有幾壞，至於第四季估計純利回升40.3％（7月1日估計回升59.3％，10月1日修正為回升46.7％）。另附上標普五百指數在大蕭條期間的走勢供讀者參考，美股跌勢可能亦只係中途站而已【下圖】！近日道指郁D就上落700至1000點，連資深投資者亦感到震驚，VIX指數升至前所未有的高水平，係未代表股市短期內見底（過去就係）？歷史證明當散戶開始放棄之時，就係入市時機，相信係股聖畢非德上周入市的理由。 日本《富士產經商報》報道，全球一百間大型金融機構，因次按危機由去年7月至今年10月17日止冇了6600億美元。為應付呢個損失，呢一百間金融機構正努力籌集6196億美元資金，例如花旗已蝕了681億美元；美聯銀行財政年度蝕了967億美元；富國銀行10月初表示，因收購美聯銀行及不良貸款組合將面臨740億美元損失。估計北美共蝕了4076億美元，甚至亞洲亦蝕了247億美元係最少損失的地區之一（上述數字係真正虧損，而唔係指市價）。 截至10月17日止，美聯銀行蝕了967億美元，已集資110億美元；花旗蝕了681億美元，已集資740億美元；美林已蝕了581億美元，已集資299億美元；華盛頓互惠銀行蝕了456億美元，已集資121億美元；瑞銀蝕了442億美元，已集資323億美元；美國銀行蝕了274億美元，已集資557億美元；匯豐蝕了274億美元，已集資51億美元；摩通蝕了205億美元，已集資447億美元；富國蝕了177億美元，已集資308億美元；摩根士丹尼蝕了157億美元，已集資246億美元；雷曼兄弟蝕了138億美元，已集資39億美元；瑞信蝕了100億美元，已集資30億美元；德意志銀行蝕了97億美元，已集資59億美元；富通蝕了88億美元，已集資216億美元；巴克萊蝕了74億美元，已集資288億美元；法國農業信貸蝕了82億美元，已集資79億美元；蘇格蘭皇家銀行蝕了136億美元，已集資568億美元；歐洲其他銀行蝕了2280億美元，已集資2546億美元；亞洲其他銀行蝕了247億美元，已集資223億美元。 全球共蝕了6600億美元，已集資6196億美元。 次按因太快糾正信貸膨脹 對沖基金對日本浮息債券（約4.4萬億日圓）出現恐慌性拋售，估計佢地持有約1萬億至1.5萬億日圓，因為擔心日本會計制度將步美國後塵（即Mark To Market），將虧損入賬。美國聯儲局已向日本銀行提供無限量支持，去買番呢D浮動利率債券。如以去年通過美國會計制度用在日本，日本唔少銀行股東資金已唔夠，必須大量拋售資產或失去貸款能力。上周日經（四個交易天）回落5.1％，收8693.82；即今年內已下跌43％。日經平均指數未來P/E只有十點六倍，約三分二上市企業股價低於賬面值。 為了加強投資者及存戶信心，唔少國家不但注資銀行，更為銀行存款提供擔保，睇來權威資本主義將抬頭，即官僚結合資本，透過干預及控制去重建投資者及存戶信心，去穩定經濟。有人話1933年羅斯福主義在度抬頭，全球經濟再次由三高一低，走向三低一高（低利率、低通脹率、低GDP增長率及高失業率）的時代，作為換取金融系統穩定的代價。 聖路易聯邦儲備銀行前行長普爾今年3月退休前曾話，家陣情況好似捉棋。當你行了一步，你必須估計對手未來一、兩步點行，除上述外，便無法估計最終結果。情況的確係咁，當雷曼兄弟宣布破產後，引發存款人由佢地的銀行戶口提款投資Money Market基金，以便獲更安全保障；結果引發各國銀行提款潮。為阻止存戶提款，愛爾蘭政府首先向該國銀行存款提供全保，跟住引發各國政府紛紛向自己國家或地區銀行提供全保及注資本土銀行，結果令銀行大大減少了道德風險，更願意承擔風險。 以本港為例，特區政府不但擔保銀行存款安全，同時更擔保財務公司的存款安全，作為存款人，點解仲收取銀行那一厘半息，而唔存在財務公司收四厘息（財務公司出事，存款由政府保障）。財務公司為支付四厘息畀存戶，自然從事高風險投資，可能帶來巨大虧損。擔心特區政府宣布得太急，未經周詳考慮，而把財務公司存款亦納入保障範圍所引發的後遺症，又一好事變壞事的例子。 好多專家對呢次次按危機出現，不但冇掌握，而且犯了分析上的錯誤，而將責任推畀小政府、大市場下的deregulation。真正理由係國際銀行巴塞爾委員會要求銀行增加資本充足比率，去限制信貸無止境地膨脹（呢條條例出發點係對的）；加上國際會計師公會去年要求各金融機構將金融產品按市價入賬（Mark To Market）。兩招齊發，令過去非理性信貸膨脹獲糾正，但因速度太快（情況好似急凍，由一百度迅速跌至零下四度），呢D先係問題所在。情況好似1985年4月起至1997年6月，由香港每年只可賣地五十公頃，忽然變成每年供應八萬五房屋政策一樣。八萬五房屋政策本身冇問題，但推出時間及速度都有問題。 2006年各國金融機構早已陷入過度借貸情況下，一旦要增加資本充足比率，已急急收緊信貸（呢個係2006年美國樓價開始回落的理由）。然後再要符合國際會計準則，金融資產Mark to Market。就好似由沸點降至冰點；產生「The cure is worse than the disease」情況（即醫治所產生的副作用較疾病本身更嚴重），將金融市場搞到一團糟。

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曹仁超-投資者日記-價值投資法再受質疑 2008.10.22 10月21日，周二。恒生指數跌281.84，收15041.17，成交506.74億元。10月期指跌100點，收15170點，高水。 今年如果你冇穿冇爛，認真恭喜晒，你的表現已威過好多基金經理。今年本港不但出現有毒債券，更有深水炸彈股票，股價在一天之內可跌去五成；呢隻唔係二線股，而係恒指成分股。請問各位再信唔信價值投資法？去年10月30日中信泰富（267）每股49.9元，今天已經跌至6.52元，跌幅達到86.9%，以恒指成分股來講都算跌得慘重，何況中信泰富手上外匯合約要到2010年10月先完成。今年9月7日至中信泰富公布為止，恒指同期只回落23.1%，點解中信泰富股價已下跌41.7%（以停牌前14.52元計）？點解呢段日子中信泰富股價跌幅大過大市？香港政府一向強調投資市場透明度，在呢件事上似乎透明度不足。其次，公司財務董事點解可以在董事局唔知情的情況下，簽了咁士刁拔的合約？此乃繼次按風暴後，另一項動搖投資分析界信心的事件。高盛建議沽售中信泰富，目標價12.5元，估計明年每股可恢復獲利1.33元，P/E十一倍；花旗亦建議沽售，目標價6.66元，理由係公司欠缺管理，如未來澳元回落到50美仙，呢方面虧損可達260億元；美林建議沽售中信泰富，目標價10.9元，外匯虧損令負債比率上升到危機水平。今天收市價較花旗目標價更低。 拉斯維加斯金沙集團股價今年跌87%，已同銀行重新談判投資澳門所涉及的409.5億港元貸款計劃，利息係同業拆息加3.5厘，為期五年，金沙長債評級只獲穆 公司Ba3評級及標普B+評級。2015年到期的6.38厘債券在10月17日見54美仙（票面1美元），即回報高達19.3厘。睇來金沙財政有壓力。 上周末摩根士丹利CEO麥克同CNBC講，美國第三隻大型對沖基金短期內可能爆煲；全球金融市場點解會搞成咁？ 美國政府繼夏季1000億美元退稅後，又批出7000億美元挽救銀行的計劃，貝南奇話需要第二個刺激經濟計劃！睇來美國經濟真係幾令人擔心。估計第四季GDP出現負增長；美國仲有一百間地區性銀行，涉及資產8000億美元在未來兩個月及明年可能破產，令FDIC疲於奔命。 美國南加州住宅較一年前減價33%至35％（普通家庭住宅售價308500美元，中價樓賣505000美元）。9月份銷量較上月升65%，證明價低可暢銷。 10月20日中國國家統計局發布第三季GDP，只上升9％，除第一產業上升加快0.2個百分點外，第二及第三產業增加值均出現回落。在咁的背景下，擴大內需及刺激經濟措施呼之欲出。在11月召開的中央經濟工作會議上，將對點樣應付美國金融危機做重大決定，估計強調基建，尤其係加快鐵路建設去擴大內需。 估計明年中國GDP增長率只有7.3％左右，如何擴大內需成當務之急。 9月至今內地廢鐵價格已由每公斤3.3元跌至2.1元；鋁合金由17至18元跌至11元；鋼絲由每公斤57元跌至45元。9月份全國用電量只上升6.3％。 唐山外輪代理公司表示，過去一個月用十幾隻船來運煤，家陣只要兩三隻船已足夠。 對於降低內地住房交易稅，專家認為，咁樣不能阻止房價回落。家陣係100萬元抽契稅15000元、印花稅500元及交易登記費80元，合共15580元，如五年內出售再抽5％稅。 中國家具2000年總產值1300億元人民幣，出口35.65億元，在去年前每年上升15%至20％，外銷上升20%至30％。製造商由2000年的二萬間上升到去年八萬間，家陣已進入寸步難行期，年底會更差。 世界銀行首席經濟學家林毅夫（前《信報》作者）在東京表示，國際金融危機對發展中國家影響大過發達國家；因為已發達國家可印鈔票救市，發展中國家卻面對資金流入減少及出口減少；加上糧食及能源價格上升，對發展中國家人民壓力更大。 內地中金公司首席經濟專家哈繼銘認為，美國雖然唔會出現大蕭條，但已陷入V形衰退。次按危機未走到盡頭；金融機構已披露的損失只係冰山一角；商業信用瀕臨破產；美國住房價格由2006年頂點回落40％左右先見底，即未來仲有15％下跌空間。 雖然政府動用7000億美元救市，但金融業受到更嚴格的新監管體制影響，銀行亦唔願放貸。依家仲在度重建資金，估計美國將有五年低迷期，甚至出現失落十年的L形經濟衰退。 長期通脹降臨 1989年12月日經平均指數38916點，今天日經平均指數幾多點？日本中央銀行過去十八年的努力結果，除了提供短暫繁榮外，始終再唔可以改變日本經濟大方向。有人認為，日本銀行九十年代減息太慢，令情況陷入無法挽救期，美國聯儲局去年9月已行動，估計今年10月底減息至1厘，結果又點？家陣道指正在遠離去年10月14093點，每一次反彈後，引發更大的拋售。 至今為止，只有兩次經濟情況同家陣的情況相似。一次係1929年華爾街；另一次係1989年日本的東京。從各國央行的反應睇，我老曹相信，呢次次按危機係另一次1989年日本的翻版，而唔係1929年華爾街。 凱恩斯學派又大量回朝，自由經濟學者又再失色，未來再次返回官僚控制經濟時代、赤字擴大時代、通脹率回升時代、利率向上時代及濫發鈔票時代。換言之，通縮只係短期現象，長期通脹將重臨（但不宜太早睇通脹）。 近日股市反彈，因VIX見81.2新高，吸引炒家進入市場，恐怕事後又證明太早入市；因為令人失望的消息陸續有來。如你有錢不妨吃喝玩樂，請唔好太早進入金融市場，恐怕回落期至今只完成三分一。投資市場仍布滿地雷，一唔小心便踩中一個。 股聖為投資而投資 股聖畢非德上周五發出入貨訊號。如你好似股聖咁持住大量現金，亦不妨買番D；股聖一生人為投資而投資，甚至連佢老婆亦離佢而去，D子女同佢的關係唔好，只有投資股票先為佢帶來生活滿足感。 股聖指出，二十世紀道指由66點升到11497點。在呢段日子，投資者買股票仲係輸的多、贏的少；踏入二十一世紀，道指至今只在11497點反覆，投資者成績又點？道指去年10月至今已經回落38％及標普五百指數跌幅大於40％；去年高位至今日經平均指數更回落49％，MSCI世界指數回落44％。 古語有云：「牛市中的贏家係賺得最多那位，熊市中的贏家係輸得最少那位。」一旦熊市來臨，我老曹的投資策略以持盈保泰為主；一般投資者往往在熊市中冇了40％或以上的財富；各位要小心你的財富。 今年美國大選已100％可預測結果，令人擔心估計中的奧巴馬震撼又在度醞釀緊。 最後仲係點清理CDS問題。雷曼手上1400億美元CDS，只有600億至800億美元已清理；至於AIG、「兩房」、華盛頓互惠、美聯銀行、皇家蘇格蘭銀行及富通等手上CDS仲清理緊。仍大量持有CDS者包括摩通、花旗、美國銀行及其他二十五間國際知名銀行，估計佢地持有15萬億美元CDS。CDS市場近日已迅速萎縮至45萬億美元（主要係價格回落），過去一年冇了（或清理）20萬億美元CDS，大約完成清理工序三分一。市場進入Capitulation（有條件地投降）。90％分析員相信，美國在十二個月內經濟將進入衰退期；更多普通人認為，今年起我地已進入衰退期。 美樓價難上升 在次按支持下，2004年美國人住宅擁有率已達69.2％，2005年8月起住宅成交額已回落，但價格繼續上升，到去年美國四分三家庭已完成置業，即樓價回落除了價格因素外，另一個需求因素已大幅減弱。利率重返1厘都無法刺激置業欲。 去年11月起股市回落，反映未來經濟弱點及環球金融市場唔穩定；到了今年10月13日起股市已進入重要支持區；反之，真實世界經濟弱點卻逐漸浮現。油價由7月份回落50％以上，因油組計劃減產而反彈，但12月石油期權以50美元成交者大增，即唔少人賭明年油價見50美元。 過去銀行努力發展出來的影子銀行業務（例如Swaps及Derivatives），家陣大受其害，存款戶大量提款。在政府保證存款安全後，存戶大量提款情況停止，但CDO或次按ABS價值仍在萎縮中。1991年起美國樓價上升，到2006年結束，估計Overbuild一百三十萬間。今年8月止，供應總數係四百三十萬間，相等於十點二個月存貨，需四年時間先完成消化。去年美國家庭總負債已相等於美國GDP，未來美國GDP將面對幾季負增長。通貨收縮期已開始；基本金屬價格已Back Down To Earth。 依家在世界相信好少人曾經歷過1929至1933年，施瓦茨女士係少數例外，佢同佛利民在1963年共同寫成A Monetary History of the United States一書，認為係貨幣政策失誤，令1929年華爾街危機轉化為大蕭條。美國現任聯儲局主席貝南奇以呢本厚達八百八十八頁的書為藍本，希望阻止華爾街危機重演。施瓦茨女士認為，政府唔應該挽救決策上出錯的機構，只應減少系統上的風險（換言之，佢唔認為英國政府挽救銀行計劃係對的）。佢認為，呢種做法只會延長衰退期，而唔係解決問題（我老曹完全同意佢的論點），家陣的做法只係頭痛醫頭而已。 英國政府提出注資銀行計劃，到底係暫時麻醉定係萬全之策？G7聯手再次水浸金融市場，長遠來講唔係引發高稅率，就係再次引發通脹。1907年10月摩通當年已70歲，在去聖堂期間，電報不斷咁送到。首九個月佢已挽救了八千零九十間公司，當United Copper Co.無法挽救下，便引發危機。家陣的情況亦一樣，各國政府必須繼續挽救所有銀行，因為只要有一間唔救，另一場危機又再爆發！去年10月至今全球股票市場冇了20萬億美元市值；美國物業市場過去兩年失去6萬億美元（未計其他國家物業）。家陣的政府挽救銀行計劃，又可以捱幾耐？呢場各國央行同Mother Nature之戰，最後贏家會係邊個？ 聯儲局減息後果難料 油組10月24日在維也納召開緊急會議，計劃減產去令油價在70至90美元之間穩定落來。分析家指出，即使油組每天減產一百萬桶，仍無法阻止油價回落；油價低於70美元，即重返去年8月前的水平，到底代表D乜？去年8月起，各國濫發鈔票，令油價、金價及原材料價格出現極大波動，點解油價又再重返去年8月前的價格？呢點值得各位三思。 低通脹令聯儲局有條件再減息，10月28至29日聯儲局或者把利率降至1厘，重返2003年年中至04年年中的水平，亦係戰後以來最低息期。呢一次會唔會好似2003年一樣咁刺激經濟復甦？要諗清楚先再回答。 貝南奇雖然熟讀歷史（佢主修華爾街大危機），佢希望透過干預去改變現實，結果為自己寫下歷史上另一頁。 明尼蘇達州的聯儲銀行總裁史登（佢亦係今年美國央行貨幣政策投票委員）在密芝根科技大學表示，呢次回落較九十年代初期的波斯灣危機那次更差。受金融市場史無前例的問題困擾，美國GDP增長率未來數年都受局限。估計失業率將上升及對貨品、服務需求下降，情況較1990�91年度S&L危機大。睇你以邊種數據為主，1990�91年度那次溫和衰退（軟著陸）共十二至三十六個月。美國經濟增長放緩期由去年年中已開始，至今已超過十二個月，令人感到鼓舞係能源及商品價格今年7月見頂，聯儲局少了一份憂慮（唔少人估計月底再減息半厘）。

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曹仁超-投資者日記-春節前後將爆發裁員潮 2008.10.23 10月22日，周三。恒生指數跌774.57，收14266.6，成交540.93億元。10月期指跌1064點，收14106點；11月期指跌1105點，收14037點，期指倒掛現象又出現。再睇陣恒指每日乾坤燭【下圖】，前支持點（10月10日）14675點已失守，後市進一步睇淡，恐怕14000點不保。 美元7月初至今已回升16％；兌澳元、英鎊、歐羅、加元及韓圜大幅攀升，小數跑贏美元的貨幣只有日圓（因利差交易），持有12萬億美元資產的外國銀行亦陷入去槓桿化，呢D貸款必須用美元進行償付，面對美元減息及經濟正陷入衰退，美元匯價仲咁強，歐羅信心面對考驗。 明年歐洲GDP升幅估計只有0.5％（9月份估計係0.9％）；至於加元同美元利率差距收窄，加元亦面對拋售壓力；英鎊估計明年GDP只有0.6％增長；反之，美元利率只有1.5厘，甚至減至1厘影響亦唔大（因冇人存美元收息）。 周二英國央行認為，英國已進入衰退，上述宣布令英鎊回落2.5％，見1.66美元。 英國股市連續第二天下跌，歐羅跌至兌1.28美元；銅價每磅跌穿2美元，係2005年12月以來首次。全球最大鐵礦石生產商Xstrata plc跌9.3%，收971.5便士。 印度孟買SENSEX指數跌4.81%；印尼指數跌4.19%；滬深三百指數跌2.56%；連埃及指數亦跌8.41%；日經平均指數更出現6.79%跌幅，全球股市冇一個上漲。 中信泰富（267）事件到底係單一定係眾多上市企業其中一間？國際貨幣市場大上大落，有幾多上市企業參與外匯買賣？一旦睇錯市損失點計？作為投資者又點樣保護自己利益？一連串問題未獲解答前，恒生指數只有繼續尋底。 美國經濟正步入衰退，每過一天訊號更明顯；比較慶幸係美國唔係出現三十年代式蕭條，而係九十年代式日本衰退，但1990�91年度及2001年軟著陸，兩者透過減稅及減息可重振，呢次較對上兩次嚴重，因減息及減稅仍起唔到作用。The party really is over.The count down is on. 一位倫敦銀行家話：「The real deterioration in the economy is only just beginning!」企業裁員潮剛開始，估計聖誕節前後先係高峰（香港相信係春節前後）。 中國GDP增長率今年第三季只有9％，明年可唔可以成功保八？成千萬鄉村勞工每年湧入城市，如中國GDP增長率少於8％，已可帶來社會唔穩定。 金融海嘯後，金融市場從此唔一樣──吹笛人地位一落千丈，甚至再有人吹笛亦搵唔到咁多細路跟佢走！好似1990年後的東京、1997年後的香港及2000年後的美國硅谷。甚至重新站起來已同過去唔一樣；金融業重返往日情況，即服務其他行業而唔係尋租。1990年開始發展起來的影子銀行體系將大幅收縮，而唔係進一步擴大，擔心大部分銀行因此冇了呢方面的利溢來源。 去年相信係信貸擴張周期的頂【下圖】，估計今年全球信貸增長率只有7％及明年再下降到5％。根據惠譽估計，不但東歐信貸增長急速放緩，拉丁美洲亦一樣；仲有中東及非洲，只有南非例外。在OECD國家中，信貸增長跌幅最大係西班牙及瑞士；擔心冰島、愛爾蘭、丹麥及英國亦加入，後者銀行系統正受到嚴重挑戰。部分歐羅區國家經濟已陷入衰退，相信明年美國進入機會極大。對那D依賴外資流入去保持經濟繁榮的國家而言係一項威脅，因外資銀行正全面收緊信貸，例如波羅的海指數已出現硬著陸。理由係外資銀行要留更多資金在本土內以應付需求；形成呢次經濟衰退與過去唔同，因加添銀行系統出問題的機會（情況好似1990年日本）。 以冰島為例，2006年2月已被信貸機構列入高危區，家陣已出現嚴重危機；哈薩克情況亦極度唔樂觀，反而俄羅斯情況唔使太擔心。中東的卡達已獲其他國家注資支持。英國、荷蘭、西班牙及澳洲信用已降至BSI的B級，依家已冇一個國家仍獲A評級；比利時、愛沙尼亞、盧森堡及拉脫維亞已被降至D級；冰島降至E級；以色列、波蘭及台灣卻升上C級；多明尼加共和國升上D級。 上述的BSI（Banking System Indicator Quality）係由譽惠評估個別銀行而設。三大元素包括私人信貸與GDP關係、外匯情況、股市及地產價格動向與NPL（不再產生收益貸款）比重。被降為D級者代表體制已好弱，B級仲算安全，C級值得留意。家陣視為最安全的銀行系統有奧地利、百慕達、德國、香港、日本及新加坡。作為香港人，切勿庸人自擾之；香港銀行體系係世界上五大最安全的地區之一，地位甚至高出美國、英國同瑞士（即傳統金融中心）。 面對信貸增長率放緩，明年全球陷入衰退機會已高達80％，作為投資者只有耐心等候衰退來臨後先作決定。 根據Eurekahedge Pte的資料，因美國政府唔准裸空，令對沖基金指數（包括二千四百三十一隻基金）9月回落7.9％，係2000年該指數成立以來最大跌幅月份。 對沖基金由十年前4900億元上升到家陣1.9萬億美元，9月出現呢個跌幅引發唔少基金持有者兌現。 內地銀行體系好穩定 值得慶幸係今天中國的銀行體系已好穩定，可媲美大部分OECD國家。不良貸款比率已下降；加上中國唔使依賴外資，因此冇信心危機。大部分國企槓桿比率唔高；加上中國消費仍在上升（雖然樓價回落及股市回落），因中國人儲蓄率甚高，只有5％中國家庭過度投資在股市，令股市下跌影響面唔大。估計明年最低潮時，GDP增長率可能降至7％。 事前好多人未想過去年8月貝爾斯登兩隻對沖基金失敗，可引發今年的金融海嘯，主因係環球化環境下，各國之間已冇防火牆，一個致命的缺點可擴散成為全球化。去年8月貝爾斯登對沖基金失敗，代表價值投資法失效，原來皇帝係赤裸裸冇著新衣。呢個事實卻由一個細路仔一語道破，各大臣及尊貴人士唔係睇唔到，而係費事講。歷史就係由一連串荒謬的事件串成，今天亦唔例外。 1997年7月我老曹曾寫過，未來香港物業投資者將面對全新世界。戰後只要有錢買樓及有實力捱過經濟困難期，香港物業最終仍處上升環境；1997年7月來臨後，一切已改變（十一年過了，今年本港樓價高峰期仍無法超過1997年7月，豪宅除外）。擔心去年起美國物業市場情況好似1997年7月後香港的樓價，因歷史性高位已出現！呢次美國樓價回落唔係另一次調整，而係見頂回落。美國由2006年7月起及英國由去年8月起進入長期樓價回落期。去年10月IMF警告美國樓價Overpriced 40％；荷銀認為Overpriced 50％；瑞信報道今年年頭至今樓價只回落10％。Capital Economics的Seema Shah認為，明年年底前再回落25％；Primemove.Com則估計，在2012年前回落30％；即未來四年美國同英國樓價仍係向下。 去年起最差的投資策略就係「Buy To Let」（買樓收租）。因為英美樓價進入長期下降趨勢。依家租金回報只有3.5厘，樓按利率7厘左右，表面虧損3.5厘，另加每年樓價跌8.5％。 有人問寫字樓又點？家陣倫敦寫字樓回報率4.5厘，情況亦唔妙。Capital Economics估計，在2010年前回落18％。請遠離英美物業市場係我老曹的忠告。 在熊市中，企業宜保持較高流動比率（Current Ratio，亦有人叫Liquidity Ratio或叫Cash To Assets Ratio）。簡單D來講，流動資產應係流動負債一點五倍；任何公司流動比率低於一都要小心，各位如要在淡市投資，宜選那D流動比率一點五或以上的公司先好投資，起碼知道佢地唔會破產。 在熊市中損失慘重者，都係那D忘記問自己假如自己睇錯市點算的人。你會睇錯、我會睇錯、四叔會睇錯、森池兄會睇錯及股聖畢非德亦同樣可以睇錯。睇錯市唔係千古罪人，自古至今邊個無錯？只要知錯能改，便善莫大焉。我老曹最大優點就係勇於認錯，例如投資方面一旦回落15％，便問自己有冇睇錯？一旦跌20％，便好肯定係自己睇錯。除止蝕外別無他法。 價值投資法與大趨勢係股市內經常爭拗的兩股勢力。例如股價係未跌至足夠反映未來利淡因素水平？前者係評估機器，後者係投票機器，前者以靜制動，後者永遠衝動。唔係把股市推向偏高，就係把股價推向偏低；咁樣非常唔理性，最終平衡呢種力量係價值投資者的吸納及沽售，只係近年力量此消彼長，相信趁勢的人已佔壓倒性，令價值投資者力量萎縮得好厲害。 繼股神之後，另一超級大戶Jeremy Grantham （GMO主席）認為，美股見底可大手吸納；理由係物有所值。 次按拉近貧富懸殊 今天《信報》短打提及的James Cramer，我老曹亦係佢讀者之一，眼見佢由8月15日起不斷估底及叫投資者買銀行股，結果係累人累物；9月30日起改為唔再估底改為睇淡，點知10月份美股又大反彈，連世界著名股評人亦犯了淡市莫估底戒條，又點怪得普通投資者。 各位仲記得Kirk Kerkorian嗎？今年6月用了10億美元，大手吸納6.5％福特汽車，至今福特汽車股價下跌60％；佢在周一以每股2.43美元拋售七百三十萬股，另計劃再拋售一億三千三百五十萬股，證明大戶都會睇錯市。 1997年8月至2003年4月係殺中產階級期，唔少中產人士變成負資產；去年11月起呢鋪係殺超級大戶，愈有錢愈死，真係億億聲咁蝕。 估計10月28、29日聯儲局再減息半厘，利率又重返美國大蕭條時期，減息係未啟示大蕭條重臨？ 周二聯儲局宣布，動用5400億美元去購買貨幣市場互惠基金，協助佢地有能力吸納商業票據，代表信貸信心又再出問題？ 7月至今銅價跌幅已達50％（其中33％在最近三十天完成），咁係代表乜野？ 標普五百指數平均P/E會唔會低過十倍？每一泡沫會不斷擴張直到爆破為止。 投資無涯、唯止蝕是岸。冇止蝕盤的投資好似冇腳的小鳥（最終累死自己）。今天抵買股份何其多，問題係明年經濟前景未明朗，都係忍手為上策（即最多只可動用全部資金30％）。在熊市中股市回升25％話都冇咁易，但只有專業投資者先可以捕捉到呢D機會。 對我老曹來講，因一向相信太極圖（任何事物皆此消彼長），1982至2007年呢二十五年的經濟逐步自由化而創造出來的財富效應，引發貧富懸殊問題，透過次按危機又把兩者拉近（過去一年，富人虧損數字肯定較窮人大）。經濟又由一個極端走向另一極端，周而復始。今年起全球政府對經濟的管制將由過去二十五年走向寬鬆，變成重新加強起來。雖然自由經濟制度及民主建制長存，只係鐘擺又向另一邊擺動。今年的金融制度溶解（Melt Down）已被制止，相信唔會出現三十年代美式大蕭條，但信貸壓碎（Credit Crunch）仍未過去；一籮籮呆壞賬未被清理。投資者的貪念已消失，但恐懼未除；全球經濟進入痛定思痛期。過去十八年日本經濟已出現L形貧窮，富者愈富時代雖然結束，但窮人數字大幅上升形成L形（唔係M形）社會。

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曹仁超-投資者日記-阿根廷股災醞釀危機 2008.10.24 10月23日，周四。恒生指數跌506.11，收13760.49，成交564.59億元。10月期指跌336點，收13770點。期指倒掛現象消失。 中國神華（1088）跌7.6%，收13.2元；招商局國際（144）跌9.4％，收16元；中海油（883）跌8％，收5.36元；中信泰富（267）最低見4.35元，升1.8%，收5元，微升9仙。大淡不出三天，中信泰富經過三天拋售後，在4.35元搵到支持；中國鋁業（2600）跌8.8％，收2.9元；合和實業（054）每股派息3.3元，因公司現金充裕，升4.7%，收22元；東北電氣（042）發盈警，預計首三季蝕300萬元人民幣，跌1.3%，收0.355元；利豐（494）跌12％，收13.44元。 紅底股愈來愈少 恒指三年內首次跌破14000點。匯控（005）亦出現2003年8月以來首次跌破100元，收市時收復部分失地，重返100元之上，成為股市內少數紅底股，今天股價在100元之上的股份已極少。恒指去年10月高位31958.41，P/E二十二倍，今天收市13760.49點，P/E只有九點三倍。市場信心太低，冇人知道危機在幾時結束。熊市第三期恒指P/E一般都在八倍之下，最低係1974年12月更低至六點三倍。淡市莫估底，低點出現後一個月先知道。 根據世界經濟論壇（World Economic Forum）的一年一度銀行安全報告，瑞士由世界第一位跌至第十六位；英國由第四位跌至第四十四位；美國由頭幾名跌至第二十四位；香港仍然保持第十一位。即今年香港銀行較瑞士、英國及美國銀行更安全。 瑞士第二大銀行瑞信宣布，第三季在證券投資上蝕了17億瑞郎、淨虧損12.6億瑞郎。股價一度下跌7％，收43.44瑞郎。今年股價共下跌36％（同期歐洲銀行股指數跌54％），即表現較同業出色。 油價跌5.84％，收66.75美元，呢個係去年6月13日以來最低。明天油組開會，市場當油組冇料到。 香港通脹率9月份上升3％（8月上升4.6％），主因係政府補貼電費及減免廉租屋租金；食物及能源價格亦回落；如唔計上述因素，9月通脹率6.1％（8月6.3％）。 8月香港人民幣存款亦減少7.7％，至711億元，係2004年2月以來最大跌幅。估計未來十二個月人民幣在6.69至6.87元兌1美元上落，變化唔大。消息話中國將進一步減0.29厘，令貸款利率降至6.66厘，因9月CPI只上升4.6％，係今年最細升幅。 滬深三百指數升0.08％，收1834.78。萬科升4.4％、保利升6.4％及東方航空升6.1％。今年滬深三百指數已跌66％，係亞洲區表現最差指數。 內地買樓首期由30％降至20％去支持樓市，但相信作用唔大。 日股跌5.2％，見8227.75，係2003年5月以來最低。澳洲、南韓及紐西蘭股市亦下跌。 英國9月份零售業係兩年內最差，按月下跌0.4％。與去年同期比較升1.8％。預料英國將減息，由4.5厘降至4厘，估計明年更降至3厘，令英鎊近日跌幅加快。 CRB指數（代表十九種原材料）跌4.51％，收266.14，係2004年9月8日以來最低。必和必拓股價跌8％，收24.91澳元；力拓跌15％，收66.97澳元。歐盟監管機構唔同意必和必拓以760億美元收購力拓集團，以免產生壟斷。 中國認為，明年鐵礦石出現供過於求，所有內地鋼鐵廠在10月份冇獲利。熱軋鋼已由6月5日5957元人民幣回落39％；中國鋼鐵廠已開始減產，內地鐵礦石價格已跌至十九個月內新低。 CBA歐洲公司估計，在原材料價格下跌壓力下，澳元仍可回落17％，見50.45美仙（家陣係66.85美仙）。現價澳元不宜睇好；今年澳元已由高位回落24％，南非蘭特、挪威克朗、南韓圜及巴西雷阿爾等跌幅較澳元大，今年澳元表現唔算太差。估計11月4日澳元再減息半厘，至5.5厘。 南韓股市回落7.5％，收1049.7，即本周已回落22％，今天一度停市三十分鐘（因下跌10％）。政府向證券公司、資產管理公司及其他機構提供資金，為鼓勵投資注入1300億美元，可惜股市仍回落。南韓圜跌3.4％，見1408.8兌1美元，過去三個月已回落28％。估計第三季GDP只上升0.6％（較一年前升3.7％）。南韓情況繼續令人擔心。 富國銀行可能中毒 雪茄伏加入奧巴馬陣營，計劃大選後重建美國金融系統（1979年年底佢上任後，成功控制美國通脹率）。不過，今年佢已八十一歲；加上家陣的情況較1980年時艱難好多，未知可唔可以重建世人對美國經濟體系的信心？ 阿根廷股市出現近兩天最大跌幅【上圖】，共下跌18％。指數回落10.1％（昨天回落11％）。擔心另一次阿根廷危機出現。2033年到期8.28厘票面債券利率已跌至29.33厘。阿根廷政府宣布，把阿根廷的私人養老基金實行國有化，統一實施由國家經營管理的養老基金制度。養老基金體系在1994年成立，目的係穩固資本市場。旗下持有布宜諾斯艾利斯證交所上市公司5%的股票，以及持有27%的可以公開交易股票。 美國大選後十一天將召開G20峰會，研究點樣處理金融危機。 股聖畢非德認為，Be greedy when others are fearful！我老曹卻認為，小心駛得萬年船。 美聯銀行公布，共蝕了240億美元，都幾令人震驚，代表美國銀行方面距離復元期仍遠。如美聯一季可蝕240億美元，其他美資銀行情況會點？更何況美國樓價仍未穩定落來，即次按虧損仲在度擴大而唔係收窄。2006年10月美聯以240億美元收購Golden West，後者從事大量Adjustable Rate Mortgages（簡稱ARMS）。即買樓者首先每月付款只係象徵式（連支付利息都唔夠），然後每月供款按年上升，呢個收購今年需作187億美元撥備，令公司每股虧損11.18美元（去年同期每股獲利85美仙）。依家又由富國銀行以150億美元收購美聯，未來需為美聯撥備幾多？因為未來十二個月ARMS供款愈來愈多，呆壞賬亦愈來愈多。 對美國立法者、監管者、銀行及貸款者來講，11月份將係另一災難月，因240億美元ARMS到期，利率將以市價計算，估計將引發大量物業斷供潮，令銀行呆壞賬又進一步上升，信貸危機不但未退潮，反而在度惡化。LIBOR經過八天回落後，今天又再上升，代表各國挽救措施又漸失效！LIBOR由十五種唔同時間的貸款組成（由隔夜錢到一年）及提供十種貨幣，全球以LIBOR為核心，制訂利率，例如LIBOR加4厘（即9厘）係家陣實際借款利率。真正情況係銀行水緊或佢地唔想將錢借畀對手（另一銀行）以免變成呆壞賬。11月份ARMS重組將係市場另一次考驗。 最先係Golden West有毒（因從事大量ARMS貸款業務），美聯食了Golden West後中毒。依家富國銀行又食了美聯，唔會跟住又中埋毒呢？今天連美國商業樓價亦回落，令唔再產生收益的貸款較第二季上升23％（較去年第三季上升五倍）。雖然富國銀行有足夠股東資金應付虧損，未來卻難免出現大幅虧損。因美國第三季倒閉數字較去年同期上升71％；未能履行合約房屋供款者共七十六萬五千五百五十八名，係2005年1月以來最大，呢個情況估計會維持超過一年。Mortgage Bankers Association分析員Jay Brinkmann表示，8月份美國二手樓銷售較2005年9月高峰期減少32％，成交繼續萎縮代表樓價仍未見底。 一節淡三墟；大繁榮後通常係大衰退期，此乃鐵律。戰後嬰兒潮（Baby Boom）引發全球經濟大繁榮。今年起，戰後嬰兒潮踏入退休期（我老曹都六十歲啦，計劃退休啦！），經濟進入Bust期而引發全球衰退。因為戰後出生的一代開始賣樓及減少消費。呢個唔係7000億美元挽救計劃可改變的方向，甚至最近國會批准另一3000億美元刺激方案亦冇用，因為嬰兒潮正步入退休年齡，一批接一批退下工作崗位，情況好似1990年的日本。同1990年至今日本再冇出現大繁榮期的道理一樣（日本冇新移民，人口老化速度較別國快）。 未來唔好借孖展炒股 去年係全球金融市場由信貸泡沫爆破走向去槓桿化一年；代表一個時代的終結及一個時代的開始。今年政府已成為最後資金供應者，但相對於Mother Nature力量，政府的力量又變得好細（邊個可以同大自然對抗？）。金融市場熊市進入Garden Variety式回落；例如美國物業從2006年年中開始回落、股市由去年10月開始、黃金由今年3月開始及石油由今年7月開始回落，理由就係去槓桿化。 股聖自己亦講過：「利用槓桿投資的壞處係，你可以因此而破產。」（我老曹除物業外，從不借錢投資）。當然，好好地運用槓桿又可產生刀仔鋸大樹的結果。問題係利用槓桿投資只需一次失足已可以致命。我老曹除了1973�74年和記一役由50萬元變成10萬元外，其實1971年亦有過另一次慘敗經驗，就係用20萬元買市值約40萬元和記股份（約38元一股），當年7月中國宣布加入聯合國。呢個明明係好消息，點知恒指卻由406點跌至9月份278點，和記股價由38元跌至22元。我老曹因此蝕了16萬元；加上經紀佣金等支出，我老曹在三個月內由20萬元身家變成只得2萬元；從此唔再炒孖展。投資者心態係Once Bitten,Twice Shy。1974年我老曹在和記身上再蝕錢後，影響整個七十年代的投資心理。要到1984年先再次恢復投資信心。大部分投資者失敗的理由，唔係錯在Timing或方向，而係過分負荷；大部分投資者唔係死於過分保守，而係死於過分進取；大部分散戶都犯了太遲才參加Party的毛病，同時又過分負荷。例如去年10月先大手吸納．同時做埋孖展散戶，結果係累己累人（近期先被斬倉）。大手買賣股票，可能帶來短期利潤，但長遠來講一定蝕大本離場；將全球進入去槓桿化的大趨勢下，未來投資市場已同過去唔同，更加唔好做孖展。 信貸泡沫好似灰姑娘遇上神仙，將老鼠變成駿馬及南瓜變成馬車，去參加王子舞會咁。當時鐘敲響十二下之時，所有野打回原形，你必須在十二點前離開，如果唔係就變回灰姑娘。去年10月30日時鐘敲響十二下，但舞會實在太吸引，大部分投資者都唔願離開，今年已變回灰姑娘。 另一比喻係莊周夢蝶。到底夢中蝴蝶先係真的莊周，定係現實中的莊周先係蝴蝶？在信貸泡沫中，自己到底係蝴蝶定係莊周？ 三頭馬車拖累經濟 過去五十年美國家庭負債平均數係個人稅後收入78％；去年達到134％；今年才跌至130％。減債行動已開始，We have a long way to go。1960至90年美國人平均儲蓄率係稅後9％，去年係零，呢樣亦係有排搞。2004年美國金融市場槓桿比率係30比1（即10萬元本金，炒300萬元貨）。到底要到邊個水平先合理（香港去年係18比1）？今天美國GDP 72％來自消費性行業，一旦美國人增加儲蓄及去槓桿化；GDP點出現高增長？如重返五十及六十年代，消費只佔GDP 60％，調整期有幾長？ 股聖認為，衍生產品係金融武器，擁有巨大摧毀力！依家大家先感受到佢的威力，原爆之後幾時先可以重建廣島及長崎？ 美元匯價已完成八年熊市，今年7月起反彈。 油價接近150美元後，出現50％調整而跌穿72.5美元創新低。 金價升穿1000美元後，亦出現大調整。 道指7800點支持點能否守住？如7800點失守，將進入另一階段回落期；反之，進入上落市。 油價同金價表現係未代表通縮期臨？美國聯儲局與各國央行濫發鈔票又會唔會引發通脹？九十年代將日本發生的情況會唔會在美國重演？ 過去帶動經濟增長的三頭馬車，今天變成帶動衰退三頭馬車。佢地係：一、房地產。估計明年美國樓價仍會回落10%至15％，相信到2012年先見底；二、信貸收緊。連GE亦要向股聖借錢，一般中小企業又點借到錢；三、消費收縮。由去年佔GDP 72％，回來到佔GDP 65％，睇落有排搞；加上未來企業純利減少（年初估計明年標普五百指數每股獲利96美元，家陣已修正為70美元）。純利下跌令股價及P/E下跌。即除純利下跌27％影響股價外；加上P/E由十五倍下跌至十倍，呢個係近日道指可見7800點的理由。道指7800點係獲利能力合理水平；如純利下降，唔排除明年道指進一步回落。 股市見底後，Buy and Hold對一般投資者來講係最佳策略；反之，在股市見頂後，Buy and Hold係最差投資法。換言之，利用Buy and Hold投資策略，必須同時了解咩叫做Bottom Up及Top Down。今天股市係未見底？木宰羊。在未見一浪高於一浪前，冇人知道，請等候一浪高於一浪訊號出現先入市。 大家都無膽入市 各位仲記得《大白鯊》電影嗎？當人人以為泳灘安全時，大白鯊又突然出現，嚇到你半死。呢次跌市何嘗唔係咁？唔少人以為恒指18000點可支持時，忽然跌落14000點。當你以為14000點有支持時又突然失守。最後令沙灘變得冷清清，因為冇人敢落水。今天恒指失守14000點，甚至有資金在手者，亦冇了入市勇氣。 全球化帶來全球三十多年經濟繁榮期，同時令國與國之間金融體系拆走防火牆；不過，一旦美國起火便殃及全球。有人認為，中國所受影響最細，真係咩？近期金融危機已漸漸向中國擴散，中國一樣無法避免。 中國經濟已進入痛苦轉型期。過去三十年勞工密集工業由OECD國家轉向發展中經濟，尤其係中國，已大致完成；即中國再唔可以依賴吸引外資投資內地製造業而保持GDP每年9％以上的增長。呢個情況1980年在香港曾經出現，1990年亦在台灣出現；香港廠商將七萬幾間工廠由香港搬入中國而進一步壯大，香港本身則全力發展服務業。台灣因政府限制廠商投資中國，造成台灣廠商只可偷偷咁做，令台灣冇成為中國製造業服務後勤基地。結果香港1984至97年出現十三年繁榮期，台灣由1992年至今經濟無法再振作起來。未來中國經濟轉型，到底係香港式定係台灣式？再加上內地一子政策下，中國已面對勞工不足問題，工資自2001年起直線上升，升幅達到一倍，亦削弱了內地工廠的國際競爭力（農村四十歲以下及十八歲以上勞工，70％已進入城市工作）。至於高新科技在去年只佔總出口28.5％，仲有一段路要走。低科技行業面對壓力極大，因越南勞工成本只係中國41％，去年越南獲世貿地位，今年正搶走中國製造業訂單。去年外資投入越南高達400億美元，截至今年9月止，已投入572億美元，較去年同期上升181.3％，估計全年可達600億美元。越南正在度搶走中國低科技行業訂單，而中國高科技行業仍在度發育。中國呢段青黃不接期，維持幾耐？只知下一個繁榮期唔似在明年出現。

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曹仁超投資者日記:新布列頓森林會議 2008.10.25 10月24日，周五。恒生指數大瀉1142.11，收12618.38；成交561.4億元。10月期指跌1271點，收12500點；11月期指跌1263點，收12450點。期指倒掛現象又再出現，代表後市進一步睇淡。 匯控（005）被大摩下調目標價至580便士，在香港已大跌13%，在倫敦進一步下跌。國泰航空（293）亦跌10%，因國際航空運輸協會（IATA）公布全球航空客運五年來首次下跌，法航在歐洲股價亦大挫。船運費率下降，令中國遠洋（1919）大跌15%。恒生國企指數大跌9.4%，收5802.71，係 2006年1月12日以來最低收市水平。 全球汽車股急跌反映大衰退將至 日經平均指數跌9.6%，見7649.08，創2007至 08年最低指數。新力集團受歐羅轉弱影響，目標利潤減少57%，如歐羅再轉弱，甚至會出現虧損！新力股價跌14%，見1972日圓；聲寶跌13.5%、 Canon跌12.6%。豐田汽車股價跌6.4%，因公布第三季營業額出現七年來首次下降。其他汽車股如Peugeot在歐洲跌14%，至15.40歐羅；通用汽車股價在德國跌10%，成5.48美元；福特汽車跌4.6%，成1.91美元；富豪汽車亦跌21%，至34.3克朗。全球汽車大挫，擔心全球經濟將陷入大衰退。 英國GDP第三季跌0.5%，係十六年內首次，相信英國已步入退衰期。英鎊再跌2.5%，成1.53美元。倫敦股市一開始便下跌8%。英國係G7中最先公布第三季GDP國家，估計日本情況亦一樣。美股一開市亦大跌，因擔心經濟衰退。 美國同日圓面對拆倉潮。大摩外匯專家Stephen Jen估計，美國互惠基金、退休金、人壽保險金在海外投資約22萬億美元，一旦拆倉威力無窮。10月1至22日美元兌歐羅已升7.7%、兌英鎊升8%、兌澳元升17%、兌韓圜升20%、兌南非蘭特升35%。唯一跑贏美元係日圓，日圓兌美元升6.6%，成91.81日圓，係1995年8月9日以來最高。 美元走強令金價進一步回落，國際金價700美元失守，見682.4美元，向我老曹估計中650美元進軍。本周金價跌了13％；白金跌4％，成778.35美元，本周共跌16％，進一步令人擔心通縮。 南韓股市三年內首次跌穿1000點，成938.75；指數由舊年10月31日2064.85回落至今，跌幅54.5%；本周已回落20.5%。今天LG跌9.8%，Kia汽車跌14.8%。 Anglo American呢間世界上第四大礦業公司今天股價跌8.1%，成1140便士。Rio Tinto（世界第三大礦業公司）今天股價跌7.1%，成2082便士。Total（歐洲第三大油公司）股價跌7.1%，成34.77歐羅。荷蘭蜆殼石油（歐洲最大油公司）跌6.4%，成1452便士。 OPEC開會後決定每日減產一百五十萬桶，12月期油跌7.1%，成63.05美元，睇來向50美元一桶進軍。 MSCI World Index跌4.3%，代表本周（未計歐美股市周五跌幅）下跌8.2%�或在今年失去了45%！ 滬深指數跌2.9%，至1781.60，係2006年10月31日以來最低；本周失去4.8%。萬科跌5.2%，保利地產跌5.4%。 美元日圓強勢維持至明年初 De-leveraging及de-risking（去槓桿化及減少承擔風險）已成為投資主流，擋都擋唔住。日圓同美元已成為全球兩大強勢貨幣，估計強勢可維持到2009年首季，愈維持得耐，對全球經濟破壞愈大。 2007 年10月31日至今快一年矣。各位最痛苦事，應該係唔知點樣告訴Honey，我唔見了好多Money！上述係大部分香港投資者今天面對問題，加上食物售價及油價仍較去年10月高50%。唔少人財富卻少了50%，開支卻大幅上升，你說怎麼辦?!過去三十年環球化帶來好處已發揮殆盡，壞處卻逐漸浮現，例如國與國之間金融業缺乏防火牆，令信貸壓碎（credit crunch）無從制止。雖然畢非德叫你當別人恐懼之時貪心，但我老曹堅持在家陣環境，小心駛得萬年船。 各國政府不斷推出刺激經濟方案，但各國股市卻不斷下沉。企業不斷裁員，美國第三季倒閉數字超過八萬一千單，較去年同期上升71%；情況仍在惡化而非改善中。 在周四聽證會上，格蛇終於肯認自己任內冇好好監管衍生產品係錯誤，並同意樓價未見底前金融危機唔會消失！不認不認還須認，上述係我老曹舊年對格蛇指責。不過，今天已非追究誰是誰非時刻，而係今後「怎麼辦」？Does anyone know the way to Recovery Road？我老曹自去年3月Countrywide破產開始，一直擔心金融風暴出現，並在去年10月要求大家在投資策略上採取三七分（即使採用三七分，到依家都幾傷）。我老曹搵唔到未來復甦之路在邊，睇落我地將步日本九十年代後塵，進入迷失新世代！我老曹唔信美國挽救計劃可奏效，再來一個刺激經濟計劃，相信一樣冇乜用（1990至2003年日本政府用盡種種方法刺激經濟，結果又點），依家市場已到了anything that can go wrong, goes wrong日子。銀行、基金尤其係對沖基金，面對大跌股市及崩潰中借貸市場，只有一籌莫展。今天銀行連同業（銀行）都唔肯借錢，要佢地貸款畀中小企？你講野呀！今天連畢非德亦睇錯市，你又可以信邊個？一個被「金融化」美國經濟正在結束，過去透過信貸去創造財富時代完畢。唔好話股票跌價，連石油及黃金價格亦在下跌中，2008年7月起只有Cash is King！ 格蛇料多數衍生產品永遠消失 有一個笑話：如果十個工程師共同努力去設計一條橋，呢條橋建成之時，一定精美、實用及省錢。如果十個投資專家建議你買某股或黃金、外匯，你最好朝相反方向走，因為佢地結果一定係錯！股市已跌了50%以上，係未值得投資？木宰羊。1973至74年教訓係：恒生指數由1700點跌落700點後我老曹入貨，事後發現恒指竟可跌至150 點。底從來都係出現之後一個月才知道，冇人能事前成功估底（包括畢非德）。恐懼威力往往較貪念大，其摧毀能力亦往往超乎一般人估計。大部分人估2009 年美國GDP仍有增長，雖然估計中增長率愈調愈低（如今估計將跌至0.5%），但冇人公開估計2009年美國經濟係負增長，一如1990年日本亦冇人預測未來衰退可維持十三年一樣；我地總希望明天會更好。周四格蛇講真話——金融海嘯有嚴重衝擊力，其破壞力之大，達到一般人唔信地步。佢認為，依家衍生產品大部分會消失及永不回來，類似佢任內十八年信貸膨脹亦唔會再出現！佢承認任內低估了其風險，如今發現其破壞力超過了自己想像。 末日博士麥嘉華接受CNBC訪問時話，全球經濟開始退潮，而且速度極快。西方世界政府正努力阻止，並希望重新恢復信貸增長。但我老曹相信佢地最終將失敗。 抵買唔代表可以買 今天股市內淡友較好友多出30%，單單9月至今股市已跌了30%。恒生指數平均O進入單位數，即進入有投資價值水平。價值投資法信徒早已認為大量股票抵買，只係手上資金愈來愈有限。我老曹睇法係：股市既然可以偏高，自然亦可以偏低，抵買並唔代表可以買。請追隨趨勢（例如觀察250天移動平均線與50天線關係，以及出現一浪高於一浪後才入市）。價值投資法信徒一再被人詛咒，除畢非德外，另一位係GMO主席Jeremy Grantham，佢早在1998年便睇淡科網股，長遠而言佢係對，但太早睇淡而錯過1999年賺大錢日子。呢次Grantham睇好會否一如畢非德，長遠而言係對，不過已吃了眼虧？ 美國利率好快會見1厘，之後貝南奇可以用工具已十分有限，唔通真係要持直升機去擲銀紙？今年6月Federal Deposit Insurance Corp接管了99億美元斷供物業，每季將增加二十五萬間住宅；至9月底止，美國每四百七十五間住宅中便有一間被接管。 AIG 認為，政府提供1228億美元已唔足夠，希望再增加（9月16日政府已由850億美元增加至1228億美元，因一星期前AIG已動用其中829億美元，擔心政府呢次挽救AIG係踩入無底深潭而不能自拔。10月8日政府再批378億美元，擔心好快又會用晒，因為AIG為4040億美元固定收入投資提供擔保。在股市日沉下，AIG虧損在不斷擴大。 歐洲央行計劃再減息，而唔理會未來通脹率，估計明年6月可見2.5厘，同2003年2厘低息仲有些少距離。 南韓第三季GDP只升0.6%，出口更跌1.8%，家庭開支只升0.1%。相信南韓將成為亞太區繼日本後第二個陷入衰退國家，加上外債沉重，情況幾令人擔心。 中國政府刺激房地產計劃估計作用唔大，因為中國經濟仲係出口導向型而非內需型。 全球金融守則重新制訂 G20 今年11月15日在華盛頓開會，有人形容係二十一世紀布列頓森林會議（布列頓森林會議在1944年召開，訂下戰後全球金融制度），代表由美國雄霸全球六十幾年時代結束，世界將由單邊主義走向多邊主義，其中三大勢力係美國、歐洲同新興國家（以中國為代表），重新制訂世界未來金融制度。法國總統指出，未來冇一個金融機構可以唔受監管；美國提出唔容許免稅天堂存在；反觀中國仲未表態。 1944年，由四十四個結盟國家在布列頓森林開會，制訂了七百四十條規則共同遵守，以阻止三十年代美國大蕭條在任何國家出現，並決定一盎斯金價兌換35美元，各國貨幣同美元掛勾；另組成多邊關貿協定（即WTO前身）及IMF。上述協議在1971年由美國總統尼克遜廢除，從此世界進入浮動匯率時代，引發1971至2007年全球通脹。美國大選後將由新總統召開 G20會議，重新制訂全球各國遵守金融守則，到時全球金融市場才可穩定下來。短期而言，愈接近11月15日，全球金融愈動盪。過去世界經濟論壇（World Economic Forum）對全球經濟有一定影響力，但最近五年已冇人再尊重呢個組織，佢地提出警告冇人理會，亦係造成近期全球經濟動盪理由。現年七十歲Klaus Schwab係世界經濟論壇創辦人兼主席，佢最近提出重建世界經濟秩序，亦係觸發呢次G20在華盛頓開會理由。至於能否達成新布列頓森林式協議？木宰羊。 雪茄伏認為，美國銀行系統已破爛不堪，必須重建，才可重新獲世人信任。

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曹仁超投資者日記:金融海嘯唔好查金 2008.10.27 10月26日，周日。去年11月至今快十二個月，在呢十二個月中，等待就係最好的策略（太陽陳話做空軍更佳）；依家的策略仲係等，雖然股聖畢非德公開叫大家入市。估計恒指14000點支持位，輕輕一捅就爆，14000點之下邊一個水平係新支持位？呢個遊戲啦名係李小龍未完成的電影（即係死亡遊戲）。 焦煤價已進入塞冬。今年5及6月每噸鋼價6000元人民幣，現在已跌到3300元，10月份間間鋼鐵廠都虧本。 連雲港岸邊交貨的鐵礦沙價由年中每噸1200元跌到600元；焦炭由每噸3000元跌至1500元。山西焦炭聯盟宣布，由9月26日起減產50％，10月份起通過鐵路銷售焦煤價每噸減200元；通過公路銷售焦煤價每噸減300元。 中國房地產協會副會長朱中一透露，8月底全國商品房未售面積已創紀錄達一億三千萬方米。 有人形容呢次股災情況好似鐵達尼號沉沒記。因為有人信鐵達尼號係唔會沉的船，雖然佢撞向冰山；加上過分自信的船長冇即時發出求救訊號及船上太少救生艇，當其他船隻來到救援前，鐵達尼號已沉入海底消失矣。 道指上周五回落312.3，收8378.95，跌幅達3.6％，全周共回落5.4％，技術表現唔算太差，起碼10月10日低位7882.51總算守得住，避過Melt Down的出現！由雷曼兄弟出事至今，道指共回落26.6％，引發了全球性股災。啦D博熊市反彈者個個都一頸血；股票價值面對溶解威脅，股價下跌速度較國會審批救市法案仲快。 日股支持紙咁薄 上周五日股跌至7649點；由1990年1月起，日經大熊市至今最低係2003年5月2日的7603點。如本周跌穿，代表2003年5月至2007年3月日股上升只係一次大反彈，即由1990年1月開始的日股熊市仍繼續（真的熊市可超過十八年？）。從乾坤燭【圖】睇，7603點支持好似紙咁薄，擔心一篤就穿。日圓拆倉潮令英鎊、歐羅、澳元、紐元及加元齊齊跌；上周五日圓兌英鎊上升12％及兌歐羅上升10％。在咁的壓力下，令日經平均指數上周五下跌 9.6％。 日股大跌令印度股市回落10.96％、南韓股市回落10.6％，以及恒生指數回落8.3％，擔心滬深三百指數在本周會否難逃一跌？分析家指出，金融海嘯已由美國擴散到歐洲及亞洲所有新興市場，近日歐洲同亞洲股市跌幅反而較美國大。點樣面對百年難得一見的金融大海嘯（上一次係 1929年）？對前景憂慮，令VIX指數升至前所未見的高位，現水平股市在度反映未來兩年上市企業純利將下降40%至50％。到底應繼續避險定係響應股聖號召——當人人恐懼時，自己應該貪心?! 股聖過去投資成績係點？佢第一次大量投資係在1957至66年的大牛市，當年道指由416點升到 1000點。佢在1967年出貨後，1969年宣布解散投資公司，並退出股市；1970年5月道指一度跌至627點，但1973年1月又升回1067點。呢三年內股聖無所事事，到了1974年12月道指見底後，1975年佢先大舉入市。呢次摸底成功，佢一直等到1987年8月先大量賣出；同年10月出現股災，提供了另一次入市機會。其後佢較少大手買入及賣出。換言之，股聖過去入市成績，亦唔係每次皆準。令佢名成利就係1987年10月股災後一直持貨唔賣，食盡成個八十年代到2004年的大牛市。 未來經濟只有兩條路 下月美國大選，相信除奧巴馬勝出外，民主黨亦將大勝。問題唔係邊個的政綱好，而係今年股市太差，人人都希望改變。到底變好定變壞，明年再算；家個個都想「get rid of」殊仔而唔支持共和黨。唔好以為投票係以政綱取勝，事實係唔少人投票其實好情緒化。大選後民主黨在國會優勢將進一步上升而達到壓倒性，令美國重返羅斯福總統的時代（即向富人抽稅）。 雷曼事件引發全球溶解行動已由股市擴展到匯市，情況較1997年7月亞洲金融風暴更差。上次係亞洲貨幣紛紛爭相貶值去增加自己國家出口能力（向鄰居行乞的行為），呢次卻係全球化；由歐羅、英鎊（上周二英倫銀行行長金格及上周四首相白高敦的言論有意壓低英鎊匯價）、澳元、紐元及加元政府都有意壓低本國貨幣去爭取更多出口，自由經濟理論受質疑，凱恩斯學派又復活。七十年代凱恩斯學派漸走下坡，以佛利民為代表的「小政府、大市場」主義抬頭；八十年代更成為盎格魯撒克遜統治國的經濟主流；美國、英國及澳洲甚至部分歐洲國家，因為呢種學說的確壓抑通脹，在利率下降帶動下，引發一場資產大升值潮，亦即1982至2007年的經濟繁榮期。在過分寬鬆的金融政策環境下孕育出來的CDO市場，發展到近年已註定要出事；再次證明金融機構一定要受監管理論係正確。雖然市場系統有自我調整能力，但往往好極端（例如1929至32年）。未來經濟只有兩條路：一、在三年內大跌（由去年 10月起計）；二、一如日本出現Ｌ形經濟（唔生唔死）。 港人呢方面經驗已唔少，例如1973/74年恒生指數在二十二個月內下跌91.5％，1975年起先復甦。另一個係1997至2003年，在政府大力干預下（包括入市買股票），股市起起跌跌六年，到2003年下半年，經濟先復甦。 在狂潮中有人提議持金，我老曹反對。因為當財富大量蒸發後，每盎斯金價只值600美元；短期來講仲有下跌空間，上阻力係750美元。在油價下跌壓力下，連農產品亦難逃一跌！今年7月開始進入Cash is King的時代。信貸市場開始結冰，利率下降唔係反映信貸再次寬鬆，而係信貸市場走向平靜（無論拆或借都少）。好似日本情況，財政健全的企業唔借錢，想借錢的企業財政唔健康，結果係冇人肯借。全球經濟進入衰退已無可避免，問題係深淺及長短。呢個衰退到底係深而長定係淺而短？ 格蛇承認自己低估衍生產品的威力，佢一向認為銀行家可自行監管。換言之，政府一直冇監管衍生產品，先令家陣出現金融海嘯，政府目前連數據都冇，又點樣挽救？件事的起因係尋租作用。你可用1厘息借到錢，投資4厘的MBS（Mortgage Backed Securities），可淨賺3厘。在樓價上升時，MBS似乎好安全，但如果樓價下跌，MBS可以一蚊都唔值；結果係害死保險商（AIG）及所有投資 MBS者。家陣甚至再將利率降至1厘都冇用，因為信心已動搖，冇人再信MBS，亦冇人再借1厘息成本的資金去放在4厘息MBS身上。買樓者在借唔到錢的情況下，樓價點止跌回升？ 自從1971年美元進入浮動匯率後，美股大熊市有三次。一、1973年4月至1974年12月，標普五百指數回落 43.4％；二、2000年8月至2003年2月，標普五百指數回落43.7％；三、1929年9月至1932年6月，標普五百指數回落84.8％。分析家相信，呢次次按危機威力超過1973年石油危機及2000年科網股泡沫爆破，但相信唔會重演1929年華爾街大危機。最後跌幅幾多？讓市場自己話畀你知。 克仔前經濟顧問Nouriel Roubini（近期名氣大盛，因2006年7月起佢已預測美國將進入衰退）在接受CNBC訪問時話，美國將有兩年經濟負增長期（唔係兩季，係兩年），較上一次長三倍；佢接受《每日電訊報》訪問時估計，八千隻對沖基金中有25%至30％將消失，其中唔少係投資新興市場，令新興市場股市跌幅較美股大（呢個情況已出現）。 外匯市場屍骸遍野 亞太區股市成為新一輪下跌重災區，例如日經平均指數已接近2003年最低位。南韓、澳洲及香港以至整個亞太區皆出現重挫，金融海嘯已由北美洲吹到歐洲，然後到亞洲。美國同英國皆紛紛減息，但匈牙利卻將利率提升到11.5厘及羅馬尼亞提升到10.25厘。東歐國家正面對外資大量撤離，明年經濟增長率估計由10％降至零！再次證明外資靠唔住。 Thrivent Asset Management（管理700億美元）的Michael Binger認為，金融市場已由估邊間銀行倒閉，改為估邊個國家破產。 MSCI 指數已十分接近2003年8月；全球股市在一個月唔夠的時間內冇了10萬億美元市值或三分一總市值。新興市場平均跌幅係47％（約6600億美元）；標普五百指數中超過二百間公司公布業績，純利平均較去年減少23％；美國汽車銷售係二十五年內最差的一個月。亞太區股市在過去八星期中有七星期係下跌， MSCI亞太區指數已跌至2004年5月前最低。以指數成分股計，中信泰富（267）在一星期內下跌65％係最大，因在外匯投資上蝕了接近20億美元。澳元成為重災區，上周五兌日圓下跌12.7％，見57.75日圓；兌美元下跌8.3％，見61.88美仙，係1976年11月宣布貶值17.5％以來最大一天貶值。澳元兌日圓已係八年內新低，兌美元係五年內新低，理由係包括商品價下跌及日圓利差交易。紐元上周回落9.1％、土耳其里拉回落12.7％及南非蘭特回落9.4％，外匯市場亦屍骸處處。

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曹仁超-投資者日記 -日股市上演「午夜兇鈴」 2008.10.28 10月27日，周一。恒生指數暴瀉1602.54，收11015.84（最低見10676.29）；成交568.3億元。10月期指跌1352點，收11148點，高水，短期內在10676點將出現另一支持點，反彈即將開始。 今天股票市場上演「午夜兇鈴」（Margin Call），斬倉貨此起彼落，慘不忍睹。未到Halloween已上演「恐怖」電影，唔嚇死才怪！今天恒指下跌12.7%，成為2008年內跌幅最大的一天。 禁止拋空反促使股市下跌 淡市莫估底，呢次連畢非德亦出錯，10月17日佢認為見底的標普五百指數至今已下跌7%。除上述外，巴郡在2006年亦曾投資88億美元CDS，到去年上半年才大量減少，雖然係咁，巴郡今年第一季在CDS上的虧損仍有4.9億美元，第二季1.36億美元。巴郡在9月份投資50億美元在高盛，如非政府最近提供100億美元畀高盛，恐怕巴郡亦早已損手。換言之，冇人擁有水晶球，你冇，我冇，畢非德都冇！ 大多人問我老曹股市何時見底？答案係Bottom Up，即見底回升之時！至今為止最低係10676.29，上升後下一次如能守住10676.29，則短期「底部」出現！ 請永遠唔好想去猜測市場動向，上述冇人可做到：請Let the market tells you，讓市場做主人，唔好做市場的主人！ 今年9月中，美國證監會曾禁止「裸空」，即無貨者唔准拋空，以保護過分槓桿化的投資項目。禁止拋空短期雖可減慢股市下跌速度，但到了10月份反而變成加快股市回落的理由。今天連純利上升50％至100％的股份亦難逃一跌。 菲律賓股市今天跌12％，引發短期停市。菲律賓係繼烏克蘭之後第五個尋求IMF協助的國家。Banco de Oro Unibank（菲國第二大銀行）一天之內下跌19％。日經平均指數已跌至1982年11月以來低點，時光倒流二十六年？三菱UFJ金融跌11％。 10月份全球股市至今已失去11萬億美元市值（相等於2007年美國全年GDP），2008年MSCI指數下跌48％，係該指數有史以來跌幅最大的一年。銀行股已成重災區。 滬深三百指數今天亦出現兩年以來新低，下跌7.12％，見1654.67。「中」字頭股份如中國神華、中國聯通、中國鋁業、中國遠洋、中石化紛紛跌停，寶鋼、招商銀行、浦發銀行亦跌停，中石油下跌6％、平安保險跌7.7％、貴州茅台跌7.15％、恒源煤電、開灤煤礦、西山煤電等十八隻煤炭股跌停。地產股如萬科、國興地產、上海新梅等跌停。深圳發展銀行、北京銀行亦跌停。睇來金融海嘯已湧入中國。 美國次按危機源自房地產市場崩潰，美國樓市泡沫源自1997至2006年的瘋漲，理由係貸款機構、評級機構唔負責任，令借款人以零首期買樓，造成今天的結果。換言之，要次按危機停止溶解，首先要美國房地產價見底先至得，可惜現價同見底價仲有15％距離。作為普通投資者，除了避災外，可以做的事好有限。請多D關心你的家人同你的健康，錢財身外物，唔好諗太多。 苦候「牛市」十八年 1932年7月道指見41.22，當年上市公司股票市價只及資產淨值一半！當時非農業失業率高達38％，農產品價格因為太低，農夫寧可讓農作物在田裏爛掉亦唔採摘，GE所接的電氣產品訂單只及1929年時的四分一，大量礦場倒閉，只有家庭生意呢類企業才能維持（即一家大細做晒），汽車、輪船連一半乘客都冇，紐約交易所每天成交股數一百七十五萬股，較1929年10月高峰時下跌85％，甚至連拋空盤都冇……上述情況應該唔會在二十一世紀出現。日經平均指數今天已跌穿2003年5月低點，即1990年1月開始的熊市至今仍未結束。十八年啦，日經平均指數仍在反覆尋底，呢齣恐怖電影幾時才做完？ 我老曹上月去東京旅行，在松土反屋百貨公司British Tea House內飲下午茶，同鄰坐一位曉講英文的日本女士閒談，知道佢1990年前曾投資日股，至今仍在等候日股「牛市」重臨。今年她七十八歲啦……在佢身上，我老曹充分感覺到older,wiser but poorer的無奈，但願佢有生之年真係等到日經平均指數「牛市」重臨。我老曹今年亦六十歲矣，十八年後會否坐在中環置地廣場，同陌生人講自2007年10月的恒生指數牛市（Touch Wood，口水講過，2008年香港又怎會係1990年的東京）？ 花旗今天推介工商銀行（1398），估計今年每股獲利37.6仙，上升54％，P/E七點四倍，目標價5元。大唐發電（991）估計今年每股獲利14.1仙，減少51％，P/E十七點五倍，目標價6元。鞍鋼（347）估計今年每股獲利1.477元，升41.9％，P/E二點一倍，目標價9元。安踏體育（2020）今年每股獲利33.4仙，升56.4％，P/E七點六倍，目標價3.8元。東風集團（489）估計今年每股獲利44.7仙，上升2.2％，P/E三點二倍，目標價3.6元。維達國際（3331）估計今年每股獲利13仙，升24.5％，P/E十四點三倍，目標價3.1元。 中國冇辦法Jump Start美國 依家通街都係棄嬰，唔少母親倒沖涼水出街之時，連baby都倒埋出去；不過，執棄嬰返屋企養之前，請問陣自己有冇咁的負擔能力？小心以為抵買，點知愈買愈低。 金融海嘯不但湧到亞洲區，亦湧向中東海灣國──杜拜、沙地阿拉伯等；呢D國家股市自今年8月起便大幅回落。如油價跌穿55美元，唔少中東產油國將陷入財務危機。一個建基於高油價的海灣國家經濟繁榮，在油價由147美元大幅回落中將倒下！唔通要真神阿拉打救先得？ 全球資金湧向美國三十年期債券，上周五孳息率見3.8厘，此乃1977年以來最低。相信聯邦基金利率月底可見1厘，但亦冇乜用（1932年7月美國利率亦係1厘），因仍有四百二十萬間美國住宅未售出，相等於未來九點九個月供應量，平均樓價係191600美元或2004年水平，未來應該仲有10%至15％跌幅。 日本L形經濟長達十八年（或以上），咁2007年10月開始由美國次按危機所引發的經濟衰退有幾長？美國經濟前景展望愈來愈憂鬱，政府挽救計劃愈來愈無反應，金融海嘯威力正向實體經濟擴散，倒閉、失業率漸漸浮現；豪宅更面對大幅劈價亦搵唔到買家，一般人到今年9月才識驚（已遲了一年）。對沖基金被大量贖回進一步壓抑股價，令道指本周重新挑戰7800點支持，希望守得住啦。 1997年亞洲金融風暴到98年結束，因歐美經濟仍在上升；2000年科網股泡沫爆破2003年結束，因美國樓市泡沫仍在膨脹；呢個樓市泡沫爆破後，有乜野力量與之抗衡？美國GDP達124170億美元，人均收入為41640美元，如此超級巨無霸、如此高人均收入的國家，一旦倒下，有邊個能令佢重新站起來？舊年次女架四驅車因一個月無開車令電池撻唔著，我老曹細佬持了架Camry來，希望jump start小女架車，卻唔成功，原來1800cc汽車係拖唔郁2400cc汽車電池的。後來豐田公司車了舊大電池來，才能jump start小女架車。換言之，美國經濟可拖動亞洲地區經濟，亞洲地區經濟卻無法拖動美國；請中國人自量D！中國2007年GDP只有22300億美元，點樣jump start一個GDP 124000億美元的美國？請唔好夜郎自大。中國經濟有能力jump start香港同澳門（例如2003年下半年），卻冇力量拖動美國。更何況呢次歐洲亦出事，可以講全球所有國家聯手，亦救唔到美國同歐洲（因美國同歐盟加起來的GDP佔全球50％以上）。 中國出口優勢繫於當年投資基建 過去三十年，中國通過成為世界工廠，輸出大量廉價商品，達致中國過去三十年GDP高速增長。如今全球面對衰退，對中國商品需求自然放緩，未來點樣保持中國GDP高速成長？珠三角地區工廠面對倒閉潮，內地股市由2007年10月17日高峰5891點回落到2008年10月27日1654點，下跌72％，房地產銷售亦節節下滑，點樣令中國GDP在2009年仍有8％增長，以便創造足夠就業機會，去消化就業總人口上升需求？1998至2000年，中國抵抗亞洲金融風暴的方法係提供出口退稅，投資道路、港口、機場等建設。透過擴大出口及投資基建拉動中國GDP增長，當年美國同歐洲經濟仍然繁榮，此法十分成功。今天中國的出口競爭優勢，部分與當年投資基建有關。 呢次又如何？今天中國基建除鐵路外，其他已上晒軌道。同1998至2000年形勢唔同的係，當年歐美經濟仍然繁榮，呢次卻同時陷入衰退。中國出口退稅部分恢復，影響唔大，但2008年起外貿企業都面對稅率由15％上升到25％所帶來的威脅。 過去東南亞國家或地區經濟經過高速增長三十年後，仍能保持經濟繁榮的國家地區只有香港同新加坡，兩者皆走向金融服務業發展，香港服務中國，新加坡服務東盟國（以印尼為最大）。中國未來卻不能仿效香港同新加坡，因為中國人口係香港、新加坡加起來的一百三十倍，係不能依賴金融服務業為生，何況金融海嘯後全球金融業進入萎縮期。 中國同日本經濟最大分別係：中國係國富民窮；日本剛相反，係國窮民富。中國政府十分富有，唔少上市大企業、政府係最大股東，但人民仍相當貧窮，2007年中國人均收入只有1700美元，只較菲律賓好DD（1190美元），甚至唔及泰國（2750美元）。在咁的情況下，點樣擴大內需？反之，日本人均收入35390美元，係全球高收入群，但日本1990年至今仍然無法透過擴大內需去保持日本GDP高增長。理論上，中國2007年結束GDP高增長期，並一步步下滑，情況同九十年代的台灣及南韓相似，而非香港同新加坡。 過去準確預測同時從中獲利的索羅斯，佢曾預測1987年美國股災、1992年英鎊危機及1998年泰銖貶值，而被冠以「國際大鱷」稱號。今年1月23日佢曾預測──長達六十年的西方經濟超級繁榮期在2008年結束，雖然政府努力挽救，但未能阻止「黑天鵝」飛近。標普五百指數今年10月較去年10月低46.7％，唔少政府正以國家信用去擔保銀行存款的安全性，但次按危機影響仍沒完沒了。大摩亞洲區主席羅奇認為，次按危機對金融機構所造成的直接損失已顯現65％，但對經濟的影響只顯現了20％而已。 內地股市出現冰火兩重天。去年10月前熱火朝天，今年10月又冰過冰雪。今第三季中國GDP增長年只有9％，第四季正忙於保八（8％增長率），明年恐怕連8％增長率都冇，因明年出口增長率大幅放緩，內需增長率亦唔大。 中國政府已出招牚樓市，後市點睇？中原地產項目總經理黃韜認為，內地樓市年底前繼續降價應毫無疑問，呢個趨勢唔會因為有樓市政策而改變。泰盈置業總裁黎振偉認為，中國樓市調整唔只係政策，而係經濟調整引發，因此不能光靠政策而回升。廣州市同創卓越房地產投資顧問公司總經理趙卓文更認為，年關過後，唔係痛苦的結束而係開始。唔少已簽約及付訂的買家，正要求銷售員延期交易，一方面為省下0.5％契約稅，同時希望享受較低貸款利息。對大多數開發商而言，新政策反而令佢地收唔到錢，要等到11月1日新政策生效後，才有機會收錢。有人擔心用房貸救樓市反而將內地銀行放在唔安全的地位（萬一未來樓價跌幅大於20％點辦？）。從整個經濟大勢上睇，內地樓價調整唔係一兩年的事，開發商早準備三、四年的調整過渡時間。睇來內地房地產寒冬不但未過去，反而只係剛開始。

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曹仁超投資者日記:次按危機進入第三階段 2008.10.29 10月28日，周二。恒生指數升1580.45，收12596.29；成交660.5億元。10月期指升1298點，收12446點，低水；11月期指升1322點，收12405點。期指倒掛現象又出現，係未反彈市話咁快就玩完？ 證監會發現，唔少對沖基金經理提供畀投資者的每月報告資料並唔準確，並就此提出警告，引發今天的補倉潮。 日本政府宣布限制裸空，因過去五個交易天日經平均指數下跌18％，至二十六年新低。今天日經平均指數開市初期跌2.4％，收市升6.4％，見7261.92。日本政府在10月26日向各銀行注資10萬億日圓（1070億美元），加強日本銀行的資本充足比率。 中國擴大內需無助GDP增速 代表恒指的四十二隻成分股，股價較一年前跌60％，單係本周一就跌了15％，為1989年天安門事件後跌幅最大的一天，依家市值係賬面值一點○五倍，為 1998年9月以來最低，相信係今天恒指上升14％的部分理由。工商銀行（1398）升16％（周一跌11％），但市值仍只有賬面值一點五倍，P/E七點九八倍；長實（001）市值係賬面值零點六倍，為2006年4月以來最低，今天升17％（過去四個交易天跌22％）。 不過，霸菱資產管理基金經理Hayes Miller唔建議現階段增持港股，理由係港人對2009年純利估計仍太樂觀，雖然恒指P/E只有七點七倍。TCW集團環球策略員Komal Sri Kumar認為，一旦次按危機結束，全球經濟又再增長，去年佢對港股悲觀，現階段開始認為有吸引力。IMF估計，2009年香港GDP只上升3.5％。 今年3月至今，在不足七個月時間裏面，分析員對2009年標普五百純利估計一減再減，最新數字係較今年3月時估計減少40％（或較2008年純利下降10％），可反映分析員今年3月對後市仍相當樂觀，而依家係未過分悲觀？ 第一次全球性衰退2009年開始？從長期道指走勢睇，每上升十五至二十年便會出現一次大調整。1982年開始上升的道指在2000年1月見頂回落，2002年10月回升，到2007年10月又再次見頂；呢次回落會否引發全球大衰退?! 中國經濟結構係39─37─37（部分互疊），即資本投資佔GDP 39％、內部消費佔37％、出口有關業務佔37％。美國經濟係19─70─13，內部消費佔70％。由此可見，中國擴大內需對GDP增長率影響唔大，一如美國擴大出口對GDP影響唔大的理由一樣。中國未來資本投資除鐵路外，其他項目已接近飽和；出口增長率明年起亦大幅放緩，只擴大內需對明年GDP增長率影響有幾大？ 今天滬深三百指數上升3.09％，收1705.82。 1978年中國實施改革開放政策後，大大推動環球化進度── 資金、技術及商業上的know-how，由美國及其他OECD國家向低工資的新興經濟國如中國、印度等地區轉移，形成所謂供應鏈。透過電腦、互聯網、航運將消費市場（例如美國同歐洲）訊息即時傳到新興經濟國，佢地收到訊息後生產T恤、波鞋、電器、電子產品，然後運往消費國出售，首十年係OECD國家投資新興經濟的周期。 新興經濟國的生產設備漸上軌道，加上基建項目如碼頭、公路、發電廠投資配合，漸漸成為出口大國，令OECD國家人民生活水平上升（因產品價廉物美，更多人可以享受廉價產品）及提供就業（服務業例如沃爾瑪百貨、貨車運輸、產品推廣等）；同時為新興經濟國工人提供就業機會，帶動 GDP增長。產品不斷由新興工業國運往OECD國家；反之，新興工業國對OECD國家的資金、技術及商業know-how需求漸降，形成新興工業國出口增長率加快、入口增長率減慢，產生外貿不平衡。新興工業國又將賺番來的錢投資在基建上，漸漸連基建亦上軌道，但外貿盈餘仍不斷上升。結果新興工業國將資金用作購買入口國的債券（例如美國），連資金亦「出口」。咁樣一來，OECD國家面對流動性過剩，出現信貸過分寬鬆、銀行濫借等情形，刺激樓價、股市上升，令消費者盲目消費，次按危機由此形成。 次按危機按本身規律轉變 面對外貿不平衡，OECD國家最後逼中國人民幣加快升值以平衡貿易，中國因此賺番來的外匯減少，可出口的資金亦開始減少，形成美國等利率向上浮動（指長債利率而非短期利率）。美國消費者2006年起感到借錢並唔容易，樓價開始止升回落，一場金融風暴已在醞釀。但美國政府睇唔到危機存在，繼續刺激消費，到2007年8月次按危機爆發，場面因而失控。換言之，次按危機的出現並非信心問題咁簡單，而係經過多年醞釀後差唔多一定發生的災難，亦係三十年世界貿易自由化的必然結果。次按危機對經濟實體的影響逐步浮現，就係銀行「惜貸」。假設金融業係人體的心臟，資金係人體內的血液，經濟實體就係其他器官。次按危機類似「Heart-attack」，心臟面對突然停頓，雖然在政府大力挽救下心臟恢復跳動，但供血能力已減弱（類似心臟發大症），供血不足則令其他器官漸漸出現萎縮……。 金融業的責任係「借貸」，令資金在整個經濟體系內運行不息，各器官獲充足血液供應，自然健康地操作。依家銀行「惜貸」，各器官只獲有限度血液供應，短期問題唔大，時間日久，各器官便出現萎縮現象，次按危機便進入第二階段（由影響金融業到影響實體經濟）。 如果唔即時加強心臟機能，向各器官提供充足血液，下一個影響就係消費萎縮，病人身體一天一天弱落去。例如9月份美國就業崗位減少十六萬個，汽車銷售降至十六年來最低；對仍未失業者來說，投資股票或基金已失去一大筆蚊年，未來薪金加幅有限兼有失業威脅，自然勒緊褲頭減少消費。今年9月起次按危機進入第三階段。 次按危機正按自己的規律演變，不因各國政府注資而改變，直到客觀形勢改變為止。大氣候、小氣候，不因人的主觀願望而改變。 牛市永遠充滿樂觀，小心樂極忘形；熊市充滿哀愁，因Capitulation唔好受。一浪低於一浪日子最終會過去，只係唔知邊一天才係真正的黎明。1997年那次熊市，黎明在2003年4月。 恒指本周一見10676點，低點完成1、2、3、4、5下跌浪，進入a、b、c反彈浪，短期出現一次強力反彈，過去未及時走貨者，可利用a、b、c反彈浪減持。 亞洲（唔包括日本）股值已跌至賬面值一點三倍（一年前係三倍），由高峰回落至今，指數已下跌57％。亞洲股市過去三十三年有90％時間市值皆高出賬面值一點三倍，只有1992及98年市值才一度低至賬面值零點九倍。唔包括日本在內的亞洲區股市平均息率4厘，亦係除1998及90年外過去三十年少見。藍籌股中，75％股價低於250天移動平均數，上述情況亦只曾在1998、87、82及75年出現。呢次上升，係超賣後大反彈抑或熊市完成？讓時間告訴各位。 財富消失的速度永遠較增加快，例如拉斯維加斯的金沙，一年前市值300億美元，今天市值20億美元，一年之間蒸發掉280億美元。金沙股東才係大賭徒，去澳門金沙賭場者只係小兒科。十年黃金變爛銅，一年股票已可變廢紙！ 財富管理變成炒業 1980 年列根上台後，Supply-side經濟理論開始受白宮重用，當年高通脹、雙位數利率及長達十五年的上落市（1966至79年股市），令凱恩斯學派漸漸失去白宮寵愛。來自哥倫比亞大學的蒙岱爾建議列根減稅刺激經濟，其後仲有佛利民及Art Laffer、Jack Kemp等加入。上述經濟模式在1920年代美國財長Andrew Mellon曾大量引用，最終引發1929年華爾街危機，在1933年羅斯福總統才採用凱恩斯學派理論。八十年代至2007年．Supply-side理論帶來經濟繁榮，亦同時帶來類似1929年的危機，歷史又再重演。 1987年格蛇出任聯儲局主席，每次金融市場出事，格蛇便出面話冇事；最後人人相信，只要金融市場出事，格蛇就會出面搞掂。有一天格蛇退休了，換上貝南奇，金融市場又再出事（去年8月），我地又以為貝南奇一如格蛇，可透過減息搞掂，點知呢次好唔掂。 1990 至2007年財富管理資產金額上升五十倍，達2萬億美元；對沖基金數目超過七千隻。上述都唔係問題，最大問題出在管理哲學上。過去財富管理的目標係保存財富，讓它自然增長（例如每年3％）。上一代努力賺取巨大財富後，交畀機構投資者管理，只要每年3％回報，已夠子孫永享富貴。但1990年起財富管理哲學卻轉為追求高回報，九十年代起做生意賺取本金15％一年已唔容易，但財富管理者卻欲賺取30％或以上回報。試諗陣，在唔需要濕水濕腳下每年回報30％，連做地產亦變成低回報（四叔亦話炒股好過做地產）。咁高速財富增長維持了十七年，終於在2007年10月出事──因為我地都希望做D唔可能的事（例如長期每年回報30％），只有在策略上由保守改為進取，最後連進取亦無法達標，紛紛加入炒家行列。財富管理變成炒業，最後難逃命運審判──愈炒愈少。1997年7月我地炒爆了香港房地產，2000年我地炒爆了科網股，2007年10月全球股市皆炒爆……。大地之母開始懲罰炒家，大有大爆、細有細爆，直到我地重新持謙卑態度為止（請不要比天高）！ 美股極可能步日股後塵 1929年10月道指高點，要到1954年才打和（共二十五年）；1973年3 月恒指高點要到1986年才打和（共十三年）；1990年日經見高點，十八年後今天卻創新低。2007年10月道指及恒指高點又點睇？真係英雄被困筲箕灣，不知何日返中環。1929年道指386點，在兩年零十個月內急瀉89.3％，然後由1932年5月的41.66反彈至1937年193點（即反彈前跌幅56％），然後一直牛皮到第二次世界大戰結束，美股才重新出現大牛市【圖一】。至今道指跌了一年，跌幅不足50％，係未應該入市博？木宰羊。 如以1906�07年為例（同樣係金融危機）【圖二】，道指在7800點有條件完成熊市。2007年10月至今的道指，到底係1906�07年翻版抑或係1929年重演？我地只能夠做事後孔明。 我老曹睇法係：美股極有可能步1990年日經平均指數後塵，即既唔係1929年華爾街，亦非1906年道指。我老曹的忠告仍係持盈保泰。最後道指係回落50％完成熊市，還是回落89％才完成熊市？我老曹木宰羊，只知在熊市中睇錯市代價好大。 奧巴馬一旦上台，加上民主黨獲國會大多數，執政後將鄙視Supply-side經濟，一如1933年羅斯福總統。美國將再次重返富人抽重稅補貼窮人的時代。世界輪流轉，10月28至29日利率將見1厘，之後美國經濟進入修補期，估計長達十五年。

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曹仁超投資者日記:數，係造出來的！ 2008.10.30 10月29日，周三。恒生指數微升0.8％，收12702.07。10月VIX指數見126.8，係1997年11月7日以來最大波幅。恒生指數在周一一度下跌30％，依家總算收復部分失地。周一恒生指數P/E跌至七倍以下（傳統熊市第三期的P/E），引發周二恒指上升13％，今天再升105.78，收12702.07，成交592億元。10月期指升260點，收12706點；11月期指升228點，收12633點，低水。Sentinel Asset Management及TCW集團（管理1300億美元資產）證實本周吸納港股，佢地認為呢個水平係1989年天安門事件以來最便宜的水平；1989年6月5日之後一年恒生指數上升76％。 日本放棄遵守國際會計準則 上述分析似乎有缺點：一、1989年6月恒指低P/E時代，中國經濟進入大幅上升期；反之，2008年恒指低P/E，中國經濟卻剛完成三十年高增長，步入「下行經濟」（低增長期）。二、家陣恒指低P/E有錯誤引導之嫌，純利包括物業重估利潤及銀行出售產品的非利息收入利潤。如將地產股物業重估純利剔除及銀行出售產品的非利息收入利潤扣掉，依家P/E七倍查實係十一倍。換言之，恒指P/E並唔係真正降至七倍以下。我老曹估計，恒指10676點可能係熊市中另一隻腳，不過跌市已完成1、2、3、4、5，進入反彈a、b、c上升浪。今時今日投資者需要的係耐性而非勇氣。 恒指10676點到底反映未來經濟狀況，抑或反映投資者的恐懼及負面思想？估底從來係傻子的遊戲。例如今年3月拋股票買金者證明做錯；今年7月拋股票買油者亦一樣係錯，油價由145美元到62美元，跌幅更較股市大。至於沽股票持現金，如你持住澳元，情況亦唔見得好幾多。至於債券，十年期債券息率少於4厘，吸引力好細。 港股方面，今天中國神華（1088）升12％，因第三季純利升48％；中海油（883）升11％，因第三季營業額升69％；廣深鐵路（525）升21％，見2.54元。鞍鋼（347）升14％，見3.53元，公司宣布未來十二個月回購4.99％股權。但匯控（005）跌4.3％，見86.15元；國泰航空（293）跌4.4％，見8.8元。 花旗推介中海油（883），估計今年每股獲利1.14元，上升63.9％，P/E三點五倍，目標價15.3元。中國神華（1088）估計今年每股獲利1.423元，上升37.8％，P/E六點二倍，目標價19.3元。 滬深三百今天跌2.79％，收1658.22。 由於估計周三聯儲局將減息至1厘，令周二道指大升10.9％或889.35，見9065.12，係過去一百一十二年內第六大的升幅。過去六次大升市，有一半在1930年代出現；兩次係新牛市開始，四次卻係大升後又再大幅回落，例如今年10月13日亦曾大升11.1％。到底呢次大升係牛市開始，定係大升後再大跌？卡內基美隆大學Tepper School of Business兼前聯儲局經濟分析員Marvin Goodfriend認為，前景展望仍十分暗淡。上一次格蛇在三十個月內減息至1厘，成功令經濟復甦，但同時為次按危機埋下炸藥。呢次貝南奇在十四個月內減息到1厘，結果又點？7月份美國CPI升5.6％，係十七年內最大升幅，呢次減息能否阻止2008年下半年起美國步入通縮期？通縮令企業邊際利潤下降引發裁員潮，到時美國會否步日本銀行後塵，將利率降至絲路？一旦通縮出現，經濟係好難再爬番起身，因為聯儲局不能將利率降至負數！香港2003年下半年能夠爬番上來，主要係受中國拖動。 日本宣布放寬「mark-to-market」會計守則，令日經平均指數今天升7.74％，收8211.9。日後日本公司會計賬目提供的只會係「虛假」數字；日本係繼上周南韓後另一國家無法遵守去年國際會計準則委員會的指引，日本公司的賬目今年10月起唔再遵照國際會計標準造出來。造數、造數，條數係「造」出來的，在唔同會計制度下，可產生唔同的盈虧數字，係典型造數工程。呢個世界有時真係唔知乜野係真、乜野係假。 面具背後可能更恐怖 今天日本銀行的資產負債表已佔日本GDP 30％，令政府已成為最大貸款者；聯儲局去年9月起減息，亦令資產負債表上升一倍，至1.8萬億美元，相等於美國GDP 13％。今天日本銀行已係日本的最大貸款機構，而美國聯儲局正步佢後塵。 Bubble Era於2007年10月結束，代表自1971年起美元進入浮動匯率以來炒股、炒樓、炒外匯、炒金可以發達的時代結束，會否一如1990年日本地產、股市泡沫爆破後，十八年後的今天仍然在痛苦年代，冇解除方案？依家正在上演的恐怖電影將因周末Halloween後而停止，除開面具後的真面目係未更加恐怖？呢個泡沫時代的面具我地已戴了三十七年，人人早已相信炒樓可以發達、炒股可以賺錢、炒匯可以致富、炒金可以興家；突然之間發現上述都只係面具，會否好似中國《聊齋》中的「畫皮」？1980年人們一度對黃金失去信心，直到2000年；1997年7月港人亦一度對物業失去信心，直到2003年9月；2007年10月人們再次對股票失去信心，直到……？有人認為此乃西方文明的極限或資本主義的最高峰（法國總統已建議組成新世界金融秩序）。美國單邊主義已無法維持，世界正走向鼎足三立（美國、歐洲及中國）。美國再不能單靠印銀紙而解決危機。 10月份全球投資者失去10萬億美元市值，過去五十二星期美股冇一隻股份創新高。過去三十七年美國人由製造產品出口帶來經濟繁榮，改為製造負債出口帶來經濟繁榮。今天美國企業50％純利來自金融（六十年代只有10％）。當美國人所製造出來的負債無法向海外出售時，便出現次按危機，但已無法走回頭路，因美國人已唔懂得製造東西，唔似日本1990年物業及股市泡沫爆破後，日本人仍在生產產品出口。 8月美國普通家庭住宅價格較一年前回落16.6％。大城市如拉斯維加斯、鳳凰城等跌幅達30％，邁亞密、三藩市、洛杉磯、聖地牙哥較一年前回落25％，二十個大城市8月樓價較7月再跌1％。經濟學家Gary Shilling認為，無論樓價及美股，都仲有唔細的下跌空間；反之，John Bogle（Vanguard基金創辦人）認為，由2007年10月9日至今，標普五百指數已回落44％，係時候重返股市啦。Arthur Laffer（列根總統的Supply-side經濟顧問）認為，美國經濟繁榮已走到盡頭，情況有如1929到32年。當政府出面挽救一D企業，卻同時為其他企業帶來麻煩，有如濕手抓麵粉，愈抓愈麻煩。股市只係走在經濟之前。 Nouriel Roubini一年前曾估計全球金融危機而被其他人譏笑；今天人們知道上述唔係笑話而係事實。呢位芝加哥大學經濟系教授認為，「The worst is yet to come！」佢擔心次按危機引發的全球金融溶解已出現，上周四佢再在倫敦預測將有大量對沖基金破產。本周佢將在華盛頓國會發言，恐怕亦冇乜好消息。 現年四十九歲的佢在哈佛大學獲國際經濟學博士，家陣已成為世界知名的「末日博士」（上述名稱係佢在2006年9月IMF發言時獲得，當時佢預測美國房地產價格大跌）。今年2月佢在自己網站發言，再預測金融系統溶解十二步驟；上周四佢再發言──最惡劣日子仍未過去。 一隻蝴蝶在紐約拍拍雙翼，引發全球金融大海嘯，甚至中國亦開始進入寒冬，出口額升幅下降、入口成本上升；加上勞工不足，令中國2009年GDP增長率不足8％。中國經濟至今仍係出口導向，此乃致命打擊，好多企業要依靠出口方能生存；反之，中國金融體系又與國際金融市場有不可分割的關係，中國外匯儲備雖然龐大，但一半以上已投入美國債券市場，今時今日無法拋售套現。中國正面對日本1990年前國際危機的同樣局面；2007年唔係1997年，當年的亞洲金融風暴，中國咬緊牙關利用出口退稅政策挺過去，2003年起中國經濟復甦。 金融海嘯或重創中國經濟 眼下呢場金融海嘯的慘烈程度遠非1997年所能比，中國長期依賴出口的情況有如1997年前的東南亞國家（所唔同的只係中國擁有大量外匯儲備）。面對貿易保護主義抬頭，中國在抵抗金融風暴能力、法律制度環境、國際政策協調機制上，都落後發達國家。1997年亞洲金融風暴重創東南亞國家的情況，恐怕將在中國出現，因為金融海嘯正由虛擬經濟擴散到實體經濟，上述正係中國經濟的最大弱點。過分依賴出口的中國經濟，點樣將出口產能加快轉為內銷市場？內地廠商在消費品及工業品價格一路走低的環境下，同時面對工資上漲、生產成本上升，點樣逃過大量工廠倒閉？何況其他亞洲國家貨幣兌美元紛紛貶值去加強出口競爭力，只有日本同中國貨幣兌美元卻升值。中國請準備好棉衣，去抵禦即將來臨的寒冬吧！ 日圓急升，引發日經平均指數在周一跌穿2003年5月低點，創下二十六年內新低水平，即日股熊市持續。今年日經平均指數跌50％，最近兩天反彈恐怕係臨別秋波。 日圓匯價上升，係由利差交易拆倉引發。過去十年無論日本人或外國人都喜歡向日本借錢，理由係息低，然後將資金投資全球，賺取較日息為高的回報。日本人多年儲下來15萬億美元，為全球提供低成本資金，到底有幾多資金在過去日子外流？冇人知道，估計超過5萬億美元。日本資金早已成為全球信貸膨脹另一理由！次按危機爆發，資金從高風險資產逃跑（flight to quality），形成資金從四面八方回流日本，包括澳元、歐羅及英鎊。分析界估計，今年內可見87日圓兌1美元甚至80日圓兌1美元。資金回流日本，但日本本土並唔需要資金（因缺乏投資機會），日圓匯價轉強不利日本產品出口，例如豐田及新力等公司，反過來令日本經濟陷入衰退。日股周一跌至7162.9，係1982年10月以來最低。由1989年12月日經平均指數最高點38915點，至今只剩番五分一價值，問你怕未？ 美國個人儲蓄率由1990年的9％下降到1999年的2％，到2006年更出現負1％。2006年美國貿易逆差達7585億美元，相等於GDP 6.5％，已發出危險訊號；2007年出現首次下降至7116億美元，但次按危機卻爆發；上述危機恐怕非一朝一夕可解決。 自由經濟制度的優點在八十年代至今發揮得淋漓盡致，但缺點近年少人提及，就係會引發「無秩序競爭」。 由於市場開放，人人可以加入競爭，因此只要機會一出現，便有過多競爭者加入，令利潤迅速消逝（因競爭激烈而令產品價格下降）。參與者無法賺取合理利潤而吸引更多資金投入，結果令競爭停留在低層次（例如價格競爭）而非高層次（例如服務質素提升及產品創新），最後引發惡性競爭（或割喉式競爭）。上述情況早在珠三角的工廠出現。 過去商會的出現，目的就係減少新來者的數目，讓行業內保持一定數目，形成有競爭但非割喉式競爭，達致投資者獲得合理回報的目的。 以報業公會為例，1994年因《蘋果日報》出現而名存實亡，報紙從此無法加價（至今仍售每份6元），邊際利潤愈來愈薄，不但令報館數目大減，加上無法賺取合理利潤，無法提升員工質素及人才流失，這已證明無秩序競爭的害處。 電訊市場開放，亦漸漸走上「無秩序競爭」之路（較報業好的係因為加入成本較昂貴，而令數目仍有一定局限）。此乃投資電盈（008）者虧損如此大的背後理由。 1997年銀行利率公會取消，令銀行貸款利率下降、息差收窄，銀行被迫從事收費業務，引發雷曼迷債事件；美國更早在1990年開放銀行業務，而造成呢次次按危機。 中國人一早知道中庸之道，過分自由開放不行，過分監管也不行；猶如手握小鳥，太輕手則小鳥飛走、太緊手小鳥被握死，如何取得平衡需要很高智慧。「積極不干預」（唔係唔干預，只係在有需要時才出手）乃政府最佳政策，執政者係未有足夠智慧知道幾時干預、幾時唔干預最好？

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