火煋人

投資者週記 - 美股熊市第二波 

2009.11.02


11月1日，周日。分析員錯誤嘅診斷往往帶來災難，例如2007年10月唔少分析員認為美股P/E仍較2000年3月低，所以唔駛驚，忘記咗2000年3月係「非常時期」。今年美國第三季GDP上升3.5％，但英國响量化寬鬆政策下，卻連續出現六季GDP負增長。去年美股由恐懼統治，經過今年3月到10月美股上升後，約50％投資者轉為樂觀，但仍有50％保持悲觀。响過去道指每次略低50天線便反彈，今次又一樣？

2007年7月26日恒生指數由23557點回落到8月17日19386點，代表港股熊市已開始，其後透過港股直通車謠傳，令恒指响2007年10月30日上升到31958點。換言之，恒指23557點以上只係謠言推動，今年恒指重返23000點之上又再次出現大跌市。透過美元貶值推動嘅升市已結束，各位宜多加小心。

納指自3月份開始嘅上升軌已失守，代表納指反彈市已完成。美國銀行股指數上升楔型亦失守，代表銀行股可能大跌。美元開始止跌回升，Pimco嘅格羅斯認為，美股反彈市已完成，因今年美國企業純利上升來自削減開支（因此令失業率上升）。歷史只宜作參考，例如1973／74年急跌後出現長達六年牛市，到1981年股市才再回落。

Robert Shiller認為，美國樓價經四個月回升後又重返泡沫水平，經過7至10月份上升後，前景又再唔明朗。

已故美國總統林肯總統認為，消除富人嘅行為唔可以幫助窮人；鋤強本身並不能扶弱；節儉本身亦不能帶來繁榮；提升最低工資唔可以改善低下層人士收入；提升階級仇恨不能提升人與人之間團結；失去獨立與自尊嘅人並冇性格與勇氣。向窮人提供一切並不能令佢地脫貧。

美股反彈完畢

由野村證券Richard Koo提及嘅資產負債表衰退，正响西方經濟上演。2001年至2006年日本透過量化寬鬆政策不能為日本經濟帶來繁榮，今年3月開始嘅美國量化寬鬆政策又點？3月18日起聯儲局部購入3000億美元國庫債券去支持美股上升，呢種行動10月30日結束。在聯儲局不購公債下，11月美股表現係點？今年首三季美國耗電量仍不及去年。

摩根士丹利分析員Teun Draaisma認為，美股反彈市已完成，估計明年第一季或第二季美國銀根開始收緊，令美股出現最少一至二季回落。

2007年10月開始形成嘅道指下降軌阻力區响10500點附近。在美國企業純利未大幅改善前，擔心道指難破此一阻力。最近二周道指便响一萬點水平爭持。根據Wesbury分析，今年第三季美國消費上升3％，第四季卻是「零」增長。商業投資第三季可令美國GDP升幅增多0.5％，但第四季對GDP影響係負增長；美國今年第三季GDP上升3.5％，估計第四季可上升5.5％，但明年第一季又再回落。9月份美國二手樓銷售上升9.4％（約年率五百五十七萬間），較8月份年率五百一十萬間好，亦較市場估計五百三十五萬間多，係近二年內最好一個月份。每間平均售價174900美元，較去年同期回落9％，亦較8月份嘅177300美元進一步回軟。總存貨減少7％，至三百六十三萬間，即少於八個月銷售量，係2007年3月以來最低。相信與低息及政府提供8000美元稅務優惠有關。但呢個優惠今年11月底結束。由於擔心失業率由目前9.8％上升到明年10.5％，恐怕明年起美國樓價又再回落。

樓價明年再跌

1997年第三季本港樓價開始回落，到1999年亦曾出現小陽春，上升到2000年第二季才再次回落到2003年第二季。呢次美國樓價回落由2006年第三季開始，到今年第二季係咪同樣出現小陽春，然後到明年又再回落（估計明年中價樓可再回落12％、地區偏遠者更可以回落30％）？到上周為止，今年美國破產銀行共一百零六間，未來仍有三百間銀行面對破產威脅（如再有一百間銀行破產，FDIC便沒有資金接管了），金融海嘯發生至今，已有超過一百七十間美國銀行破產，令今年美國十大銀行存款上升25％。代表存款已由中小型銀行流向大銀行，令中小型銀行貸款能力進一步被削弱。

2007年10月嘅美國係咪好似1990年1月嘅日本進入迷失世代？今年3月至10月嘅美股上升係咪大熊市中嘅一次反彈，完成後又開始另一次跌市？美國PPI（生產價格指數）9月份較一年前下跌4.7％，代表通縮壓力仍好大（雖然今年3月起政府已實施量化寬鬆政策）。1999年3月道指首次超過一萬點，當時金價每盎斯280美元。家吓金價已上升270％，但道指仍在一萬點水平上落（如把美元購買力不斷下降因素計算在內，美國股市高峰期係2000年3月）。自2007年10月11日到今年3月6日，道指回落54％後，雖然已反彈55％，但至今仍只收復前失地50％左右。根據著名分析員John Hussman計算，家吓美股已極度超買，並重返1980年11月28日水平，即美國上一個超級大熊市——由1966年開始回落，下跌到1974年11月後再上升到1980年11月；然後再下跌30％，到1982年8月才結束。上周佢公開提出警告，小心呢次美股熊市第二波開始，道指有機會從一萬點水平回落30％。另一著名分析員Sam Collins亦指出，標普五百RSI已上升到67點，再次進入超買區，除純利表現特別出色股份外，其餘股份皆宜減持；認為由4月份開始嘅上升趨勢到今年10月告一段落。

明年唔會係另一個2009年。簡單點說，推動今年股市、金價及油價上升嘅大部分因素响明年將消失。羅素二千（細價股指數）早响9月23日已見頂。細價股指數通常早道指最少三個月見頂，即10月21日後道指見10119點後便要小心。今年美國失業率高漲，與去年美股大跌有關。自從股市下跌後，63％已屆退休年齡嘅打工仔決定延長工作歲月，因手上退休金唔夠未來退休用。此外，今年美國政府提升最低工資，亦令三十萬最低收入打工仔冇咗工作機會，形成美國失業率一升再升。美國自2000年起工資已停止上升，家吓失業率9.8％及就業不足率7％，即係平均每六個打工仔中便有一個失業或就業不足。

美股熊市早响2000年3月已開始。如參考1966到1982年嘅大熊市，呢次美股熊市估計要到2015年左右先結束。今年投資者雖然已經歷十年熊市，但對股票投資興趣仍未減，因為自2002年10月到2007年10月嘅反彈，以及今年3月至今嘅反彈，均極之吸引投資者。今年透過量化寬鬆政策由政府創造出來數以萬億美元計嘅資金，仍正在進入市場支持股價上升。至於呢個情況可以維持幾耐，木宰羊；响政府大幅增加負債同時，美國大企業與私人卻在減債，情況同1990至2009年嘅日本情況好相似。今年美國人消費未見大幅回升、投資亦未有大幅增加。

經濟抬不起頭

雪茄伏係少見嘅公務員。不但响佢任內願作出有用而不討好嘅決定，家吓年屆八十多歲仍然向奧巴馬提出忠言，可惜逆耳冇人肯聽；相反；格蛇同貝南奇都係短線投機者，佢地所有決定都係頭痛醫頭、腳痛醫腳，把問題留到未來；可以話，2007年10月出現嘅美國樓市次按危機係格蛇一手造成。今年貝南奇又製造另一個泡沫，以雷曼事件為例，政府嘅責任唔係去阻止佢倒閉，而係點阻止同類事件再出現。呢種態度亦適用响AIG、房利美、房貸美及花旗銀行等。

2007年年底美國政府負債相等於GDP 42％（1989年年底，日本政府負債相等於日本GDP 51％；家吓日本政府負債相等於GDP 178％）；2007年美國私人及企業負債係GDP 331％（1989年日本私人及企業負債係GDP 212％。家吓日本私人及企業負債係GDP 110％）。過去二十年日本私人及企業在減債、由政府增加負債去支持經濟嘅情況，相信未來美國將出現。龐大嘅政府負債，令日本經濟再抬不起頭，相信未來美國亦一樣。

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火煋人

投資者週記 - 黃金慢牛反覆多 

2009.11.09


11月8日，周日。美國10月份失業率上升到10.2％，係二十六年內新高！房利美又須再注資，因虧損仍在擴大。10月23日恒指22620點拋離250天線16574點36.4％，今年3月9日恒指11344點亦低於250天線18949點40％。從呢點睇，恒生指數後市上升空間十分有限。今年至今股市最易賺錢時段係3月到7月，8月份至今雖然股市出現三個上升浪，但以個別發展為主。路已變成濕滑難行！花旗估計，明年底人民幣6.62兌1美元，升值4％，而美元滙價已進入反彈期；麥嘉華估計美元可上升10%；瑞銀估計美元利差交易到明年才達最高潮。各位應明白股市方向係由趨勢而非消息決定，至今為止美股由3月開始嘅上升軌仍未失守，後市應小心而非睇淡。金價已升到新高，相信濫發美元行為應有所收斂。請保持適量現金，以備日後所需，因標普五百指數上升軌已失守，標普零售股指數跌破50天移動平均線，道瓊斯交通平均指數亦跌破上升軌，仲有羅素二千細價股指數上升軌亦失守。

踏入2010年，今年以來嘅寬鬆貨幣政策將略為收緊，中國政府亦會略為收緊內地房地產政策而令內地樓價進入整固期，但並非回落期。

中國購金需求殷

廣州秋交會11月4日結束，成交額304.7億美元，較春交會上升16.2％（較去年秋交會少3.4％）。其中歐洲及美國較春交會落單多23％及21％，睇嚟明年中國出口進入穩定增長期，冇乜驚喜。

印度購入二百噸黃金後，令該國黃金儲備上升57％，即佔總儲備6％。中國政府仍未見有所行動，中國只有一千噸黃金，佔總儲備2％（美國所持黃金佔總儲備77％、法國70％、德國69％、意大利66％），即未來中國購金需求十分大。金價見1100美元，雖然長線仍然睇好，但未來金價只會反覆向上而非直線上升，小心獲利回吐出現。

畢非德以260億美元（其中40%係巴郡新股）及承擔100億美元負債，合共360億美元，購入伯靈頓北方股份，另減持穆廸公司股份。畢非德承認呢次收購有「賭博」成分在內，佢在賭未來煤會再次成為美國主要動力來源。上述消息公布後，伯靈頓股價升28%，上周收97.23美元（略低於收購價100美元）；以100美元計，即以2010年估計P/E十八倍收購，以鐵路股而言P/E算幾高。第二次世界大戰結束後，隨着廉價能源時代出現，公路漸漸取代鐵路，令美國40％路軌被棄置不用。目前美國鐵路只運送全國43％物資，但以能源效益計，鐵路只消耗貨車三分一汽油便可運送相同物資；加上維修成本便宜，隨着高能源時代來臨，係咪鐵路股牛市嘅開始？

畢非德講過：在考慮投資時，悲觀係你嘅朋友，非理性亢奮係你嘅敵人。悲觀最多令人失去機會，但非理性亢奮却令人傾家蕩產。

今年1月至今，油價升110%、煤價上升90%、鐵礦石價升60%、白銀價升50%、金價升20%……從畢非德同印度銀行呢次投資策略睇，商品價仍可睇好？油價由去年7月145美元回落到12月嘅34美元，依家為76美元；銅價去年3月4.02美元一磅，年底見1.3美元，依家係3美元；大豆去年6月14.1美元，11月9.54美元，依家係11.8美元……。中國因素加上印度因素，令今年商品價上升，升勢能否一直伸展到明年？如果係嘅話，商品基金仍可考慮持有。

二十世初阿根廷係全球第七大富有國，1946年戰後（因阿根廷冇參戰）仍相當富有，但到咗1989年，隨着外債上升，政府因無力還錢只有印刷鈔票，因而引發惡性通脹。2009年3月起美國政府會否進入1989年阿根廷模式，即進入惡性通脹期，又或者是1990年起日本式衰退？駱駝的鼻子已伸入帳幕，如不及時阻止，總有一天駱駝會佔去整個帳幕而將主人踢走。美滙指數由今年3月4日89.62下跌到10月21日74.94，如反彈前跌幅50％可見82.28，即美元滙價有能力上升9.8％。目前三十年期美國債券息率已由4.93厘反彈到5.2厘，但2008／09年度（9月結）美國政府財赤數字高達14000億美元，相等於美國GDP 10％，係1945年以來最大嘅一年，造成美元滙價欲升乏力。

紐約大學教授魯賓尼擔心美元回升會令商品、股市（尤其新興市場）出現大跌，理由係過去八個月上述市場上升嘅理由係建基於美元弱勢，即使金價面對調整，但未來跌幅唔會大，因為中國政府仍在吸納中。中國外滙儲備已達23000億美元，其中70％係美元。中國已成美元最大揸家，正尋求美元以外嘅投資。

1933年美國總統羅斯福宣布以20.67美元一盎斯沒收美國私人藏金，然後在1934年1月宣布金價每盎斯35美元，再利用黃金升值所產生嘅利潤去支持佢嘅「新經濟政策」。到1971年，美國政府面對國際間擠提黃金而宣布金價升值到42美元，仍然阻止不了別國擠提。1971年8月15日美國政府宣布停止美元兌現黃金，從此美元再不能兌換黃金。三十八年後今天，1美元嘅購買力相等於1971年8月嘅18美仙；加上2008／09年財政年度美國政府支出29000億美元，但稅收只有16000億美元，財赤高達13000億美元，令美元購買力續降，亦代表金價長期而言睇好也。

明年美國或重陷衰退

黃金牛市第一期由2001年2月嘅253美元開始，上升到2008年3月1032美元後出現A、B、C調整浪。到2008年10月24日見682美元進入黃金牛市第二期（即慢牛期）。牛市二期黃金大方向係向上，但十分反覆。美國今年9月生產設施使用率只有70.9％，較長期平均數80％低；加上失業率接近10％，以及TIPS債券告訴我們：未來十年美國每年平均通脹率只有2％，以及唔排除2010年美國經濟又再次陷入衰退。相信由去年10月開始嘅金價表現只反映美元滙價回落，而非擔心CPI上升，即金價只能反覆向上而唔係急升。

去年11月中國刺激經濟方案令今年全球資源價格上升。今年銅價升幅超過一倍、金價上升20％、全球股市上升60％，以及大部分外幣皆跑贏美元滙價。好多人認為全球經濟復甦自今年第二季開始。事實上，只有中國等少數國家經濟才出現真正復甦，美國、歐洲同日本等國家只出現股市上升。中國自今年第二季起GDP增長率止跌回升，係因為去年11月起政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，以及內地銀行增加16萬億元人民幣新貸款所帶動。2010年又點？肯定唔再係a rising tide lifts all boats。

去年12月美國銀行存款及money market基金共有現金88500億美元，今年10月只有34000億美元，代表今年內約有5萬億美元進入市場。高盛估計未來仍會進入市場嘅資金將少於6000億美元。GMO LLC主席Jeremy Grantham在今年3月準確估計股市大反彈出現，上周一則認為美股已超買25%。

如你在1929年投資標普五百，到1938年只獲利9%；反之，在1932年投資，則到1942年共獲利200%。由此可見時機幾咁重要。

上周所有中央銀行家都在問相同嘅問題：幾時退市？佢地唔想重犯2003及04年嘅相同錯誤（因太遲退市而引發2007年另一泡沫），但又擔心陷入九十年代日式衰退困局。今年10月美國空置房屋達一千八百八十萬間，佔總數14.4%。目前美國共有一億三千三十萬間房子，住咗三億零一百萬人，即平均每間房屋內只有二點三人，可見美國房屋已嚴重超建。擔心2007年美國樓市泡沫爆破後，將有一段很長日子無法回升。今年10月新建房屋合約較2006年1月少74%；反之，1981年嗰次樓價回落後只減少46%，1986年同91年樓價回落後亦只減少60%。咁代表今次樓價回落期應較以上三次長。

炒股不炒市時代結束？

去年投資者因擔心衰退將來臨，估計有過萬億美元的股票被拋售，將資金投放在債券、黃金及石油合約上。當今年3月美國政府批出量化寬鬆政策後，投資者又怕錯過機會，一窩蜂重返股票市場，形成今年3月到10月股市狂升。當道指回升54％後，人們又在問：後市可再上升多少？美國十年期債券經過今年拋售後，孳息率已由2.4厘升上3.4厘（跌幅達42％），形成資金又再回流債市。去年11月VIX一度接近80（代表投資者極度恐慌），今年10月又再見20（代表投資者太樂觀）。道指由今年3月6日6469點上升到10月21日10119點，共上升54％。此趨勢能否一直伸延到明年？11月初VIX回升，係咪代表今年8月開始「炒股不炒市」時代結束？

自10月份美國按揭利率重返5厘之上後，申請樓按人數大減。
一、未來一年約有七百萬間住宅面臨被接管命運。
二、自2007年10月至今，美國新增失業人口已達七百二十萬人，估計未來六個月再增加七十五萬人。今年10月份美國失業率係二十六年新高。在一千四百五十萬失業大軍中，有六百六十萬人欲搵工作但搵唔到，年底約一百四十萬失業者因長期失業而冇咗領取失業救濟資格，未來六個月人數更達四百萬人，而失業率在2010年甚至2011年仍無法改善。
三、美國人消費佔美國GDP 70％以上，展望明年美國人消費力無法回升，因為到今年底止美國消費者共失去4萬億美元信貸。藉住樓價上升而令美國人每年消費力上升嘅情況，自2008年年中起停止。美國住宅樓價已由2006年高峰回落三分一，美國各大信用卡公司自2008年7月高峰至今已削減美國人信用額1188億美元。
四、美國企業在今年第三季純利大升係來自削減開支，上述做法將延續到明年，代表今年第三季純利上升並唔係來自營業額上升。
五、今年3月美國政府推出量化寬鬆政策，明年又點？
六、今年10月VIX指數已回落到20，代表投資者已唔再恐慌，反而變得貪心。
七、美元滙價今年3月起大幅回落，未來下跌空間十分有限。美元已成為利差交易對象，雖然如此，但至今美滙指數最低係74.94，仍較2008年3月17日70.69高，因此小心美元滙價出現短期反彈，情況有如2008年3月到09年3月。
八、西方國家進入減債期，情況同九十年代日本相似。
九、石油產量在明年見頂，估計係九千二百萬桶一天，然後漸漸回落到2014年嘅八千九百萬桶、2020年嘅八千四百萬桶、2030年嘅七千八百萬桶，代表廉價石油時代一去不返，亦代表全球GDP高增長率時代一去不返。中國石油需求則按年上升，估計到2018年超過美國，成為全球最大用油國。上述因素令油價未來十年唔再有可能大跌；如無意外，去年12月油價每桶33美元應該係另一低價，在可見將來已無法重見。

經濟Ｖ形反彈願望料落空

道指重返10000點後，已收回前跌幅50％，未來進一步上升有困難。過去八個月我地利用復蘇概念去榨取所有利潤。美國第三季GDP上升3.5％（3.5％GDP代表增加了1120億美元，同期透過刺激方案政府注資1730億美元，即每注資1美元只產生65美仙GDP）。例如摩根大通呢類金融機構在2008年第三季仍須政府挽救，今年第三季卻獲利36億美元。就係呢D金融機構嘅純利支持道指上升。雖然今年美國資產價格又再回升，但債王格羅斯認為，上述情況係透過將國庫券息率降至0.15％、兩年期債券息率低於1厘所造成。唔少投資者期望經濟V形反彈，恐怕願望將落空。今年第三季美國GDP上升3.5％相信只係技術反彈，只係投資者在2008年失去1蚊後在2009年收番5毫子而已。美國人開始明白到供樓平過租樓，背後係承擔可能變成負資產嘅風險。

請記住，趨勢係你最好朋友，直到它完結為止。我地唔應該猜測趨勢何時結束，但提高警覺係有需要之至也。

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火煋人

投資者週記 - 佘當奴大驚小怪 

2009.11.16



11月15日，周日。美國10月份失業率10.2%，係1983年以來最高，美國勞工部估計今年GDP下降2.4%（即連續兩年GDP負增長）。企業所發債券無法履行達二百三十九間（去年八十三間）。即係話，除咗股市上升外，美國經濟已接近蕭條邊緣（連續兩年GDP負增長）。仍係老問題啦：最後係股市拖起經濟，還是經濟拖垮股市？據日本經驗，如利率定於0.25厘或以下太耐，最後對經濟亦失去刺激作用。美國股市繼續上升，並唔係有乜嘢好消息，而係接近零利率政策下，形成股市升降由資金流向決定。

1987年格蛇出任聯儲局主席，2006年由貝南奇承繼。二十多年來美國經濟泡沫一個接一個。每次解決泡沫爆破嘅方法係製造另一個更大嘅泡沫，例如2000年科網股泡沫爆破後，就製造另一個樓市泡沫。2007年次按危機後，過去二十二年，美國人已經over-spend and under-save！响格蛇同貝南奇努力下，美國總負債率由1987年相等於GDP一點二五倍，上升到2009年三點二五倍，並且繼續上升。大企業CEO在1964年薪金係普通打工仔二十倍，2006年係四百倍！過去十年道指只有波幅冇升幅，到底佢地憑乜嘢本事能支取普通打工仔四百倍收入？

2007年10月11日道指14198點，2009年3月6日見6469點，反彈50%係10333點；11月11日已完成50%反彈，後市如何？能否完成前跌幅61.8%反彈，即見11245點？支持呢次上升因素係量化寬鬆政策。美國人在過去因過度借貸（over-leverage）而引發2008年金融危機，但整個de-leveraging行動由2008年已開始，估計需八年到十五年。

學畢非德策略而非盲目崇拜

2007-08年金融海嘯，證明大部分人承受風險嘅能力較事前估計中弱。2008-09年恒指雖然大幅反彈，但投資者一朝被蛇咬，一世怕草繩。揀股唔炒市十分重要。1998年7月17日可口可樂每股88.93美元，今天54.49美元，持股十一年仍虧損39％。可口可樂情況已較紐約時報好，2002年年底紐約時報每股53美元，今天8.17美元，下跌84.5％！至於華盛頓郵報亦由2004年12月嘅999.5美元回落到今天430美元，下跌57％。1998年、2002年底及2004年12月都係美股低潮期，上述企業都係大企業，但長線持有它們，回報率卻如此差。

畢非德係咪股神？巴郡大量持有嘅美國運通、富國銀行、US Bancorp、Wesco Financial，過去幾年表現並唔出色。還有華盛頓郵報及在出售中嘅穆廸，另一畢非德愛股可口可樂過去十年亦唔見得有咩表現。至於石油股Conoco Phillip及健康服務股強生亦令人失望。我地應學習畢非德嘅投資策略，而非盲目崇拜他。

3月至今，美股動向一直同美元背馳。前者上升，後者則回落。美元已被用作利差交易，自今年3月起環球股市每月平均升4.02％（第三季升17.57％）；美股每月平均升3.73％（第三季升15.61％）。

今年第三季美國GDP升3.5％，結束咗自2007年12月開始嘅衰退，令亞洲區製造業復蘇，上述趨勢估計第四季仍可保持，只是擔心呢次復蘇可能只是一次中期調整，而非真正復蘇來臨。

1998年第四季至2000年第一季，香港股市亦曾出現連續六季上升，但到了2000年第二季，港股又再大幅回落，一直到2003年第二季才結束。呢次美股由今年3月起嘅上升，會否重演香港股市由1998年9月至2000年3月嘅情況？

根據德國銀行分析員研究，由1850年至今，美國共出現三十三次衰退，只有三次出現double-dip（即好完唔夠一年又再衰過），最近一次係1980年3月，起因係卡達總統在任內限制信貸所引發，出現短暫衰退後，1981年夏天，聯儲局將利率提升至20厘去打擊通脹。因此，德銀唔認為明年美國會出現雙衰退，並估計明年8月美元利率才回升。根據MeClellan Market Report，股市見底後八個月至十四個月，失業率才下降。呢次道指今年3月見底，即今年底至明年上半年美國失業率才會止升回落。

1989年在日本資產泡沫爆破前拋售股票買日圓債券，至今仍係大贏家；但在1966年美股見頂時拋售美股買美債，到1982年一樣係大輸家。如引用1966年至1982年的美國情況用於1989年的日本，事後證明係錯嘅。《巴隆氏》網站分析員Michael Kahn認為，今年3月開始嘅美股反彈市有可能在11月結束。另一位分析員法興環球策略家Albert Edwards認為，自1990年至今，日股超級大熊市中亦有幾次反彈幅度超過前跌幅50％。在每次反彈結束後出售，事後證明都係啱，佢認為呢次美股亦唔例外。The Economic Cycle Research Institute執行董事Lakshman Achuthan認為，領先指標去年12月起轉強，今年10月起雖然略為轉弱，但相信未來幾個月股市仍是反覆。

美國億萬富翁Wilbur L Ross Jr.認為，美國商業樓空置率大升至17％，租金大跌，成交已跌至近二十年新低；商業樓價大跌市已開始。

華頓商學院財務教授Jeremy J. Siegel認為，美國樓價自2000年到06年上升88.7％，同期CPI只升17.5％，中產家庭收入升1％。佢認為，美國樓價上升係利率下降及次按普及所推動。2008年起貝南奇嘅做法只係延長樓價下跌所帶來嘅痛苦，並冇真正解決問題，擔心另一次金融危機好快又再來臨。今年第三季美國GDP上升3.5％並唔代表大衰退已結束。美國第三季GDP上升係利用稅務優惠嘅結果，例如汽車銷量較第二季升160％，成為1979年以來升幅最大一季，仲有買樓有稅務補貼……如把上述因素抽走，2009年第三季GDP只升1.89％。佢認為，美國衰退並未結束，只係出現中期反彈，情況有如1929年10月至1930年4月短短二十二星期內道指反彈53％，然後再回落到1932年新低點，整個熊市才結束。

豬流感恐慌令投資者失機

去年投資者雖然平均失去40％財富，高盛證券在今年最近四個月獲利較去年同期升2862％，證明2008年嘅「危」成為2009年嘅「機」。今年香港投資者在4月份因為受到豬流感消息影響而過分睇淡。今年4月我老曹喺北京認為A股牛市開始時，曾說香港豬流感並非另一次沙士，但佘當奴當時大驚小怪，令唔少投資者出現恐慌性拋售。此次馬前失蹄，唔少投資者今年投資表現平平。過去的事已永遠無法改變，到今天只有好好計劃將來。下月每年一度嘅「香港經濟峰會」對2010年前景展望，希望大家留意。

內地銀行存款利率平均只有2厘，股市P/E偏高，而且向海外投資不易；加上中國人儲蓄率高達35％，係造成內地樓價偏高嘅理由。中國年青一代如男方冇樓，係很難搵到太太，形成做父母嘅只有節衣縮食為自己兒子置業。雖然內地大城市置業率已超過70％，但一半以上仍係舊房子（即1978年改革開放前完成嘅物業），未來舊換新需求十分大。過去五年北京及上海等地樓價上升四倍，至於二三線城市亦上升兩倍或以上，升幅遠超香港（2003年至今只升一倍）。今年第一季中國GDP升6.9％、第二季7.9％、第三季8.9％，估計第四季約10％，即今年GDP上升8％已無問題。在此環境下，內地房產價如何冷卻？但Chanos（2000年拋空英隆股票而賺得巨額財富）卻唱反調，認為4萬億人民幣刺激方案，未能改變30萬億人民幣GDP嘅大方向；並認為今年內地企業公布業績水分太多；加上中國面對產能過剩問題，並唔容易扭轉。佢嘅說法亦有一定參考作用。銀幣永遠有兩面，“No gambit lasts forever”凡事都有完結篇，只係唔知哪一天。

香港樓市泡沫未及以往

戰後香港經濟面對中國難民大量湧入，第一個樓市泡沫在1963年出現，隨着1964年香港出現銀行擠提潮及1967年發生暴動而終止。第二個狂潮來自1972-73年港股大幅上升及香港十大房地產公司先後公開上市；加上來自亞洲日本、東南亞嘅資金推動，令香港房價在1973年再現高潮。隨着港股狂瀉及石油危機在1973年底出現而回落，直到1975年全球經濟復蘇及澳洲資金湧入；加上1978年中國政府宣布改革開放政策，形成第二次大量中國人非法進入香港，令香港樓價又再狂升。1980年10月香港政府宣布取消抵壘政策，即內地人只能按每天一百人配額有秩序地進入香港，令香港第三個樓市泡沫爆破；加上1982年8月中國政府宣布97年收回香港主權引發港人移民潮，直到1985年中英達成聯合聲明協議，內容包括香港政府每年賣地只限五十公頃，香港前景明朗化，加上土地供應受限制，引發外資大量流入香港。1985年到1997年香港出現最長一段樓價上升日子，樓價升幅超過十倍。1997年亞洲金融風暴，加上特區政府一上台便推出八萬五房屋政策，又令香港出現長達六年樓價調整期，跌幅達70％。呢段日子港人在股市及物業市場損失共8萬億元，較同期香港GDP還大，每位業主平均損失267萬元（因此出現大量負資產家庭）。2003年下半年中央政府批出自由行，以及特區政府改變賣地政策，以勾地取代八萬五房屋政策，加上全球經濟復蘇香港樓市出現第五個泡沫。同過去泡沫不同，今次以豪宅為主（豪宅買家主要來自內地），但無論升幅和時間皆及唔上以前。

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火煋人

投資者週記 - 今年係有錢人復蘇 

2009.11.23


11月22日，周日。量化寬鬆政策好似玩音樂椅遊戲，當音樂仍在播放時，人人都在跳舞，一旦停止，則人人爭坐椅（爭唔到者被淘汰出局）。2007年10月道指在14000點音樂便停止，呢次音樂响邊一個水平停止？

靜待股市紅色訊號

道指由今年3月開始反彈，升幅最後係前跌幅嘅50%定61.8%？事後先知，只知道呢次升市由資金推動。道指已形成「上升楔型」，任何趨勢都較一般人估計長，所以唔好估頂（或估底）。只知總有完結嘅一天。美股Value Line指數自今年10月20日起已大大落後於道指，呢個係大市見頂先兆，升降指數今年10月17日起回落，2007年那次升降指數由7月起回落，股市响10月份大跌，二者相差四個月。換言之，自今年8月起技術指標不斷發出小心訊號，由於市場內資金充裕，四個月過去了，股市仍在反覆上升。呢個黃燈訊號幾時先轉為紅燈？要耐心等候。雖然美國財赤佔GDP 13%、失業率10.2%、美滙指數3月至今已失去16%價值，美國人正在飲鴆止渴，但唔知係邊一天先係竭澤而漁。雖然道指重返10000點之上，但以美滙指數計，只及1999年3月75%。如以金價計，家吓道指10000點相等於1999年3月嘅2000點。美股經過十年上落仍在原地踏步。

攻擊別國貨幣滙價偏低係政治家慣常手法。整個八十年代，G7皆在攻擊日圓偏低，最後日圓大幅升值了，結果只摧毁咗日本經濟，美國外貿赤字繼續擴大。家吓美國又改為攻擊人民幣滙價偏低，人民幣如大幅升值，只會摧毁中國出口競爭力，改善唔到美國貿赤。十九世紀係英國嘅，二十世紀係美國嘅，二十一世紀係中國嘅，呢點毫無疑問。

1982年至2007年透過撤銷管制及應用新科技推動全球經濟向上，隨着個人財富上升，美國成為全球產品最大消費市場，亦令美國貿赤在過去二十五年擴大八倍及美元大量外流。過去十年美國人大量向外借款用作支付已偏高的美國樓價同股市，2007年因為樓價回落而引發次按危機，令美國經濟出現自1932年以來最嚴重一次衰退，拉動成個世界嘅經濟下陷，此乃2008年嘅金融海嘯。今年起為對付金融海嘯，美國政府大量增加貨幣供應。中國政府為保持GDP增長8%亦大量供應人民幣，以保持人民幣與美元滙價。日本政府為咗防止日本經濟再陷衰退亦大購美元，保持90日圓兌1美元左右。遊戲响今年又再開始，但可玩幾耐？所有東西都有周期。由花朵到動物、從樹到人類、從個別組織到國家都逃唔出興衰交替，只有時間長短之分。例如通用汽車由1900年興起到2008年破產；美國由1900年起逐漸取代英國嘅國際地位；2000年起中國開始威脅美國。2003年美國透過美元貶值及利率降至1厘去製造經濟復蘇，今年又再重施故技，呢次能否得逞？2008／09年得州銷售稅較上年度少12.9％（估計下年度進一步減少）、阿里桑那州少14％（入息稅收入更少32％）、俄勒岡州少19％、紐約少17％（市政府財赤高達32％）、伊利諾州財赤47％，加州財赤49％等。不但美國政府鬧窮，美國州政府甚至市政府更窮。如果你認為美國經濟已復蘇，只係因為你係高收入層（今年因投資股票而賺大錢）。大部分美國人响今年生活仍較去年差。密歇根州政府打算明年削減開支20％、印第安納州計劃減少支出10％。今年只係有錢人嘅復蘇，窮人則繼續面對衰退。上周道指創今年新高，但三十隻成分股中只有九隻創新高，其餘二十一隻皆拒絕創今年新高。

金價2000美元有保留

金價因上月印度央行購入二百噸黃金而上升（係央行响過去三十年內最大一次購入。IMF今年仍有二百噸黃金等候出售）。而唔係因為私人增加購入。羅傑斯睇未來金價見2000美元，我老曹則有保留【圖】，因為呢次唔係金價出現牛市，而係美元出現熊市。一旦美元熊市結束（估計响12月份出現），金價將面對較大幅度調整。由1971年8月美元宣布同黃金脫鈎那天開始，如你一直持有黃金，三十八年過去，投資黃金每年平均回報率只有8％。如你响1980年1月金價850美元時買入黃金，至今二十九年黃金每年平均回報率不足2％。最佳投資黃金時候係1970年至1979年，共上升二十四倍；次佳投資黃金時候係2000年至2009年，共上升四點四倍；最差投資黃金時候係1980年至1999年，共損失70％，平均每年唔見3％。過去黃金走勢係上升十年、回落二十年。自2000年起金價不但跑贏股市指數，同時更跑贏樓價，主要係2003年起嘅美國經濟復蘇係透過寬鬆借貸，今年呢次股市復蘇亦一樣。你可以增加貨幣供應，但唔可以增加黃金供應，結果十年內金價上升四點五倍，不但跑贏股市亦跑贏樓價。只有個別股份才能跑贏金價。換言之，長線看金價是向上的，至於短期可能因超買而調整。


日本自八十年代開始為阻慢日圓升值，而採取非常寬鬆貨幣政策，形成資金流入股市及物業市場。1985年「廣場協議」後，外地資金更快速流入，不但令日圓大幅升值；同時，引發日本股市及樓價狂升（日本樓價自1985年至1989年翻兩番，大城市地價上升三倍多）。1989年6月日本央行決定收緊貨幣供應，引發1990年1月起嘅股市狂瀉。日本房地產企業因為破產而留下6000億美元壞賬，要到2005年先清理完，日本樓價係咪見底？仍唔清楚。第二次世界大戰後至今年8月止，日本自民黨除咗十一個月外都係執政黨。該黨主張大力建設道路、橋樑及基礎設施去刺激經濟。初期呢D措施令日本經濟加快增長，但後期由於唔少基建並唔符合成本效益，變成浪費公帑，造成家吓日本政府負債係日本GDP 178％（今年日本GDP係5萬億美元）。今年8月自民黨競選失敗，民主黨上台打算結束過去前者嘅做法，但能否改變長達二十年嘅日本熊市？仍係未知數。1990年起日本經濟最大改變係企業停止（或減少）借錢去投資，結束戰後一直以來由日本人儲蓄、資金透過金融機構借畀企業用作投資。投資帶來日本人就業機會及令佢地人均收入上升，然後又有更多資金供企業借貸。1990年開始日本經濟由高儲蓄率、高投資率、大量收支盈餘及財政盈餘，進入高儲蓄率、低投資率、收支盈餘減少及政府出現財政赤字期（因資產價格下跌，令企業失去借貸能力）。企業唔再（或減少）投資，令人均收入減少，就業機會減少，令儲蓄率下降。到1998年日本企業更成為淨儲蓄戶（即存款大於貸款）。响呢個環境下，日本政府只有擔當起企業過去嘅責任，透過發債集資去投資道路、基建及建築物，造成家吓日本政府負債纍纍。因為日本政府嘅投資好多時連收回成本亦有困難。到2001年日本政府透過量化寬鬆政策，把資金注入金融體系，希望銀行因錢多而增加企業貸款。過去日資銀行只把資金用作購買政府債券，因為企業仍唔肯借錢。到2006年日本政府只有宣布退市。

經濟衰退五個程序

日本嘅情況證明泡沫過後必然出現資產負債表衰退。無論1990年嘅日本、1997年香港或2000年美國IT行業；泡沫爆破可能係由中央銀行有意刺破（例如日本）或自行爆破（例如1997年香港），資產價格下降必然引發減債行為，然後形成企業唔再（或減少）投資，令人均收入下降（或不前）引發經濟衰退。程序可分為：一、泡沫爆破令企業資產價格下跌；二、企業開始減債令利率下跌；三、社會因投資減少而令經濟陷入衰退；四、政府擴大開支去支持經濟令GDP回升，但由於政府投資唔符合成本效益，最後證明係浪費公帑；五、政府向金融體系注資，希望企業增加貸款，但企業搵唔到值得投資嘅項目而拒絕增加貸款，資金只用作向外貸款進行利差交易，令該國滙價下降。至於三十年代美國大蕭條曾引發全球貿易保護主義，最後出現第二次世界大戰；家吓各國已明白貿易保護主義解決唔到問題，相信唔會再出現。

Borrow goes with sorrow（借錢帶來悲哀），美國人可能忘記咗立國者富蘭克林嘅教訓。美國樓價上升時，美國人透過二按每年平均借入5000億美元去消費。去年起佢地再冇增加借貸反而增加咗5000億美元儲蓄，今年亦未因股市上升而再增加借貸作為消費。

OECD國家中，日本係最先進入零利率時代，亦係最先大量舉債興建基建及最先採用量化寬鬆政策嘅國家。二十年過去了，日經平均指數卻由1990年1月約38000點下降至今年3月10日7021點，响過去二十年有幾多個分析員曾認為日股牛市重臨？今年美元亦接近零利率，美國政府負債亦不斷上升，未來幾年好快接近美國GDP 100％；與日本唔同，日本係國窮民富（日本人嘅儲蓄率家吓仍好高）。美國則政府同人民皆負債好重。2008／09年度美國政府財赤已達GDP 13％，對美元滙價已構成壓力。投資者開始擔心美國政府還債能力而刺激金價上升。

今年起進入0.25厘時代，亦即係話錢搵錢極之困難。再唔係過去咁樣，只要存100萬元入銀行，每年可收7萬元利息，或用100萬元買樓，每年可收租10萬元。「發達容易，搵食艱難」已係普遍現象。佔社會總人口20％至30％貧窮人士所面對嘅生活壓力愈來愈大（包括失業率上升及利率下降）；相反，揸金、揸股或揸樓者响今年則愈來愈富有。摩通董事總經理Neil Clift更估計，明年年底金價可見1400美元。

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火煋人

政府主權基金無力還債 

2009.11.30


11月29日，周日。上周五係美國黑色星期五，各間百貨店仍人頭湧湧，因為四十二吋三星平面電視只賣547.99美元（4270港元），但零售股卻下跌。各位可能已忘記咗本欄响2007年時批評杜拜興建全球最高大廈係瘋狂行為；家吓杜拜樓價已較2007年年底回落五成（仍然太貴）。

杜拜危機屬餘震

杜拜既冇石油亦冇天然資源，更加冇工業，統治者希望把杜拜變成金融中心（資金來自投資者或貸款）；當紐約、倫敦及香港等國際金融中心响去年出事時，杜拜仍希望透過貸款支持呢個人造金融中心，最後自然離唔開崩潰嘅命運。今次主要受影響係歐洲大銀行，但相信唔係另一次2007年10月嘅美國次按危機，只係大地震後嘅餘震，唔會出現金融海嘯第二波。杜拜世界宣布冇能力支付800億美元債券嘅利息，估計要減值600億美元。

其中，英資及歐資銀行佔總貸款400億美元，估計要減值200億美元。2007年嘅金融海嘯令全球銀行蝕咗1.7萬億美元及各銀行共集資1.5萬億美元（大部分來自政府），規模較呢次大好多；杜拜事件最大虧損估計只有600億美元，只有金融海嘯所涉及金額的3.5％。油價方面相信又受壓回落，一度見73.39美元，估計83美元見頂。

2008／09年各國政府負債上升45％；家吓全球政府總負債50萬億美元。下一個金融危機係政府主權基金無力償還欠債，因為全球只有一個政府可透過印銀紙減債，佢就係美國，其他政府唔得。越南政府上周宣布越南盾貶值3.3％（黑市價係18488越南盾兌1美元，即過去十二個月貶值12.6％，最低曾見19450越南盾兌1美元）。今年首十一個月越南出口跌11.4％，直接投資減少73％。看來越南經濟幾麻煩（2007年過熱後遺症）。

糾正錯誤嘅正確方法係承認及改正。日本人死唔認錯嘅性格係造成日股自1990年至今超級大熊市嘅背後原因。2007年10月開始嘅美國次按危機，聯儲局夠膽向日本銀行學習，先減息後採用量化寬鬆政策，企圖掩飾過去所犯嘅錯誤，最後結果係點？擔心好似家吓嘅日本，即年紀大咗、負債多咗。响美元貶值及利率只有0.25厘環境下，今年3月起聯儲局成功製造了一次虛假繁榮；至於呢段日子可維持幾耐？相信連聯儲局自己都唔知。自印度央行吸入二百公噸黃金後，全球對美元信心正在崩潰。中國政府正逐步收緊信貸，例如要求銀行把資本充足比率上調至13％（西方銀行只有8％）及從8月份起逐步收緊信貸（去年11月中國係最先放寬信貸國家之一）。家吓美國政府總負債達12萬億美元，一年利息負擔2020億美元，其中1.6萬億美元响明年3月31日前必須清還。如政府發長債還短債，可令美國政府每年負擔多400億美元利息，呢個情況可維持幾耐？家吓美國已有一千零七十萬個家庭資不抵債（其中一半以上物業市價較貸款少20％），即明年仍有大量家庭面對破產威脅。

美息與金價

金價由去年10月24日682美元上升到今年11月26日1194美元，响十三個月內上升76％，升幅超過同期嘅道指，已有泡沫成分。技術上睇，由去年10月至今年2月係黃金牛市二期中第一浪上升、今年2月至10月係整固期，今年9月响金銀貿易場主辦嘅黃金研討會上，我老曹建議大家响910美元入貨，上望1150美元；呢個分析已100％兌現。未來金價相信將進入另一整固期。理論上，牛市二期有三個或以上的上升浪；今年金價不但跑贏人民幣升幅，甚至跑贏所有外幣升幅。本月印度央行買入二百噸黃金後，黃金已佔印度央行總儲備20％，即重返1994年水平，响可見將來，印度應該再唔會買金，但IMF仍有二百零三點三噸黃金要出售。黃金自2001年起產量按年減少，令金價响九年內上升三倍，成為九年內表現最出色嘅投資！明年1月奧巴馬發表演說將提出削減財赤方案，由2008／09年佔GDP 12％降至2009／2010年佔GDP 10％及2010年只佔GDP 4％，美元弱勢响明年1月前結束機會好大。美元低利率時代估計維持到2011年，即明年全年美元利率仍企於0.25厘。利率係決定黃金牛或熊市最重要嘅因素【圖一】。1970年至1979年黃金大牛市建基於美元利率長期低於通脹率；1980年至2000年黃金出現大熊市係因為美元利率長期高於通脹率2厘以上；2001年1月開始美元又再減息，令黃金牛市復活。


過去一百年（1900年至2000年）標普五百平均P/E只有十六倍。除了牛及熊市外，唔少日子係徘徊區，例如1937年至1949年，到1950年才再出現牛市；1966年至1982年又係另一個徘徊區，2000年開始進入一百年來第三個徘徊區。每次徘徊區出現理由係P/E太高，例如2000年標普五百P/E高達四十倍，經過十年上上落落，家吓嘅P/E仍高達二十倍。在徘徊區嘅股市P/E一旦低於平均P/E（十六倍）後都有較大幅度反彈，例如1975年及2009年，一旦高出平均P/E（十六倍）又再次進入徘徊區，直到P/E回落到十倍（甚至八倍）為止，另一牛市才出現；從呢點睇，美股另一牛市出現仍需好一段日子。


小心利差交易事件重演

聯儲局透過低利率及美元貶值協助美國銀行修補佢地嘅資產負債表及鼓勵投資者去冒險，係今年股市上升嘅理由。九十年代日本銀行亦曾經咁做，截至2007年10月，日圓利差交易涉及資金估計達1萬億美元，然後响去年所有參加日圓利差交易者損失慘重，繼而引發金融海嘯。今年起美元利差交易取代日圓利差交易地位，令不少投資項目升值90％（借入美元買股票、黃金、石油甚至債券）。美元利差交易把股市、金價及油價推到幾高？事後先知，但要小心去年日圓利差交易事件重演（賺十年錢，唔夠一年蝕）。自1971年美元同黃金脫鈎後，美元進入漫長嘅回落期。由1970年至1979年回落（共十年）後，1980年至1985年美元滙價係上升嘅（共五年），然後又再回落至1995年（十年），再反彈至2000年（又係五年）。從2000年起計，美元滙價又再回落至今年共十年。明年起美元會唔會進入另一個五年反彈期【圖二】？


响聯滙制度下，香港係無法阻止熱錢流入或流出。港股及樓價只能隨波逐流。响聯滙制度下，泡沫不斷形成及爆破，例如1987年10月嘅股災、1994年1月嘅墨西哥危機、1997年8月嘅亞洲金融風暴及2000年3月嘅科網股泡沫爆破、2007年10月次按危機出現泡沫爆破後、另一個泡沫又出現。响泡沫爆破前如果唔及時止蝕，都可以係一場災難，例如損失本金50％或以上（虧損50％，必須賺回100％先打和）。

道指正尋頂

中國A股市場係最先回升嘅股市，响去年11月4日起上升，較道指响今年3月6日先上升早四個月。日經平均指數有如礦坑內嘅金絲雀，例如2007年日經平均指數早由2月26日18300點起回落、道指卻到2007年10月11日14198點先回落。今年8月31日日經平均指數已由10767點開始回落，至於道指由哪一天先開始回落？仍唔清楚，只能說在尋頂。

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火煋人

投資者週記 - 明年料進入牛皮市 

2009.12.07


12月6日，周日。上周五美國聯邦監管局宣布全美第四大銀行AmTrust被接管，即今年共有一百三十間銀行被接管，係1992年以來最高紀錄。該行成立於1889年，共擁有120億美元資產，成為美國樓市泡沫爆破後嘅另一受害者。

學索羅斯利用上落擺動賺錢

今天嘅大問題係美元弱勢係咪已結束（美元下降軌上周五失守）？過去半世紀美元係全球經濟嘅核心，但自1971年起進入緩慢貶值期，令整個世界泡沫一個接一個出現，然後一個接一個爆破。例如1973-74年、81-82年、1994年、97-98年、2002-03年及2007-08年。魯賓尼認為，所有泡沫出現背後理由都係過分寬鬆信貸政策所造成。例如2001年至2005年寬鬆信貸，係引發2006年美國樓市泡沫及2007年美股泡沫爆破嘅元兇，聯儲局2007年9月至今又故技重施。由1971年至今，美元購買力只得番三十分一，即過去三十八年如你嘅收入冇升夠三十倍（或手上財富以美元計冇上升三十倍嘅話），已算係輸家。1971年嘅百萬富翁相當於現今3000萬家財，每桶油價80美元只相等於1971年時嘅2.8美元，1200美元一盎斯黃金相等於1971年時嘅40美元。在美元購買力不斷萎縮下，我地都變晒投機分子矣。

參考納指泡沫爆破嘅例子，由2000年3月10日5132點劇瀉到2002年10月11日1108點，跌幅78％，然後反彈至2007年11月2日2861點，只係前跌幅43.5％，然後又再回落。2007年10月11日次按危機下，道指由14198點急跌到2009年3月6日6469點，跌幅54％，至今彈幅已接近前跌幅50％；標普五百指數亦已反彈前跌幅約50％，理論上反彈市已經完成。過去慣性係美債同美股方向背馳，但今年7月至今兩者同時上升，證明今年7月開始美股上升主因係大量資金推動，一旦資金減縮，股市便開始回落。



1966年到1982年美股呈上落市，估計由2007年10月開始至2020年美股一樣係上落市。銀行正在重新整理自己嘅資產負債表，例如去年10月至今貸款方面減少8％，但證券投資方面增加3.4％。銀行家都在增持股票及債券，減少向工商業貸款，令美國GDP進入低增長期。1970年索羅斯成立量子基金，到1982年基金組合升值四十五倍（同期標普五百指數接近冇變化）。1966年至1982年係美元購買力大跌時期，今天美元亦面對同樣命運。我地應該向索羅斯學習。

美元利差交易成為全球資金來源，令美滙指數重返去年11月低點，下一步又點？量子基金1970年成立，索羅斯點樣响美股冇多大變化下，令基金升值四十五倍？首先要了解，1966年至1982年美股共有四次較長日子升市及四次較長日子跌市，索羅斯就係利用搖擺不定嘅股市去獲利。「量子」理論就係在「零」與「一」之間搖擺。以最近股市為例，响2007年11月至去年11月跌市中應盡量避免虧損；去年11月到今年11月升市中應盡量賺錢，今年11月起又再次盡量避免虧損。換言之，利用股市上落擺動去賺錢，而非盡靠傳統牛、熊市心態。

美息升2厘美元必轉強

魯賓尼估計，2007年美國消費者在零售方面平均每月消費3800億美元，今年已減少至3450億美元，即減350億美元。中國2007年零售方面平均每月消費1100美元，今年1500億美元，上升400億美元。換言之，美國人減少的消費數字完全由中國頂上，相信上述趨勢持續。

美國今年9月止家庭負債已係可動用收入130％，失業率上升到二十六年高點10.2％。今年第三季美國GDP增長率已修訂為2.8％（前公布為3.5％），主要來自美元弱勢及利率降至只有0.125厘──在政府全力鼓勵利差交易下，全球資產價格再次出現泡沫。今年銀行只願借錢畀你炒樓、炒股票甚至炒外滙，卻唔願借錢畀你做正經生意。因為借錢畀你炒樓、炒股、炒外滙隨時可收番，借錢畀你做正行生意，幾時才能收回？今年做投機可以發達；反之，正正經經做生意卻難搵錢。

2007年10月次按危機泡沫爆破前，並冇向我地發出警告嘅大行或大銀行家，今天卻宣稱帶領我地走出衰退。基於中國及印度政府對美元不信任，到處收購工業用原材料及黃金，令金屬價、油價及金價今年狂升。今年3月起由美國聯儲局及美國金融機構一手推銷嘅「經濟復蘇論」可以成真嗎？貝南奇口口聲聲希望美國人增加儲蓄，但美元利率卻降至0.125厘，存戶必需六千九百三十二年才本利和！咁樣自然導致熱烈投機，而非儲蓄率上升。《巴隆氏》認為，只要聯儲局將利率提升到2厘，全球投機活動立即大減，美元可恢復強勢，而美國人立即增加儲蓄，不過相信2011年前聯儲局仍唔會加息。

暫避受中東及東歐影響銀行股

明年最大風險仍係美元動向，如美元繼續偏弱，明年股市將反覆向上，反之亦然。估計明年美元仍未有條件加息，各位可留意電訊股及消費股，並相信台灣股市明年有較出色表現，尤其台灣銀行股。我老曹投資策略自今年8月開始再次以保守先行。至於內地股市，今年4月起我老曹極之看好，但明年則有所保留，因為：一、中國M2已係GDP 192%，貨幣泛濫情況進入令人擔心嘅水平；二、內地大城市樓價已係城市人均收入二十倍（或以上），响上述比重下，未來內地大城市樓價易跌難升；三、全球十大銀行，中資已佔其三，情況有D似1989年12月日本嘅情況（中資銀行在海外業務比重唔多，但目前市值卻咁大）。今年股市狂升，係建基於兩大因素︰1、睇好中國；2、睇淡美元。到咗出年，上述兩大因素中長線仍啱，但短期可能面對調整。

船停泊在港口內係最安全，但上述唔係造船嘅目的，船必須揚帆出海經歷風浪，然後安然無恙返回海港。資金亦一樣，放在銀行雖然安全，但唔係長遠之計，因此我地必須留意各種資訊，並建立個人投資策略，一如船必須出海而唔係永遠停留在港口道理一樣。至於幾時出海？請留意天氣報告，更須明白小心駛得萬年船嘅道理。去年海上風浪太大，資金都係留在銀行好D；今年在各國政府量化寬鬆政策保護下，各位不妨出海；至於明年又到咗小心駛得萬年船嘅日子，股市大幅反彈一年之後，通常進入牛皮市，嗰D受中東及東歐影響嘅銀行股，各位宜暫時避開。

2005年7月人民幣開始緩步跑，即慢慢咁升值。不過自去年7月開始，人民幣滙價一直維持在6.83兌1美元。由於今年3月至今，美元貶值15％左右，令中國出口產品在國際市場上重新恢復競爭優勢，導致中國與美國、歐盟、印度等貿易夥伴磨擦加劇，甚至巴西、俄羅斯等亦加入不滿人民幣嘅行列。自1971年美元危機後，「三頭馬車」理論逐漸流行（當年係指德國、日本及美國；今天則指歐盟、中國及美國）。家吓各國外滙儲備中，美元只佔62％，其餘係歐羅及日圓等，相信未來日子人民幣將佔另一席位。

我老曹估計，自2009年起未來十五年，美元在金融市場嘅獨大地位將漸漸消失；一如今天G20峰會取代過去G7（或G8）地位一樣。全球經濟實力自2000年起已由西方轉向東方，一如1900年起由英國及歐洲轉到美國一樣。估計到2025年，四金磚國（巴西、印度、俄羅斯和中國）佔全球GDP 33％，相當於美國和西歐加起來（共佔全球GDP 33％），往後甚至將超過之。繼2008年北京主辦奧運後，2016年里約熱內盧擊敗芝加哥、馬德里和東京取得奧運主辦權，再次代表美國、西歐及日本等傳統OECD國家經濟正走下坡。

中國從海外大買原材料，拉動原料期貨漲價，但製成品又如何？明年將係中國鋼鐵業最困難嘅一年，因為面對鐵礦石漲價、鋼材卻跌價局面；估計明年鐵礦石漲價5％到15％。隨着海運費暴漲50％，令入口鐵礦石成本大增，但鋼材卻唔敢漲價（甚至暗中降價），因生產量仍遠高於需求量。今年首十個月中國鋼材出口減66.08％，進口升38.04％，令鋼材股面對外憂內患。8月至今鋼材已跌價20％，例如熱軋鋼每公噸最低見505美元。過剩問題亦出現在鋁及水泥業，政府已規限三大行業新投資並要求整固，希望能減少生產過剩問題。

過去中國一向係煤淨出口國，直到2007年煤炭進口首次超過出口，出現淨進口二百一十五萬噸；今年首十個月入口九千七百六十八萬噸，出現淨進口七千八百一十八萬噸，理由係2007年起中國重工業佔總產值不斷上升，目前已佔總產值60％，估計到2015年升至70％。隨着中國重工業化不斷發展，對能源需求急升，煤又佔總能源70％。這情況有如石油。1993年起中國成為石油淨入口國，目前對外石油依存度已過55％，拉動全球油價自1999年起上升。上述情況今後五年會否在煤方面重演？例如七、八十年代日本漸漸重工業化，亦引發對石油及煤需求上升，形成油價自七十年代起急升。

煤價具上漲動力

其實中國煤藏量豐富，只係運輸上經常出現瓶頸，一旦解決運輸問題，中國對外依存度應唔會急升。9月份國內零售價每噸漲5元人民幣，較8月升11％，主因係電力需求升10.24％及山西省進行整合小煤窰，形成供應量短期減少；加上河南煤礦事故，令各省政府加緊安全控制，產量因而暫時減低。國際煤價方面，澳州動力煤已由3月61.5美元一噸上升到11月5日73.85美元（部分理由係美元滙價回落）。

明年中國佔全球出口份額將達10％（2000年只有4％）。以日本為例，一旦出口佔全球出口份額10％，便面對來自全球嘅壓力，例如要求日圓升值；明年中國亦將面對同樣問題。過去十年中國GDP平均每年增長10％（或以上），最近兩年已變為單位數，繼今年GDP上升8％後，未來將進一步下跌至只有7％甚至6％（但仍係全球增長最快）。中國收支盈餘估計明年將降至佔GDP 5％（2007年係10％）。三十年高增長期已在2007年結束，但目前中國人均收入僅及日本或美國人十分一，只達小康局面，距離富裕社會仍很遠。未來三十年中國人能否由小康走向富裕？仍需許多政策及環境配合。

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火煋人

投資者週記  - 黃金泡沫明年爆破？ 

2009.12.14


12月13日，周日。自11月25日杜拜世界出事後，跟住係希臘主權債券被惠譽降級。上周四西班牙信貸又被標普降級，上周五惠譽將波羅的海國家拉脫維亞及立陶宛列入觀察名單。我老曹擔心愛爾蘭、葡萄牙、意大利及冰島嘅情況亦令人擔心。墨西哥以明年石油每桶57美元出口價為擔保而獲取10億美元貸款（今年係每桶70美元）。上述情況令美滙指數升穿下降軌，即美元從12月份開始轉強。

進入「慢動作衰退」

2009年主題係點樣令經濟復蘇？2010年主題係政府點樣退市，以及哪一行業受惠、哪一行業受害？

上周睇淡美股嘅分析員佔總數9％，係二十二年內最低，係咪意味2009年美股反彈市接近完成？過去一年基金所持現金比重由15％降至8％，參考過去歷史，一旦出現上述情況，未來一年股市平均回落15％。展望2010年，自1981年開始至2009年1月利率回落期所引發的資產泡沫，依家正一個接一個爆破；2006年係房地產、07年係股市、08年係油價、09年債券，估計2010年係黃金，因為長達二十八年嘅go-go時期進入完結篇；美國正步入類似1990年日式衰退期。今年在美國政府嘅量化寬鬆政策下，股市大幅反彈，金價曾高見1200美元，咁情況令明年無論股市或金價皆缺乏上升空間，因我地已步入「慢動作衰退」。

今年聯儲局已向銀行系統注資10萬億美元（其中2萬億美元畀房利美及房貸美），但銀行卻無法將它們借出去，只用嚟購買債券、股票甚至黃金，令上述投資項目今年大幅升值，如最終發現經濟無法復蘇，擔心上述項目價格又再沉淪。

12月5日至7日在北京舉行嘅工作會議上，強調由2008年11月開始嘅政策將延續到2010年，即明年中國政府的貨幣政策同今年相若，理由係今年內地CPI仍未見大幅回升。大家應明白，增加貨幣供應只會產生資產泡沫，只有就業率大幅上升才會產生通脹壓力（即CPI上升）。明年內地經濟面對適度從緊的貨幣政策，上述政策其實早從今年8月開始，形成今年8月份起港股與A股走勢背馳，因港股繼續受美元貶值刺激而上升，A股則受適度從緊的貨幣政策影響而個別發展。

油價崩潰引發杜拜危機

2008年10月前嘅「Peak Oil」論認為油價遲早見200美元一桶，令中東產油國以為未來可以富甲天下。去年10月油價開始崩潰，最終引發今年杜拜危機，杜拜股市則狂瀉【圖】。人類係十分喜歡興建高樓大廈嘅動物；例如1908年勝家衣車（Singer）在紐約完成四十八層高大廈，道指由1909年8月134點下挫至1915年87點才止跌回升；1929年華爾街四十號（七十一層高完成）、1930年佳士拿完成（七十七層高）、1931年帝國大廈完成（一百零二層高），華爾街股市則由1929年一直跌到1932年。1973年紐約世貿中心完成（樓高一百一十層），香港的康樂大廈亦完成（樓高五十二層，已改名怡和大廈），結果1973年紐約同香港股市齊齊大跌。1997年吉隆坡雙子塔完成（兩座樓高八十八層），結果出現亞洲金融風暴，當中亦只有馬來西亞宣布暫停外滙市場交易；2008年上海環球金融中心落成，令內地A股大跌；2009年杜拜的Burj Dubai完成（樓高一百六十七層）杜拜亦出現金融危機。過去一百年人類所建嘅高樓大廈一座比一座高，金融風暴則一次比一次大。未來會係哪一個國家及城市打破一百六十七樓層最高紀錄，而引發另一場更大嘅金融風暴?!



今年3月美國政府批出7000億美元（其後再增加1000億美元）嘅救市計劃（Troubled Assets Relief Program，簡稱TARP），係另一個錯誤決定。上述計劃變相懲罰良好的投資者，補貼那些不負責任的銀行家或大證券商。今年他們賺大錢後又大分花紅！上述計劃由去年已變成跛腳鴨嘅殊仔政府嘅財長保爾森（來自高盛）提出，目的就係挽救過去大證券行作出錯誤決定所釀成嘅損失。新上任嘅奧巴馬竟然批准（相信只係因為佢對投資並唔認識），代價係美元弱勢及將美國聯邦政府推向高負債。未來將證明保爾森嘅TARP計劃只係勞民傷財，並將令美國經濟進入綿綿不絕嘅衰退期（可能類似九十年代日本衰足二十年）。上周美國財政部估計，上述7000億美元TARP計劃「只會」虧損3410億美元，不過明年仍須增加1000億美元撥款。如果增加負債可以挽救債務危機嘅話，香港嘅銀行豈非應該借多啲錢畀債仔？TARP計劃令不負責任嘅投機者更富有，努力工作嘅普通人則更貧窮。

1982至2007年美國經濟繁榮期帶動全球經濟向上，主要建基於不平衡的環球貿易狀況，即中國促進生產，其後愈來愈多國家加入促進生產行列，美國則拚命消費，直到一窮二白為止。上述情況令美國工資長期停滯不前，而美國人民消費力則來自資產價格上升而非入息上升（因利率下跌刺激資產價格上升）。到2007年10月美國資產價格已漲無可漲，引發去年全球金融海嘯。

固定資產投資決定中國GDP

今年中國出口仍佔GDP 39％，中國政府雖然不斷擴大內需，但仍然需要美國同歐洲呢啲市場去吸收中國產品，才可保持繁榮。美國70％ GDP來自消費、中國去年GDP增長率中則有70％來自固定資產投資，而今年首三季中國GDP增長率中有90％來自固定資產投資。換言之，美國消費者嘅態度將決定美國GDP升降，中國則由固定資產投資多少去決定GDP增長率。去年股市回落，就係因為美國消費者減少消費，今年美國消費者雖然冇再增加消費，但美國政府透過擴大財赤、增加政府消費去取代私人消費減少，令美國GDP第三季又恢復增長。去年底中國政府則推出刺激經濟方案，透過國企大量投資重新推動經濟增長；但明年又如何？環球宏觀經濟不平衡响2007年引發美國次按危機，至今未見解決。自2007年起至今四金磚國GDP增長率佔全球GDP增長率45%（九十年代只佔16%，2000年至2006年亦只佔24%），明年金磚四國能否繼續帶動環球GDP增長？今天金磚四國股市已相等於GDP 70%（十年前只係20%），較接近西方國家（即股市總值為GDP 100%）。今年中國同印度大購原材料，帶動巴西、俄羅斯、澳洲、加拿大等國家GDP增長，呢種情況明年能否持續？請記住：It's poor position sizing, along with not using a stop-loss, that kills the average investor。

建行宣布，12月起那些享受七折利率優惠首套住房嘅客戶，建築面積必須少於一百四十方米，首付達四成以上；如首付只有兩成，利息折扣優惠只有八五折。目前四大國有銀行中，只有工商銀行才可享受首套二成首付、七折利率優惠，但二手房已不能再享受七折利率優惠。1989年前建造嘅老房子已不能貸款。換言之，內地銀行亦已在收緊房貸。

人行發布11月份新增人民幣貸款，遠低於市場預期，始於7月份央行動態微調，令8月份A股開始回落。自2007年9月美國聯儲局開始減息及向金融體系注資以來，我老曹一直強調全球通脹率唔會大升；兩年過去了，全球通脹率仍然冇大升，但主流意見仍係擔心未來通脹率會大幅回升。從1990到2009年日本經濟表現，無論日圓減息或日本銀行向金融體系注資，日本CPI仍無法大升，理由係日本經濟出現資產負債表衰退。今年3月至今美滙指數雖已回落16％，港元同人民幣滙價追隨，理論上今年第四季香港CPI同內地CPI應上升先啱。事實卻係無論香港及內地的CPI皆仍為負增長。假如今年冇美元貶值因素，恐怕香港同內地早已陷入通縮，理由係全球皆面對生產過剩。

1978年在鄧小平領導下，中國以「改革開放」為國策，制訂「國退民進」方向。國家政策以扶助民營企業成為經濟主流；國企由於效率欠佳，面對改造、拆散甚至破產命運。一時之間民營企業遍地開花，國企員工則面臨下崗命運……。1997年鄧小平逝世後，加上有些民企不爭氣，例如環保搞唔好、行為唔規範、過分短視等等；反之，國企經多年改造後，競爭力逐漸提升，加上與政府官員關係特殊（國企高層本來就係做官嘅），十分容易便走在一起。在政府政策保護下，最近十多年唔少國企欣欣向榮，鋼鐵、房地產、煤炭、交通及航空上都出現「國進民退」現象，唔少國企在政府悉心培養下，唔少更打入「全球五百強」。

民企後繼無人形成國進民退

不過，唔少人批評「國進民退」現象。日本政府過去一直扶植國內「大財閥」，南韓政府亦扶植自己嘅「大企業」，近二十年都敗象畢呈。中國國企會否走上過去二十年日本或近十年南韓大企業嘅老路？

改革開放初期，民企一湧而上，唔少民企老闆都係商場老手，但教育水平唔高。民企老闆一方面搞好企業，一方面將子女放洋，希望學成歸來能繼承自己事業。孩子自小被送往國外學習、讀名牌學校，但出來後唔一定可以接班，可能係孩子興趣不在父親嗰行，又或者孩子根本上冇興趣做生意，至於學壞者更數不在少。形成民企老闆第二代能接手少之又少。以順德為例，九成民企交到第二代手中都不能順利接班，令唔少已步入退休年齡嘅民企老闆仍然守住企業，唔敢放手畀下一代。「富無三代」嘅咒語，中國大部分民企仍解唔開；反觀國企卻冇接班問題，形成近十年「國進民退」現象。

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火煋人

投資者週記 - 港府應重訂移民政策 2009-12-21 12月20日，周日。1982至2000年嘅美國經濟繁榮，係建基於通脹率重新受控，令利率進入長期回落期。2003年嗰次經濟復蘇，美國地產泡沫仍未爆破；今年3月呢次股市上升，則源自政府嘅量化寬鬆政策（即政府先使未來錢），唔好話唔及1982年嗰次，甚至連2003年亦不如。未來三至五年美國政府將為「退市」而煩惱，不過此乃後話。短期而言，金價由12月3日1226美元開始下調，滬深A股則由8月4日3803點開始進入A、B、C下調浪，11月24日起A股指數已進入浪C下跌浪。恒生指數亦由11月18日嘅23099點開始下調，仍未清楚道指反彈係咪已見頂？ 大部分分析員認為股市「牛市」2009年開始，我老曹則認為只有中國股市才是牛市開始，至於美股只係一次熊市大反彈。Gluskin Sheff & Associates首席經濟師David Rosenberg認為，以現水平美股盈利能力計，2010年標普五百應見900點而非目前嘅1100點，即後市應回落18％。今年美國企業純利上升來自削減成本開支，而非營業額增加，這將令美國失業率大升；明年美股已無法再削減成本矣。至於香港股市則係牛熊共舞。 歐羅升軌失守宜睇淡 中國家吓崛起，同十九世紀英國唔同，亦同二十世紀美國相異。英國經濟興起曾令紡織品售價在五十年內下跌80％；美國興起則令電器及電子產品普及化。中國興起三十餘年，除咗令全球工業產品售價大跌外，亦令全球利率下降，因為中國人喜儲蓄。今天中國已有2萬億美元外滙儲備，中國繼日本之後成為全球最大資本出口國。美元滙價响中國支持下，自今年12月起亦止跌回升，一如1994至99年美元响日本政府支持下止跌回升嘅道理一樣。 技術上睇，中電（002）、港燈（006）到咗可以睇好嘅水平，因為屬高息股。另一方面，歐羅又到咗可以睇淡嘅時刻，因為除咗同RSI出現背馳外，上升軌亦在上周失守【下圖】。希臘及愛爾蘭嘅財政問題正影響歐羅後市；希臘財赤已達GDP 12.7％，愛爾蘭今年GDP則收縮7.5％，兩國經濟已危在旦夕；加上歐洲銀行過去向東歐及中歐國家大量貸款，擔心响明年出問題。 2003至07年美國經濟復蘇，係透過減息及美元貶值刺激樓價上升，令消費者將自住物業加按借錢去消費所造成。2007年10月美國股市開始回落，政府雖然重施故技，但2006年6月到09年9月止美國房價平均下跌27.8％，令一千零七十萬家庭陷入負資產（佔總樓按23％），估計今年第四季再增加二百三十萬家庭進入負資產行列。至於失業率，未來兩年仍然無法改善，將令數以百萬計嘅美國家庭陷入負資產行列，無法再借錢揮霍。明年美股從現水平仍可再上升幾多？全球央行今年已竭盡所能去創造金錢（唔係財富也），除中國外，其他國家嘅銀行冇膽將錢借出去，因為擔心日後收唔番（中國由於貸款戶主要為國企，有政府做擔保，先至冇上述問題）。 今年3月至今CRB商品指數由305點上升到416點，升幅36％；如扣除美元貶值因素，今年升幅十分有限。今年假設冇美國政府嘅量化寬鬆政策，恐怕全球經濟早已陷入流動性陷阱，情況有如九十年代日本。1999年美國銀行總資產5.5萬億美元，今年9月止升至13.5萬億美元；但工商貸款只由9470億美元上升到1.27萬億美元，升13.4％；地產貸款由1.43萬億美元升至4.5萬億美元，升214％；股票貸款由1.03萬億美元升至2.4萬億美元，升133％。換言之，過去十年美國資金由「生產行業」走向「非生產行業」，情況同1985至90年日本一樣。截至去年12月美國家庭總貸款13.8萬億美元（其中10.5萬億美元以住宅作為抵押）。 日經平均指數在1989年12月見頂（道指2007年10月），第一次回落只為時四個月（呢次道指回落共十七個月）。日股回落後第一次大反彈由1990年4月開始，到91年2月結束，共十個月（道指由今年3月開始反彈，依家已踏入第十個月）。日本在九十年代後期進入零利率時代（美國2009年開始）；日本2001年採用量化寬鬆政策（美國2009年3月才 採用）。最近十年日本面對資產負債表衰退（擔心美國亦很快進入此情況）。日本經濟以出口為主，因此唔影響其他國家經濟；但美國經濟已環球化，因此必定影響全球。日本九十年代開始面對人口老化（美國明年起亦面對大量戰後嬰兒退休期）。日圓過去二十年仍在升值，但美元响2001年開始已貶值。 中國樓市進入用家市場 响今年中國政府擲出4萬億元人民幣嘅刺激經濟方案，並以投資固定資產為主，帶動全球原材料及油價上升。美國政府今年3月推出7萬億美元量化寬鬆政策，引發美元眨值，令金價上升及全球再現資產泡沫。雖然中國政府12月公布延續今年嘅政策至明年，但會適度從緊，估計明年全球原材料及油價將進入整固期。各位唔好忘記，2000年油價只係12美元一桶，2008年最高見147美元後回落到38美元，2009年最高見81美元後又回落。如今沙地阿拉伯有五千幾位王子，佢地窮奢極侈，相信將令油價明年低見65美元或以下一桶。油價泡沫早响2008年爆破！明年能源股及資源股均面對獲利回吐壓力。2010年係揀出邊啲係優質股、邊啲係低質股嘅時刻。如今欲搵出有升值50％潛力嘅項目機會已唔多。華爾街分析師Henry Kaufman更認為商品已形成泡沫，各位應小心。 中國房地產明年應進入健康調整期，由投資者市場轉為用家市場。國家剛宣布物業免稅期由兩年改為五年（即係話，過去買入兩年後賣出免稅，明年1月起改為買入後五年賣出才能免稅），投資者開始獲利回吐，變成用家在接貨。 股評家Andrew Smithers翻查過去一百年美國股票歷史，搵出市價與資產淨值嘅關係，曾响2000年3月警告群眾股市已太貴；第二次在2008年1月；2009年12月係第三次！魯賓尼亦認為，响美元弱勢下，另一泡沫已形成，並且很快爆破。 美國經濟已類似九十年代日本，進入「On-Again, Off-Again」衰退期（過去二十年日股共跌74％）。踏入2010年，美國「easy money」時代結束，至於點揀股則費煞思量。 低出生率拖累全球經濟 上周香港經濟峰會2010論壇上，多位學者提及香港人口老化問題。睇嚟香港政府應重新制訂移民政策，以應付未來香港人口老化問題嘅出現。 1950年全球人口只有二十五億，今天已達六十七億。人口增長係推動全球GDP增長最大動力。1798年馬爾薩斯提出人口論──「隨着科學發展，人口以幾何級數上升，糧食以算術級數上升，最終將爆發全球大饑荒」。二百多年過去了，雖然世界各地亦曾出現過大飢荒，主因唔係食物供應不足，而係因戰爭或政府管治上出問題。今天人類生活質素較二百多年前大幅提升，基因改造令食物供應量充足，但未來五十年人類面對人口數目停滯不前或回落，全球經濟又會點？ 出生率下降首先威脅日本經濟，其他出生率低嘅國家如美國，因接納新移民而減少出生率下降所帶來嘅經濟影響。至於日本女性婚後仍工作者少於50％（英國係55％、美國70％、歐洲64％），令低出生率對日本經濟影響更深遠。 1946年出生嘅美國人到2010年將屆六十五歲（美國最多人退休嘅年齡），共有七千八百萬戰後嬰兒已步入六十五歲，佢地都需要出售股票或其他投資去維持退休生活，此乃2007年起美股進入超級大熊市嘅背後理由，情況同1990年日本差唔多。2009年反彈市其實係透過寬鬆貨幣政策造成，除上述外，一切並無改變。美國超過六十五歲嘅人口由2010到2050年將升147％，至八千六百七十萬，佔總人口21％；上述因素可令美國經濟抬唔起頭。 英國由一個家庭擁有五個孩子到只有兩個，需時一百三十年（由1800到1930年）；在南韓只需二十年（由1965到85年）；在伊朗更快（由1984年有七個，到2006年一個家庭生一點九個）。2008年全球家庭子女平均出生率只有二點八個，估計到2050年全球出生率將降到二個（最早喺2020年，全球人口出生率便會進入負增長期）。出生率下降初期，可刺激該地區經濟向上，例如1970年代開始香港因出生率下降，令花响子女身上嘅開支減少，家庭有更多資金用於其他消費品，例如房屋、汽車。1990年起日本經濟卻因內部需求不足而陷入長期衰退。美國由於一直有接受別國移民，到2007年才面對因內部需求不足而令樓價下跌嘅困局。 1970年全球只有三十個國家嘅家庭出生率低於兩個，今天卻有超過七十個國家嘅家庭子女數目少於兩個。發展中國家中，家庭內第三名孩子出生有四分一係意外（即係話如節育方法進步，將有更多家庭只有兩名或以下子女）。城市化之後，子女再唔係家庭嘅生產力，反而成為一項負擔！ 2008年日本家庭出生率已跌至一點二二個，意大利一點二個，俄羅斯、德國、瑞士係一點四個，加拿大係一點六個，英國係一點七個，中國係一點七七個，美國為二點一個，巴西二點二二個（巴西2005年係二點三五個），只有印度係三點一個（2007年二點七六個）。換言之，OECD國家出生率都低於二個，至於發展中國家只有中國出生率係低於二，主因係政府奉行一孩政策。 2007年起OECD國家工作人口佔總人口百分比開始急降，相信係引發OECD國家進入經濟衰退嘅重要理由。至於發展中國家工作人口所佔總人口百分比仍在上升，估計要到2030年左右才開始進入下降期，亦即係話，未來二十年OECD國家經濟將進入回落期，只有發展中國家經濟仍可上升。如按照全球人口結構大趨勢睇，到2030年全球經濟將因工作人口佔總人口百分比下降而不前。因人口結構改變而陷入衰退最先係日本，跟住係歐洲，然後美國及俄羅斯。出生率下降對經濟產生影響最細係美國，因為美國政策係不斷吸納新移民，呢點值得香港政府參考。

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火煋人

投資者周記 : 美衰退第二波開始

2009-12-28 



12月27日，周日。3月開始嘅美股反彈應响今年12月份結束，因為機構投資者買咗十個月股票後，手上現金已冇乜，而標普五百指數由今年3月至今已反彈50%。美滙指數已發出買入訊號，油價則發出賣出訊號；金礦股今年雖然上升唔少，但無法升穿去年高位（反之金價再創新高），兩者並唔協調，不利後市金價。

十年期美債孳息升至3.72厘嘅四個月高點，同二年期利率差距由年初1.45厘擴闊到2.85厘，估計美國明年6月前加息0.25厘嘅機會升至46％（11月份只有32％）。美國政府財赤不斷擴大，令政府必須不斷拍賣債券去支付赤字，令中長期利率上升。另一方面，美國貿赤在收窄，令流出國外嘅美元減少，無法進一步推跌美元滙價，令歐羅可見1.37美元。上述乃2010年大趨勢！

恒指大方向未明確

展望2010年，美元轉弱為強，美國經濟情況開始溫和改善，低利率政策保持；恒指仍在21000點至23000點之間上落。最終恒指必升穿上阻力或跌破下支持，到時大方向才會明確。

過去兩年貝南奇令美國政府負債上升一倍，至2.2萬億美元，以阻止三十年代式大蕭條出現。相信美國經濟已可避免蕭條，但「On-again, off-again」式衰退則無法避過。2007年10月開始嘅大跌市，跌幅之急及跌幅之大，甚至超過1929年9月至11月。去年11月中國政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，加上今年3月美國政府批准7000億美元量化寬鬆政策下，全球股市出現大反彈。

不過，至今為止實體經濟復蘇仍十分脆弱，尤其歐洲。明年各國政府嘅努力目標係點樣响現水平將經濟穩定下來。呢次經濟衰退和以前唔同，今次元氣大傷嘅係已發展國家，令已發展國家不能再做全球經濟火車頭。至於發展中國家，雖然已佔全球總GDP 34％及全球人口85％，但股票總市值加起來只佔全球股票總市值13％。今年印尼股市上升120％、印度股市升80％、內地股市升70％、澳洲股市升57％、香港股市升47％，仍未能令OECD國家經濟興旺起來。

《機構投資者》雜誌質疑股票勝過債券論，並認為「股票派對」已於2000年結束。2000年至2009年11月止金價平均每年升15%，債券平均每年升8％，但標普五百平均年損失3.3%。2000年股票O由四十四倍回落到2009年嘅二十倍；派息方面，自1926年起，上市公司股息每年平均約9.5厘，但到咗2000年只有1.8厘。

美國今年第三季GDP增長率最先公布係3.5％，然後修訂為2.8％，最後只有2.2％。上述GDP增長率，係依賴財赤達GDP 10％及美元滙價大跌造成。2010年又點？

鐵路成中國未來十年增長點

2008年中國在經濟低潮宣布投資2萬億元人民幣興建（或改善）高速鐵路網絡。今天由北京到天津只需三十分鐘，2012年北京到上海只需五小時（目前十小時）。整個系統在2020年完成，共一萬六千公里（九千九百四十四英里），較2008年增加三分一。受惠機構包括加拿大Bombardier（獲合約建八十輛高速火車）及德國西門子（獲合約一百輛高速火車），其次係內地建築公司，興建一千三百一十八公里路軌（其中十六公里係隧道），聘用一萬二千七百名建築工人，並令內地鋼鐵廠獲大量訂單，同時推動2009年GDP增長（其中45％來自火車興建項目），成為未來十年中國經濟嘅新增長項目。如香港在鐵路網絡上唔同內地接軌，將係港人未來一項大損失，因為香港已變成內地人嘅購物天堂。

2009年年初嘅投資策略係以資源股為主（包括黃金），另加金融股、房地產股及小量消費股。2010年又如何？2010年投資應避開資源、房地產、金融同酒店項目，因為今年升幅已大。時光一去不復還，例如紐約時報在2002年美股熊市低潮時每股市值53美元，2009年2月卻只值4.68美元，依家反彈至10.8美元；最近更用總部作抵押，借入2.25億美元……。請記住，2010年應揀股唔炒市。

最近Barclays Capital加入推介亞洲科技股行列。賺大錢者都係嗰啲有膽買入冇人要嘅股份、後來卻變成熱門股者，而非追潮流者。2008年年底投資界一致睇淡內房股及金融股，今年第三季卻睇淡工業股（最近工業股已回升唔少）。逆市而行乃發達之道，例如2000年年初好少人睇好黃金，今天卻差唔多人人睇好。去年唔少人講石油短缺問題，今年唔少人講黃金供應不足，但美滙指數自今年12月已止跌回升，歐羅從十六個月高位1.52美元跌到三個半月低位1.42美元。明年上半年美元相信仍屬強勢，因明年2月份開始聯儲局唔再提供緊急貸款畀其他銀行。今年12月起美元進入上升周期，背後理由係美元滙價已完成十年回落期，而且今年第三季美國GDP升3.5％。反之，由十六個國家組成嘅歐羅區加起來的GDP只升1.5％，英國GDP更負增長，日本政府在負債達GDP 172％下仍宣布量化寬鬆政策。如要在美元、歐羅、英鎊、日圓之間作選擇，投資者只有選擇美元。估計美元兌歐羅可升20％、兌日圓升15％。目前美元只升5％，即仍可再升5％-10％。影響之下，加元同澳元一樣受壓。

奧巴馬明年毋須再增量化寬鬆

經過今年之後，希望我地冇變成投機分子。2007年10月開始嘅「防衰退心態」有冇因2009年股市大幅反彈而扭轉？各位信唔信由1982年到2007年美國所建立嘅巨額負債，可因2009年量化寬鬆政策而清理掉？今年嘅日本人中，每五個便有一個超過六十五歲，2010年起美國六十五歲嘅退休人士亦進入急增期，一直到2030年。換言之，未來二十年美國將步上日本過去二十年嘅命運。美國經濟衰退第二波2010年又開始【圖】！



戰後出生嘅美國嬰兒潮自明年起陸續踏入六十五歲退休年齡，對社會福利需求有增無減，更要面對人力資源減少所造成嘅種種壓力，何以應付？此乃2007年10月起美國進入去槓桿化嘅理由，情況同1990年1月日本接近。今次衰退唔係因為存貨太多，而是因為信貸太多。至今為止去槓桿化仍在持續中，今年股市反彈只因美國政府增加借貸去抵銷美國企業同家庭減少借貸嘅影響，此法2001年日本政府曾採用，但成績有目共睹。美國住宅中有三分一係冇借貸嘅，其餘三分二則有；2009年年底美國住宅總市值16.53萬億美元，扣除三分一冇借貸嘅住宅，即餘下11萬億美元住宅，而負債為10.3萬億美元，即三分二住宅淨值十分接近零（部分已係負資產）！响咁情況下，美國家庭明年如何透過增加借貸去增加消費？何況政治層面上，明年奧巴馬已經冇增加量化寬鬆政策嘅需要，不然如何在2011年刺激經濟繁榮，以便在2012年贏得連任？

明年利率相信仍將人為地偏低，直到有一天通脹率回升為止。但美國ARM（Adjustable Rate Mortgage）重整由2009年12月起回升，另一高潮在2010年9月。換言之，明年因存款利率太低而引發嘅股市、原材料甚至內地樓價上升潮，明年將會再面對調整。

1997年香港主權回歸後，有20％港人收入响過去十二年升60％左右，但有80％人口收入卻跌10％。貧者愈貧、富者愈富現象自1997年起惡化，令過去十二年香港中產階級進入「失落世紀」年代。佢地嘅身家（主要係住宅樓）在首六年大跌65％，最近六年又回升100％，形成窮人愈來愈窮、富人愈來愈富，但特區政府至今仍無意糾正上述趨勢。

一、1997年前在香港嘅大學畢業或專科畢業生，好快便成為企業內嘅中堅分子，收入足夠享受中產階級生活。今天香港大學畢業生能搵到一份好工嘅機會愈來愈細，因為過去十二年香港除咗金融業外，其他行業並冇擴充業務的機會。

二、本港樓價由1997年第三季起跌至2003年第二季，只付樓價首期30％嘅有樓人士早已變成負資產，因樓價跌70％。2003年第三季開始香港樓價不斷上升，至今已回升100％，年輕打工一族如冇父母幫助根本無法置業。良好嘅土地政策應係樓價每年穩步上升（例如每年上升5％-10％左右），而非好似香港咁，樓價唔係狂升就係暴跌。

三、中產階級一向熱中投資股票。不過1997年、2000年、2007年過去十多年內港股出現三落三上。超級富豪嘅財富因此增加唔少，但中產階級嘅財富卻水瓜打狗。在聯繫滙率制度下，港元滙價及利率必須追隨美元滙價及利率，形成香港股市大上大落，而令財富大量轉移到超級富豪手中，造成今天香港社會貧富兩極化。2009年香港堅尼系數為全球最高！不患寡而患不均，自有人類社會以來，分配財富與創造財富之間嘅矛盾一直存在。

輸一次就一無所有

Richard Norris Williams II係邊位？大家可能木宰羊。1912年佢先至二十一歲，係鐵達尼號沉沒時嘅少數生還者之一。大難不死必有後福，翌年佢贏咗美國網球混合賽冠軍，1924年更在溫布頓贏咗奧運金牌，之後連續五次贏得美國網球冠軍。其後佢加入咗一間投資公司C. Clothier Jones & Co.，該公司在1929年股災前出售大量投資，擁有500萬美元現金。幸運之神一直眷顧佢，1929年11月美國股災後，該年12月佢決定大舉入市，美股果然反彈，因此响1930年4月投資界稱佢為「股神」，當年其家財已超過100萬美元（以1930年美元購買力計，相當於今天6000萬美元）。1930年佢事業愛情兩得意，與愛人去咗歐洲，並決定在1930年10月結婚……可惜美股自1930年4月起開始回落，佢由於身在歐洲享受愛情生活，並冇理會，佢認為只係短期現象，更決定借錢買股票。1931年，佢同公司四個僱員及一位大投資者一齊結束自己生命。

在金融市場，無論你贏幾多次，只要最後一次投資係失敗嘅話，結果仍係一無所有！希望大家從Richard Norris Williams II嘅一生中獲得警惕。

1969年我老曹開始在報章上寫財經文章，當年認識唔少香港百萬富翁，當時他們存錢入銀行收息，但佢地嘅退休生活並唔好過，因為過去四十年通脹將佢地100萬元存款嘅購買力蠶食咗95％。1997年唔少朋友退休時擁有兩個住宅單位，一個自住一個收租，兩個單位1997年市值過千萬元；今天佢地卻要節衣縮食，因為香港樓價過去十二年雖呈V形走勢，但至今仍未重返1997年水平。2007年又聽到唔少朋友打算買股票作為未來退休之用……。過去四十年金融市場變化之快及之大令人咋舌。恒指由1970年1月的100點到2007年10月32000點，上升三百二十倍，金價過去四十年上升三十三倍、樓價上升六十倍；而大學生月薪由1970年1500元到今天12000元，只上升八倍。

美國中產高峰期一去不返

在美國由1966至82年投資股票者係大輸家，1982至2000年卻係大贏家，2000年至今又再次成為輸家。至於日本1964至89年投資股票者係大贏家，1990年至今係大輸家。黃金由1980到2000年都係大輸家，2001年至今則係大贏家。1967到97年在香港揸樓係大贏家，由1997年至今揸樓面對大上大落。咁大波動，如何是好？

美國調查顯示︰年收入少於10萬美元嘅家庭在退休之時，除擁有自住物業外，餘下財富十分有限；香港情況亦好唔到幾多。累積財富同儲蓄及節儉無關，主要由你係咪懂得理財去決定。

理財第一步：支出永遠少於收入。第二步：時間、精力及金錢都用於建立財富上，而非社會形象上（例如參加無謂宴會）。第三步：精於捕捉市場出現嘅投資機會。呢方面既唔使係天才，亦毋須精明過人。第四步：為興趣而工作，因為行行出狀元。第五步：對華衣、名車、遊艇甚至長假期興趣都唔大，因為上述行為都係浪費時間嘅玩意，只有賺錢才是最大興趣。退休時富有並唔在乎你係咪努力工作，而在於投資方面係咪成功。Barbara Ehrenreich（Nickel and Dimed一書作者）認為，美國中產階級高峰期已一去不返。過去二十年中產嘅地位日漸低落，更已形成趨勢，無法再扭轉。

圓周率投資法

一個經濟周期通常可維持五十五至六十五年。呢個大循環又可分為五個中循環（每個九至十一年），再分為兩個小循環（每個四點二五年至六年）。

研究循環理論者先行找出上升或下降扭力（Torque）：

公式為：價格移動／成交額差＝扭力

價格移動＝上升股份－下降股份

成交額差＝買入成交額－賣出成交額

找出扭力（Torque）後再乘半徑（Radius），就係最簡單嘅「圓周率投資法」（任何趨勢都係以球形狀進行，而非直線上升或下降。如以欖形狀進行，另一個浪頂應係前浪頂嘅一點六一八倍。如以蛋形狀進行，另一個浪頂為前一個浪頂的二點六一八倍。如以圓形進行，另一個浪頂為前浪頂的三點一四一六倍。如進入回落期，最小反彈幅度是前跌幅的零點一一八倍或零點三二倍，一般可達零點五倍，最高可反彈前跌幅零點六一八倍）。上述理論响Willicam C Garrett在Investing for Profit with Torque Analysis of Stock Market Cycles一書（1973年出版）有詳細解釋，從略。由於上述理論較深奧難明，故好少人應用，11月份行止兄曾提及圓周率投資法，因此我老曹在這裏略作簡介。 

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火煋人

投資者周記 : 三小時經濟圈湧現中國

2010-1-4



信報研究部明天起將新闢一個欄目──信研Dashboard，希望可協助讀者在15分鐘內消化過去一天的股市行情。

對大部分有正職及工作繁忙的投資者來說，每天早上難以撥出大量時間來閱讀市場資訊，可能因而影響買賣決定。目前本報不少作者及專欄都會作出長線及宏觀的分析，而信研Dashboard則從中短線及微觀出發，集中在操作層面尋找tradable ideas，協助讀者爭取獲利機會。

1月3日，周日。過去十年標普五百指數由2000年1月3日1478點跌至1115點，跌幅25%；歐洲股市指數由5030點跌至2966點，跌幅41%；日經平均指數由19187點跌至10546點，跌幅45%。恒生指數由17426點升至21872點，升28.5%；上證指數由1361點升到3277點，升140%。由各股市表現睇，已經證明了「日出東方」。

新一年英鎊歐羅令人憂心

2000年在「千年蟲」恐懼下，科網股創出高潮，並在3月份泡沫爆破。2001年1月起聯儲局減息，股市要到2002年10月才止跌回升。在減息刺激下，美國出現房地產泡沫，最終引發2007年10月次按危機，美國聯儲局雖立即介入並宣布減息，但股市要到2009年3月才止跌回升。2010年展望又如何？過去十年經歷兩大泡沫爆破，令標普五百指數跌幅達23％。未來美國面對兩大危機情況──好像九十年代日本，即政府負債愈來愈大，以及面對人口老化問題。美國會否步日本經濟後塵，進入另一個失落十年？過去十年，美股如扣除美元回落因素，跌幅媲美日本1990至2000年，未來十年美股表現更令人擔心。

2009年10月，美國二十個大城市平均樓價26.11萬美元，較1月份的24.52萬美元回升6.48％，但較一年前仍跌7.1％，為2007年以來跌幅最細的一個月，意味美國有條件在2010年下半年加息0.25厘。目前美股處於長期熊市中的周期性牛市（A cyclical bull market within a secular bear）。2009年3月至今美股已上升不少，背後理由是Adjusted Monetary base以年率30％速度上升。從歷史角度看，2009年是高速貨幣增長期，令孳息曲線（Yield Curve）愈來愈斜。大摩認為，十年期息率在可見將來會再升40％，至5.5厘，令三十年期按揭利率見7.5厘到8厘，到時將再有二百五十萬間住宅因次按問題而被接管，拖累美國樓價再跌12％左右。

2009年有一百四十四間銀行被政府接管，估計2010年仍有一百五十間銀行被FDIC接管，令FDIC需要國會進一步注資。2009年債券市場的最大買家是政府，2010年美國財政部仍須出售2.55萬億美元債券，較2009年增38％或7000億美元，但2010年政府不再積極買入債券，將令按揭利率重返7.5厘（2000年水平）或以上。哈佛大學經濟學家Ken Rogoff不相信2010年經濟會出現Double Dip，但同意美國樓價會進一步下沉；估計美股反彈市2009年完成，但又不致大跌。

1989年起，雖然美國債券供應量由1.38萬億美元升到2009年11月7.17萬億美元，同期利率走勢卻屬戰後跌幅最大的二十年，理由是其他國家（例如日本同中國）大買美債。但2009年起外國人對美債興趣大減，如2010年美債供應量繼續大增，勢必引發長期利率向上。

2009年對美元滙價而言極之不利，踏入2010年令人擔心的反而是歐羅及英鎊。倫敦佔英國GDP 30％左右，近期英國政府的一連串措施，對倫敦這個金融中心極之不利，令未來不少生意流向紐約及香港。2010年希臘、烏克蘭、愛沙尼亞甚至愛爾蘭、西班牙等國家財政狀況，遲早迫使歐洲央行採用量化寬鬆政策，令歐羅滙價進一步回落。日本政府已在2009年11月再次推出量化寬鬆政策，日圓滙價估計在2010年年底前可見95日圓兌1美元，因為下半年美元有條件加息，日圓則不然；加上2009年美滙指數已挫17％，令2010年美元下跌空間有限，在美元看漲情況下，人民幣2010年升值幅度將十分有限。

企業純利追唔上市場預期

在2009年濫發貨幣政策下，美國失業率仍企於10％以上。美國樓價自2006年起回落，2009年11月新屋銷售出現七個月內新低，降11.3％，因為政府提供的首次置業者稅務優惠停止。美國政府開支佔GDP比重不斷上升，已接近過去的計劃經濟國家之水平。在量化寬鬆政策下，目前銀行手上有1萬億美元無法借出去，大部分已用作購買政府債券。雖然如此，近來十年期債券息率較兩年期高出2.85厘，三十年期債券息率同十年期差距達1厘，代表目前的貨幣政策是「超寬鬆」，但此情況可維持多久？

標普五百間大公司中，約有75％股價在50天移動平均線之上，市場內早已充斥樂觀氣氛。2009年底標普五百指數已由3月低點回升55％以上。企業純利經過九季回落，估計到2009年第四季止跌回升，2010年企業純利預測較2009年升30％。不過，Federated Market Opportunity基金經理Steve Lehman認為，即使2010年企業純利升30％，仍難以將股價再推高幾多，因為投資者目前的預期實在太高矣。新興市場股市2009年8月起進入調整期，因為股價首九個月（2008年11月至09年7月）升幅太大，純利升幅追到氣咳都追唔上。

2000年標普五百息率只有1.07厘，是一個世紀內最低（甚至較1929年更低）。2009年3月標普五百指數處於低點時，息率亦只有3.58厘，以中長線角度看仍未算低。因此，2009年3月至今的上升應是熊市中的反彈，而非另一次牛市開始。2000年3月互聯網泡沫爆破後，數以萬億美元計的財富消失了。2001年9月11日紐約世貿中心受恐怖主義襲擊倒下來，令「反恐」成為美國主要國策。接着而來是出兵攻打伊拉克同阿富汗，令油價上升。到2007年10月，貝爾斯登、雷曼、美林等老牌美資大證券行不是破產便是被收購，接着連AIG、花旗等都需要政府出手挽救。踏入2008年，大衰退已在眼前；到2009年3月，在美國政府推出量化寬鬆政策重建投資者信心後，標普五百指數才由2009年3月開始回升55％。

在2010年，大家應記住：「It's a market of stocks, not a stock market.」（它是一個買賣股票的市場，而不是一個股市。）標普五百指數在2003年上升26.4％後，2004年只升9%、2005年升3％。同樣道理，標普指數在2009年大升後，2010年及2011年將只能微升。

至2009年底止，房利美及房貸美為全美11.8萬億美元住宅按揭市場提供5.5萬億美元按揭或保證。2009年新按揭中，75％由上述兩房提供（或擔保）。

兩房最終將國有化

聯儲局2009年共購入兩房1.1萬億美元樓按貸款及1241億美元企業債券。2009年首九個月兩房共虧損1884億美元，目前兩房80％股份由聯邦政府持有（2008年9月被接管至今，股價分別跌82％及69％）。2010年政府仍須再向兩房注資，不然兩房只有破產一途。兩房早已成為聯邦政府摔不掉的包袱，估計最終只有國有化。

1985年日本銀行為減慢日圓升值速度，在1985年至1989年令借貸上升一倍；上述資金不是進入股市便是流入樓市（相等於當年GDP 40%至50％），形成股樓泡沫，終在1990年1月爆破。同樣情況2005年8月在中國出現，相異之處是2006年底人行開始抽緊銀根，令股市泡沫在2007年10月爆破。到2008年10月人行又再放寬銀根，令股樓齊升，2009年8月人行又再收緊銀根。不像日本銀行當年連續五年放寬銀根造成巨大泡沫，2005年至今中國的股市樓市在人行收收放放情況下，把泡沫局限在可控制範圍內，避過類似日本的情況出現。中國政府亦不容許人民幣大幅升值，避免破壞中國產品出口的競爭力。

日本從1990年1月起走向衰退，中國則由1990年起進入二十年GDP高增長期，並在2009年超越日本，成為全球第二大經濟體系。中國2009年首十一個月共貸出9.2萬億元人民幣，並已公布2010年上半年繼續寬鬆政策。過去的寬鬆政策並沒有令中國通脹率（CPI）急升，2009年11月中國CPI只較08年同期升0.6％；但寬鬆政策卻刺激樓價大升，2009年8月中國政府宣布打壓樓價措施，但11月份中國樓價仍較08年同期升5.7％。人民幣2009年升幅有限，估計2010年只會升值2.6％（人民幣2008年7月至今大部分時間在6.83兌1美元水平上落）。2009年中國GDP不但保八成功，專家估計2010年仍可增長8.7％。2010年的鋼鐵、電力、化工、建材、煤炭等行業仍可睇好。

2009年12月26日武廣鐵路通車，這條長達一千零六十八公里高速鐵路投入服務後，可將武漢至廣州行車時間由過去十小時縮短至今後三小時。到2012年，全國將有一萬三千公里高鐵投入服務，將大大加速中國的人流、物流及資金流，形成不少「三小時經濟圈」。去年10月我老曹曾到武漢財經大學講了一堂書，發現整個武漢市皆沙塵滾滾，情況有如1998年我老曹首次返上海時一樣。看來中國經濟發展已由過去一線城市為主進入發展二線城市！

細價股同工業股仍吸引

展望2010年港股，唔少細價股同工業股仍有一定吸引力（尤其電子股，例如Windows 7的推出令2009年下半年開始出現換電腦潮，令生產電腦股及銷售電腦股受惠。2009年下半年有關Windows 7的問卷結果，有37%表示極之滿意，56%表示滿意，相信將在2010年引發全球另一次換電腦潮），這點我老曹過去三個月已一直強調。至於恒生指數睇幾多點？在經濟峰會2010中已講得好清楚，由2009年11月18日的23099點上望，未來升幅不足10％；至於跌幅，相信見19000點亦已差唔多。至於金價，一旦升至1200美元以上，吸引力屬一般，金價未來有50％機會在950美元（2009年8月低點）至1250美元（2009年12月高點）之間上落。因為美國經濟有很大機會跟隨九十年代日本進入「on-again, off-again」式衰退。IMF估計，到2014年全球政府負債是GDP 114％（只有發展中國家政府負債是GDP 35％），即OECD國家政府無論歐洲、英國或美國，未來經濟以至財政狀況大部分同今天日本政府類同，只有金磚四國（尤其中國）仍可睇好。

不過，地運是否真的每二十年一轉？黃金衰足二十年（1980至99年）後，從2000年起一直飛升近十年。日經平均指數會否由2008年10月28日6994點開始止跌回升？

多謝Simon 1萬元捐款，嚴景添又2000元，亦多謝梁偉強先生將送給太太的生日禮物改為2000元捐款，令更多人高興。Choi Chi Kit及胡志遠各500元捐款，黃雄忠400元捐款。Cheung Chui Lin小姐寄給農家女實用技能培訓學校4000港元支票，那邊收到但無法「入賬」（因為沒有香港戶口）及內地不接受「圓珠筆」寫的支票，必須用墨水筆。請聯絡我老曹秘書Mabel小姐看看如何處理。各位如欲直接捐款，請「滙上」給該學校，而非寄出香港銀行的支票，因北京方面無法過賬。另一方法是存入本人支票戶口，集合較大銀碼（例如10萬元左右）然後一次過滙上，可節省滙費。 

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火煋人

投資者週記 - 追落後 逐隻捉

2010-01-11 


1月10日，周日。2009年經過股市大幅上升，自第四季開始市場已轉向二線股身上尋寶，相信2010年第一季仍然如此；估計下半年進入加息期（例如上調0.25厘到0.5厘，影響有限）。2010年投資策略一如2009年第四季，宜傾向保守，注意力宜集中在工業股、建材股、電力股及電訊股身上，反之對大企業股則有所保留。2009年中國經濟已出現Ｖ形反彈，2010年政府策略是如何鞏固2009年的GDP增長率（即令2010年GDP繼續以8％速度增長）。2010年機遇與挑戰同時存在，投資策略是如何克服障礙去爭取勝利。

2010年回報率應不及2009年，但相信仍十分可觀，例如最近電訊服務設施供應商股價已上升不少，中小型軟件公司上季股價升幅亦不俗。至於天然氣供應者，股價亦有不俗表現。至於IT行業自2009年第四季開始回升，估計2010年首季可出現兩年內最大升幅，主因是Windows 7軟件推出市場。2010年投資策略是「逐隻捉」，反之整個大市則缺乏方向感。2010年投資大方向是避免投資那些在2009年升幅大的股份，包括金融、房地產、資源股等，倒應投資2009年表現失色的項目，如電力、電訊、建材股等。2009年12月中國PMI指數見56.1，為五年內最大升幅，代表中國製造業已復蘇。簡單說，2010年投資策略就是「追落後股」。在股票市場並沒有「追思會」這回事，過去就是過去，是否後悔並不重要。

金豬四國財赤快要爆炸

那些所謂機構投資者在2008年將你的財富大肆破壞，然後在2009年給回你多少甜頭，難道你便滿足？2009年股市最先上升是銀行股，然後地產股，隨之而來是消費股、科技股、能源股、資源股，最近三個月升幅大的是細價股！不過，當細價股上升，通常升市亦接近尾聲，不知今次是否例外（美股羅素二千指數由2009年11月至今已升15%）【圖】。



做人應有兩手準備（最樂觀的展望及應付最惡劣環境的心態）。Follow the money, not the experts.（追隨金錢而非專家所言。）

過去十年，金融市場證明群眾是盲目的。無論科網股泡沫、房地產泡沫、石油在145美元，都只有很少投資者能擺脫羊群心理。例如在2000年很難說服別人相信黃金可上揚，到2009年12月又很難叫人相信美元滙價可上升。過去十年屬於黃金同期貨的，反之美股只在大上大落。未來十年又如何？歐羅區無論希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙以至西班牙的財務情況皆令人擔心。歐洲過去以生產高品質產品作出口為主，今天高品質產品不但日本、南韓在生產，不久將來中國亦加入生產行列，令歐洲貨的名牌地位受到有史以來最大挑戰；加上「金豬四國」愛爾蘭、西班牙、希臘等財赤已到咗極極極極危險水平，快要爆炸矣。

據彭博統計，2007年底全球股票市場總市值約60萬億美元，2008年失去50%，即使2009年反彈，全球股市總值仍然只有45萬億美元。過去兩年不但貧者更貧，連富者亦冇咗唔少蚊年。2009年無論美國或中國，股市上升皆十分依賴政府政策。根據日本過去經驗，美國經濟正步入另一個失落十年（過去十年標普五百指數跌9%、道指跌10％、納指跌40％、美滙指數跌25%，金價則升三倍）。2010年1月油價重返80美元後，美國消費者又開始進入萎縮期，過去十年美國打工仔早已入不敷支，過去依賴樓價上升後把物業再按借錢消費，但呢支歌仔2007年起已冇得唱也。1987年至2006年格蛇利用寬鬆貨幣政策製造出來的樓宇泡沫，係有代價嘅，必須透過：一、美元貶值；二、利率長期低企；三、能源價格高企、金價大升及美國經濟長期不振；四、美國通脹率長期處低水平（與其他人看法唔同，我老曹相信這勢必出現）；五、美國失業率長期高企；及六、美國股市大上大落等等去支付。

油價重返危險水平

2010年美國財政部必須為2萬億美元短期債券進行refinance，另外2009/10年度財赤估計達1.5萬億美元，兩者加起來相等於2010年美國GDP 30%。但錢從何來？今天美國債券有44％是由外國人持有，即未來一年美國必須向外國人再借入8800億美元，才能應付3.5萬億美元的需求。如何吸引8800億美元外資流入美國？過去一年聯儲局創造新借貸2萬億美元促使美元貶值，今年如故技重施，美元滙價勢將崩潰；一旦聯儲局不大增借貸額，美元利率很快就會回升。

2009年是「希望之年」、2010年是「面對現實之年」。現實往往殘酷。今天最值得慶祝的事是2009年1月許多人預測會發生的壞事並沒有發生，美股出現戰後升幅最大的一年，再次證明人是沒有預測能力的。2010年新的挑戰與機遇又在眼前，例如美股大升後，會否出現8%到10％調整（上述已出現在2009年12月金價）。美國聯儲局計劃在2010年退市（上一次退市是在1937年3月，結果令道指由194.4跌至1938年3月12日的98.95，跌幅達48.94％）。有了1937年的經驗，這次聯儲局退市計劃相信會做得審慎些。但高負債一定阻礙未來經濟發展速度，這點可以肯定，例如過去十年美國失業率上升及中小企倒閉，形成復甦之路遙遙無期。1929年那次大跌市，聯儲局要到1933年才改用積極寬鬆貨幣政策；這一次是2007年9月。2009年3月當1.5萬億美元資金流入金融市場後，美股方向便改變。至於2001年日本銀行的量化寬鬆政策無效，相信同當時日本銀行不夠進取有關。

油價已重返82美元的危險水平，運油輪（部分曾被用作存油）計劃將過去六個月的存油在市場拋售，重新加入市場運作。運油輪目前日租40212美元，但遠期合約只需30000美元，即遠期運費下降25％左右。2009年11月底全球共有一百六十八條運油輪用作貯油，存油共二千三百八十萬載重噸，佔全部運油船載重量5.9％（超過1981年那次，當年只有一千九百五十萬載重噸運油輪用作存油），上述情況代表2010年運費看跌，因2010年遠期油價只有75美元一桶，較市價還低，令存油行為變得不划算。

過去十年四金磚國股市表現出色。2009年中國及亞洲部分地區例如印尼等更成為全球經濟火車頭。中國汽車股及資源股等不斷向海外收購，帶動其他國家經濟復蘇。台灣自2008年6月恢復與北京對話後，2009年台股表現亦十分出色。香港2003年經濟復蘇有賴內地開放自由行、CEPA及內地企業大量來港上市刺激。2009年又再因傳國企、紅籌等股份回歸內地掛牌及台資企業返回台灣發TDR而受惠。日本現任首相亦希望借助中國的經濟力量，帶動日本重新返回經濟繁榮期。

未來十年兩大最重要趨勢

展望未來十年︰1. 美國同歐洲會否一如日本進入「資產負債表衰退」？2. 中國房地產會否繼美國之後進入另一泡沫期？上述是未來十年最令人關注的兩大趨勢。

地運二十年一轉。1990到2009年中國經濟表現十分出色，達世界之最，同期日本經濟表現卻令人失望。自2008年11月中國政府宣布動用4萬億元人民幣刺激經濟後，到2009年9月止，上述4萬億元人民幣有89％資金投放在基建項目上，估計未來一段日子仍保持大量投入。日本最大基金公司三菱UFJ資產管理公司管理的資金達680億美元，其認為整個亞太區皆在投資基建，應可為日本經濟帶來復蘇。過去二十年中國股市升十七倍，日經平均指數則由最高峰回落75％。1989年全球80％的LV品牌產品由日本人買去，今天中國人同樣為LV品牌瘋狂（唔信？請到尖沙咀海運大廈或銅鑼灣崇光百貨睇吓，無論LV、Gucci、Prada等名牌，皆有內地人排隊掃貨）。今天日股市值只及賬面值一點四倍；反之，上證指數市值是賬面值三點三倍。三菱UFJ認為，未來十年應看好日本股市而非中國股市。你信唔信?! 

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火煋人

投資者週記 :「高鐵」減速避免出軌

2010-01-18 



1月17日，周日。2009年是政府入市干預市場、利用公眾財取代私人財，以令經濟保持增長的一年。最失敗是美國政府動用7870億美元去刺激經濟，但失業率仍企在10％之上。2010年是政府開始退市的一年，中國在這方面先行一步（因中國經濟特佳），以免財赤擴大，並讓私人資產接力……。過去二十年，日股每逢政府退市便回落，不知各國股市這次又如何？

不冷卻才令人憂心

1990年投資日本同投資香港，到今天已證明是兩個唔同世界。2000年投資美國科網股同投資內地企業（在港上市），十年後今天亦是兩個唔同世界。找出正確方向是成功的一半，美滙指數在2009年11月26日見74.17後改變方向，此訊息目前未清晰，因上升軌尚未形成，但這是否2010年大方向？

人行宣布提升銀行存款準備金率0.5個百分點，相當於3000億人民幣資金被凍結。內地銀行貸出款項超過42萬億人民幣，上述數字只是杯水車薪。2009年內地貸款增加30％，今年再增18％（2009年增加貸款9萬億人民幣，今年7.5萬億人民幣），所以上述消息，心理影響大於實質。不過，2009年A股的升幅應不會在2010年重演。中國的問題是2010年GDP增長太快（而非不足），政府正努力減速，以免中國經濟這輛「高鐵」出軌。2009年上海、北京及深圳樓價分別升68％、66％及90％，冷卻一下是好事。估計2010年中國GDP增長率重返10％以上，如沒有冷卻措施，才真正令人擔心。

1月1日生效的「中國－東盟」自由貿易區，十個東盟國中，六個（馬來西亞、汶萊、印尼、菲律賓、新加坡及泰國）產品出口到中國稅率由12.8％降至0.6％，另四個（柬埔寨、老撾、寮國及越南）90％產品獲零關稅，估計可帶動這個六億人口地區的GDP增長率進一步上升。過去六年這十個東盟國與中國雙邊貿易額由590億美元升到2008年1120億美元，未來雙邊貿易進一步頻繁，可大大提升中國在東盟國的地位。

自1971年美元同黃金脫鈎後，過去四十年我們生活在泡沫世界，由形成到爆破，然後再進入另一個泡沬。如果恐懼泡沫的話，過去四十年如何投資？投資者心態應是在泡沫形成過程中加入，在泡沫爆破前離開。未來投資策略是如何在歐羅、日圓回落中獲利。

道指至今仍較2007年10月高峰差25％，但《經濟學人》認為，美股現水平已偏高50％。例如英特爾P/E五十一倍、杜邦化工四十五點九倍、Google三十九倍……。自從1971年美元同黃金脫鈎後，美國政府一旦製造泡沫爆破後，又會再製造另一個泡沫，漸漸習以為常。

美股熊市只完成一半

2009年無論英、美財赤俱達GDP 10％，陷入日式衰退。日經平均指數過去二十年共失去四分三市值，至今仍未清楚熊市是否結束。美股熊市自2000年1月開始，第一個小熊市在2002年10月結束，然後反彈至2007年10月（以P/E計，2007年美股P/E已不及2000年1月）；第二個短期熊市在2009年3月結束，又進入反彈期【圖】。美國中產階級過去十年先後受科網股泡沫爆破影響，然後是地產泡沫爆破；再加上美元滙價回落，過去十年油價大升，已令市民苦不堪言。但以日本經驗看，美股到目前為止熊市只完成一半，仍有十年左右苦難期。貪念與恐懼、繁榮與衰退、擴張與收縮，仍然不斷支配着每一個社會與每一個人。



如以美股Wilshire 5000指數計，P/E三十二點五倍、息率1.8厘，平均P/E三十倍以上；如要重返歷史性平均P/E十六倍，企業純利必須上升一倍，上述是十分難做到的要求。1982年大部分人買入股票平均持有五年，今天一般人買入股票後平均只持有六個月，反映炒家已取代投資者，而且現今投資者愈來愈缺乏耐性。

2009年第四季港股開始進入炒細價股時段，質素較差的股份不但在大跌市跌得多，同時在升市初段升得少，但2009年第四季開始玩追落後，表現遠勝大價股。有人擔心下半年加息令股市大跌，但2004年6月至07年初利率便不斷上升，股市卻不跌反升。

一年之始是清洗去年殘餘下來的錯誤思想，重新計劃如何去爭取投資成功的日子。2009年最多人犯的錯誤是預測未來而非追隨趨勢，卻不相信沒有一個專家能預知未來，投資只可追隨趨勢，直至它改變為止。2009年首三季是上升市，第四季起是上落市，相信2010年初段仍是上落市，直至這個趨勢改變為止。不摸頂、不估底、不扮專家，只做一個老實的投資者。

2009年8月起，A股市場已成為Stock Picker's Market，到2009年9月香港股市亦一樣，不同股份出現極之不同的走勢。有些自9月至今回落，有些9月至今不斷上升。2010年1月不但是新一年開始，亦是另一個年代的開始。2009年全球經濟復蘇速度以中國、印度、印尼、非洲及巴西最快。根據IMF數字，2009年全球GDP仍降1.1％（其中OECD國家跌3.4％），估計2010年全球GDP升3.1％（OECD國家升1.3％、新興國家升5.1％）。今日世界已分為E7（中國、印度、巴西、俄羅斯、墨西哥、印尼及土耳其）及G7（美國、日本、德國、英國、法國、意大利及加拿大），未來十年E7繼續高速增長，但G7只有低增長。

當跑馬拉松初段加速……

2010年股市充滿大量不穩定因素，加上我老曹年紀漸大，腦海內愈來愈多先入為主的偏見。大家皆知道我老曹每天閱讀數十篇外國文章，然後加以思考，希望從中找到未來投資大方向。互聯網普及後，我老曹每天閱讀文章的數量大增，反而令思想不太清晰。2009年第三季美國GDP升2.2％，90％來自政府刺激政策，估計第四季GDP升4.5％，即連續兩季GDP正增長，是否代表美國經濟繁榮期又開始？以日本經驗︰政府重複使用刺激經濟方案，代價反令長期GDP出現低增長，情況有如跑馬拉松，如在起步初段跑得快，反而會令這位長跑者後勁不繼。

根據美國The Conference Board向二千間機構的問卷調查，只有45％在職員工對目前工作示滿意（上述調查1987年開始，當年有61％在職員工滿意自己的工作）。2009年美國不但失業率高，不滿自己工作的人亦達二十年新高。五十多歲員工滿意度最高，二十五歲或以下滿意度最低（可能只是他們首份工作，同時薪金亦低）。最滿意自己份工的在職人員是消防員，其次是工作有挑戰性的行業，然後是教書或照顧其他人的行業；最不滿意自己份工是食物服務業、傢俬零售業及顧客服務部，只有25％員工滿意自己份工。

2009年對美國汽車工業而言是災難年，車輛數目出現戰後首次回落，由2008年二億五千萬架降至二億四千六百萬架，估計趨勢持續，因為年青一代多用互聯網而少用車（1978年二十歲以下有車牌共一千二百萬人，2009年已少於一千萬人）。同1990年日本情況一樣，今天日本車輛數字較1990年少21％。對美國人而言，再難見年銷一千七百萬架這數字，估計每年銷售一千萬架到一千四百萬架已經難能可貴。每年報廢汽車較新車多，反映美國汽車人口2009年起進入下降期；反之，中國車輛數字正進入急升期。中國1980年開始一孩政策，新一代人口（即所謂八十後）進入高消費期，既有能力買樓，又有能力買車，形成樓價狂升及汽車銷量急升。Smart money早於去年已賣出美國汽車股並買入中國汽車股矣。

難為了「八十後」

「社會係冷酷嘅，請守吓規矩吧！」我老曹也來談談「八十後」。

1980年金價見850美元一盎斯（4800港元一両），然後插水。1981年7月17日恒生指數見1810點，然後大跌至676點，跌幅62％；太古城住宅樓價由1100元一呎挫至600元，跌45.5％。1982年9月中國政府宣布1997年7月1日收回香港主權，引發移民潮。各位八十後，你的父母當年如沒有炒金、炒股、炒樓或移民，亦肯定面對失業威脅。作為小孩子的你，生日那天可能沒有蛋糕。

好不容易進入小學，當年又面對1987年10月股災、1989年六四事件，父母如之前沒有移民的話，當時可能連新加坡亦唔放過（假使去唔成加拿大、澳洲嘅話）。開始進入中學後，1994年又出現墨西哥金融危機，恒指由1994年1月4日12599點急瀉至95年1月23日6890點，跌幅45％，當時你整天見到父母愁眉苦臉，自己不知如何是好。

總算捱到中學畢業，好想出國留學。1997年8月7日恒生指數由16820點大跌至98年8月13日6544點，加上特區政府推出八萬五房屋政策，出國美夢從此成為泡影。

好喇，努力考入本港大學，希望大學畢業後自力更生，不再靠父母。誰知畢業遇上2000年科網股泡沫爆破，加上2001年「九．一一慘劇」、2003年沙士……，大學同學仔畢業等於失業，只有抱頭痛哭，更被社會叫做「電車男」或「宅女」。

好不容易搵到份月入8000到12000元嘅工，學人理財、炒吓股票，點知又遇上2007年10月金融海嘯，損手爛腳……。

且容我老曹代替「八十後」說一句：

「到咗今時今日，我地認為社會對我地太唔公平，開始發聲，社會又指責我地係『八十後』唔知米貴。你地知唔知道，我地有冤無路訴呀？到底你地呢批『五十後』能否靜一靜，聽聽我地嘅心聲? 

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火煋人

投資者週記 : 恒指有機會下試萬九

2010-01-25 



1月24日，周日。奧巴馬先生，祝賀你上任一周年。上周你的經濟顧問雪茄伏先生站在你右邊，更獲得你拍膊頭，是否代表你的經濟政策出現改變？你的態度不但令黃金好友擔心，同時令去年3月開始反彈的美股下跌。

恒生指數由2008年10月27日開始上升，到2009年11月18日開始回落，如下調前升幅三分一，要到18958點才有支持，此乃去年12月峰會上我老曹認為2010年恒生指數有機會下調至19000點的理由。

美元利率差擴闊加息難免

奧巴馬蜜月期結束，加上麻省選舉中民主黨落敗，令標普五百指數未來有可能下調至1030點。上周五美國再有五間地區性銀行被接管，即2010年至今已有九間，相信未來將有更多銀行被接管。美元利率差在擴闊，代表投資者估計加息已無可避免（相信下半年才出現）；目前最大差距是三年期債券及四年期債券，差距達1厘，代表美元未來有機會加息1厘。VIX指數過去兩個交易天上升25％，到28點；加上標普五百指數上升楔形失守【圖】，而下周起有四百二十間大企業公布業績、美股大幅波動難免。




在上周六投資研討會上，最多人問「周一應否入市？」從保歷加通道睇，股市已超賣，應有反彈，但根據趨勢投資法是「不應估底」，何況中期出貨訊號剛出現，淡市莫估底。美國經濟是有機會出現雙底的，但中國則不然，因此香港經濟亦不應該出現雙底，只是一次較大幅度調整無可避免。

去年希臘財赤已達GDP 12.7％，今年計劃削減至8.7％，2012年降至2.8％；2009年政府負債相等於GDP 120％，已令希臘股市大跌；加上西班牙失業率達19％，都是令歐羅下跌的理由。希臘十年期債券孳息率見6厘（德國十年期債券只有3.2厘）。如何令希臘政府的財赤在三年內由目前水平降至只佔GDP 3％？此乃美元2009年12月開始上升的背後理由。

去年第四季度中國GDP升10.7％，踏入2010年中國經濟開始降溫，即內地A股短期仍須下調，但中長線看好，目前只是牛市一期中的浪C，而非另一個熊市。2009年中國固定資產投資佔GDP 47％（1990年日本亦只佔37％），成為外國專家睇淡中國的理由；但2009年中國人均收入只及1990年日本十分一，未來中國的產能過剩將隨着人均收入上升而逐漸消化，即中國經濟過熱情況只是短期問題，而非長期趨勢改變。2009年中國房價過熱情況一如1981年香港，估計調整三、兩年才可完成消化，但中國並非1990年日本或2006年美國。透過新出台的「國十一條」及控制銀行貸款，內房價格開始降溫，今年內房價格肯定不會重演去年的升幅。上周有3.48億美元流出中國證券基金，是過去十八星期內最多的一星期，令今年上證指數跌6％、恒生國企指數挫9％。

A股次季進入牛二

1990年日經平均指數開始跌勢，不少分析者認為「淡市不出三年」，反駁我老曹當時擔心日經進入十六年熊市論（上述靈感來自美股上一個熊市，由1966年開始到1982年結束，共十六年）。尤其是1992年8月到1993年9月日股反彈那段日子，我老曹受到不少人抨擊。到今天，事實證明了日經熊市日子較我老曹估計更長。和其他分析員不同，我老曹是相信經濟循環周期論（即一個經濟盛衰周期上升期長達四十到四十五年，回落期十五到二十年，即中國人所說的六十年一個甲子）。過去二十年日本政府所犯的錯誤，卻在今天美國政府身上出現，因此我老曹認為，自2007年10月起美國經濟已走上1990年1月日本相同的路，例如利率接近零、政府開支急升，最後佔GDP 200％甚至250％，股市反覆回落，經濟時好時壞。不同的是，日本當年只是獨善其身，美國則影響全球。去年3月至今美股上升相信只是超級大熊市內的一次大反彈，情況有如1989年12月29日日經由38957點跌到1992年8月19日14194點，下跌63.5％後完成熊市第一期，之後反彈至1993年9月3日21281點，上升50％，時間長達一年。其後日經在14000點到23000點之間上上落落，到2000年跌穿14000點，進入熊市第三期，到2009年3月才完成整個熊市。

這次道指由2007年10月11日14198點回落到09年3月6日6469點，只完成熊市第一期並進入反彈，情況一如1992年8月19日到1993年9月3日的日經平均指數。美股反彈期完成後，目前正進入漫長的熊市第二期，令道指在6469點到11000點之間上落，最後才出現熊三。反之滬深A股已進入另一個牛市，從2008年11月4日1606點起步，在2009年8月完成牛市一期中的上升期，進入A、B、C調整浪，估計在2010年第二季度進入牛市第二期。

為何我老曹認為美股2007年10月11日起進入超級大熊市，中國A股熊市則已在2008年11月完成並開始另一大牛市？理由是2008年美國人均收入已達43730美元，中國人均收入只有2000美元（大城市人均收入5000美元），未來二十年美國人均收入仍可再升多少？至於中國未來十五年人均收入仍將不斷上升。1990年日本人不相信日股可反覆回落二十年，1997年香港人一樣不相信樓價竟可跌七成（除豪宅外，至今香港其他住宅樓價仍未重返1997年高價）。2007年10月美國人更加不相信美股未來將反覆回落。

避開內房與內銀股

自從1930年美國已故總統羅斯福推出「新經濟政策」（New-Deal）以來，人們便傾向相信政府是可以控制經濟的。不過，鄧小平認為︰大氣候與小氣候，並非人的主觀意願能改變。馬克斯曾認為：只要控制政府，就可以為工人創造「樂園」。過去共產國家實施計劃經濟的結果，反而令整個國家受害。新中國成立六十年，首三十年採用共產主義制度，人民仍一窮二白；自1978年採改革開放政策，人民才富起來。不過，真正富起來的仍只是沿海大城市人口，佔全國70％人口的農村只達到溫飽。

農村首次享受到國家政策優惠是2009年，因為中國產品出口市場呆滯，國家提供「家電下鄉」補貼，利用農村的購買力去抵銷出口呆滯的影響；這是中國政府首次利用消費拉動經濟。今天內地製造業、食品工業、房地產業以民企為主，資源股、鋼鐵股、航空股、公路股、銀行股、汽車股等則以國企為主。2009年國企大舉入侵民企最賺錢行業──房地產，造成內地房價急升。2009年中國GDP雖已全球排名第二（僅次美國），但同歐洲、北美洲及日本這些國家不同；OECD國家人均收入已達2萬到4萬美元，而中國2008年人均收入仍只有2000美元，未及OECD國家人民的十分一。在此情況下，中國政府希望利用消費拉動GDP增長，一、兩年可以，長期則難矣哉。2009年內地食物價格大升，從食米、糧油、肉類、奶類到糖皆漲價，進一步削弱中國人今年的消費能力。換言之，中國經濟由出口拉動轉為內需拉動，並非想像中咁易。2009年GDP升8％的主力來自政府大量投資基建，不少去年大漲的股份早應獲利回吐，沽之哉。

有外國投資專家已在推銷中國泡沫論。中國房地產的確有泡沫存在，但人行早在去年8月開始抽緊銀根，上周已是第三次，內地樓房價正面對10％到15％下調壓力（估計人行下半年加息），情況同1981年本港樓市有點相似，即樓價升得太快，大部分人收入追不上。1984年起香港樓價恢復上升，調整期長達三年，類似情況估計快在內地出現。因此，2010年投資應避開內房股同內地金融股，投資主力集中在2009年升幅小的電力股、電訊股等等。

中國「十一．五」規劃漸漸完成，目前正制訂「十二．五」規劃。經過三十年改革開放政策，中國GDP已上升十七倍（扣除通脹因素上升十倍）。整體而言，中國已由三十年前的赤貧時代進入今天的小康局面，未來GDP能否保持高增長，已毋須像過去三十年那麼緊張，反而應着重在資源配置上，因為不是全國人口過去三十年收入皆上升十七倍，例如佔人口70％的農村同期人均收入只升五倍左右（扣除通脹只升三倍）。有些人過去三十年收入升一百倍甚至以上，但有些人收入升幅有限。收入差距擴闊不單單是中國的問題，1980年起美國、1997年起香港亦出現上述問題。資源配置不均造成貧富懸殊，有人窮奢極侈，有人只能糊口，形成整體中國消費不足；加上中國社會保障制度同歐、美、日、香港等比較仍落後，造成內地民怨甚深；而治理環境方面，政府官員執行不力、貪污嚴重，則成為另一民怨源頭。上述都是「十二．五」規劃必須面對的問題！2009年北京和上海樓價升幅60％到70％，深圳更達90％，令內地85％家庭無能力置業。住屋問題已演變成另一嚴峻社會問題，不但催化社會人士不滿，同時影響社會穩定性，如不適當處理而任由其繼續深化，將成為中國未來經濟發展另一隱憂。

一般投資者常犯錯誤：

一、揀錯項目；二、誤以為「低價」便值得買；三、溝落唔溝上；四、買便宜股而非買最好的股份；五、希望一次過大賺一筆；六、追隨群眾；七、誤信財務專家所言；八、只信自己勇氣，不信自己智慧；九、不肯止蝕；十、沒有紀律（即沒有將投資系統化）。我老曹在此預祝大家2010年大有斬獲！

世上獲得智慧方法有三︰一，透過自己深思熟慮，是最崇高方法；二，透過模仿有智慧的人，是最容易方法；三，透過經驗學習，是最痛苦方法。

急就章政策令股市大上大落

一個經濟盛衰循環周期長達五十五至六十五年。香港由1967年衰極而盛，到1997年盛極而衰，共三十年。自1997年8月開始至今香港已經歷三個熊市：第一個是亞洲金融風暴，第二個科網股泡沫爆破，第三個美國次按危機。回歸後第一個熊市，恒生指數由1997年8月7日16820點回落到1998年8月13日6544點，跌幅61％。第二個熊市由2000年3月28日的18397點回落到2003年4月25日8331點，跌幅54.7％。第三個熊市由2007年10月30日31958點回落到2008年10月27日10676點，跌幅66.6％。在三個熊市中，投資者損失都在50％以上（如損失50％，未來必須賺回100％才打和）。

上述情況對中長線投資者打擊很大，反之對炒短線者十分有利，因為可在大上大落中賺取暴利。過去十三年香港股市一再獎勵短線投機者、懲罰長線投資者。例如閣下在1997年8月7日沒有出售股票的話，揸了十二年，到今天亦只獲利30％（或每年2％）。反之短線投機者在股市一上一落中，每次皆可賺取超過100％利潤。

為何世界變成如此？主因是無論政治或經濟上，我們皆缺乏有領導才能的領袖。太多「頭痛醫頭、腳痛醫腳」的急就章政策，令股市反彈了一段日子後又再回落。股市大跌後，政府又推出另一急就章政策，刺激股市上升。由於這些政策只能治標不能治本，令股市升了一段日子後又再大挫，最後令愈來愈多投資者加入短線投機行列，進一步令股市大幅被動。 

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火煋人

2010-02-01

奧巴馬「變臉」 大鱷即「做嘢」

1月31日，周日。美國去年第四季GDP升5.7％，超過傳媒估計的4.8%。其中三分二來自商界補充存貨，因消費市道較估計好，令存倉量下降，令美元升至1.3863兌1歐羅（美國2009年全年GDP收縮2.4％，為1946年以來最差）。

雖然1月份70％上市公司業績公布勝預期（去年第四季68％），但股市繼續回落，道指甚至連100天線亦失守【圖】。本周有九十一隻標普五百成分股公布業績，其中有些自去年12月開始股價已轉弱，有些則於今年1月轉弱，擔心屬「好消息出貨」，因股價往往走在業績之前。


魯賓尼警告去年3月開始的股市反彈已結束。麥嘉華則估計標普五百指數可能從1月19日的1150點跌至920點，理由是美股早已超買。

華倫天奴冇心情送禮物

按照「1月效應」，2010年美股前景令人擔心。今年情人節（2月14日）剛好在大年初一，擔心亦唔會有華倫天奴送禮物。A股去年8月開始下調，恒指11月開始下調，道指則於今年1月19日才開始下調。理論上，要A股見底後，才為港股同美股尋底亦未遲。

本周美國參議院投票提升舉債上限1.9億，到14.3萬億美元，令美元滙價更被睇好。索羅斯宣布金價已進入泡沫區。

奧巴馬在大選時承諾2009年失業率8.1%，到2010年將降至7.2%，但他上任一年，失業率卻升到雙位數，因此今年他致力降低失業率，此方向對中國不利（會令保護主義抬頭也），並可能延長A股調整期到今年第二季。

上周A股跌穿200天線，代表浪C調整仍在進行。標普五百指數上升軌兩星期前失守，令大方向出現改變，皆令2月展望進一步變得悲觀。去年3月份各國政府增加貨幣供應所製造出來的另一泡沫又再面對爆破，令美國經濟可能出現雙衰退，中國經濟今年上半年則須回調。

1994年日圓利率大跌後，全球利差交易大增，寬鬆銀根令股市大升，其後引發亞洲金融風暴，亦造成2000年科網股泡沫爆破。2009年起美國亦加入利差交易，而美元較日圓更吸引，因美元不但利率低，同時有貶值空間，借美元投資任何項目，賺錢機會均十分多。

歐洲醞釀金融風暴？

去年12月開始美元止跌回升，加上今年1月18日奧巴馬忽然「變臉」支持雪茄伏，令過去一年從事美元利差交易者大量unwind；另一方面，希臘財政狀況亦在惡化中，法國總統薩爾科齊在全球經濟會議上更警告可能引發歐洲金融風暴。

格蛇及貝南奇是極受華爾街歡迎的人物，每次股市大跌後他們都出面放寬銀根；雪茄伏卻是極不受華爾街歡迎的人物。近年雪茄伏認為CDS是引發金融危機的元兇（當然還有其他），並要求限制金融機構這方面活動，阻止金融機構在不為其他行業提供服務的情況下「尋租」；如此一來，金融機構未來獲利能力將大受限制。華爾街大鱷已進行反擊，此乃近日美股急跌之背後理由。在最後結果未清楚之前，投資者應加倍小心。

2008年11月中國政府突然推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，當時我老曹已了解這意味着A股牛市可能重臨。受制於過去經驗，我老曹一向以美股馬首是瞻，直到去年3月奧巴馬批准7000億美元量化寬鬆政策，去年4月我老曹才在北京研討會上正式宣布A股牛市重臨。去年8月人行在A股上升後第一次抽緊銀根，有了2008年11月的教訓，我老曹急不及待認為A股牛市第一期上升期完成，進入A、B、C調整浪，順帶亦睇淡港股。怎知美股繼續升至今年1月，恒指亦跟隨美股上升到去年11月。這幾個月，我老曹因太早睇淡港股而遭受唔少人批評。

不過，中國經濟遲早成為全球經濟另一火車頭，不讓美國專美。今年人行第三次抽資，連美股亦有反應，因為全球五百大企業中，多達四百五十間在中國有生意。去年中國汽車工業冒起，令本已疲弱的美國汽車工業百上加斤，連日本汽車工業亦大受壓力。2008年11月我老曹反應過慢，去年8月則反應過敏，只是仍未習慣中國與全球經濟的關係。照目前大趨勢看——如今距離中國打噴啑、全球大感冒的日子不遠矣！估計A股的調整浪C在今年第一季度內結束，在第二季度將出現另一次購入機會；反之，美股熊市反彈在今年1月19日完成。至於港股早變成兩頭蛇（有時跟A股、有時跟美股），恒指自去年11月18日23099點開始轉弱，較美股早兩個月，估計低潮在A股見底之後，即今年第二季。世界經濟論壇認為，今年有20％機會出現另一次資產泡沫爆破，令全球虧損超過10億美元。

雪茄伏出山令銀行冇啖好食

去年中國GDP升8.7％，超過政府估計的8％。2009年中國GDP已達4.91萬億美元，同日本5.04萬美元相差無幾，估計2010年中國將超過日本，成為全球第二大經濟體系。去年第四季中國GDP升幅達10.7％，肯定過熱；固定資金投資升30.1％、零售升16.9％。人行今年1月第三次抽資（第一次抽資在去年8月），以免中國經濟出現另一個資產泡沬，相信中國經濟實體今年2月起進入冷卻期……。美國麻省選舉不利，威脅到今年11月美國中期選舉結果，令奧巴馬改變策略，雪茄伏重獲重視，投資銀行開始擔心今後冇啖好食，如Glass-Steagall Act重現（上述法律是將「商業銀行」同「投資銀行」業務分開，即投資銀行不能吸收普通人的存款，商業銀行則不能替客戶投資理財），可令美股出現大跌。2007年10月至2009年3月美股失去25萬億美元市值，道指到2010年1月19日才反彈至10709點。去年3月到今年1月標普五百已收復2007年10月至09年3月跌幅的52％，五百隻股份中有八十五隻P/E超過六十倍，後市如何進一步上升？

趨勢投資法強調「止損不止賺」。投資即使錯過一次機會，永遠有明天。根據Morningstar統計，美國擁有1億美元以上資產的基金共二千三百零一隻，在2008年平均虧損40.5％，2009年平均獲利34.9％。以1萬元為例，如損失40.5％只剩下5950元，再獲利34.9％，最終亦只有8026.5元，仍虧損19.7％。二千三百零一隻基金中，經過2008年同09年後仍獲利的只有六十三間（佔總數2.7％）。我老曹經常強調「止損」，因為如虧損40％，第二年須獲利68％才打和，而投資虧損不應超過本金15％，一旦達20％已是極限（第二年必須賺回25％才能打和，而且不容易收復失地）。任何情況下都必須守住本金，止損的目的是防止自己在錯誤方向時仍死牛一邊頸，尤其是美股剛完成V形反彈的今天。

中國經濟冷卻，可影響澳洲、加拿大、紐西蘭、南非等這些原材料出口國經濟，同時令本已十分疲弱的歐洲同美國經濟再陷衰退。Investors, Bussiness Daily在2008年美股轉弱時提出警告，在2009年轉強時建議入市，今年則對美股後市表示憂慮。去年3月至今，標普五百指數共有七次調整市，幅度在5％左右，只有一次略為超過10％；今次如調整超過10％便得小心。換言之，標普五百指數由1月19日1150點回落到1030點已是極限，大家必須牛咁眼實，一旦守唔住便好大件事，小心「大方向」改變！

美國財赤繼續上升，為對抗2009／10年度1.4萬億美元財赤，奧巴馬計劃凍結美國未來三年在軍費、老兵福利、國家安全及國際事務上的開支，受影響項目達4470億美元或佔總財政開支17％，估計未來十年可節省2500億美元。另計劃成立「財赤委員會」研究中期及長期方案解決財赤。我老曹擔心美國政府未來不但削減開支，同時會加稅……。彭博向五十八間機構調查所得：估計美國2010年GDP升2.7％，2011年升2.9％；而過去的經濟復蘇，第一年GDP升幅應達6％或以上，如今年GDP升幅只有2.7％，是不能支持美股現價P/E。

兩年痛苦換廿年繁榮

今天應擔心的不是美國將陷入1930年代大蕭條，而是重演90年代日式沒完沒了式衰退，即好也好不了，壞也壞不了。奧巴馬似乎有意重用雪茄伏，以重建投資界對美元的信心，咬實牙關擺脫日式衰退。No Pain, No Gain! 現任財長的寬鬆貨幣政策估計今年4月結束，情況一如中國政府，寧可眼前吃點苦，總好過經濟衰退沒完沒了（長痛不如短痛），因此小心今年第一季（甚至第二季）股市有較大跌幅。80年代雪茄伏用「兩年」痛苦換回「二十年」繁榮期。過去十年美國金融界大量製造了CDS垃圾，總有一天要清除。一天不除掉，一天經濟便無法真正好起來。奧巴馬開始明白寬鬆貨幣政策不能解決問題，只會令問題長期化。

1978年鐵娘子獲選英國首相、1979年底列根獲選美國總統，令佛利民主義（小政府、大市場）獲英美兩大國首腦支持，開始了1982年至2007年長達二十五年的美股黃金期。任何事物都是過猶不及，1999年美國國會廢除1933年通過的Glass-Steagall Act。此法律在1999年取消後，令兩大類銀行不但互相搶對方生意或進行合併，更造成2000年起美國過分寬鬆的信貸環境，最終帶來2008年金融海嘯。2009年3月美國政府透過TARP大手購入金融業有毒資產，才令形勢穩定下來。既然納稅人承擔了金融海嘯的虧損，自然要求政府加強管制金融業，令大政府主義重新抬頭。事實上，大政府主義不但不能解決問題，反而將問題拖延下去，最佳例子便是自1990年至今的日本。

2009年全球股市上升力量來自各國政府刺激經濟方案，2010年面對各國政府退市，新興市場股市經過去年大升後，今年亦面對較大調整壓力。去年8月中國政府已着手退市，9月美國聯儲局表示量化寬鬆計劃延期到今年3月底才結束。Pimco主席格羅斯認為，美國政府今年如不再像去年般向經濟體系注資，美國經濟很快又再「弱」下來。

今年港股進入高風險、低回報時代，令投資者必須在一個超買的股市中尋找機會。今年第一季將有不少股份進一步回落，只有個別股份仍可上升。隨着2009年業績公布，未來股價將互有升降，純利較估計好者可上升，純利質素改善的企業亦可睇好，而股價升幅太大但純利跟不上者則回落。

去年中國城市創造了一千一百零二萬個新職位，較政府估計的九百萬個還多，另裁員五百一十四萬個，其中五百萬個轉工成功。春節過後踏入虎年，中國經濟再次虎虎生威，其他可睇好的國家包括印尼、泰國、馬來西亞及南韓；反之，美國、歐洲同日本繼續令人擔心，美股VIX由1月11日低點17點大幅回升50%。如果歷史有參考價值，美國同歐洲正步入減債期，中國同東南亞則步入高消費期。

 

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火煋人

2010-02-08

商品價格反彈完成

2月7日，周日。美股1月19日起急跌，情況有如十年前（道指由2000年1月14日的11750點回落到9730點，下跌17％），主因是利差交易call孖展。歐洲主權債券危機，引發美元急升，估計有4000億美元要平倉，令股市、黃金及外幣齊跌。全球金融市場市值達140萬億美元，只要任何風吹草動，都造成巨大影響，例如構成泡沫或危機。

根據SNL Financial資料，過去兩年美國各商業銀行收益增562億美元，雖然同期貸款減少23％，理由是美元利率在2008年跌近零，而在去年仍保持接近零，一旦今年下半年利率略為回升，來自這方面收益將下降；換言之，美資銀行前景看淡。花旗估計，主權債券孳息率今年可上升60到70個基點，擔心類似1994年債券危機在今年重演（同期美債上升,日本及德國債券俱挫）。

中美若爆貿易戰大件事

今年1月19日起美股方向已改變（恒生指數早在去年11月18日改變方向，A股更早在去年8月已改變方向）。美股熊市中的大反彈已經完成。

中國2008年11月推出4萬億人民幣刺激經濟方案後，去年第二季開始GDP止跌回升。去年8月人行開始逐步收緊銀根，估計今年第三季才見效（即GDP增長率放緩），股市卻即時出現反應。去年3月美國政府批准7000億美元量化寬鬆政策，到第三季GDP才恢復增長；由於失業率仍高，政府擔心一旦退市將出現「日本效應」（1990至94年日圓大升，股樓則大挫），暫定今年4月才開始退市。

上周美國向伊拉克、阿聯酋、卡塔爾及阿曼提供愛國者導彈。睇來奧巴馬正欲加強「中東油路」的安全性，矛頭直指伊朗。去年奧巴馬給伊朗改變核武計劃的最後限期是2009年12月，但至今為止伊朗並冇改變。這次行動令中東局勢進一步緊張，刺激美元上升。美國幅員大，可承受一次或以上的核攻擊；反之，以色列國土細小，一次核攻擊便完蛋。因此，在伊朗核問題方面，以色列態度極之強硬，如以色列有任何魯莽行動，中東局勢將一發不可收拾。上述因素令油價跌穿70美元。

2010年另一令人擔心的事是，如美國力逼人民幣升值，中美雙方的貿易磨擦勢必升級。中國眼見1985至94年日圓大幅升值後，經濟從此一蹶不振，因此在人民幣升值上打死唔肯讓步，中美若爆發貿易戰，咁就大件事。

油價方面，2008年147美元高價是投機買盤造成，如只靠經濟實力，是無法重見此水平的，去年在中國、印度等國家支持下，油價亦只能在65美元到85美元之間上落；金價則有條件跌穿1000美元。請留意CRB商品期貨指數，去年2月開始的上升楔形，已在今年1月6日見頂，並在2月份跌穿，代表商品價格上升周期今年1月結束【圖】。去年第四季開始我老曹已建議拋售資源股，並相信商品價格反彈已經完成。


技術上睇，美國樓價只完成50％調整，情況有如本港1997年第三季到1999年第一季這段時間。隨着科網股上揚，本港樓價自1999年第二季起止跌回升，直至2000年第二季；2000年第三季隨着科網泡沫爆破，樓價2001年第二季又再回落，到2003年第二季才完成整個跌市；此乃「N」理論。上述情況相信亦在美國樓市重演，即今年第二季起美國樓價將再次進入回落期。

中國經濟未屆爆泡期

中國去年第四季GDP增長率達10.7％，真係太快矣，需要冷卻一下，目前已進入冷卻期，而非泡沫爆破期。繼去年超級公路網絡建成後，中國再建設高速鐵路系統，估計2020年將建成四十二條高速鐵路。上述種種顯示，未來十年中國GDP仍能保持高速增長。在經濟高速增長期，泡沫不斷出現同爆破（回望1970到2010年香港共有七次泡沫出現同爆破）。只有在經濟達到高峰後，例如1990年日本人均收入達3萬多美元、2007年美國人均收入達43000多美元，泡沫爆破才令人擔心。中國大城市人均收入5000美元、全國人均收入2000多美元，即使2007年股市泡沫爆破，造成的傷害有幾多？金勞詹曰：年青人跌倒後，很快便可爬起身；中年人一旦跌倒，都真係幾傷；老年人更加跌不得，擔心一跌不起。經濟亦一樣，年青時泡沫爆破後，捱三、兩年又再爬起來；經濟處中年，一跌都幾濕滯（例如1997年香港需要六年才爬起來）；但經濟老化便跌不得．例如日本自1990年開始二十年仍爬不起來。

希臘問題會否引發歐洲債務危機？情況一如2007年4月美國的 Countrywide 事件，須知道星星之火可以燎原。希臘在2000年加入歐羅區，令經濟由動盪變得穩定，利率回落，帶來2001到06年的繁榮期，同時亦帶來巨大財赤，2009年已達GDP 12.7％，政府負債等於GDP 108％（仍較意大利及日本政府低）。希臘2010年財務需求達480億美元，相等於GDP 15％，如何令希臘財赤降至GDP 3％？希臘問題只屬濕碎耳，會否令意大利政府亦出現財務危機，才是核心問題。意大利財赤佔GDP 5％，負債相等於GDP 115％；西班牙財赤佔GDP 12％，負債GDP 67％，失業率20％……。

繼希臘之後，葡萄牙十年期債券孳息率升上4.65厘，過去一個月風險指數已升到第十三位（希臘第三位）。至於美元，短期有雪茄伏效應，引發美元平倉潮，如美國4月開始真正退市，美元仍有一段日子可睇好。美國財赤達GDP 13％，未來美債息率看升不看跌；加上CPI升幅有限，令美元由目前負利率環境重返正利率，進一步支持美元滙價。雪茄伏回來了，相信將進一步加強監管金融服務業。1933到1999年 Glass Steagall Act 阻止商業銀行從事證券業，同投資銀行分開，這個情況會否重現？如重現的話，可令美股下跌20％，美元則升10％。

上周美國財長蓋特納提出2010／11年度財政預算開支高達3.8萬億美元，即赤字1.6萬億美元；2011／12年度財赤仍高達1.3萬億美元；未來十年財赤加起來不少於8.5萬億美元。2010年至今，美國已有十五間銀行倒閉，令FDIC窮於應付。從美國2006／07年度政府財赤1610億美元、佔GDP 1.2％，到2008／09年財赤已達1.42萬億美元、佔GDP 9.9％，情況愈來愈似日本。去年3月開始雖然美股大升，但美國巨額負債問題不但沒有消失，反而惡化。股市到底是開始退潮，還是休息片刻？由現在開始未來六至十二個月展望，沒有人相信美國未來GDP增長率可維持去年第四季水平。換言之，不少美股股價已炒過籠，必須調整。代表工業活動的ISM指數則由54.9升到58.4，為2004年8月以來最高。去年第四季美國製造業是近六年內最好，中國製造業活動亦出現連續十一個月回升，2010年展望製造業仍保持好景。你喜歡也好，唔喜歡也好，政府在2010年一如2009年，仍擔當着重要角色。

1974年12月美國政府取消美國人揸金限制，當時每盎斯金價200美元，至今升幅五倍不足，不但跑輸地產、股市，甚至連債券亦不如。誰說黃金可以保值?!換言之，一切由時機（timing）決定。例如1970到80年及2000到09年，黃金表現出色，但其餘日子十分差。對我曹而言，「Timing is everything」！2010年1月19日起我老曹開始睇淡美股，估計標普五百指數下一站可見1030點；當然亦有股份一如三文魚亦可逆流而上，但沿途有許多熊等着捕捉牠們，逆流而上的三文魚傷亡率十分高。命運由「選擇」決定，每次你選擇正確，你便行好運；每次你選擇錯誤，你便倒霉。「策略」是作出抉擇後的應變措施，如發現選擇錯誤，便立即糾正（止損）減少虧損，如選擇正確則堅持下去（不止賺）。

後市將呈上落市

好的投資顧問，應在時局混亂時能為你提供清晰見解，面對困難時叫你咬實牙關捱過它，或在你執迷不悟時提點閣下；當你過分高估自己承受能力時加以勸告，當你對前景表示恐懼時加以勸導。勸你不要「估市」，只要追隨趨勢；嚴守紀律，不要感情用事，買賣以投資回報率決定，而非你點睇後市。一旦大方向正確，請不要為出現10％調整而煩惱。

1973-74年香港超級大熊市，令恒指由1774點瀉至150點，跌幅達91.5％。1974年12月到1976年3月19日恒指回升210％後，一直牛皮到1978年中國政府宣布改革開放政策，港股才再次大升。「年輕」一點的讀者亦應經歷過1981-82年大熊市，恒指由1810點急挫至676點、跌幅62％後，再由1982年12月2日升到83年7月21日1102點、升幅63％，之後亦出現上落市，一直到1984年7月才開始再升。至於2007年10月到2008年10月27日大跌市後之後，恒指反彈至2009年11月18日23099點，升幅達116％，時間長達十三個月。未來應該有一段日子是上落市。

1982年8月美股P/E只有八倍，CPI升幅7％（1980年CPI升幅一度達14％）。隨着CPI在1998年回落到1％，美股P/E到2000年曾見四十五倍。八十年代美國CPI升幅在1％至6％之間上落，P/E仍不能大幅升高。九十年代CPI升幅下降，P/E才漸高。美國CPI由2000年的3.73％回落到2006年的1％後，又升到2008年7月的5.6％，美股P/E在2007年一度高出二十五倍後又急跌。2009年美國CPI一度出現負2％，令美股P/E在去年3月見十四倍後回升。對美股而言，通脹就是敵人，但對港股而言又是另一回事，因為港股之中，地產股所佔比重較大。Shiller與標普五百P/E比率今天已是21（去年3月是13），只有在1920年代或2007年10月才如此高。如根據Shiller標普五百P/E比率看，2010年美股幾貴。政府只能創造貨幣，不能創造財富。去年政府透過創造貨幣帶來財富效應的表象，到底可維持多久？

內地加息潮春節後開始

有人擔心去年全球政府大規模投放貨幣，可能引發今年物價（CPI）上升，尤其新興國家如中國。去年12月中國CPI升幅1.9％，為十三個月來最高，估計今年4、5月份CPI升幅超過3％，甚至有可能見4％。人行自去年8月起提高存款準備金率，不排除在年中加息，並讓人民幣升值，以減低因流動性過剩推動資產上升。上述是今年上半年內地投資市場所面對的環境；內地A股在公布2009年業績後的P/E約二十三倍，市淨率三點七倍；以預測2010年純利計，未來P/E將降至十八倍。以新興市場標準看，A股P/E已達合理水平，如因貨幣政策而令2、3月A股回落，第二季起可以吸納，因內地CPI估計最高在今年4、5月。國務院發展研究中心研究員巴曙松表示，中國CPI升幅高於2.5％便加息；上一次加息潮2004年10月29日開始，到2008年結束，新一輪加息潮估計春節後開始，在今年年底前估計共加息三次，每次0.27厘。

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