火煋人

投資者週記 - 股場賺錢唔易

2009-07-20 



7 月19日，周日。高盛第二季純利34億美元，係上市以來最多一季；而發放花紅，平均每位僱員可獲60萬美元（當然唔係平均分配）。另一方面，CIT卻面對破產命運。兩間都係金融機構，表現卻可以咁極端！從通用汽車申請破產到比亞迪（1211）發展電動汽車引發股價狂升，證明寬鬆貨幣政策下，實體經濟在萎縮而虛擬經濟却極之吸引投資者。投資市場早已成為「夢工場」；從1987年股災到1997年亞洲金融風暴、2000年科網股泡沫爆破到2007年金融海嘯，泡沫一個又一個破裂然後由另一泡沫取代；投資市場甚至不再係投機，而係「賭」眼光，情況有如喺賭場內開「大細」。買中者賠雙，買錯者一無所有。

中國今年上半年出口減少22%，响新增貸款上升201%情況下，物業出售額上升53%。汽車銷售上升17%、零售上升15%，令GDP第一季上升6.1%、第二季上升7.9%。估計第三季上升8%或以上、第四季上升9%，中國今年經濟成功出現V形反彈（Too good to be true）。

圖表不能分析指數

上周道指形成頭肩頂後，喺200天線獲支持抝腰反升，估計本周挑戰6月11日8877點。再次證明我地不能用圖表去分析指數走勢；分析指數走勢仍以移動平均數最為有用。我老曹再次強調，圖表只能用作分析個別股份走勢。

至今恒生指數仍响16740至19162點之間浮沉，股市經過長期信貸擴張期後，喺2007年10月出現信貸爆破，急跌至去年10月。响各國政府先後提供刺激經濟方案後，全球股市先後回升。美國喺利率跌至接近零後，道指亦從今年3月6日6469點回升到6月11日8877點；基於Last in, First out理論，呢次股市最遲上升係道指，理論上最先回落亦應該係美股。從3月到6月嘅美股上升，到底係熊市反彈定係綠芽？家吓美國住宅單位仍有超過一百萬家，喺未來四年內需重新訂下供款條件（俗稱Arms），新供樓負擔平均上升。理論上，美國樓價喺2012年前無法見底；何況美國失業率仍上升中，但6月份新屋動工量又回升，今年3月起採用嘅量化寬鬆貨幣政策，能否扭轉美國經濟大方向？

黃金交叉陷阱

我地呢一代香港人好幸運，本港共經歷過三次繁榮期。第一次由1967年到1981年，共十四年；第二次由1984年到1997年，共十三年；第三次由 1998年至2007年10月，共九年。第一個上升浪恒指升幅高達二十六倍；第二個上升浪恒指升幅亦達二十二倍；第三個上升浪恒指升幅只有五倍。香港經濟經過三浪上升後擔心已進入A、B、C下跌浪，第一個巨型下跌浪由2007年10月開始到2008年10月結束；可能係巨型下跌浪中嘅浪A，跌幅達到 66.5％。通常喺大跌市之後未來十二個月，恒指可出現一段幾大升幅嘅日子（例如1984年7月13日至1985年8月19日，恒指升幅達 129.4％；1989年6月6日至1990年7月23日，恒指升幅76％；1995年1月23日至1996年2月16日，恒指亦回升 68.3％；1998年8月13日至1999年7月5日，恒指升幅達到122％；2003年4月25日至2004年3月1日上升68％。過去五次恒指大跌後嘅反彈平均升幅達到92％）。7月份亦出現恒指50天線升穿250天線訊號；如喺熊市第三期出現，例如1998年8月13日恒指由6544點上升之時，政府動用1000億元入市吸納恒指成分股，不但成功擊退國際大鱷，並令恒指喺同年12月出現50天線升穿250天線【圖一】，確認牛市重臨訊號後一直上升到2000年3月，呢個牛市才結束。另一次升市從2001年9月21日恒指8894點起步，到2002年6月恒指50天線亦升穿250天線【圖二】，但事後證明只係走勢陷阱，恒指由2002年4月高位12000點回落到2003年4月份8331點低位，跌幅達30%。今年7月50天線又再升穿250天線，呢次又點？

輸二成要止蝕

經濟周期話畀我地知，股市波幅可以好大，任何投資者皆逃唔出經濟周期嘅影響。假如有人喺1973年3月恒生指數1774點時入市，便要等到1981年7月先能打和（呢個係未計金錢購買力喺七年內嘅損失）。至於喺1997年8月8日恒生指數16820點入市者，要等到2000年1月先打和。不幸嘅係2007年 10月30日恒指31958點入市者，更加唔知道幾時先能打和（就好似係1997年第三季响本港購入普通住宅物業者，至今仍未打和）。

有人問點解虧損一旦達到20%便要不問理由止蝕？理由係虧損一旦達到20%，未來必須賺回40%先能打和。如畀虧損擴大到50%或以上，喺未來必須賺回 100%以上先能打和。如類似2007年10月到去年10月嘅大跌市，跌幅達到66%，更必須賺回133%先打和。情況好似燒傷皮膚20%面積仍有得救，一旦燒傷面積達66%便極之難救。因此，無論幾時亦不容許喺投資上虧損超過總投資金額20%。响經濟向上周期如喺高位入貨，亦需等七年時間先能打和；如將經濟向下周期投資者喺高位入貨，何時先打和（日本人已等咗二十年、仍未打和）。

1973／74年及1981／82年二次香港經濟大衰退後，雖然恒指由1974年12月至1976年3月從150點上升到465點（升幅210％），實體經濟要到1978年先繁榮起來。至於1982年12月2日嗰次恒指由676點上升到1983年7月21日1102點，升幅63％，實體經濟亦要到1985年先繁榮起來。呢次恒指由去年10月27日10676點上升到今年6月12日19161點，上升79％，如香港經濟係明年復蘇，代表呢次黃金交叉訊號係真嘅；反之便係另一次走勢陷阱。各位應記住，股票市場唔係一處經常好容易賺錢嘅地方（The market is not always that easy to take advantage of）。

債券先係贏家

1970 年我老曹剛開始寫文章，有前輩話香港係一個「發達容易、搵食艱難」嘅社會。家吓回顧，真係好佩服呢位前輩嘅眼光。喺1970年隨便買一個住宅單位（當時五百呎住宅單位，只賣6萬元）；又或買隻大藍籌股（當年恒生指數100點），今天已係一千幾百萬元身家嘅小富翁啦。1990年後發現日本人「保持富有」日漸困難，1997年後輪到香港人保持富有亦日漸困難；2007年後甚至美國人保持富有亦愈來愈困難。

市場開始把富人分類——有錢有智慧者，仍然可以繼續富有落去；反之，只憑一時勇氣亂博一通而一朝發達者，卻面對淘汰，例如1997年嘅神童輝就係典型有勇無謀者。2007年10月後嘅富人淘汰賽，便更激烈；喺1997年時林行止提出我老曹都附和嘅意見——1997年起喺投資市場應持盈保泰，因為自1997年起，香港已進入It's a hard life to be rich時代（保持富有愈來愈困難）。

世界銀行宣布，今年全球GDP收縮2.9%，而唔係年初估計上升 1.7%。聯儲局已買入按揭證券共1.25億美元去阻止信貸收縮，今年秋天前完成購入3000億美元國庫券；但美國實體經濟又點？全球經濟增長能力已被去年嘅金融海嘯摧毀了。雖然今年上半年股市大升，但美國人仍唔敢消費。世界銀行主席佐利克畀G8嘅信認為，今年下半年經濟仍十分嚴峻，同時亦唔肯定復蘇可以喺明年出現。滙控（005）主席葛霖認為，雖然金融危機發生快二年了，但最惡劣嘅日子仲未過去！Federated Fund策略員Ross認為，今年3月到6月嘅美股上升係熊市反彈；估計標普500將今年每股獲利只有40美元（如不計撥備，每股獲利63美元）。標普 500公司中有二百五十二家公司嘅「內幕人士」喺過去十四個星期，都在大手出貨（內幕人士買入同賣出嘅比例由3月份1比1上升到6月份9比1，係過去二年內最高）。家吓標普500平均P/E十八點五倍，較過去三十四年平均P/E十六點八倍略為偏高。Jeremy Grantham（GMO主席）認為，去年起我地正面對七隻瘦牛，因2008至2014年美國企業純利升幅極有限，當美股企業純利進入低增長期，能否支持標普500嘅十八點五倍P/E？

戰後美國人嘅借貸膨脹愈演愈烈，到2007年終於出現泡沫爆破。美國人由開始時只係借錢做生意，然後借錢買樓到最後借錢消費。到2005至2007年美國人更進入零儲蓄率嘅時代。

不過，今年6月美國人儲蓄率已重返7%，擔心明年更進一步上升到9%。2003到2007年美國消費者共借入7萬億美元作為消費用，到去年已頂唔順，借錢消費已大減。依家美國一億個家庭年平均收入只有4.3萬美元，係咪可以長期支持類似2003至2007年式消費。美國5月份貿赤260億美元，係1999年 11月以來最少。入口減少0.6%，出口上升1.6%。

根據Ibbotson Associates計算，自1926年起美國股票平均每年回報率高出長期債券6.5%。家吓10年期債券利率3.8厘，即標普500未來升幅必須可以媲美過去五十年（每年平均升幅9％），才可把資金留住喺股市。美國經濟自五十年代起，出現二個超級大牛市（只有1966到1982年係上落市），未來仲可以咩？好多人或許冇留意過去二十年（1989年6月17日到2009年6月17日），標普500平均每年只能上升7.7%；反之，10年債券平均每年回報率達8.7%。股票喺過去二十年早已跑唔贏債券了。

日本GDP曾二度大增

從 1929到1932年期間，道指亦曾出現過110％反彈，然後又再回落至1932年。至於日經平均數從1990年至今，升幅超過20%共有八次，但依家嘅日經平均指數仍較1990年1月低75％。1990年起日本經濟由高增長期進入低增長期，令一度高企嘅日本股市及房地產價格，進入長達二十年嘅調整期。由於日本居民嘅高儲蓄率及擁有大量海外投資；加上政府實行低（或零）利率政策，過去二十年日本並冇出現類似南韓、泰國、印尼甚至香港嘅Ｖ形經濟，只係慢慢咁由燦爛走向平淡。

過去二十年日本GDP亦曾出現二次較大幅度增長期：第一次是由1995至1999年，為期五年，主因係日圓滙價由1994 年嘅78兌1美元回落，資金從海外大量回流日本所引發；隨着美國科網股爆破，2000年起日本經濟又再次陷入衰退。第二次係2001年小泉上台後推行一連串金融改革；加上2004年起實施長期零利率政策，令日本經濟自2003年起出現復蘇，到2007年隨着美國次按危機爆發而結束亦只有五年。

■ 多謝財資市場公會為我老曹組織嘅演講會，共四十八人參加並為農家女籌得捐款2萬多元。部分來賓更捐助1000千元或2000元，十分感謝。亦多謝讀者 Mr. Spences Chan 8160元。機管局黎先生5000元及黃女士5000元、蔡生先2000元、劉女士500元。當數目達致10萬元之時便一起滙給農家女技術訓練學校。 

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火煋人

投資者週記  -  量化寬鬆唔係印銀紙

2009.07.27


7 月26日，周日。恒生指數升穿18763點（前跌幅38%）後，下一站係21317點（之前跌幅50%）。未來好淡爭持唔响20000點而响21317點左右。自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企業純利較2007年第三季回落40％。到今年第二季情況似乎穩定下來（金融業自2007年第三季高潮到今年第一季，純利下跌75％），導致3月9日起道指大升。到底呢次係綠芽定熊市二期反彈？各有各說。

Economic Cycle Research Institute認為，美國經濟早喺去年11月結束衰退；其領先指數（USLLI）自該月開始到今年4月，喺過去六個月內有四個月係上升（USLLI領先指數由1919年開始製作，屬於美國最古老嘅領先指數）。理論係如响六個月內有三個月係上升，便代表衰退响未來零個月到四個月內結束；不過，其响 1930年亦曾出現上升，但到咗1931年USLLI指數又轉為向下。另一領先指數WLI早响2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退以來最低點，預示去年衰退出現。過去六星期WLI已向上，但仍未足夠支持復蘇快出現嘅理論。呢次全球股市表現最好係中國，最差係日本。2007年第四季至今年第一季全球企業純利負增長因素，早响股價上反映出來。今年3月起股市上升，係炒到明年企業純利回升20％。中國經濟已出現V形反彈，至於美國經濟能否响今年下半年出現U形反彈，以及香港經濟出現W形反彈？即中國人嘅消費能否帶動亞太區經濟向上？

經濟視乎點處理新資金

A 股肯定已係牛市，至於港股仍係牛熊未分（响熊市中最大反彈幅度可以係前跌幅61.8％）。有一點要搞清楚，就係股市冇預測能力，只係投資者對未來前景嘅預期（expectation, not forecasting!）。3月至今股市上升，係投資者响度預期今年底前經濟出現復蘇。係咪正確？好快就知。商品市場响各國出口量減少30%至40%，以及工業生產減少20%至30％環境下，擔心今年上半年嘅上升亦只係牛市陷阱，例如油價重返75美元便可能係牛市陷阱，因為好多分析員把量化寬鬆貨幣政策看成印銀紙，其實係兩碼子嘅事。

印銀紙係增加貨幣供應去支付政府嘅財政赤字（此乃1980年前華府常用手法），量化寬鬆貨幣政策只係擴大聯儲局嘅資產負債表，即政府向銀行注資同時亦增加聯儲局嘅負債。响咁嘅情況下係咪引發通脹？就要睇銀行態度而定。如銀行把新增嘅資金借出去（例如中國），可以引發通脹同時刺激經濟增長；反之，如銀行把注入嘅貨幣只用作購買政府債券（例如日本各銀行過去嘅做法），不但唔會引發通脹，亦無法刺激經濟保持長期增長，因為資金好快又回流番政府手中，並無流入市場，情況好似開動咗汽車引擎，但無放低離合器，令引擎動力並無傳送到汽車個轆度，咁架車仍唔會郁嘅道理一樣。政府向銀行注資只能令引擎轉得更快，至於銀行點處理新注入嘅資金，先影響實體經濟（例如中國GDP第二季已止跌回升；美國GDP則仍舊毫無反應）。

6月份美國新屋動工量回升意義並唔大，因為費城交易所房屋指數走勢仍係一浪低於一浪。由2006年1月開始嘅回落潮至今方向未見改變，代表美國樓市泡沫危機仍未過去。Alt-A樓按重組要到明年下半年或2011年上半年先係最高潮，美國住宅樓價無理由可以响家吓改變大方向。

今年股價反映明年環境

2007 年10月至去年10月利用傳統工具分析股票嘅投資者已受到無情嘅打擊；今年上半年股市反彈力量之大，嚇到用傳統分析工具股票投資者唔曉郁。依家分析股票嘅方法已係「明日戰爭、今天來打！」，即去年股價已把未來一年可能發生嘅所有利淡因素充分响股價上反映出來，今年3月至今升市又把未來經濟復蘇可能帶來嘅好處，盡响股價上反映，造成股市如非大升便係狂瀉。1970年我老曹入行初期，最先學習係基礎分析（即價值投資法），其後亦涉及走勢分析，但自從電腦普及後，令走勢分析派人士大增，當人人响電腦上睇住同樣圖表作同樣決定，走勢往往變成可以自我實現。其後大戶更利用反走勢去魚肉走勢派，漸漸趨勢投資法成為我老曹主要採用嘅工具。簡單D講就好似滑浪風帆者，利用風力乘風破浪，呢個技巧看似容易其實好難，點樣看風駛嘅，其中涉及技術及嚴守紀律（根據已制定嘅策略去買賣股票），要做到每次擊中牛眼就更難。你可以係滑浪風帆愛好者，但成為李麗珊奪取奧運金牌就好難。

根據加州Trim Tabs Investment Research嘅CEO Conrad Gann研究，發現基金投資者（即一般人）响2007年投入嘅新資金高達3000億美元，但响去年卻被拿走1500億美元（其中大部分更响2008年9月至12月股市低潮時發生）。Gann 認為，大部分投資者皆响高價時先入市，响低價時先拋售；你係咪其中一分子？

經濟環球化有如一把兩刃劍 ──1980年1月至2007年10月，我地見到經濟環球化利好一面所帶來嘅全球繁榮期（只有日本係少數例外），去年起我地又感受到經濟環球化下，利淡一面嘅殺傷力（例如去年嘅金融海嘯更席捲全球，以及今年上半年全球貿易量平均下跌20％，家吓亞洲地區出口仍未見回升）。OECD組織估計，今年已發展國家購入亞洲地區出口產品將減少4.1%，擔心今年第二季亞洲各國GDP增長率回升唔可以長期維持，但下半年全球股市卻炒第二季出現嘅所謂綠芽，兼响第三季進一步長大。但美國工業產能使用率响今年5月只有68.3%，較上一次衰退高潮1982年12月70.9%仲低；另一令人擔心嘅數據係NAR領先指數（代表商業樓價）已跌至十五年內最低，未來商業樓貸款將成為美國銀行業另一困難所在，其中5000億美元貸款將响未來兩年到期。家吓呢D商業樓三A級債券利率已超過10厘，反映未來唔履行合約風險係幾咁大。仲有英國嘅Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%後，今年至今仍未收復之前失地，代表旅遊業响今年仍面對極大困難，睇嚟明年中前仍難復蘇。

不過，好消息係透過量化寬鬆貨幣政策，各國政府把「大衰退」推遲咗，但無解決到；家吓只有中國經濟响今年第二季出現復蘇。未來世界經濟點走？你問我，我問邊個？呢次復蘇甚至响中國唔同地區表現亦各異，例如四川成渝嘅營業額估計响今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色應係安徽高速及滬杭甬高速（由上海、杭州到南京）。上月我老曹到南京、杭州及溫州等地開Talk，曾由南京坐車到杭州，然後再去溫州，發現有塞車現象；反之，深圳高速嘅營業額估計今年上半年下降7％到1.5％不等，因為珠三角一帶製造業仍然不景氣；同係內地高速公路，因所處地方唔同而表現各異。

到底全球量化寬鬆貨幣政策，最後係成功定係失敗？英倫銀行主席金格响3月份曾說，透過大量注資嘅目的係影響消費決定，同時亦希望影響資產分配決定。响成功刺激資產價格上升後如能增加消費便算成功。英國去年下半年存款每月減少0.5％，企業存款每月更下跌1％，情況同美國大蕭條期相似。實施量化寬鬆貨幣政策後，今年3月到5月英國存款每月上升4.3％及成功令資產價格回升，但6月份打工仔以每周計只有三十三個工作小時，接近1973／75年衰退期水平，亦係1964年以來最低，即係話量化寬鬆貨幣政策至今只能刺激資產價值上升，仲未能改善就業情況。失業者平均需二十四點五星期才能搵到新工作，情況同過去二十年嘅日本接近，即低利率及流動性過剩只能刺激資產價格短期上升，卻未能改善就業情況及刺激消費上升。

日圓走強 恐傷經濟

日本呢個全球第二大經濟實體自1990年至今，無論全球經濟表現係點，日本股市及樓價大方向都係下跌。1989年至今佢地亦曾大量興建道路及隧道，亦曾採用量化寬鬆貨幣政策，日本政府嘅負債到2000年已相等於當年日本GDP嘅99％，估計今年更超過170％，但家吓日本房地產價格仍較1990年售價回落 50％到80％，日經平均指數較1989年12月低75％。今年日本個人儲蓄率已跌至只有GDP 12％，呢Ｄ資金今年將全部被政府借去。

2000 年起日本每一個工作人口背後有一個唔工作人口，今年更達到一點二個，估計到2020年達到二個、2040年達到四個、2050年達到五個。1990年到 2000年日本出現迷失十年，日本本土無咩嘢可以投資，資金由日本流到海外去投資，賺錢後再回流，令1994年日本經濟出現短暫復蘇，2000年起日本社會開始進入老化期，但當2003年推出零利率政策刺激下，到2007年亦曾出現過短暫嘅繁榮期。到明年日本政府將首次面對來自日本人民嘅儲蓄資金少於政府發債所需。當日本人民嘅儲蓄唔夠買起日本政府所發嘅債券後，擔心明年起日圓利率進入上升期，因為日本人口明年開始進入萎縮期，但日本政府負債仍按每年 7％至8％速度上升；加上日圓利率減無可減及今年上半年日本出口減幅更達到30％至40％。未來日圓利率每上升1厘，日本政府財務負擔多18％，明年起日本政府必須到世界各地去爭取資金（因日本人嘅儲蓄資金已唔夠買政府所發嘅債）。擔心日圓滙價進入走強期，日本經濟經過二十年走下坡後仍未能復蘇，反而擔心進一步下陷。 

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火煋人

投資者周記 - 小心無妨 睇淡不必

2009-08-03 


8 月2日，周日。美國第二季 GDP 萎縮1％，係連續第四季 GDP 下降，亦係自1947年以來首次在四季內 GDP 下降達3.9％。由於事前估計萎縮1.5％，投資者仍視上述為好消息（佔 GDP 78.2％嘅消費業萎縮1.2％，政府開支上升10.9％）。4月份起美債按月回落，7月份再跌0.3％。美國樓價暫時唔再跌，理由係好多物業已成為「負資產」（資不抵債之謂也），因此業主索性唔賣。實體經濟如此不妙，但股市卻上升。Jeremy Grantham 認為美國大事不妙（佢响2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破，去年底則叫各位入貨博反彈）。依家相信佢嘅人唔多，因為非理性亢奮响7月份已成為主流。

美滙由3月起回落至今仍未停止。基於聯滙制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。

股市開始進入踉蹌期

我地皆喜愛 surprises，如果呢個 surprise 係响「估計之中」的話。因為最易賺錢嘅方法就係估中「意料之外事件」嘅發生，例如從今年3月9日開始嘅股市大反彈，只係呢次「意料之外」嘅反彈力度竟然咁大，而時間可以咁長。

上周股市開始進入踉蹌期（俗稱震倉），希望透過震倉去糾正超買情況，而唔出現大幅回落，讓 RSI 回落到較低水平。過去我老曹一早話過，RSI 超買並唔係睇淡理由，捕捉5-10％嘅調整波幅從來不是易事。令人擔心嘅反而係 VIX 回落到低於25％，代表投資者已過分樂觀。目前睇好者已佔43％，而睇淡者只有31％，又仍未到睇好者為睇淡者一倍嘅極端水平，即3月份開始嘅上升係咪見頂仍未能肯定。小心無妨，睇淡不必（因暫時未有睇淡訊號出現）。後市相信進入個別發展期，直到2010年經濟情況開始清晰為止。

今天市場上最大分歧係2007年11月到2008年11月令全球虧損600萬億美元財富所引發嘅衰退係咪已經結束？亦即去年11月起股市上升到底係熊市中最大反彈，還是牛市已經開始（目前大部分分析員已傾向相信牛市已開始）？牛有唔少隻腳，熊亦一樣。1999年亦有唔少人認為香港物業市場調整期完成而大量投資房地產，點知2000年下半年起本港房地產價又再急跌。依家恒生指數漸漸進入阻力區（21317點），另一場牛熊爭霸戰剛剛開始，在診斷之前請唔好服藥。「Wait for the diagnosis before taking the drug!」投資市場過分強調 Buy side，往往忽略保存財富。但在投資路上，保存財富其實較賺錢更重要（上述說話可能有很多人不中聽）。

美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元滙價轉弱嘅最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。不過，美國十年期債券今年起卻大幅回落，因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元，估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收，但2009年起日本泥菩薩過江，中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣畀邊個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇？美債熊市係咪由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，o個段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年嘅一倍。

滙價強弱非關經濟盛衰

市場上流行美國經濟衰退、應睇淡美元論。由1990年至今日本經濟衰退已二十年，日圓滙價如何？再舉另一例子，自去年3月溫家寶發言後，人民幣兌美元便加快升值，去年3月至10月A股表現又點？因經濟衰退而睇淡一國貨幣嘅理論，媲美2001年1月時因減息而睇好股市嘅謬論，係將經濟過分簡單化。一國滙價強弱主要由該國貨幣政策決定，而非該國經濟盛衰。例如2001年7月至08年4月美元滙價回落期間，美國經濟表現卻良好，理由係美國唔少企業純利一半左右來自海外，美元弱勢對企業純利有幫助。

2007－08年恒生指數可在十二個月內下跌三分之二，亦可以在過去九個月內上升100％。反彈通常可回升前跌幅38％到50％，較少情況下甚至可反彈前跌幅61.8％但仍然是熊市。可是愈來愈多人唔再相信目前係熊市，上述情況才最叫人擔心。1900年至今美股出現三大熊市。第一個1906年1月道指138.36至1921年8月63.9；第二個1929年9月381.17到1942年4月92點（雖然 1932年7月曾見42點，但美國經濟一直好不起來）；第三個1966年1月10日首次升穿1000點到1982年8月776點。如無意外，第四個大熊市由2007年10月開始……。美國政府已動用11.6萬億美元去刺激經濟，2009年估計有4萬億美元流入股市，製造咗呢個巨型大反彈。一旦資金用完，跌市將繼續；至於哪一天資金用完則木宰羊。

今時今日，股市改變嘅速度愈來愈快，已令人們無法適應。人人都在強調逆向思維，卻唔明白逆向思維者首先要有如鋼鐵一般的意志力。但大部分投資者皆被貪念蒙蔽眼睛，當睜開雙眼之時，又被恐懼感佔據。

另一個經常被問及嘅問題係通脹來不來？我老曹一直唔信高通脹會重臨，因為2008年太多財富消失矣，只靠今年上半年股市反彈（唔少只能補回2008年50％損失）未能引發財富效應！美國經濟已進入收縮期，理由係美國人已不能再借貸度日。

近日貝南奇為爭取明年1月連任而努力。Nouriel Roubini 認為貝南奇係經濟蕭條嘅「Great Preventer」，由於貝南奇對1930年代美國經濟大蕭條有深入研究，其過去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演變成為美國經濟第二次大蕭條。不過，Anna Jacobson Schwartz 卻認為，貝南奇過去亦有份支持格蛇所作嘅三大重要錯誤決定：一、2003年將利率降得太低及維持低利率時間太久，引發美國樓市泡沫；二、次按危機出現時，並冇即時睇到問題嚴重性，任由其發展成為2008年金融海嘯；三、冇察覺到金融業虛假的一面，任由槓桿化無止境地擴大下去。

未來爭拗係貝南奇可否阻止衰退演變成蕭條（1990年至今日本央行亦做唔到），至於美國會否進入新一輪經濟繁榮期？服務業在1960年代佔美國GDP 63％，2008年已佔78.2％，消費者一天唔增加消費，美國經濟便無法繁榮起來。目前美國失業率已達9.5％，工資收入較一年前下降5％，為過去五十年內最大跌幅；再加上3月份至今美滙回落10％，欲重新恢復美國人消費力有好大困難，情況同過去二十年嘅日本接近。

內地救市方案趨向重量不重質

今年以來，我老曹一直係滬深A股嘅大好友，踏入8月份則有D擔心，因為政府嘅刺激經濟方案已漸漸由過去着重「質」方面，轉為着重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣，不但太快，而且亦有點濫。官方人士估計，今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道，廉價資金可創造出一個不負責任嘅借貸環境，最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前嘅香港金管局，就係為咗維持聯滙制度而大量向本港金融體系注資，上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期，然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機嘅遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。

Schwartz 另一指摘係貝南奇2008年12月起嘅「0.25厘」貨幣政策雖令今年上半年美股上升，但呢種情況同格蛇過去十多年嘅做法有咩分別？佢擔心眼前所見只係虛假的黎明。古諺：「禍兮福所倚，福兮禍所伏。」1913年美國聯儲局成立目的係減少經濟波動，但過去聯儲局嘅貨幣政策反而進一步擴大美國經濟波幅。一如 1983年香港成立聯繫滙率制度，目的亦係減少香港經濟波動，結果反而引來更大的動盪不安。佛利民一直主張「穩定貨幣供應」政策，但在政治壓力面前往往無法長期實施，令經濟永遠逃唔出盛衰循環周期，即由一個極端走向另一極端。

過去五個月股市升幅令好友振奮、淡友一再退縮。踏入8月又點？冇人可事前知道一個泡沫從形成到爆破需時幾耐。至今為止，標普五百指數已回升前跌幅38.2％，但仍未接近前跌幅50％（1121點）阻力區；恒生指數上升至今，亦未超過前跌幅50％（21317點）；只有滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO 影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但佢地只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇响《金融時報》發表文章，題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁嘅信貸增速。在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心嘅係未來內地銀行貸款嘅質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機嘅遠因。 


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火煋人

投資者週記  - 中國「保八」都撑不起全球

2009-08-10 

8 月9日，周日。美元弱勢仍主導一切，包括股市、外滙及金屬價格等。家吓仍睇唔清美元滙價大方向，只有見步行步。因為Markets can do anything，並唔係好似一般人想像中咁理性，尤其係家吓仍處於流動資金過剩期。作為投資者應在非理性環境下保持冷靜。股市到咗家吓已唔係上升或回落，而係進入我地小時候喺樓梯間玩「猜程尋」遊戲。邊個猜輸咗便落一級、邊個猜贏咗便上一級。大家喺樓梯間「上上落落」，邊個最快完成任務就贏。

滬深A股8月份進入調整，但唔係大跌，幅度可能較之前估計前升幅三分一更少亦唔奇，因為內需市場仍未充分發展起來。

英國已宣布第二次量化寬鬆貨幣方案，因為實際經濟情況較估計中壞，相信無耐之後美國亦需要第二個刺激經濟方案，美元自今年3月宣布量化寬鬆貨幣政策後已回落14%，重返去年9月水平，至今為止除股市上升外，仍睇唔到其他行業出現復蘇。

金融危機中場休息

2000 年科網股泡沫爆破後，2007年仍未重返2000年水平；同樣理由，2007年金融危機後，喺可見將來金融股亦未能重返2007年水平。雖然雷曼兄弟已死，貝爾斯登及美林證券已被收購，只餘下摩通及高盛，如果前財長保爾森唔及時救AIG，連高盛亦出事，正係朝裏有人好做官，但新財長蓋特納唔係高盛出身，貝南奇亦唔係嚟自證券業，各位不妨走着瞧。家吓高盛唔再統治美國金融界啦。

股市反彈係咪完成？冇人可事先知道，總之小心D啦！

2007 年10月股市開始回落主因：一、我地正面對全球失業率上升，呢個係結構性而唔係周期性；二、我地亦面對企業純利走下波，家吓跌得最勁係金融業及IT業，其次係工業及原材料業，甚至公用事業。今年透過把利率壓到接近零去引發資產升值潮，冇人知道可以頂得幾耐。作為小市民面對無論薪金、利息甚至股息收入皆下降，但日常生活必需品價格卻日日係咁升。今年起响美國每天約有一萬個戰後出生嬰兒加入退休行列時，發現手上退休金唔足以應付退休開支，只有依賴社會福利金。未來二十年情況都係咁，你話點好？美國將繼日本之後走向貧窮，香港情況亦好唔到幾多，只有中國例外。2000年中國GDP只及美國12%，2008年已係28%，估計到2025年已相等於美國GDP了。即未來十幾年中國前景仍係樂觀（A股踏入8月份已開始出現調整）。美國自2007年10月起進入信用破壞期，到今年金融危機並唔係過咗去，只係進入中段休息期，情況好似1930年。

中國社科院國際金融研究中心發表公布，今年第二季中國外滙儲備淨增長1778億美元。扣除貿易順差，外商直接投資及滙率波動因素，估計接近1000億美元熱錢响第二季淨流入中國股市及樓市。呢個情況由今年3月份開始，平均每月約有300億美元淨流入中國。復旦大學經濟學院副院長孫立堅估計，過去五個月淨流入資金已高達1220億美元，呢批熱錢流入中國唔係賭人民幣升值而係相信流動性膨脹必定喺中國再出現，目的係賺取價格升值。家吓看來似乎已成功，至於呢批熱錢幾時獲利回吐？冇人可以事先知道。

黃金跑贏股市

根據賓州Wharton大學教授Jeremy Siegel研究所得，1946至1965年美國經濟高成長期，每年股市平均回報10%；1966至1981年經濟呆滯期，每年股市平均回報 -0.4%：1982至2001年又再出現每年平均回報10.5%。至於黃金1946至1965年每年平均回報-2.7%；1966至1981年每年平均回報8.8%；1982至2001年係-4.8%。有理由相信由2000年起未來十六至十八年又一次出現黃金跑贏股市，仲有一點十分有趣係1981至 2008年過去二十七年，美債跑贏美股因為美元利率從高峰走向低利率時期。換言之，黃金有佢黃金歲月，股市亦有自己精彩時期甚至債券亦可成為過去二十七年最出色投資項目。唔同時段，各有精彩表現。

呢次道指由4月30日至7月8日所形成頭肩頂走勢，後市卻係由7月8日起從8087點起急升，再次證明圖表唔可以用於指數分析上。自從電腦普及後，連初生嬰兒只需花三個月時間學走勢分析，都可以曉技巧，仲有幾大用途？至於經濟學家，《金融時報》响上周批評佢地只識計數卻唔識經濟歷史。結果一而再、再而三地犯下前人錯誤，佢地利用大量假設（assumptions）去製成標準模式運行，更錯誤地認為經濟係跟住佢估計中模式運行。經濟從來唔係１＋１＝２咁簡單。事實證明經濟學家對未來預測能力唔及天文台對天氣預測咁準確。不過，我地仍然需要經濟學家做事後孔明工作，例如金融海嘯發生後去解釋佢成因，而唔係預測幾時再發生。比較可信賴分析工具仍係趨勢投資法，佢搵出股市大方向後便跟隨，直到結束為止。事前唔去預測佢可以升得幾高及幾長，亦唔感情用事及唔主觀，一切皆平常心。

聯儲局阻止不了衰退

去年10月後全球政府企埋一齊，透過貨幣政策企圖扭轉世界經濟大方向。呢個做法令所有Credit能夠買到嘢皆漲價，同貝南奇認為响1930年如聯儲局及時「放水」，係可以阻止大蕭條出現。因此佢聯同各國政府財金官員咁做，最後佢理論係咪正確？明年自有分曉。令人擔心係2004年開始，投資者買入（或再按）市值高達22000億美元商業樓，家吓市值只有13000億美元，早已陷入資不抵債水平，但銀行仍未處理。

截至今年7月止，企業唔履行債務合約上升到六年新高。申請第七章（破產法）較去年上升60%，至三萬零三十五家，係2000年以來最高。公司債券唔履行率亦上升到13.2%，只較 2002年16.4%略少。槓桿式貸款唔履行率亦達8.2%（去年同期2.1%）。奧巴馬認為，美國仍有許多個月才能真正踏入經濟復蘇期。過去六個月只係成功阻止衰退進一步惡化；2007年12月至今共六百五十萬人冇咗份工，估計明年上半年前無法改善。過去一年係美國自三十年代大蕭條後最惡劣一次衰退，去年GDP下降3.9%，今年第二季GDP跌幅只係穩定下來（如連續二年GDP下降便係蕭條）。聯儲局成功阻止蕭條出現，但衰退仍難免。

美國人儲蓄率已由去年0％回升到5月份7%，6月又再回落到4.3%。失業率已接近10％，打工仔每周平均工時只有三十三小時（係有記錄以來最低）。美國5 月份貿赤只有259.6億美元，係1999年以來最低。美國人開始減少購買新車、LCD電視及新型電腦，令日本及其他過分依賴出口嘅國家大受傷害。IMF 估計，今年日本GDP下跌6％。

復蘇疑幻似真

隨住失業率上升，消費物價指數回落隨處可見，歐洲較美國更嚴重，因為今年3月起歐羅滙價上升，日本情況亦好唔到幾多，甚至中國喺4萬億元人民幣刺激方案下消費物價指數一樣冇大升。我老曹擔心係美國債券市場泡沫會否爆破，因為未來四年美國政府不斷發債去支撑美國經濟，家吓只能希望各中央銀行繼續願意接受低利率去吸納美國政府債券。美國家庭所擁有財富由2007年第三季到今年第一季平均冇21.6％，係近五十年內最多一次。美國家庭負債係可支配收入133％（今年第二季已降至128％，但仍然太高；2003年第一季復蘇開始前係85％）。美國五十個州中有四十五個州面對稅收大減（個人入息稅減少 22％，企業稅減少57％），但同時面對支出大增。

Kaufman响《商業周刊》發表文章，問呢次復蘇可以維持幾耐？明年經濟又點睇？2007年10月至去年10月嘅股市跌幅甚於2000至2002年嘅科網股泡沫爆破。理論上呢次衰退期應較2000至2002年嗰次長，但今年7月份美國賭場股上升44％、房屋建造股上升30％、汽車股上升28％、廣告股上升20％、傢俬股上升18％及酒店股上升15％，復蘇好似真嘅一樣。

滬深三百指數由去年11月至今升幅已過130％，全球投資者都期待中國能挽救全球經濟衰退。過去中國經濟依賴出口去帶動，家吓中國出口工業生產力已過剩，呢 D過剩產能能否迅速轉化為供應內需之用？即使今年中國真係能夠「保八」，亦只能令環球GDP上升多0.5％。中國呢個經濟上嘅細佬，能否孭得起呢個世界經濟巨人？ 

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火煋人

投資者週記 -  冇人夠膽長線睇好

2009-08-17 



8 月16日，周日。去年8月雷曼兄弟呢間美國第五大投資銀行响經營八十年後，從2007年最高價170美元狂瀉到2008年8月2美元，最後因冇企業肯出手挽救而破產。十年前1998年美國長期資本管理公司出現危機，聯儲局卻組織十四個金融機構聯手挽救，呢次因雷曼兄弟初期拒絕參與挽救計劃書，導致其他大銀行決定「睇佢點死」！最後雷曼兄弟真係死咗，但唔夠四十八小時之後，聯儲局迅速開放貼現窗畀各投資銀行及其他金融機構，令高盛、摩根大通等未受影響，卻無法阻止金融海嘯席捲全球。

恒指重返雷曼出事前水平

今年8月3日格蛇話，美國經濟衰退已近尾聲；但中國環球財經研究院院長宋鴻兵表示，美國由消費帶動型經濟，隨着金融危機發生及人口老化，未來十幾年將處於消費下降通道，由於美國呢批老齡人士响金融危機中損失近半，未來不得不節衣縮食。今年3月美國政府7800億美元刺激計劃，只創造十五萬到二十萬個就業機會，仍未能改善失業率。綜合上述分析，佢認為美國高消費時代已結束，過去由歐美消費者大量消費引發經濟繁榮亦已結束。外國唔少經濟學家希望中國能帶動東南亞國家消費，對抗全球消費品產能過剩問題，但宋鴻兵話，中國人口老化問題亦將喺2035年前出現，只較美國遲二十多年。中國面對外需不振，今年有賴政府大量投資去拉動經濟。至於消費，中國社會貧富懸殊，1％人口控制50％財富，唔似外國有一個龐大中產階級。呢次中國由出口拉動改為內需拉動，將有一段痛苦轉型期。

眼前透過非傳統貨幣政策製造出來股市上升，最終結局如何？冇人可事先知道，家吓恒指已重返雷曼兄弟出事前水平。如你作五次預測，而每次中機會率係50％話，加起來全中或然率只低於10％。換言之，你所作預測愈多，命中或然率便愈低！依家咁凶險市場內，股票價格既可以狂升亦可以暴跌，預測命中率便更低。股市重返「正常」水平後（即金融海嘯前水平），經濟又點？能否重返「正常」水平？據《時代》雜誌報道，2007年至今美國成熟企業營業額跌幅30％甚至50％；downsizing 已成為大趨勢！

標普五百指數自1970到2007年過去三十八年，平均每年投資回報10％（由負26％一年到正37％一年都有）。未來十年到二十年，標普五百仍可每年產生10％回報率嗎？Richard Bookstaber 認為，信貸收縮期由2008年開始，依家產品只有依靠減價去吸引更多買家，當然亦有短期反彈日子。為支持量化寬鬆政策，估計2008／09年（10月止）美國財赤高達1.8萬億美元，較對上年度急升四倍。咁龐大財赤可維持幾耐而仍然唔出事？今年內美資銀行可用0.25厘息向聯儲局借入資金去購買十年期債券息率3.75厘，實賺3.5厘去「製造」銀行純利；亦可以利用低息將資金借畀客戶支持佢地去買樓買車甚至炒股票，但上述情況係「正常」嗎？如果係「不正常」，咁，上述情況又可維持幾耐？

衰退只係「中場休息」？

本周係雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引發金融海嘯，透過各國政府推出量化寬鬆貨幣政策而成功阻止全球金融體系崩潰，令恒生指數重返雷曼事件出事前水平。但衰退係咪就此結束，抑或只係「中場休息」？對沖基金經理 Michael Steinhardt 認為，今時今日冇人夠膽長線睇好，人人都捕捉短期仍可再升幾多，理由係喺信貸收縮環境下，係唔可能出現長期經濟繁榮，人人都猜測由3月7日開始美股上升到底可維持多久？7月底美股拋空為今年2月以來最低（尤其金融股），只拋空八十七億股，即大補倉行動到7月底已大致上完成。

美元方面，根據 Daily Sentiment Index，短期只有5%分析員睇好，未來十天亦只有8.7%睇好、未來三十天有12.4%分析員睇好。但技術上睇，美滙指數响去年3月17日70.7見底，反彈到今年3月4日89.624，如調整前升幅61.8%，可見77.6，上述情況美滙指數响上周已出現【圖】，咁係咪開始睇好美元時候（小心 2008年3月美元事件重演；去年响聯儲局不斷減息下人人睇淡美元，但美元滙價卻上升）。未來一年美國政府仍需2萬億美元去填補財赤及貿赤。奧巴馬上台後，美國人似乎真係相信經濟已開始改變，而忽視3月7日開始股市上升係嚟自流動性過剩而非企業純利止跌回升。流動性過剩只能製造泡沫，冇人知道眼前呢個股市上升泡沫可以有幾大及有幾長日子，但總有再爆破一天（因缺乏業績支持）。過去日本共花十九年時間去洗刷1980年代經濟泡沫，美國可以响一年內完成洗刷過程嗎？

美國人過去36年實際收入冇上升

前景展望，美國經濟最大可能性係進入「緩慢及低增長時期」，理由包括：一、消費者經過長達二十五年借錢增加消費後，步入消費緊縮期。二、金融機構進入去槓桿化時段。三、商品價格危機（由去年8月開始，雖然今年出現反彈）。四、進入政府主導經濟時期（同1980年代開始放寬管制期剛相反）。五、保護主義抬頭期（同1980年代經濟環球化大趨勢剛相反）。六、大部分人仍唔相信低通脹期（甚至通縮期）來臨。鐘擺由1982年向右擺到2008年又再向左擺。全球 GDP增長率由1982年起到2007年平均每年3.6％下降到2008年後2％（由2008年消費佔全球GDP 71％下降到2018年只佔66.5％，即重返1980年前水平）。美國人民儲蓄率將由2007年接近零重返正常9％水平。

扣除通脹率，今天美國人實際收入同1973年水平接近，即整整三十六年美國人收入並冇實際上升，但消費卻不斷遞增，理由係通脹率從1981年起受到控制後，1982到 2007年美國出現長達二十五年股票，債券及地產市場大牛市，令美國人大量借錢消費，因此而增加消費數字達35萬億美元，帶動全球過去三十年經濟繁榮期。隨着金融危機出現，美國人會否繼續借錢消費（近期係政府借錢去挽救兩房、AIG及許多大銀行，因此刺激股市上升，但最終經濟能否復蘇，還看美國消費者係咪願意或有否能力增加消費）？市場上充斥着不同報告，有唔少係互相矛盾，最後誰對誰錯，要到2010年才清楚。

過去二十年，日本證明不能依賴政府增加貨幣供應及開支而令經濟保持繁榮。7月份美國政府財赤高達1810億美元，因收入減少17％、開支上升21％。估計全年財赤達1.3萬億到 1.8萬億美元（美國國會最近通過撥款5.5億美元去購買八架私人飛機作為接送國會議員之用，理由係舊有飛機已過時，但上述飛機過去使用率只有15％。此擧令人想起舊年三大車廠CEO坐私人飛機去華盛頓向國會求救一事）。如透過政府開支可令經濟保持繁榮話，今天全球其實應實施共產主義，而唔係資本主義制度。

SANA取代BRIC

1930 年，葛拉罕當年只有三十六歲，已擁有接近100萬美元資金及充滿自信。當年佢曾遇上一位九十三歲投資者名叫 John Disc，力勸葛拉罕唔好借錢投資股票。1930年上半年道指大幅反彈，4月份294點較1929年11月低點升幅達48.5％，一向充滿自信葛拉罕認為熊市已在1929年11月結束，因此而做孖展44%（即每100元投資中有44元係借番嚟），最後喺 John Disc 力勸之下葛拉罕响1930年結束前總算還清欠款，才令1931年及1932年葛拉罕投資虧損維持喺可接受水平。附表係葛拉罕大師呢四年投資表現，合共損失本金70％【表】；其後佢到大學教書及寫成投資界奉為「聖經」《精明投資者》一書，教出全球首富畢非德，令佢投資理論名聞天下。2009年會否係另一個1930年？

滬深A股上周P/E高達三十六倍（MSCI 新興市場指數P/E只有十八倍）。中國今年上半年M2增長率達28.5％，新增銀行貸款達8萬億元人民幣（95％流向國企），物業銷售增加60％……。今年8月起亦面臨調整，何況今天新興市場再唔係 BRIC 而係 SANA（南美洲同北非），理由係全球唔再缺乏輕工業產品，而係缺乏食水及糧食。南美洲同北非洲不但水資源豐富，同時可以有大量食物出口。

諺曰：「一將功成萬骨枯」，股市情況亦一樣。「The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich. 」；簡稱「MLOM」法則。大家要記住：股市係一處大部分人輸錢，才能令一小部人發達地方。如你係股市內大多數，差唔多可以肯定你遲早輸錢。

家吓中國鋼鐵產能六億六千萬噸，市場需求四億七千萬噸，產能過剩一億九千萬，在建項目產能五千八百萬噸。工業和信息化部部長李毅中表示，中國三年內唔再批准新建項目，決定加快淘汰落後生產力。中國煉鐵能力中有一億噸係落後產能，煉鋼能力中有五千萬噸係落後產能，淘汰正在進行中。

1980年開始黃金長期跌市、1997年第三季開始香港樓價熊市、2007年10月開始恒指熊市，都話畀大家知：天下並無安全地方。另外，2001年開始金價上升、2003年第三季開始本港樓價反彈、2008年10月至今港股反彈，同樣可為你帶來驚人利潤。請唔好成為市場上大多數，培養獨立思考能力。

到咗今天美國經濟係復蘇抑或反彈？去年11月我老曹話，1929年道指由9月381點回落到11月12日198點後，反彈到1930年4月294點，升幅達 48.4%，但真正低點卻喺1932年。呢次道指由2009年3月6日6469點開始反彈亦接近48％，會否重演1930年事件？另一次跌市，道指由 1973年開始下跌，1974年10月12日到1975年7月15日同樣响五個月內上升47.1%，但美股大牛市要到1982年8月12日才開始。呢次又點？ 

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火煋人

投資者週記  - 中國隨時弄巧反拙

2009.08.24


8 月23日，周日。恒生指數經過100％上升後，進入上落市係無可避免。根據Zillow.com，美國截至今年7月1日止數字，約22％樓按已係負資產，相信呢D家庭响可見將來唔會增加消費。政府財赤1.8萬億美元，相等於美國GDP 13％，未來唔可能再擴大。專家預測明年上半年美元利率止跌回升，令後市展望既唔會大升，亦唔會重返今年3月嘅水平，只能窄幅牛皮。

英美量化寬鬆政策危險 

2007 年10月至2008年10月係Cash is King嘅時代，隨着各國央行大幅減息及推出量化寬鬆政策後，响低利率（甚至零利率）及流動性泛濫壓力下，資金被迫再次投入股票及房地產，令企業有機會集資。把利率長期壓低只會造成經濟泡沬（例如2003年7月至2004年7月），呢次低利率由2008年11月開始亦快一年了，如果唔及時收手，代表另一個泡沬出現後又再爆破。所有價值都係相對，今年3月至8月嘅股價上升唔係由企業純利上升推動（相反大部分企業純利係下降），而係流動性泛濫，當銀根供應恢復正常時，擔心股價又再回軟。因為美國消費者已冇咗消費力及美國政府2008／09年度財赤1.8萬億美元，美國十年債券利率低於3.5厘，一旦廉價資金時代結束，就係咁先。

法國路易十四係法國經濟全盛期，佢當年透過大量借錢投資新世界（法國殖民地），結果引發著名嘅密西西比泡沫，令投資者損失慘重，最後引發法國大革命，令佢嘅子孫路易十六被送上斷頭台。呢個係三百年前地球上首個量化寬鬆政策。至於日本經濟响上述政策下，產生大量僵屍公司（唔生唔死），整體經濟係一浪低於一浪。呢次英美嘅量化寬鬆政策最後結果係點？歷史係不斷重演，只係人物同地點會有不同。

1982年開始到 2007年嘅環球經濟繁榮期，建基响以中國為主嘅生產及美國為主嘅消費市場上。過去二十五年雙方都受惠，隨着大量美元由美國流向中國，中國開始擔心美元嘅購買力，形勢出現改變，從此世界唔一樣。未來97％人口增長來自亞洲、非洲、印度同拉丁美洲；反之，歐洲及北美洲一如日本，正進入人口老化期。呢個係未來大趨勢，投資者應想想點樣適應未來大趨勢。

共和黨領導人認為奧巴馬嘅7870億美元刺激方案唔可以令美國失業率回落。上周股聖响《紐約時報》發表文章認為政府嘅7870億美元刺激方案，雖然挽救咗金融系統不致崩潰，但同時犧牲咗美元滙價及政府面對2008／09年度1.8萬億美元財赤。咁重分量嘅藥，副作用正在發生，令美國經濟進入未經探查區域（uncharted territory）。冇人知道响政府財赤高達GDP 13％情況下嘅美元滙價將係點（3月至今已回落12％）？未來如國會支持美元滙價便不利美股，如唔支持美元滙價可能令美元崩潰。德國銀行估計，到2011 年美國將有48％樓按進入資不抵債期，較今年16％大幅上升；並估計美國住宅樓價再下跌14％。家吓美國經濟好似攻打完莫斯科後嘅拿破崙軍隊。消費者已冇膽再借錢去增加消費；明年失業率肯定係雙位數（問題係會否見12％）；樓價又再開始回落。7月份PPI下跌0.9％，再次話畀大家知，响可見將來冇高通脹。過去嘅衰退响1969年、1974年及1981年出現，之間相差只有幾年，但2008年同1981年相差高達二十七年。呢次衰退可以响一年內完成嗎？聯儲局可令過去六個月內股市上升，卻不能令未來經濟出現較長嘅復蘇期（日本過去二十年經驗）。未來二季GDP出現增長，相信都係短而淺，而唔係長而深。 Pimco分析員Mahamed El - Erian上周二話美股反彈已見頂！佢負責嘅太平洋投資管理公司手上投資金額高達8500億美元；佢已趁呢次反彈大幅減持。

美國消費難轉好

1975 年開始，我老曹投資策略上最大改變係由相信價值投資法轉為相信市場周期（market cycles）；由分析企業內在價值改為留意價格動力（momentum）；不再相信市場有效論（efficient market hypothesis），改為相信量子理論（即市場充滿突變）。今年3月唔係2003年3月，透過量化寬鬆政策製造出來嘅股市狂熱不能夠重新開動借貸機器。由2007年10月經濟高潮至今，美國新增失業人口六百七十萬人，相等於2003年至2007年經濟復蘇所產生嘅全部新就業職位。估計到明年年中，美國失業率將達10％以上（約八百萬人）。响未來如何創造九百多萬個新職位（因每月美國新增就業人口約十五萬人），才能重返2007年4.5％失業率水平？未來無論係點，美國高失業率問題將長存，响咁嘅高失業率環境下，美國消費率點樣上升？

美國6月份消費信貸進入連續第五個月減少（減幅達年率 4.92％），只有2.5萬億美元，係1991年以來最長一次下跌。美國人入息停滯不前及樓價回落，令美國人6月份儲蓄較一年前多1250億美元。美國人 6月份收入較一年前少4.7％，係1960年以來最大跌幅。7月份美國汽車銷售一千一百三十萬輛，為去年9月以來最大升幅，因為政府推出現金換舊車計劃，但7月份仍有二十四萬七千人失業，只係較估計中嘅三十七萬一千人少。失業者平均需二十五點一個星期才能搵到另一份工，係六十一年內新高。7月份失業率下降 0.1％，只因搵工作做嘅人口減少，而唔係就業職位增加（可能太多人長時間搵唔到工作，索性放棄唔搵）。

金磚四國各有問題

2003 年高盛製造 BRIC 呢個新字，當年係真知灼見，但今年巴西GDP（經濟學人估計）只上升1.6％，CPI卻上升6％；俄羅斯受油價下跌影響，今年經濟令人擔心；至於印度今年 GDP仍可上升5％，但財赤已達GDP 12％，政治問題亦逐漸困擾經濟；只有中國今年GDP表現仍可「保八」，而且CPI升幅唔高，經濟可以大踏步向前，但中國股市過熱亦需要調整。

「1+1=3」人人都認為呢個答案係錯，只有經濟學家認為係對。2007年10月前佢地並冇預言金融海嘯將出現，家吓卻話畀大家知衰退快結束？根據華爾街上周調查結果，57％經濟學家認為衰退已結束，另外23％認為年底前結束。問題係你再信唔信經濟學家？密歇根消費信心指數8月份係63.2（7月份66點），係今年 3月以來最低，事前經濟學家估是69點。

有關未來通脹率嘅爭拗至今未停。通貨膨脹其一係因為貨幣供應上升（例如2008年至今）；其二係貨幣流速上升（但去年至今卻在減慢，令去年至今美國CPI升幅不大，有時更出現負數）。未來除非消費者又再借錢消費，一係就好似日本政府响過去二十年雖然大量增加日圓供應，但日本人卻攞咗去套息（Carry Trade），而唔係用於消費，令日本CPI响過去二十年升幅極之有限。低利率亦一樣，對股市唔係冇影響，只係唔知邊一次減息先發生作用。上次減息周期由 2001年1月開始，但港股要到2003年4月才回升，呢次由2007年9月開始減息到今年3月美國政府推出量化寬鬆政策後，美股才起作用。最近二年期債券利率低於十年期，二者息差係近二十年內最高，即銀行可以透過吸收短錢，並放長錢從中獲利。代表呢次低息只係人為性地壓低短期低利率，由於金融體系無力還款問題至今仍無法解決，所造成嘅信貸破壞（Credit Destruction）仍繼續。股市雖然可以响短期內唔理會客觀因素而上升，但最終都係離唔開現實。呢D就係透過政府嘅瘋狂行為引發嘅樂觀情緒。

消費根本未升

現代醫學進步令人類平均籌命可到七十八歲（即六十五歲退休者仲有十三到二十年命），但唔係人人都有足夠退休金養老。去年美國政府响福利開支上已佔GDP 4.4％，估計到2014年佔GDP 6.2％。根據Nielsen報告估計，美國中產階級（年收入48500美元）响2020年前人數變化唔大，美國中上階級（年收入72000美元）及富裕階級（年收入132000美元或以上）人口卻在減少中；反之，中下階級（年收入30000美元左右）及貧窮階級（年收入12000美元左右）卻在大幅上升。美國社會正由家吓嘅中產階級為大多數，逐步走向以中下級為大多數。日本响1990年開始呢個情況，1997年亦响香港發生，2007年起响美國出現。未來美國社會雖然係貧者愈貧，只係中下階級及貧窮階級人口大增；雖然仍係富者愈富，只係富人數目在迅速減少中（即年收入132000美元以上家庭數目正在大幅減少）。

過去面對衰退只要捱一或二年，經濟就會改善。今年嘅日本人發現年輕一輩已捱咗二十年，但經濟仍未改善。香港年輕一代如响1997年出來社會做事，十多年後今天發現自己嘅收入升幅仍極之有限。因為1997年至今除咗金融業外，其他行業停滯不前。

請唔好把急速反彈與可持續性增長混為一談。中國GDP增長率响今年第二季止跌回升，同去年11月政府嘅4萬億元人民幣刺激方案有關。與外國不同，中國政府嘅刺激方案，令大量資金流入投資市場同固定資產市場，引發全球銅價及油價急升；內地銀行大量放寬信貸，又令內地樓價急升。呢個情況反映內地經濟响廉價資金及寬鬆信貸政策下嘅特有現象，但今年下半年又點？中國嘅問題並非投資不足而係消費不足，呢次刺激方案只令投資上升而非消費上升。中央政府欲透過刺激經濟方案去減少中國經濟由出口帶動過渡到由內需帶動嘅痛苦，但會否弄巧反拙？ 

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火煋人

投資者週記 -- 光伏電池業將損手爛腳

2009.08.31

8 月30日，周日。1929年11月道指由198.69反彈到1930年5月294.07，响七個月內上升48%。2009年3月6日道指由6469.95 上升到8月28日9630.20，已上升六個月，升幅48.84%。2009年9月係咪1930年5月？又或者响貝南奇努力下，我地已避過1930年代式大蕭條，但進入綿綿不絕嘅熊市？過去十八個月聯儲局資產負債表已擴大超過一倍，上述情況係1930年所沒有。FDIC 响8月底加添一百一十一間有問題銀行，即依家美國共有四百一十六間銀行可能出事（為十五年內新高）；有問題嘅銀行加起來需要資金3000億美元，但 FDIC 手上資金只有104億美元。好多人冇留意到嘅事係，2009年3月6日道指6469點，已較2002年10月11日最低點7197點仲低10％（至於標普指數今年3月低點較2003年3月低點低18％），早已確認美股超級牛市已响2007年10月死亡。

低利率未必引發通脹

好多人誤解咗低利率可引發通脹！以一個退休人士（六十歲計），手上有500萬港元存款，响4厘息環境下，每年收息20萬元；以佢每月開支3萬元計，上述 500萬元存款連本帶利可供他生活二十年（即八十歲），所以佢唔使擔心。但今天銀行利率只有0.2厘，500萬元存款只可收1萬元利息一年，如佢每月開支仍係3萬元嘅話，十四年內便用盡手上500萬元（加埋利息），而到七十四歲時佢仍然在生，因此佢只有節省開支，每月只用22000元，才勉強可以捱到80 歲，即每月開支減少28.7％。一個社會如退休人士漸多，銀行減息嘅結果係反令消費下降。上述情況早喺日本出現，好快便會响美國出現，代表由消費推動嘅經濟繁榮期告一段落。
恒生指數响去年10月27日10676點見底，道指則喺2009年3月6日6469點見底；正常情況下，股市跑在經濟之前或之後三到九個月，例如2001年第三季美國經濟見底、2002年10月美股才回升（股市落後經濟十二個月）。呢次恒指由2008年10月27日起回升，香港經濟應响2009年第三季前回升，美國經濟最遲喺2010年第一季回升。不然呢次股市上升係「炒錯方向」。不過，美國經濟進入去槓桿化期，未來 GDP能否出現連續兩季或以上回升？今年3月到10月美國公共開支大增（2008／09年度財赤高達18000億美元）。10月以後，响政府開支減少情況下，私營機構能否替代公共開支嘅地位，令經濟保持上升？

貝南奇獲連任，理由係挽救股市有功。大家可能忘記咗2002年時佢因為擔心通縮出現而將利率一直降至2003年年中嘅1厘，並維持在此水平到2004年中，間接引發呢次樓市泡沫。當人們指摘佢之時，佢反駁話係中國大買美債才引發美國樓市泡沫，卻否認係因為佢2002年「坐直升機擲銀紙」嘅言論所引發。2007年4月CDO泡沫開始爆破，但佢一再認為只係「閒事」而不加理會。由於貝南奇研究1930年代大蕭條，相信未來佢會一直保持利率响0.25厘，但美國國會估計2010到2019年美國負債將增加7.1萬億美元（經濟學者估計為9萬億美元）。1980年代開始，美國喺「金融自由化」嘅口號下，將1930年代所訂下規矩例如金融市場和商業銀行之間嘅防火牆等一一拆除，令投資銀行嘅激進文化向傳統保守商業銀行滲透，透過風險交叉感染，令金融機構嘅傳統道德觀念被摧毁，人人都盲目追求利潤，形成呢次次按危機連頂級商業銀行亦受感染。中國今次比較幸運，就係金融市場和商業銀行之間嘅防火牆仍然有效，理由係投資銀行响中國仍未發展起來，令中國响呢次金融危機中虧損較小。吸收咗西方國家今次金融海嘯嘅教訓後，未來中國金融之路應如何走？「約束過度」和「約束不足」同樣係錯。

多晶矽一窩蜂投產

溫家寶响國務院常務會議上提出「老產業不能盲目擴張，新產業也不準重複建設」，矛頭指向鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工，以及多晶矽和風電設備。前者係老產業，多晶矽及風電係新產業，都應按經濟規律辦事。山西煤企開始大規模重組，由家吓超過二千二百家重組為一百家，礦井數目由二千五百九十八個壓縮到一千個；單井產量不得低於九十萬噸，每家煤炭企業年產量不得少於三百萬噸。2001年中國光伏電池產量僅三兆瓦，2007年已達二千兆瓦，居世界第一，六年增長六百多倍，形成過去兩三年有上千億資金湧入呢個新興產業市場。由於缺乏核心技術支撑，當大量企業投產後，便進入惡性競爭時段。北京潤誠利實投資顧問公司總裁劉華話，依家在建及籌建多晶矽生產線總建設規模達十七萬噸，總投資超過1000億元人民幣，如全部投產，相信將較今年全球多晶矽需求量多兩倍以上。隨着油價回落，歐洲各國對太陽能領域政策出現重大改變，引起全球光伏市場急劇萎縮。中國光伏電池高投產期係2010年，你話點算？家吓多晶矽市價70美元一公斤，已接近生產成本；反之，國外大企業每公斤生產成本只需25至30美元。中國如果繼續呢類粗投放式投資，恐怕將損失慘重。中國企業仍停留喺一窩蜂主義，以多晶矽為例，2007年最高曾見500美元一公斤，形成大量資金湧入；今天已跌至70美元一公斤，相信好多人會損手爛腳。

美國7月份普通家庭新屋銷售上升9.6%，係今年最佳數字，亦係七個月內第五個月上升。如同2008年7月比較，仍下降13%；平均售價下跌11.5%，至 21萬美元；7月份耐用品訂單升4.9%。美國消費者能否令經濟又一次脫離困境？經濟收縮响資本主義制度國家十分平常，但自格蛇開始，聯儲局卻一再阻止衰退出現，到貝南奇上任雖照辦煮碗卻唔成功，因為消費者係不能長期入不敷支也。

反彈市有機會延續一段日子

今年3月OECD國家央行透過量化寬鬆政策迫使美元貶值，再次刺激股市及商品價格上升。美滙指數由3月4日89.62回落到8月5日77.43，跌幅 13.6%，美股則由3月7日回升……。證明今次美股上升係由美元回落推動，而非基本因素改善，一旦美滙拒絕回落，美股會否止升回跌？根據日本過去二十年經驗，如企業純利及人均收入唔升，單單透過貨幣寬鬆政策所帶來嘅繁榮十分短暫。2008／09年度（10月結）美國財赤已高達1.8萬億美元，上述情況可維持幾耐？美元弱勢令油價由36美元上升到75美元一桶（上升一倍），同期CPI卻回落（或升幅有限）。生產商面對「兩面火燒」嘅局面，點樣應付？1982年開始以中國為首嘅國家進入大量生產期，以美國為首嘅國家進入大量消費期，呢種模式所帶動嘅全球經濟繁榮期告一段落；至今仍搵唔到另一新經濟增長模式可替代。

大摩研究指出，自1960年至今，全球出現十九個大熊市（包括瑞士、澳洲及日本等國家），發現熊市平均下跌日子二十九個月，跌幅56％（呢次標普下跌十八個月，跌幅58％）；反彈日子平均十七個月，升幅70％（至今美股已反彈六個月，升幅51％）。第二波下跌日子共十三個月，平均跌幅25％，然後再牛皮五點六年，熊市才正式結束。依家嘅反彈市仍有機會延續多一段日子【圖】。值得注意嘅係呢次美股熊市下跌日子只有十八個月而非二十九個月，理由係政府推出量化寬鬆政策，情況有如站喺哈哈鏡之前，一切事物都被扭曲，冇人能夠看到真實嘅一面。上述縮短咗下跌日子，但會否同時亦縮短反彈日子及升幅？

韓國《朝鮮日報》文章指出，「中國時代」比預期中來得快！估計2050年中國GDP將超過美國，成為世界上第一經濟大國。瑞信集團首席研究員尼爾．索斯响《紐約時報》亦話，經過是次金融危機後，世界經濟重心已向中國等亞洲地區慢慢移進。《金融時報》報道，今年上半年中國出口 5217億美元，已超過德國，成為世界第一大出口國；房地產交易312億美元，較美國及英國加起嚟仲多。由於中國經濟仍在增長，美國則原地踏步，中國幾乎所有領域都開始超越美國。歐洲和日本企業也將目光由美國轉到中國。

1987年10月股災、1989年六四事件、1994年墨西哥金融危機、1997年7月亞洲金融風暴、2000年3月科網股泡沫爆破、2007年10月CDO危機……二十年內嘅大危機，令行為經濟學（behavioral finance）迅速發展起來。
１．跟大隊效應（The Bandwagon Effect）。上述係令股價拋離基本因素最大原因，冇上述因素，泡沫很難形成。
２．討厭虧損心理（Loss Aversion）。因害怕虧損出現，變成遲遲不敢下決定，結果眼光光睇住機會溜走。
３．感情用事（Disposition Effect）。投資者往往太早獲利回吐，卻遲遲不肯止蝕，主要係感情用事而不作理性分析。
４．結果論（Outcome Bias）。母親常說：「真主意，假商量。」唔少人响商量一件事之前，心中早已有咗「主意」。例如睇好者會搵一切理由去支持自己睇好你啱嘅，而非分析事物後才作結論。睇淡者亦一樣，先有結論才再搵理由去支持自己睇法。
５．一錘定音論（Anchoring）。唔少人以手上已知資料去決定點樣做，然後便一直照做落去，唔再理會往後事態發展。許多時，見步行步才是最好策略，隨住所獲得嘅資料增加，逐步決定下一步點做，才係聰明做法。
６．敝帚自珍。人往往高估自己所擁有東西嘅價值，例如自己住嘅房子必定風水好；自己收藏嘅古董好值錢；手上股票價值必較市價高，只係別人唔識寶。
７．疑神疑鬼論。許多時收到嘅資料互相矛盾，動搖咗自己最先嘅正確決定，作出錯誤行為。
８．買入後理性化論。先行買入，然後才搵好多理由去支持自己所作買入決定係啱嘅。
上述八大缺點，各位有冇犯過？

好多有趣嘅事實，投資基金經理係唔會話畀你知：Ａ、1997年7月開始至今，買債券跑贏買股票。Ｂ、2001年1月至今買黃金亦跑贏買股票。過去十二年，香港投資項目中表現最差嘅長線投資係房地產。不過，老習慣難改，一般人仍相信持有物業可以保值；股票較黃金吸引；債券冇投資價值等等。Ｃ、响適當時刻持有適當項目，才能獲得較高回報，毫無目標嘅長線投資只係浪費時間。

■多謝倫志根先生10萬元、倫志炎先生5萬元、文農盆景10萬元、聯泰橡膠製品廠2.5萬元、李志銓及官塘瑪利諾夜校老朋友合共2.2萬元、Mr Chan及Mr Chau各2000元、Sunny Chan 1000元、Paul Chiu及朋友400元、Mr Ho 200元。上述款項已於上周四滙給農家女。 

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火煋人

9月同10月都不利股市

2009-09-07 


9 月6日，周日。5月、9月及10月都係不利股市月，去年跌市由5月開始，令今年5月唔少人心慌慌，依家已證明冇事也。至於9月同10月又點？造成9月跌市嘅原因係美國會計年度為9月結，因此唔少人喺9月份出售蝕本貨去減輕稅務負擔；10月份係開始向前望嘅月份，如前景不妙，10月一樣係跌市，此乃9月同 10月都係不利股市月嘅理由。當然，2009年9月同10月又點？冇人可事先知道，但必須小心，擔心金價上升將令美元提早加息。

金價挑戰1033美元

暑假過去，新學年又開始。夏日戀情過去，投資者又要面對現實。2009年港股再次面對「春生、夏長、秋收、冬藏」嘅自然規律。2008年係信貸收縮期，2009年上半年係信貸放寬期，8月份開始中國政府又再次推出略緊嘅貨幣政策，估計一直維持到明春。8月份美股中嘅金融股升幅十分大，例如 Freddie Mac升216%、AIG升187%、Fannie Mae升177%。當豬都會飛嘅時候，代表投機者已瘋狂，應可診斷反彈市已死亡，小心熊市第二隻腳9月又嚟緊；反之，踏入9月金價又開始上升，相信8月份各位早已趁低吸納咗唔少金條。金價响910美元左右係吸納水平，一旦升穿976美元，便上望1033美元，依家正挑戰呢個阻力位（銀價上周升幅更大）。柏克萊資本認為，如金價升穿1033美元，可見1106美元。SPDR黃金响9月3日前增持十四點六五公噸實金，至一千零七十八點○一公噸。

2009年至今，美國又有八十四間銀行宣布破產，家吓仍有四百一十六間銀行列入FDIC觀察名單。John Kanas認為，美國有問題銀行超過一千間；《華爾街日報》則擔心美國商業樓宇貸款（涉及7000億美元）開始出問題。

1968 年12月道指985點，1982年12月道指見1000點，整整十四年道指都係上落市；同期樓價由3萬美元一間上升到30萬美元。1999年8月底道指 11365點，今天道指9310點，冇人可以肯定道指2009年3月6950點係咪今次熊市嘅底，就算真係，相信仍有排搞（例如1966至82年熊市嘅底喺1974年11月，但牛市到1982年8月才開始）。邊個話「長線投資實賺」?!

1968到82年美國處滯脹期，股價呆滯，樓價狂升。1999到2008年油價由15美元一桶一度上升到超過140美元，依家仲喺70美元左右，未來五年又點？股市呆滯，原材料價格會否由1999年起反覆上升？

美國由1982年8月開始嘅信貸擴張期到2007年10月結束；美國負債比率由1982年相等於GDP 120％，到2007年相等於GDP 370％。2009年3月政府推出量化寬鬆政策，到2009年度7月止政府財赤已達1.27萬億美元（估計到10月結時可達1.8萬億美元）。情況有如汽車喺沙漠上因水缸過熱而死火，由於搵唔到清水，因此連鹽水亦倒入缸內。初期汽車仍行得郁，不過下一次跪低時，呢架車可能要報銷矣。為刺激經濟復蘇，2008年起美國經濟已由市場主導改為政府主導，情況同1930年代相似。呢次股市上升唔係因為基本因素開始改善（企業純利仍跌），而係因為流動性泛濫。透過TARP計劃，美國政府向金融機構注入7000多億美元，加上國會向會計師公會施壓，要求更改會計準則（重返2007年10月前嘅制度）。奧巴馬所謂「改變」，原來只係改變咗美國銀行業嘅會計準則！重返舊會計準則後，花旗、美國銀行、富國銀行等紛紛宣布今年上半年恢復獲利，高盛證券更大派花紅。至於實際經濟又係點？聯儲局剛宣布7月份美國公司嘅工業產能使用率由6月份68.1％上升到7月份68.5％，就係咁多。據彭博報道，美國超過一百五十間上市銀行加起來嘅有毒資產佔總資產5％，而股東資金只佔3.7％。換言之，未來只有求神拜佛希望呢D有毒資產平安大吉唔好出事，不然美國便繼續有大量銀行因資不抵債而被政府接管。

中國經濟外冷內熱

過去三十年，中國GDP一直保持高速增長，主要依靠出口和投資拉動。今年喺4萬億刺激方案帶動下，全年GDP增長率8％應冇問題，但2010年起又如何？今年投資增長和放貸增長咁快，係唔可能持續到明年嘅，如單靠國內消費市場，持續地保持GDP 8％增長嘅可能性唔大。

中國經濟嘅未來，應該由依家低附加值嘅高貿易依存度，轉為高附加值嘅低貿易依存度。即未來貿易走向高品質化，而非2009年咁樣因為出口減少，便透過國企投資及放貸增長去拉動，結果出現「外冷內熱」情況。2008年中國出口佔中國GDP 40%，2009年透過4萬億刺激方案造成「內熱」，貸款增長率較2002－03年更強勁【圖】。2003年美國經濟復蘇後，中國立即收緊貸款，以免內地通脹率惡化。《財經》雜誌報道，今年8月份中國貸款增長率較7月份減少79%，由2480億美元降至520億美元。今年年初至7月A股升幅超過80％，但上半年企業純利卻回落30％。呢次由外需拉動轉為內需推動，係咪無風無浪（7月份入口減少31.9％，出口減少36.8％）？

內地自從股改後，A股出現一個怪現象，就係除非唔漲，一漲便漲過頭；除非唔跌，一跌又係跌過頭。例如2007年10月16日上證指數見6127點，2008年10月 28日見1664點，09年8月4日又見3478點。上述情況除咗反映投資者唔成熟，亦因為整個市場缺乏拋空機制，導致一漲便人人睇好，一跌便人人睇淡。但願內地股市盡快引入指數期貨及個別股份拋空期權，去減少日後股市狂升暴跌情況（1973－74年港股亦因缺乏拋空機制而令股市狂升暴跌）。

1965 年提出嘅有效市場假設，經過呢幾十年實踐已證明係錯嘅（全球冇一個股市唔出現瘋狂投機行為），取而代之係1976年由西蒙提出嘅理性預期，上述仍假設投資者係理性嘅。不過，1987年股災、2000年科網股泡沫爆破，皆證明投資者係非理性嘅。1994年有經濟學家挑戰理性預期理論，並喺1999年提出「行為組合論」，即利用心理學嘅研究成果作為基礎，去推算投資者嘅行為。佢地認為股市係一場「非理性、自我驅動、自我膨脹嘅泡沫」，可利用一連串分析技巧，例如：一、羊群效應；二、反應過度及反應不足；三、動量交易；四、逆向思維；五、研究大行及大戶增持或減持股票，然後對付之而獲利。其中較出色嘅有「趨勢論」。

請記住，小心唔係細膽，魯莽唔係勇敢。

撲滅小火反形成大火災

2002 年貝南奇曾揚言坐直升機擲銀紙去阻止通縮出現，令美國投資者對通縮嘅憂慮消除，引發2003到07年股市牛市，呢一次卻唔掂。雖然美股由2009年3月至 8月已回升50％，但CPI繼續回落。點解？1992年諾獎得主Gary Becker認為，1987到2007年格蛇嘅做法係撲滅咗森林內嘅小火，反而引發呢次森林大火。過去森林發生小火，作用係將枯枝殘葉燒掉，如每一次都被撲熄，反而形成枯枝殘葉大量積存，最後火災一發不可收拾。

貝南奇認為，美國三十年代出現大蕭條嘅理由係當年政府干預不力，因此過去十八個月聯儲局嘅資產負債表上升一倍，目的係阻止美國出現第二次大蕭條。十分奇怪嘅係，喺貨幣咁大幅度上升嘅環境下，2009年7月份美國CPI仍係負數。佛利民早已指出，大政府只會帶來經濟衰退。睇嚟貝南奇嘅干預可能成功阻止三十年代美式大蕭條出現，不過取而代之係九十年代日式衰退。

1982年開始美國進入「消費可令人富貴」時代，包括借錢買樓、借錢炒股票、借錢消費……令GDP每年平均上升2.2％……。總之，愈花得起錢愈富貴。1982年每增加2美元信貸可令GDP增加1元，但到2007年每增加6美元信貸才增加GDP 1元。2009年已增7000億美元信貸，但GDP到第二季仍係負增長！睇嚟「愈消費、愈富貴」時代响2007年真係結束矣，鐘擺開始向另一方向擺動。 

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火煋人

A股摸著石頭過河 

2009.09.14


9月13日，周日。2009年係咪另一個2003年？2009年13.2%美國家庭被列入貧窮，為1997年以來最多嘅一年（美國一家四口、年收入少於22025美元者，可被列為貧窮）。美滙指數上周五見76.6，創今年新低，金價已重返1000美元之上。

金價應有一番爭持

2001年1月到2003年年中，聯備局透過減息創造黃金歲月（或叫金髮女郎日子），並在雷曼兄弟破產後結束。2007年10月開始聯儲局又再減息，美股自2009年3月開始上升。到底呢次係另一段黃金歲月，還是日式衰退中嘅反彈？2008／09年美國政府一年嘅財赤數字遠遠超過過去十年累積嘅數字；到底雷曼事件已改變了一切，或只係睡美人從夢中驚醒，經過2008年後又再恢復酣睡（呢個夢叫做消費得愈多、經濟愈繁榮）？十年期美債息率仍然只有3.47厘。

G20開會後，決定繼續全球量化寬鬆政策，因為全球失業率仍在上升。上述決定令金價呢個花咗十八個月時間去形成頭肩底走勢並出現突破【圖】，未來三星期如金價企於990美元以上，金價將出現一次不同凡響嘅上升！理由係今年3月呢次美元回落期，動搖咗最大揸家（中國）嘅信心。中國政府已決定減持美元，改為揸多D黃金；上述係2009年同2003年最大不同點。2003年中國仍在大手吸納美元，支持住美元滙價，令美國出現五年黃金歲月。呢次中國政府唔乃奇，決定減持美元，不但令有色金屬、油價、股市上升，連金價亦上升！不過現階段金價應有一番爭持。

今年股票市場早已分裂成兩大陣營：一、响2008年冇避過金融海嘯及2009年受豬流感所嚇而在4月份早已出貨者；二、2008年避過金融海嘯打擊，冇乜大損傷，而在2009年初期已重返市場者。風水從來唔係輪流轉，往往係強者愈強。今日投資市場已唔再理會乜嘢牛熊市，只在乎你係咪响每次趨勢改變時皆企响正確方向。例如今年8月人人都在話美國經濟正在復蘇，但至今為止仍未有確實數據支持復蘇論，但美股同油價在8月份齊創2009年新高。

長遠而言，股票嘅價值由公司純利決定；中期而言，股價升降則受利率及資金流向影響；短期股價上落，則受人心好淡所支配。呢次推高股價嘅力量來自資金流向而非企業純利上升，因為今年上半年企業純利仍唔及去年同期（但指數已十分接近）。今年3月至今，美國係咪另一段Goldilocks 期？根據 Gary Shilling 在 Insight 投資通訊展望指，未來美國 GDP 應進入低增期長，CPI 亦一樣，甚至有時出現負增長。1982年開始嘅美國GDP高增長期早在2000年結束；2003年到2007年嘅增長期係透過財金政策製造出來。至於2009年3月嘅財金政策，至今只令股市上揚，實體經濟未見回升。

John Mauldin 認為，由2007年10月開始美股進入綿綿不絕的熊市周期（secular bear-market cycle）。今年上半年美國產能使用率只有68％（即美國企業有能力增加三分一產品，仍毋須再在資本項目上作投資），上述數字較1974年或1982年更差。至於房屋2007年8月二手樓銷售見頂後，已反覆回落兩年，今年7、8月出現小反彈唔代表乜嘢，相信只係一個虛假的「底」，真正的「底」估計在明年下半年才出現。今年3月止美國負債比率係 GDP 嘅三點七五倍，响咁高負債比率下，消費者仲可以借幾多錢去消費？CDO 出事後金融業大方向是去槓桿化。上一次美股進入綿綿不絕嘅熊市周期係由1966到1982年，嗰段日子美股仍能透過美元貶值去保持升升跌跌，P/E則由1966年嘅二十五倍回落到1982年嘅八倍，才開始另一段超級大牛市。


自欺欺人總會被揭穿

格蛇由1987年到2006年出任聯儲局主席，貝南奇2002年獲殊仔委任加入聯儲局，然後在2006年接任聯儲局主席。响呢段日子美國財金政策係懲罰儲蓄者、獎賞消費者。到2000年科網股泡沫爆破後，美國經濟理應出現較大調整，但2001年1月起聯儲局開始減息，到2003年年中將利率減至1厘（即低於CPI增長率），進入負利率時代，經濟才出現大幅度復蘇。2009年1月份利率已減到0.25厘仍未見效，到3月份推出量化寬鬆政策後，美股才上升。至於經濟能否復蘇？彭博訪問五十三位經濟學家（包括部分聯儲局成員），冇一位可以肯定咁答覆你。點解利率減到0.25厘，美國消費者仍唔願借錢消費，情況同二十年前日本近似？因為美國負債已達GDP 370％。有人認為政府嘅刺激方案作用有如風帆，如果順風的話可增加船速；如係逆風駛，即使在高手掌舵下船雖仍可前進，但難度極高。格蛇係有金融史以來最大的泡沫製造者，在佢任內（1987年到2006年）創造大量貨幣，足夠令股市、樓市、債市都出現泡沫，以至消費市場、衍生工具市場都繁榮；但佢離開後，泡沫便一個接一個爆破。

有一個童話故事，從前有人將三百個金幣埋响地下，並覺得自己很富有，所以很快樂。有一天佢發現埋在地底嘅三百個金幣被人偷咗，因此很傷心。有一位智者路過發現此事，便隨手拾起三百塊石頭埋回洞內，並叫呢個人就當作三百個金幣仍然存在吧，反正都唔會用。呢個人聽後便假裝自己仍擁有三百個金幣，繼續生活得很快樂。奧巴馬就係嗰位智者！在量化寬鬆政策下，人人便當呢三百塊石頭係三百個金幣，所以很快樂！問題係︰我地可以假裝幾耐？皇帝的新衣終有被揭穿嘅一天。透過量化寬鬆政策所創造出來嘅「貨幣」並唔係財富，只係「廢紙」而已。已故林肯總統曰：「你可以在某段時間內欺騙一些人，但你不可能永遠欺騙所有人。」

A股阻力在3400點水平

富蘭克林．鄧普頓基金執行總裁馬克．墨比爾斯認為：一、所謂危機出現，就係人們開始覺醒嘅時候；二、下跌的市場最終會上升，需要嘅係耐性；三、有時候你嘅表現必須較大市差，只有咁樣你才有機會擊敗大市；四、制定投資目標。如只靠技術分析，往往誤判形勢；五、政治不穩定係進入該國股市嘅通行證。如你嘅基礎分析正確，政治不穩肯定會壓抑股價，一旦不穩定因素消失，股市便會立即上升。

踏入8月份，中國政府有心壓抑經濟泡沫，令A股出現浪A調整（滬深三百指數由8月4日3803點回落到9月1日2795點，下跌26.5％後，踏入9月出現浪B反彈，估計阻力在3400點附近便完成，然後再出現下跌浪C，整個調整浪才完成），形成8月份起更多資金流入金市。

2007年係中國企業代工，即OEM、ODM及「三來一補」窮途末路嘅日子。唔少OEM、ODM及三來一補企業正游走於死亡邊緣，例如佛山利達、東莞合俊等代工企業，已陷入愈做愈蝕嘅泥潭，情況有如八十年代香港。代工企業係整條產業鏈嘅最低端，一切染污問題都由代工企業支付，利潤卻歸品牌企業擁有。八十年代香港由代工企業轉型為內需消費（房地產及金融）經濟，可說得天時地利人和。2008年起中國代工企業轉型為內需消費，所面對嘅困難較八十年代香港大，甚至較九十年代台灣大。

2009年8月前嘅A股熱係假設中國經濟轉型成功，但8月份開始出現嘅A、B、C調整浪，意味投資者重返現實，雖然A股應該長線睇好，但短期問題唔細。2009年8月前A股上升嘅主因，係由中央政府4萬億元人民幣刺激方案帶動，上述反映權力集中嘅好處──由中央政府推動一切改革措施，市場即時有反應；但經過一輪衝刺後，最後經濟仍須面對現實。所謂中國模式經濟，就係「摸着石頭過河」！8月份開始A股進入「摸着石頭過河」期，透過實踐中摸索出一條有中國特色嘅路。

政府係經濟動力亦係阻力

改革開放前三十年，係中國人由一窮二白開始從無到有，人人努力向前。2008年中國已非一無所有，正面對利益分配問題。根據經濟學中嘅「諾斯悖論」──政府可以係經濟發展嘅動力，亦可以成為經濟進一步發展嘅阻力。最典型例子如日本自民黨，戰後係推動日本經濟發展嘅動力，最近二十年又成為阻力！理由係發展初期官民利益一致，但當經濟有咗成就，官民利益便不再一致，市場內出現特權、貪污、腐敗、官商勾結，而產生壟斷機構、官僚主義等。如無法好好解決上述問題，政府便漸成為經濟進一步發展嘅阻力。上述情況响東南亞國家及南美洲國家甚為普遍。A股嘅未來，取決於政改方面能否成功。

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火煋人

減持債股 增持黃金 

2009.09.21



9月20日，周日。美國政府發現中國並唔係80年代嘅日本（即聽聽話話，叫佢貨幣升值便升值，永遠支持美國利益），只要中國停止購買美國政府債券或波音飛機，已可以對美國經濟造成影響。中國不但唔係美國嘅隨從，漸漸更成為對手。今天美國已承受唔起同中國打貿易戰，因為美國經濟已在2000年見頂，美股則在2007年10月見頂，唔似中國經濟仍十分年輕。

美國進入盛極而衰期

從標普五百指數每周走勢可以睇得十分清楚，由今年3月6日開始嘅上升，至今未收復前跌幅50%（所形成嘅上升楔形一旦失守，唔排除另一次大跌市開始）。美債今年1月開始亦進入回落期（即熊市開始）【圖】，近日在政府大力干預下才回升。金價在1050美元前出現阻力，如能升穿1063美元阻力，可進一步睇好！請減持債券同股票，增持黃金，因為自2000年起美國有如1900年的英國，已進入盛極而衰期。任何政權皆逃不出盛衰循環周期；許多人認為美國金融危機已過去，因為全球股市由今年3月至今平均上升65%。事實上，除咗因為政府提供量化寬鬆貨幣政策外，整個金融體系同一年前雷曼出事前並冇乜嘢改變。至今冇人知道3月6日開始股市反彈期可維持多久，但總有結束嘅一天。

2008年10月由英國政府開始嘅量化寬鬆政策，令唔少資產價格上升，包括石油、食物、股票甚至債券。少數唔上升嘅項目包括薪金，理由係全球失業率仍在上升，估計美國失業率將由目前嘅9.7％升到2010年上半年10.2％。失業率高企令美元利率明年8月前仍唔會上升。分析家相信，在美元利率回升前，美元滙價仍會繼續向下。

過去美元回落可分為三大時期，第一次由1971年美國宣布浮動滙率制度到1980年初，美滙指數由120點回落到80點，跌幅33％，出現戰後最長一段通脹期。第二次由1985年3月到1992年9月，美滙指數由164.7回落到78.2，跌幅52.5％。呢段日子係美國經濟繁榮期，通脹率並唔高（雖然美滙指數跌幅較1971至79年嗰次更大）。第三次係2001年7月到2008年3月，美滙指數由121點回落到70點，跌幅42％，美國樓價、股價及商品價格出現先升後跌，只有金價由2001年至今仍在上升。至於今年3月至今美滙嘅跌幅，至今仍未跌穿2008年3月21日嘅70.69，未來動向係點？仍未清晰。從過去三十八年美滙表現，搵唔出美滙強弱與金價嘅必然關係，亦搵唔出美滙強弱與CPI嘅必然關係，甚至搵唔出美滙強弱與美國經濟嘅關係。

了解聯滙聞美元而起舞

1983年10月起港元同美元掛鈎，美元滙價強弱對香港經濟影響則十分大；例如1980至85年3月美元強勢，令香港經濟自1981年起大受打擊；到1985年3月起美元弱勢，又令香港經濟復蘇。1995年開始嘅美元強勢引發1997年亞洲金融風暴，2007年12月至09年3月嘅美元強勢對港股影響亦十分大。自2009年3月起的美元弱勢，令港股大幅上升。由於聯滙制度已存在二十六年，分析界已漸漸掌握其韻律，可以做到「聞歌起舞」。

假設美國經濟今年第三季開始復蘇，未來復蘇力度如何、為期幾耐？今年8月止亞洲地區出口較去年同期少20％，估計在明年前出口數字仍無法回升。因為美國同歐洲消費市場十分弱，依家仍在減少存貨（de-stocking）。零售業計劃今年減少存貨量9％（去年已減少8％），估計到明年才會增加存貨量3.1％。响咁情況下，無論航運或空運量今年仍在減少，造成航運股不振，相信要到明年才開始復蘇。

實施量化寬鬆政策後，美國嘅「紙上富貴」已增加12萬億美元，重返去年9月金融海嘯前水平。但實體經濟如何？2007年高峰期至今，美國樓價共失去7萬億美元市值。以一億三千萬間房屋計，平均每個家庭失去54000美元（聯儲局數字），形成業主無法再利用物業抵押而獲得資金供消費用，引發工資停滯不前及失業率上升。估計已有二千五百萬名業主資不抵債。負財富效應開始在美國浮現（1997到2003年港人已明白何謂負財富效應），未因股市上升而抵銷（1998年9月到2000年3月港股上升亦無法抵銷香港負財富效應）。

我老曹七次經濟衰退經歷

1996至2000年科網股泡沫爆破後，聯儲局在2001到04年透過減息至1厘引發樓價泡沫。2007年樓價泡沫爆破後更加厲害，聯儲局將利率降至0.25厘兼推出量化寬鬆政策。雷曼事件令美股跌足六個月，2009年3月透過量化寬鬆政策，美股又回升六個月，之後點樣則木宰羊。目前美國消費者負債比率係可動用收入124％（1984年只有61％），已較最高峰期減少10％。响咁情況下，美國經濟出現V形反彈並唔可能，未來復蘇到底係W形還是U形便唔清楚；唯有耐心等候市場進一步訊號。

入行至今，我老曹已經歷過七次經濟衰退。第一次係1973年底石油危機，OPEC宣布禁運，1974年宣布解禁後油價卻上升四倍，造成航運費用狂升。當年香港經濟係出口導向型，在訂單大減情況下，本港失業率一度上升到10％以上；加上當時香港政府能夠提供嘅福利十分有限，面對二十萬人失業，唯有開放各處地區畀人做小販（今日旺角女人街就係當年遺留下來嘅問題）。第二次係1981－82年。1980年油價升到45美元一桶（因伊朗皇朝倒台，新政府宣布減少石油出口），1982年香港前途談判引發港人對前景恐慌；加上中國政府開放深圳作為特區，令香港廠商將生產設施內移，造成本港一百萬工人就業出現困難。1984年7月香港前途明朗化後，本港經濟便強力復蘇。第三次係1987年10月股災（由人為錯誤引發，主因係聯交所前主席宣布停市四天，引發香港投資者恐慌）；加上1989年六四事件引發港人另一次移民潮。當年中國政府利用外滙調控中心令人民幣迅速貶值，1990年開始中國出口大幅上升……。1989年下半年開始港股已上升，到1990年本港樓價更狂升。

第四次係1994年1月墨西哥出現金融危機令美元利率上升，港元利率跟隨，但影響只有一年。第五次係1997年7月亞洲金融風暴兼特區政府推出「八萬五房屋政策」，股市到1998年第四季因政府入市干預而回升，但本港房價要到2003年第三季政府推出勾地政策才止跌回升。第六次係2000年科網股泡沬爆破，加上2001年美國出現「九．一一慘劇」，引發對美國經濟前景憂慮，港股亦因此受拖累，2003年隨着美國經濟復蘇，港股亦上升。第七次係2007年10月美國CDO危機演變成全球金融海嘯；2008年11月在中央政府推出4萬億元人民幣刺激方案及2009年3月美國政府推出量化寬鬆政策後，股市大幅回升。

量化寬鬆只係權宜之計

每次經濟出現復蘇，都有本身原因；例如1976年鄧小平復出，令中國政府採取市場經濟制度。1984年7月香港前途談判達成協議，港人信心恢復。1989年六四事件後，中央利用人民幣大幅貶值，帶動中國產品出口強勁。1998年下半年特區政府推出「任七招」修補聯滙制度上嘅缺點，令國際大鱷無法再炒賣港元獲利。2003年下半年中央政府批准內地人來港自由行、CEPA及9月份特區政府推出「孫九招」，令本港土地供應量再次出現嚴重不足。但呢次金融海嘯後，各國推出嘅量化寬鬆政策只係權宜之計，問題並冇真正解決。情況有如楊過中咗情花毒，雖然以上乘武功壓住唔畀佢發作，但並冇治癒，形成久唔久便發作（美國耐唔耐便有銀行宣布破產及被接管）。即係話，呢次經濟衰退嘅成因，至今仍未搵到有效解決方法。

泡沫爆破可引發信貸收縮，令投資者被迫出售資產還債，造成財富破壞（wealth destruction），最終引發大量銀行倒閉，令經濟進入蕭條（例如美國1929到32年）。1990年代日本政府發現由政府創造大量金錢注入金融體系去抵銷信貸收縮，為銀行系統recapitalize，即係由政府向銀行購入有毒資產去阻止經濟蕭條出現。上述行為可產生兩大後果：一、貨幣供應大增，引發惡性通脹，例如1990年代阿根廷。二、貨幣供應量升幅未能完全抵銷信貸收縮，令信貸收縮持續只係速度減慢，令股市進入沒完沒了、綿綿不絕嘅熊市，例如日本。至今為止，全球並冇出現南美洲式惡性通脹，但會否出現1990年代日式經濟？至今仍未清楚。

金髮女郎最怕熊歸

對美國人而言，失敗只係經濟體系內一部分，係Risk-taking嘅後果（不成功就係失敗），更認為失敗係「發明之母」，因此整個社會係唔會睇唔起失敗者，反而認為佢地勇於嘗試，精神可嘉。東方人（尤其日本人）卻認為失敗係恥辱，此心態限制了東方人嘅創新及冒險精神。一件事如成功或失敗機會各佔一半，美國人便勇於嘗試；日本人便寧可不做。上述心態造成日本經濟過去二十年不振──應該破產嘅公司冇破產，結果變成殭屍公司；應該裁嘅員工唔裁，唔少員工天天返公司後只有望窗（因無事做）；年輕人因為怕失敗，連轉工亦唔敢……。投資者買入股票後一旦蝕本便死守唔肯止蝕，結果資金被綁死，造成二十年經濟不振。

2008年底美國擁有3000萬美元（2.3多億港元）或以上嘅家庭數字較2007年底減少24％，為1959年美國有紀錄以來跌幅最大嘅一年。香港雖然冇上述統計數字，睇嚟情況較美國更差。估計香港有錢家庭數目經過2008年金融海嘯後減少三分一或以上。無論美國或香港社會嘅人口結構都正在重返金字塔式，唔再係1997年前咁中產階級佔社會大多數。

各種泡沫中，以資產泡沫對實體經濟影響最大，既刺激了投資，亦刺激了消費，受影響嘅供應鏈頗長，由原材料到地產中介者；更對GDP內五分一行業產生刺激效果，包括信貸需求上升、財富效應提升消費等，係影響最大嘅泡沫。不過，一旦泡沫爆破，破壞力亦很強，例如日本經濟經過了二十年至今仍未完成修補；香港能夠在2003年中完成修補係有賴內地因素。冇一個國家或地區出現資產泡沫爆破而可以在一年內完成修補。

今年出現股票同樓價上升，理由係利率回落及資金泛濫。透過寬鬆貨幣政策帶來經濟短暫繁榮期，外國人叫呢段日子做「金髮女郎」（Goldilocks）。呢個名稱來自Robert Southey嘅童話故事，話說有一位金髮女郎跑進森林內，搵到一間房屋居住下來，過着美好生活……直到有一天三隻熊回來了，原來嗰間屋屬那三隻熊所有，佢地回來後便將金髮女郎吃掉。2003到07年嗰段日子美國人就係過着「金髮女郎」嘅生活，可惜2007年10月「熊」回家了，令一切美好事物結束。今年3月至今係咪另一段「金髮女郎」日子？第二隻熊何時出現？

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火煋人

牛津第三定律 

2009.09.28


9月27日，周日。自1942年開始，標普五百指數在牛市第一年平均升幅只有38％，其中升幅最大是1982-83年，幅度達58％。2009年3月7日至今，道指升幅達53.3％，即2009年10月起美國股市有如雞肋（食之無味，棄之可惜）。「買」有時，「賣」有時。去年10月係買入股票嘅時刻，今年10月相信係賣出股票嘅時刻。

G20峰會至今只能搵出問題，卻冇解決方法，例如環球貿易不平衡。至於點樣教中國人增加消費、美國人增加儲蓄？改革金融體制方面，各國政府皆同意，至於點樣改卻冇結論，退出刺激經濟程序方面更出現意見分歧。至於全球暖化問題，美國國會仍未通過法案。「自由貿易」，大家都下巴輕輕，但冇一個國家願徹底執行。

正行生意難做人人靠炒

歷史上只有政局不穩或通脹率上升期，金價才大升。但呢次只因全球各國政府大量增加貨幣供應，形成這次金價上升得十分閃縮，而非一氣呵成上升，令走勢唔易捕捉。2008／09年度（9月結）美國政府財赤高達15000億美元，較上年度上升三倍，奧巴馬估計下年度財赤仍達12600億美元。

Home Affordable Refinancial Program協助負資產者應付短期危機。呢類貸款可以係樓價105％（即高出樓價5％），後來更改為125％。目前貸款人數高達六百萬，換言之，美國業主中超過六百萬家庭係負資產。今年8月被接管房產較一年前上升18％（較7月份少0.47％）。

美元弱勢可刺激港股及本港樓價上升，例如1990至97年，2009年3月至今呢次亦唔例外。過去十二個月美國CPI係負1.5％，即聯儲局短期內仍唔使收緊銀根。不過，美元滙價家吓正在轉強【圖】，而2009年3月6日至今全球股市平均升幅65％。分析界如今分為兩派，第一派認為金融海嘯已過去，一切恢復正常，只係未來全球GDP增長率將為1945年以來最低。第二派認為美國經濟將追隨九十年代日式經濟，雖然利率降至接近零，但消費者仍唔肯借錢消費，因為佢地在重建自己嘅資產負債表，努力減少貸款、增加儲蓄。政府向金融體系注入嘅資金有90％流入投機者手中，情況有如九十年代開始投機者借入日圓（因利率低）用作利差交易或炒賣go-go項目，令日本成為全球投機性熱錢主要供應來源。無論你想炒乜嘢，都可以從日本方面獲得廉價資金供應。今年3月起你亦十分容易借入美元去炒樓、炒股票，卻唔容易向銀行借錢去開工廠或做正行生意。全世界已經進入「生意淡薄，不如賭博」，由於正行生意難做，人人從事炒業。

滬深三百牛市一期嘅上升周期，由去年11月4日1606點開始，到今年8月4日3803點已結束，升幅達到136.8％。自8月4日開始進入牛市第一期中嘅A、B、C下跌浪，目前正處於下跌C浪。淡市莫估底，此乃我老曹一向所強調，因此唔好問我老曹C浪底部在哪裏？估計2010年進入牛市二期（即慢牛期），各位應知道無論升市或跌市嘅日子都較大部分人估計長，呢方面各位要小心。



恒指反彈或已見頂

恒生指數超級熊市嘅大反彈由去年10月27日開始，受美股拖累，在今年3月9日恒指又再大幅回落形成雙底，反彈高潮可能在今年9月17日恒指21929點（即略高於前跌幅50％）完成，後市進入太空漫步期──即冇方向感嘅漂浮日子。至於道指係三大股市中最弱一個，由今年3月6469點才開始出現反彈，到9月23日9937點係咪反彈浪完成？我老曹從不預測浪頂在哪裏，由市場自己告訴大家。自8月4日起A股表現較H股遜色，到咗9月份，A股股價平均只高出H股股價18％，形成9月份A股抗跌力特強，理由係港股在8、9月份仍受美股影響，目前道指處於大反彈期。進入10月份美股會否轉弱而影響本港H股表現，繼而影響A股？非我老曹能夠預知。只知道由流動性過剩及低利率所產生嘅上升動力，令內地A股指數在8月份見牛市一期嘅頂，唔排除港股在9月份反彈見頂，美股則在10月完成大反彈。內地投資者極之喜歡抄底及估頂，但抄底及估頂是極之危險行為。各位應學習如何追隨趨勢，而非抄底或估頂。股市無專家，只有事後孔明。去年11月到今年9月港股上升，乃大跌市後嘅正常反彈！1974年年中我老曹曾犯下最大錯誤，就係以為1974年5月1日恒指由290點上升到1974年6月17日的470點升幅61.5％係牛市開始。最後當股市由1974年6月到12月恒指再回落到150點時，我老曹失去80％財富。

投資者必須經常提點自己「相反理論」。任何所謂利好或利淡因素，可能早已在市場上反映。

A股進入艱辛難行期

牛頓第三定律──For every action, there is a reaction。2007年升市帶來2008年跌市；同樣理由帶來2009年升市，擔心2010年出現跌市。去年11月起滬深三百雖然進入超級大牛市，但冇客觀因素配合（例如美股2007年10月起已進入熊市）。A股完成牛市一期中的上升周期後，便進入艱辛難行期，造成呢個牛市二期十分難玩。唔似得1984到2007年的港股，巧遇美國進入減息周期及借錢消費期，可說得天時之利，加上中國政府宣布改革開放政策，即同時有地利之便。港股在過去二十年欠缺的只係人和（例如中英爭拗及港人對1989年六四事件嘅反應）。

今次中國股市雖然已進入超級大牛市，但欠缺天時（美元利率減無可減，美國人由借錢消費重返節約期）。未來A股走勢將艱辛難行，絕非順風順水，例如面對利率上升期及各國政府嘅退市政策，即未來A股上升有賴企業純利上升去支持，但美國經濟已進入二十一世紀長期衰退（情況有如1990年起日本），你說怎麼辦？

從金價近日由1000多美元回落及油價由75美元回落，證明未來美國通脹壓力仍然十分有限。

聯儲局在明年第一季前仍會購入15000億美元按揭證券，協助樓宇做按揭；至於購入國庫券計劃，今年10月後便停止。美國呢個89000億美元嘅按揭債券市場，目前17％已由聯儲局持有。2009年1月到8月止美國所出售的新屋中，有三十五萬間新屋係獲聯邦政府稅務優惠，佔總銷量達80％，上述計劃亦將在今年11月結束。响冇稅務優惠之後，美國新屋銷售情況如何？今年12月便知道。目前呢個經濟病人由「深切治療室」重返「普通病房」，仍未有條件出院。明年第二季美國經濟會否重返「深切治療室」，抑或可以「出院」？仍未清楚。10月份股市開始反映分析界對明年第二季經濟睇法，我地不妨留心觀察。

美股走向低P/E期

我老曹係趨勢信徒，認為透過量化寬鬆政策製造出來嘅反彈市已近尾聲，未來日子股市係橫行期；到2010年全球政府下一干預目標係點樣改善就業情況，再唔係刺激股市上升。衰退係咪結束，還是中期調整？未來失業率仍上升，目前40％港人已進入貧窮線之下，55％仍係中產，富人（月入80000港元以上）只佔5％。社會隨着失業率上升而愈來愈兩極化，愈來愈少人能分享經濟繁榮；隨着教育水平提升，讀書再唔係一條可以改善生活路。

2010年失業率相信進一步惡化，即使經濟已見底，未來亦只能出現U形反彈，唔似股市出現V形反彈。

美國1952－61年私人消費只佔GDP平均數約5％，六十年代才漸漸上升到10％；美國人的高消費期由七十年代才開始。如認為美國人喜歡消費唔喜歡儲蓄，只係近年嘅事。未來美國經濟將由目前高消費時代重返低消費時代，主因係2008年美國人嘅人均收入扣除通脹後較1999年少20％。過去十年美國人保持高消費，主要來自借貸額上升。

至於中國人能否由低消費期進入高消費期？視乎未來許多客觀因素而定。我老曹只知道一個國家由外需帶動型經濟轉為內需帶動型經濟，面對嘅困難唔少。

哈佛經濟學家Martin Feldstein認為，2009到2019年係美國人降低生活水平嘅十年，因政府已負債纍纍，不能再進一步增加借錢消費。由於消費佔美國GDP 80％，即未來十年美國GDP肯定進入低增長期；加上失業率長期高企，美股早由2000年高P/E期走向2019年低P/E期，情況同1990至2009年日本相似。

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火煋人

投資者周記 - A股呈C浪下跌 

2009.10.05


10月4日，周日。金融海嘯後一年，除了中國GDP仍能保八（主要透過政府4萬億元人民幣刺激經濟方案），令今年第二季開始GDP增長率止跌回升，其他國家無一幸免。

亞太區股市經過今年首三季上升，P／B（市價／賬面值）已達二點一倍，再唔見得吸引矣。依家係買入太遲、等候賣出嘅時段，投資者對股票嘅投資興趣迅速下降，擔心未來股價將向下。

停一停 抖一抖

如你嘅祖宗係醒目人，便應該在1800年去倫敦、1900年去紐約，到2003年便應回上海。2009年8月連上海亦唔見得特別吸引，因為滬深A股在過去九個月升幅達100%，短期進入調整期，即A、B、C下跌浪。中國GDP在今年第二季能夠在出口增長率下降嘅環境下仍保持增長，理由係內地銀行今年上半年貸款共增加8萬億元人民幣，吸引全球資金流向中國。上述情況在今年下半年及明年皆唔可能再出現，A股牛市經過九個多月衝刺後，短期已有D疲倦，需要停一停、抖一抖，只有曉得精挑細選的投資者，才能繼續在股市賺錢。

各位請唔好將A股短期走勢同長期大趨勢混淆。短期A股走勢進入浪C，長期大趨勢則係自2000年起美國經濟進入回落期，而中國A股則自2003年起跑贏標普五百指數【圖】；情況同1966年至1982年日本相似，呢十六年內美股為大熊市，日經平均指數則係大牛市。相信自2000年到2016年，美股將為綿綿不斷的熊市，上證指數卻係大牛市。換言之，A股浪C完成後，又係另一次投資A股（或H股）嘅機會，時間係今年10月至明年第一季任何一天開始。

美國商業樓價自2007年高峰回落36％，估計2012年前仍無法復蘇。紐約及三藩市寫字樓租金估計可再跌20％。2010年及2011年約有5300億美元嘅商業樓按到期，可能為銀行帶來2500億美元虧損，以及令七百多間銀行倒閉。依家最多商業樓按嘅係富國銀行，在總值31000億美元商業樓按市場上佔16.5％或8200億美元。第二係摩根大通佔5.4%，第三花旗佔3.4％。如商業樓價續跌，美資銀行將面對另一次壓力。地產泡沫一旦爆破，修復單位將以年計。

天然氣價格由去年7月12.37美元一百萬熱量單位（bTU），回落到今年9月3.66美元，9月份後略為反彈，至今跌幅共70％。全球天然氣存量足夠未來五百年之用，點解政府唔鼓勵市民用天然氣？理由除咗運送困難外，另一理由係冇任何大企業可以從中賺取暴利，形成今天我們的汽車仍由汽油推動而非天然氣。以天然氣bTU計算油價，每桶石油只值10美元，即使把石油在運送方面較天然氣方便計算在內，每桶油價亦只應值30美元。點解今天油價仍企在60美元以上？因為過去各國政府大力推動另類能源發展，如油價跌至30美元，過去所有投資另類能源的公司都可能破產，此所以全球政府聯手阻止油價下跌。



缺乏能源論只屬炒作藉口

不過，中國政府與古巴政府合作開始在邁阿密海灣採油；呢一帶石油蘊藏量估計超過五千億桶。過去基於政治理由，美國政府一直阻止勘探及開採，古巴政府本身又冇能力自行勘探及開採，所以一直冇人願意動其腦筋；依家中國政府涉足該地區，會否迫使美國政府亦宣布開放佛羅里達州離岸石油開採權？如美國政府取消禁令，恐怕油價將很快插到30美元一桶，因為估計該區石油蘊藏量為目前沙地阿拉伯八倍。所謂「缺乏能源論」，只係過去炒家製造出來嘅藉口，其實全球並唔缺乏能源，只係政治因素令油價一度見140美元而已。

過去香港經濟發展大概可分為三個階段。第一階段係戰後香港因國共內戰造成大量中國難民來港，為香港製造業發展提供大量廉價勞工。1950到80年係香港工業發展期，亦係本港GDP高增長期，經濟成果人人共享，人人生活條件皆獲得改善（無論草根、中產階級或上層社會）。隨着深圳特區開發，1981年起本港製造業內移，香港一百多萬製造業工人成為受害者，佢地必須在其他低收入行業搵出路，令本港下層社會人士收入自1981年起扣除通脹率後再冇上升。香港製造業內移，帶動咗香港金融、房地產、批發、運輸、保險等行業需求上升，令中產階級迅速冒起。即係話，1981年起本港中產階級同上層社會人士繼續享受本港經濟增長嘅成果，但下層社會卻未能分享（即中產階級家庭收入同下層社會家庭收入差距漸拉闊）。1997年亞洲金融風暴後，加上電腦普及且功能大幅提升，企業為咗精簡人手，紛紛向中層開刀，中產人士薪金唔係下調就係停滯不前，只有高收入階層（例如管理層或擁有特殊技能專業人士）嘅收入才可繼續按年上升，其中升幅最大是金融業。到2007年10月CDO危機出現後，高收入人士亦面對裁員兼減薪局面。自2008年開始，香港經濟結構重返金字塔形，即社會上4％人口擁有全港全部財富嘅50％，其餘96％人口分享餘下50％財富。

過去三十年，香港與內地經濟關係係前舖後廠，即香港從事貿易，內地負責生產（最先係深圳，其後擴大到珠三角）。去年深圳人均收入已超過每年1萬美元，加上過去佔香港GDP總值20％嘅金融業自去年起大幅下滑，香港不但喺服務業層面上面對深圳競爭，連最賺錢嘅金融業亦面對上海和深圳冒起嘅問題。未來點樣振興香港經濟？費煞思量。香港一如其他OECD地區，已連續出現三頂（第一個頂係1981年製造業，第二個頂係1997年第三季嘅房地產，第三個頂係2007年10月嘅金融業）。香港光輝日子恐怕已成為過去。

東莞係珠三角經濟寫照

中國實施改革開放政策後，製造業帶來嘅成果令經濟開始起飛。到去年，勞動力成本嘅優勢因工資上升、人民幣升值及國家減少出口退稅、加強環保法例等影響而漸降，2007年10月中國出現第一個頂。去年11月中央政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令股市及房地產價大幅上升，即內地經濟進入第二波。

今年起中國雖然逐步恢復出口退稅，但以東莞為例，2007年東莞GDP總值突破3000億元人民幣，按年上升18.1％。自九十年代開始大量加工貿易型企業落戶東莞，令東莞GDP一路狂飆。到咗去年東莞GDP增速下降約4個百分點，至14％，問題仍唔大。到咗今年第一季，東莞GDP增長率係負2.3％！全球金融海嘯令東莞一個外向型經濟體喺面對外需冷卻之時顯得如此脆弱。上述證明中國經濟由出口帶動轉為內銷帶動，講就容易，做就困難。首先係內地稅收比較繁瑣，可以話中國政府至今仍未為內銷經濟提供良好發展環境；其次係中國並冇類似美國嘅大型連鎖店，如透過自行開設專賣店形式去拓展市場，係不切實際。

以內地最大的女鞋出口製造企業華堅集團為例，過去一年銷售額30億元人民幣。2007年開始拓展內地市場，去年內銷銷售額仲唔到1000萬元人民幣，但效益遠低於投入成本，因開店涉及嘅人力資源用咗太多資金；加上內地產品嘅信用度唔係一時三刻可建立起來，對一直做出口嘅企業嚟講，想馬上轉身為內銷企業唔係想像中咁易。何況政府喺出口轉內銷方面未有良好政策配合，例如做外銷在進口原材料時係免稅，製成品出口亦可退稅；如做內銷，不但原材料進口和製成品內銷要徵稅，令成本大幅上升；加上冇內銷免稅倉，令企業喺資金上嘅積壓好大。2007年東莞經濟對外貿依存度超過200％，今年首五個月出口總額193.6億美元，較去年同期降24.9％；今年首五個月東莞GDP 1382.19億元人民幣，較去年同期升0.1％。其中第三產業佔752.52億元人民幣，升14％；第二產業佔622.84億元人民幣，降12.7％。東莞經濟雖然開始由出口拉動轉為內需推動，但過程卻好痛苦。東莞可以話係整個珠三角經濟嘅寫照。

中國社科院早前發布《中國經濟轉型三十年》報告認為，2005年起中國已進入工業化中期後半段；中國企業開始喺國外設立投資項目，加入國際分工行列，未來改革對象係家吓嘅壟斷行業、農村生產方式及政府職能。2009年起中國經濟正進入工業化後期，未來將以技術創新、提升管理及投資水平為主，唔再係提供廉價勞動力嘅地方。未來幾年中國欲擴大內需去促進經濟增長嘅壓力好大，任務十分艱巨。因為中國出口仍將持續受制於外圍環境，未來三年甚至更長時間，中國再難以依賴擴大出口去拉動經濟增長。即使國際金融危機影響逐步減弱，外國未來經濟復蘇步伐仍相當緩慢，因為發達經濟體系國家已陷入一段較長嘅經濟低迷期，再難帶動新興工業國出口產業。例如美國房地產業已成為金融危機爆發根源及經濟下滑嘅主要拖累者；美國本土汽車工業則出現全面衰退。日本經濟亦因個人消費不足，難以成為新增長趨勢。新興國家雖受國際金融危機直接衝擊較小，但面對發達國家經濟衰退帶來嘅連鎖反應，未來經濟增長速度放緩將難以避免。即未來三十年中國經濟唔似1980年代到2007年香港咁樣。香港後工業時代可以講係天時、地利、人和。因外國剛進入長期利率回落期，在內地巧遇改革開放政策，令本港製造業內移而出現第二春，本港則專心發展服務業。到2008年香港GDP中91.7％來自服務業，製造業只佔3.2％，可以話可有可無。至於中國未來在經濟轉型方面遭遇如何？肯定冇香港過去咁好彩。

東方開始五百年大循環

我老曹在內地出版《論勢》一書，曾引用「五百年大循環」大趨勢去解釋東、西方經濟的盛衰周期。即從公元前50年到公元450年羅馬帝國從興起到崩潰後，西方經濟進入長達一千年嘅黑暗時代。到十五世紀歐洲出現文藝復興，經濟才開始向上爬，然後出現英國工業革命，到二十世紀是美國經濟雄霸天下。2000年科網股泡沫爆破，由十五世紀開始計算，共五百年左右嘅經濟繁榮期結束。2007年10月出現金嘯海嘯後，東西方經濟形勢逆轉，未來雄霸全球經濟的力量應來自東方，再非西方矣。五百一十年的經濟大循環周期，又可分為三個一百八十年左右嘅中循環及九個六十年左右嘅小循環周期。例如香港由1946年起步到2007年完成其中一個六十年嘅小循環周期；中國則由1978年（或1976年）開始到2035年左右，才完成一個六十年的小循環周期。1978年中國實施改革開放政策，成為中國經濟增長嘅三大力量來源：一、工業化（中國由小農經濟走向工業化）；二、城市化（農村人口向城市移動）；三、環球化（中國經濟同全球經濟逐漸接軌）。2009年起中國經濟面對問題有：A.廉價勞工、廉價土地、廉價資源時代結束。中國產品必須走高科技及優質化，才能生存下去，工廠進入汰弱留強期。B.樓價大升後，市民收入追唔上樓價升幅，令社會走向兩極化。C.金融海嘯後全球貿易量自2009年第一季起走下坡，跌幅約20％。為對付金融海嘯，各國政府推出刺激經濟方案，令各國股市及樓價止跌回升。透過財政赤字只能帶來短暫刺激，卻不能帶來長期經濟繁榮（1990年至今日本就係最佳例子）。

香港社會自1997年起才逐步走向財富兩極化，但中國社會由於法制唔健全，一開始便出現兩極化。2009年中國境內50％財富由1％人口控制，加上國富民窮政策，中產階級未能迅速形成，造成內需增長率十分慢。換言之，2009年到2035年未來二十六年嘅內需帶動型經濟增長，應唔及1984年到2007年香港（呢段日子香港樓價上升二十倍，恒生指數上升四十倍）。

今年開始中國經濟進入轉型期，面對嘅困難有：

(1)未來外貿冇增長或低增長。

(2)今年1月到7月人民幣貸款升77300億元（去年同期只升48900億元），咁寬鬆嘅放貸未來唔可能繼續，如今年新增貸款共10萬億元人民幣，即下半年新增貸款將大減，明年亦唔可能再出現咁巨額貸款升幅。

(3)中國目前問題係產能過剩，包括鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶矽及風電。但今年刺激經濟方案只係增加投資而非刺激消費，令產能過剩愈演愈烈。

(4)今年上海樓價累升50%，內地學者計算，目前全國樓價總市值超過90萬元億人民幣，係去年GDP嘅兩倍！中國房價已進入泡沫狀態，類似美國房貸危機有機會在中國出現。

換言之，A股經過去年11月至今年8月大升後，未來調整市日子應十分漫長。

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火煋人

投資者週記 -  世界經濟「陽盛陰衰」 

2009.10.12



10月11日，周日。瑞信資產管理Robert Parker接受CNBC訪問時認為，全球股市升幅已有D過分，估計後市有10-20％跌幅。前克林頓白宮經濟顧問魯賓尼則認為，聯儲局今年3月至今又製造咗另一個泡沫，擔心泡沫好快爆破。

否定美股牛市重臨論

今年5月美國住宅樓價較2006年下跌30％，令全美四分一家庭變成負資產。2007年美國負債為GDP 360％（只有60％係聯邦政府），令美國2007年GDP中有15％收入其實係用作支付利息，情況較1990年日本更惡劣。魯賓尼認為，IMF估計美國明年GDP可上升3.1％係天方夜譚，雖然魯賓尼有「末日博士」稱號，但佢嘅警告不能掉以輕心。記得日經平均指數由1992年11月17日15941點反彈到93年9月3日21281點，唔少人認為日股牛市已開始，但我老曹當年擔心類似1966年至1982年嘅美股熊市在日本重演，而認為日本應有長達十六年熊市。當年唔少所謂「日股專家」公開挑戰我老曹。當年我老曹仍年輕，自信心不足，唔敢回應，但今天回望，已知誰對誰錯。今天的我，對趨勢投資法掌握較1993年多得多。2009年3月道指出現一浪低於一浪後才上升，相信係超級大熊市嘅反彈多於牛市已開始。趨勢投資法係結合基礎分析與走勢理論而成，如大家對兩者認識唔深，係好難了解趨勢投資法嘅，正如只有日本人及香港人才了解負資產嘅威力。

今年3月至今美股上升係建基於美元弱勢，而非經濟步入另一繁榮期，此客觀環境可否定美股牛市重臨論。

2008／09年度美國政府支出升18%，收入減17%，財赤估計達16000億美元，較2007／08年度嘅4550億美元上升三倍。展望2010年到2019年情況亦無多大改善！日經平均指數自1989年12月29日見38957點到2008年10月見6994點。2004年日本大城市住宅樓價只及1990年時十分一；商業樓價跌幅更大……。自2007年第四季開始美國新增失業人口多達720萬人，大大影響美國人嘅消費能力。2009年3月起嘅量化寬鬆政策係犧牲美元滙價去刺激美股上升，但可支持幾耐（美股已踏入第八個月上升，而靠財金政策支持上升嘅股市很少能超過九個月）？呢次美國經濟衰退唔係戰後任何一次衰退可比，而係美國經濟已見頂，並從高峰開始下滑，情況有如1990年日本。未來美國人唔再需要蓋新房子，而係開始減債，情況與1990年代日本人一樣；泡沫時代結束矣！

從華爾街轉向陸家嘴

1932年到2007年美股超級大牛市中，亦有唔少小熊市；由2007年10月開始嘅超級大熊市中，同樣亦有唔少小牛市，我地可利用這些短暫反彈賺錢，不過大趨勢係向下，情況有如1900年後嘅英國。反之，中國經濟正在冒起，2008年中國GDP已超過德國，相信2010年超過日本，最後挑戰美國，當然前路唔會係平坦的，但上述大趨勢改不了。2009年起投資大方向係從華爾街轉向陸家嘴，或由倫敦來到上海。

一天二十四小時可分為白天與黑夜，經濟同樣有陰陽。以美國經濟為例，1933年由已故總統羅斯福提倡「新經濟政策」開始，透過政府去製造新需求刺激經濟增長，1936年凱恩斯學派更將上述做法推廣到全世界，帶動全球經濟繁榮……。但到1966年，無論美國政府點樣刺激經濟，結果亦只帶來通脹而非GDP增長，道指則自1966年起不前，進入長達十六年熊市（到1982年8月才見底）。由政府創造新需求去推動經濟向上嘅做法失效，要到1980年列根總統採用供應學派理論，即政府透過減稅去減少政府在GDP所佔比重，把有限資源讓畀私人企業，讓私人企業增加服務及產品供應，做法同凱恩斯學說剛相反……。1982年隨着服務及產品供應增加，美國CPI升幅受控，利率開始向下，帶來資產價格上升，市民消費增加，一個長達二十五年嘅經濟繁榮期出現。任何事物過猶不及，到2007年因政府對金融業缺乏監管引發次按危機，去年更演變成金融海嘯席捲全球，期間無論貝南奇如何大幅減息，股市及樓價仍然下跌……因為2007年起美國已進入資產負債表衰退。

如果話由政府製造新需求去刺激經濟增長係「陽」，到1966年「陽」進入盛極而衰期，漸漸由小政府、大市場主義取代，即「陰」開始盛，到1982年更成為主導，取代由創造需求去推動經濟地位。到2007年10月「陰」亦盛極而衰……2009年3月的美國量化寬鬆政策及2008年11月中國政府4萬億元人民幣刺激經濟方案，代表政府製造新需求時代又重新來臨，世界經濟再次進入「陽盛陰衰」期。日本戰後經濟一直採用大政府主義，在「陽盛陰衰」期，日本經濟表現成為全球最出色國家。到八十年代當全球經濟進入「陰盛陽衰」期日本仍採用大政府主義。

反之，中國自1978年起實施改革開放政策，即中國經濟由政府創造新需求帶動經濟增長轉為尊重市場。呢次中國經濟由「陽轉陰」日子較英、美兩國仲早三年，令過去三十年中國經濟成就非凡。到2008年11月，中國政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，可以話同全球經濟大氣候改變完全脗合。點解咁巧合？皆因中國國運進入昌盛期，一切決策皆配合大趨勢。

從大趨勢睇，西方經濟由十六世紀開始進入上升周期，到2000年盛極而衰；反之，中國經濟由元朝大盛時期到明朝、清朝一直走下坡，直到孫中山先生革命成功，中國國運才開始扭轉；至於經濟更要到1978年才進入上升周期。明白大趨勢，再睇各地股市表現，便明白滬深A股由去年11月到今年8月升幅點解咁大；反之，道指要到今年3月才上升。炒股票的人皆知道最優質股往往最先見頂，然後才輪到二線股。A股由於前景無限，反而最先見頂（8月4日）；美股已進入夕陽無限好，因此亦最遲見頂。A股中嘅調整浪C可能因美股日後大幅回落而被進一步拖低，呢點要小心。至於係哪一天或哪一點？我老曹只係分析員唔係先知。五百年西方、五百年東方；五百年大趨勢由九個大運組成。美國到2007年已完成西方向上大趨勢中嘅第九個大運；反之，中國2007年才完成向上大趨勢中第一個大運，第二個大運則由2009年開始。香港呢塊福地在過去既受惠於西方，自1982年起又受惠於東方，可以講左右逢源，得天獨厚。

美股反彈正在尋頂

美元弱勢將進一步減弱美國入口能力，對一直依靠產品出口到美國嘅企業而言係不利，更何況美國人均財富已由2007年9月的212599美元下降到2009年8月172749美元（政府數字）。聯合國今年10月5日公布美國人生活水平由2000年全球排名第五降至2007年第十三，估計到2010年將為二十名之外。

今年8月美國CPI較一年前下跌1.5%，點解美元滙價下跌、CPI亦跌？答案係需求不足。食有時，睡有時。我老曹相信呢次恒生指數由去年10月27日10676點起步，到今年9月17日21929點反彈市已大致上完成，進入上落市。反之，滬深指數超級大牛市，則由去年11月4日1606點起步，到今年8月4日3804點剛完成另一個牛市中的第一期上升周期，進入A、B、C下跌浪，至今調整浪C仍未完成。至於道指呢個超級大熊市由2007年10月開始，並在今年3月6日6469點完成超級大熊市中的第一個下跌浪，進入反彈浪（A、B、C），理論上可維持到今年10月才完成。

美國升降指數（A/D線）在9月22日出現二十三個月內新高後回落，代表美股自9月22日起開始尋頂，事前冇人能知道美股呢次反彈的頂在哪裏（因A/D線可先道指一個月到六個月見頂，上一次A/D線見頂日係2007年6月4日，美股大跌開始係2007年10月6日，兩者相差四個月）。去年11月我老曹曾估計港股可反彈前跌幅50％（即由32000點回落到11000點後，可反彈到21000多點），亦在今年3月估計美股可出現相若反彈幅度。唔少人將任何升市皆說成「牛市」，而忘記牛市中指數必須創新高。我老曹唔將2009年3月美股上升界定為牛市，理由係相信美股在可見未來（十年或以上）指數無法再創新高，情況有如1966年到1982年美股。內地A股未來卻是有能力再創新高的！嚴格D講，美股熊市早在2000年開始，估計要到2017年才結束（共十七年）。美國房地產熊市由2006年開始，結束日子更為遙遠。美股最近一個牛市由2002年10月開始（透過減息推動），並在2007年10月結束。2007年10月後無論聯儲局減息速度或幅度幾大，甚至較2001年嗰次更狠，亦發揮唔到作用，上述情況同1990年6月到1994年日本相似。理由係美國同日本一樣進入資產負債表衰退期（因資產價格下跌，令企業開始減少負債）！上述行為令減息對經濟發生唔到刺激作用。到1994年年中日本政府透過大購日圓，將日圓滙價大幅壓低，經濟才回升。2009年3月美國政府透過量化寬鬆政策推跌美元後亦生效，一旦美滙止跌回升，就係美股完成反彈嘅日子！最近金價創新高，令美國政府嘅弱美元政策又再受壓。1994年日本政府成功控制日圓滙價後、日本人開始利差交易，令日本資金向全球流竄，結果炒貴晒東南亞資產，最終引發1997年亞洲金融風暴。2009年3月美國政府壓低美元滙價後亦出現相同情況，美國資金向全球流竄，最後會否引發另一場風暴？此乃後話，請留意未來Fund Flows！

可燃冰將取代石油地位

A股由去年11月4日起步，道指今年3月7日才起步上升，改變過去由美股先行嘅習慣，反映未來誰才真正主導世界經濟（G20正取代G7，中國、印度話事權增加，反之西方國家話事權在減少）。另一陰陽對易已開始。

從歷史睇，政府開支中如超過40％來自財赤，便可引發惡性通脹。2009年美國政府開支估計超過43.3％來自財赤，因此有人擔心會引發惡性通脹，我老曹則認為唔會，因美國由2008年起進入資產負債表衰退期，企業正忙於減債，情況同九十年代日本近似。此乃我老曹強調呢次金價升幅有限嘅理由。油價又如何？我老曹認為油價高峰在2008年8月147美元一桶，未來石油地位將漸被methane clathrate（或稱可燃冰）取代，上述燃料足夠人類未來五百年使用，可燃冰係在高壓及零下溫度時凝固似黏黏的冰，一旦處於正常大氣壓力及室溫下，便變成可燃燒氣體。目前所需技術係令上述的「冰」在離開海底後仍保持固體狀態，到需用時才變成氣體。一百年前標準石油公司發明令汽油在正常氣溫下唔易爆炸嘅方法後，石油便成為全球最重要燃料。呢種可燃冰如出現技術突破，將成為未來人類最清潔嘅燃料。我老曹認為，石油股宜利用每次上升機會減持。

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火煋人

投資者週記 - 中國進入高消費年代 

2009.10.19


10月18日，周日。美股經過3月至10月上升後進入炒業績期，業績良好嘅企業股價可再升，反之則回落，直到有一天道指跌穿50天線為止，到時整個反彈市才告完成。道指由去年10月1日10882點起回落，跌至今年3月6日6469點，至今道指經八個月上升，仍未重返去年10月1日前嘅水平，但投資情緒已由去年10月極度悲觀變成今年10月頗為樂觀。至於CRB商品指數由去年10月1日346點回落到今年2月24日200點後，至今亦未重返去年水平，但人們卻擔心通脹重臨。

揸金揸銀才跑贏大市

過去十二個月少數上升項目有黃金，由去年10月860美元升到目前1060美元；白銀由12.3美元升至今天18美元。換言之，去年10月1日至今，揸金揸銀者才跑贏大市，其餘項目皆跑輸現金！

今年首八個月美國對中國貿赤較去年同期減14％或200億美元；對日本貿赤減少20％；對加拿大、歐洲及中美洲貿赤減40％。美國人自今年起開始進入節儉時代，即使去年底聯儲局將利率降至0.25厘。美國人口佔全球總數少於5％，但消費卻佔全球產品超過20％，而今年起美國人開始節儉；反之，今年起中國由節儉時代進入高消費年代，上述才是2009年最大改變。

今年6月止美國總負債（包括政府、企業及私人）達52.8萬億美元，係去年GDP14.2萬億美元嘅三點七三倍，為歷史上最高（1933年亦只係二點九九倍）。1933年著名經濟學家Irving Fisher寫成The Debt - Deflation Theory of Great Depressions，佢認為引發通縮嘅理由係過量生產、存貨不被市場吸收，以及原材料價格波動；再加上經濟陷入衰退，引發減債行動。今年在全球政府刺激經濟政策下，雖然暫時停止了減債行動（由政府負債取代企業及私人負債），但係明年又如何？雖然今年3月起標普五百指數已大幅反彈，但較2007年10月仍低30%。美國商業樓價已跌39%，工業生產減13.3%，而且失業率達10%，加上7%就業不足率，响上述情況下，單單依靠量化寬鬆政策就可解決所有問題咩？請唔好自欺欺人啦！

美國出現兩大趨勢 

自從去年10月起，美國兩大趨勢同時出現：一、信用差距（Credit Spreads）不斷收窄，即高風險債券息率同低風險國債息率差距過去一年持續收縮，代表貸款者較願意借錢畀風險較高嘅企業。二、銀行資產負債表仍在收縮，部分來自企業倒閉，部分來自銀行撥備，最大理由係銀行在收緊貸款條件，聯備局認為上述行為會一直維持到明年下半年。兩者似乎互相矛盾，但又同時出現，信用差距由去年10月嘅5.5厘到今年9月嘅2.5厘（商業票據由5.5厘下降到3.5厘），代表投機者更願承擔風險，但一般企業欲向銀行借錢卻較一年前困難。上述情況最後會將美國經濟帶往哪裏？10月都係少做事、多說話，因為2009年唔同1983年。

過去一百一十八年，美國出現過十九個熊市，平均跌幅37％，在熊市內的反彈平均升幅為前跌幅40％。2007年10月到今年3月美股跌幅已超過平均跌幅，今年3月至今標普五百指數升幅57％，亦係平均反彈嘅一點五倍，因此有理由相信今年3月9日開始嘅反彈將在今年10月結束。魯賓尼認為，呢次美國經濟係U形而非V形。

寬鬆貨幣政策必然令更多人過度消費及過度投資，最終引發經濟衰退，以糾正過去錯誤，但人民並唔喜歡衰退。最佳做法係《聖經》記載埃及法老王嘅故事——七年豐收儲糧，七年失收則政府大量開放糧倉。去年11月中國政府做法亦係咁，可惜在民主國家，在繁榮期係好難要求人民節約，但在衰退期卻須大開糧倉，結果每次衰退過後政府財政赤字便上升，令下一次衰退較上一次嚴重。呢個係美國同英國等國家依家所面對嘅問題，過去三十年透過向日本及中國等國家借錢而度過危機，呢次又如何？

A股明年出現慢牛機會大

股聖畢非德名言──People do not make money by betting against the US economy，上述响美股超級大牛市係啱嘅；不過由1990年開始，日本人如唔賣空日股或出售日本房地產，今天仍在後悔。同樣理由，2007年10月起美國人如果唔拋空美股或出售美國房地產，至今亦悔不當初（雖然今年3月至今已反彈唔小，但亦只能收回前跌幅50％）。月有圓缺，天有陰晴，任何經濟發展有向上日子，亦有回落日子。

中國人智慧係以太極圖角度去看事物（即陰盛陽衰、陽盛陰衰；黑中有一點白，白中有一點黑）。西方人睇事物係一條直線（或曲線）。今年10月美國樓價仍較2006年高峰低30％，加上今年3月至今美元滙價跌30％，對歐洲人而言，美國樓價已跌咗50％，所以湧入美國房地產市場，令美國樓價暫時止跌回升，但長遠睇，美國樓價仍有下跌空間。2008年一年之內美國消費者共減債1130億美元，代表美國節省開支時代已來臨。根據日本過去經驗，上述行為一旦出現，便以「年」為單位。一如1990年後嘅日本，美國已開始進入「資產負債表衰退期」！美國已有一千五百萬人失業，佔總就業人口10％左右，過去透過刺激消費而建立嘅經濟繁榮期到2007年已到咗終點。今年政府向經濟注入1.6萬億美元「假」財富，令GDP暫停下滑及刺激美股上升，上述動作2001年日本政府亦早已做過，最終卻證明無效。

2009年世界上少數亮點包括中國，理由係中國政府仍有錢。不過，面對美國經濟步入衰退、美元利率只有0.25厘的今天，未來中國經濟轉型將較八十年代香港經濟轉型困難許多。中國最大優點係經濟唔使面對資產負債表衰退。然而，到咗今年10月，A股絕對唔可以用「便宜」兩字形容，即使已較8月4日回落唔少。目前A股P/E 三十點八五倍、巴西二十二點一倍、印度二十點八倍、俄羅斯十三點七倍。在金磚四國中，以內地A股P/E最高，在港上市嘅恒生國企指數P/E亦達二十點八倍。從P/E三十點八五倍起步更上一層樓，必須有高速純利增長支持才可，上述係內地A股2010年所面對嘅問題。

中國9月份銀行貸出款項約5000億人民幣，略高於7月及8月，即9月份銀行貸款增長率未有大幅減少，相信「退市計劃」明年下半年才出現。我老曹認為，2010年A股出現「慢牛」機會極大。

去年股票市場因擔心通縮而大跌，資金大量流向存款證（CD）及money markets；2009年3月隨住美國採用量化寬鬆政策，股票市場又擔心通脹，資金又由存款證及money markets回流，收復去年9月起金融海嘯嘅跌幅。美股雖然大幅反彈，仍然係Secular Bears，何時重返2007年10月高點？相信遙遙無期（初步估計係2016年後嘅事）。股市中最易賺錢係今年3月到8月嘅反彈；至於9月同10月只有美股仍在上升，唔少股份已在回落。8月7日美國十年期債券孳息回落到3.89厘，代表資金由CD市場回流股市已到高潮；內地A股更在8月4日完成牛市一期上升，進入選擇性投資期，即找尋大升市中嘅滄海遺珠。

今年通脹唔會重臨

去年我老曹唔信通縮出現，有咗1930年代教訓，聯儲局再唔會重犯1930年代嘅錯誤。今年我老曹唔信通脹重臨（2001到06年日本政府推出量化寬鬆政策，在日本並冇引發通脹），反而認為美股3月到10月經過反彈後，未來投資市場將艱辛難行。選擇強勢股可利用Relative Strength，上述策略非人人皆懂，因為揀股最考投資者眼光。

雪茄伏响1979年底被任命為聯儲局主席，當時美國CPI升幅達年率13％，而佢退休嘅1987年，CPI已低於2％。格蛇接任後，透過大增貨幣供應，為美國經濟帶來二十年繁榮期（1987至2007年），但格蛇退休冇耐，美國便出現金融海嘯。雪茄伏早前接受訪問認為，聯儲局嘅角色應係「overseer」而非「regulator」，上述亦係佛利民嘅主張，即聯儲局只有迫不得已才出手。1998年長期資本管理公司出事，雪茄伏認為聯儲局反應過敏，如當年唔挽救該公司只係小問題，便唔會助長日後大量對沖基金出現，因而可避免2008年出現美亞證券到雷曼兄弟事件出現。過去格蛇所犯錯誤係不容森林小火出現，讓枯枝堆積如山，形成當森林大火出現便冇得救。雪茄伏唔認為銀行應參與證券業務，咁做會增加銀行風險，呢類生意應由類似高盛證券等公司負責而非銀行，不然遲早須納稅人埋單。目前聯儲局正致力阻止日式通縮在美國出現，因美國衰退自2007年12月已開始。

雪茄伏認為，依家聯儲局應再次收緊銀根，問題係說易做難。佢認為，八十年代中國及其他新興市場冒起，有助解決美國通脹壓力，但美國人不應過分依賴呢D國家提供消費品，以致負債增加3萬億到4萬億美元。今天美國面對高失業率，點樣令美國經濟復甦？雪茄伏認為，美元主導嘅時代已經結束，今年1月起拯救金融機構嘅做法，最終將損害美國經濟，雖然聯儲局不得不咁做，而後遺症將好快出現。

股市上升唔代表經濟復蘇

今年10月，從上海到香港、從紐約到倫敦，大部分銀行家及政府高官都講緊幾個字──經濟復蘇。真係咩？日本樓市由1990年下滑到2004年才見底，共十四年；香港樓市由1997年下跌到2003年才見底，共六年；美國樓市2006年下跌三年，今天已見底？華爾街股市今年3月開始上升，背後係因為量化寬鬆政策，上述政策2001年9月日本政府曾採用但不見效，去年10月英國政府採用亦唔見效，美國政府今年3月7日採用卻見效，主因係美元乃國際儲備貨幣，一旦美元貶值，資金便向全球流竄。大家要記住，股市上升並唔代表美國經濟復蘇。

過去三十年，金融資產價值（如股票、債券、銀行存款）升幅較全球GDP快四倍，主因係亞洲人喜歡儲蓄；加上中東產油國嘅油元流入美國，令美元利率由1980年嘅22厘降至2009年嘅0.25厘。麥肯錫全球研究院估計，2007年10月全球財富總值194萬億美元，2008年12月已跌至178萬億美元，但相較1990年43萬億美元及2000年94萬億美元，仍然係好多。來自亞洲及中東嘅資金，令美國自1982年起進入信貸寬鬆期，直到2008年才結束。戰後美國至1980年止，類似嘅泡沫經濟出現十分稀少，美國不斷出現泡沫經濟係1980年後嘅事，理由係來自亞洲及中東資金太多，令美國人借錢十分容易。奧巴馬上台後計劃修改次按條件，令只有良好還錢能力者才能獲得貸款，另限制銀行高層花紅，減少銀行高層為增加花紅收入而採納太高槓桿比率。我老曹相信，美股完成大反彈後，全球股市極有可能從2010年起進入「大牛皮市」。

量化寬鬆政策係近代政府為避免三十年代華爾街大蕭條出現嘅手段。不過前列根總統經濟顧問Arthur Laffer認為，引發大蕭條嘅理由係1930年6月嘅Smoot-Hawley Act──為保護美國製造業而向入口貨大幅抽稅，其次係1936及37年政府大幅提高稅率。因此，佢希望美國政府唔好因為財赤狂升而加稅。

Brian Domitrovic認為，八十年代開始嘅供應學派帶來過去二十多年經濟繁榮，亦引發2008年起嘅長期大衰退。情況有如凱恩斯理論帶來戰後經濟繁榮及七十年代惡性通脹一樣，係一個銀幣嘅兩面。佢認為，依家係時候停止採用供應學派理論，重返凱恩斯時代（由政府帶頭刺激經濟）。

金融海嘯後市場行為學抬頭

戰後唔少著名經濟學家冒起，由追隨凱恩斯，到利用發展出嘅各種唔同經濟模式去預測未來市場。上述皆建基於假設理性分析，認為「價格係冇錯嘅，只係人們經常睇錯市」（The Price is Right）。但在科網股熱期間，3com將5％ Palm上市，然後將其餘Palm股份送畀3com股東，每一股3com可分得一點五股Palm。當年一點五股Palm市價居然較分拆前一股3com更加貴（上述係咪代表3com其他業務係負資產？），說明市場價格可以係錯嘅。有效率市場假設（Efficient Market Hypothesis）理論近年已徹底破產，市場價格可以係錯嘅，但太早睇淡仍是死罪。以香港樓價為例，1993年起已有人大叫泡沫，本港樓價要到1997年第三季泡沫才爆破（至於由1993至97年睇淡樓價嘅分析員都幾慘）。再以滬深A股泡沫為例，2006年下半年起已有人大叫泡沫，結果股市升到2007年10月才爆破！同樣理由，2008年5月已有唔少人大叫熊市結束，太早入市者一樣可以跌到天昏地暗、人仰馬翻，到2009年3月升市來臨不但冇錢，亦已冇膽量睇好矣。這次反彈市可維持多久則木宰羊也。

經過金融海嘯洗禮後，投資者對有效市場論及價值投資法信心大為動搖；反之，市場行為學（Behavional Markets）及混沌理論（Turbulent Markets）卻漸抬頭。

市場行為學認為，汽車質量（代表客觀經濟因素）雖然重要，但決定性因素係駕車者（群眾心理）。透過分析群眾心理然後作出相應部署，往往可獲巨利。今天美國各大學已從事這方面研究，唔排除上述才是未來投資界主流（近年投資理論係過去五十年前芝加哥大學及麻省理工研究出來嘅成果，例如bell曲線，即兩頭尖中間巨大，指產品發展初期獲利極少，然後到獲巨利，最後又變成無利可圖。投資者宜利用bell曲線去分析產品周期）。經過金融海嘯後，市場行為學大為流行，並發現股價充滿突變，主要受投資者心理及群眾非理性行為主導。

另一理論叫混沌理論，即經濟發展由冇秩序可言到井井有條，然後又變回沒有秩序。情況有如颱風在一定客觀條件下可能形成（亦有可能唔形成）風眼，然後愈吹愈烈帶來極大破壞，颱風過後又一切恢復正常。例如2007年10月到2009年3月及2009年3月到10月。風暴中有人損失慘重，亦有人從中獲利。金融海嘯後，新理論取代舊理論，如追唔上時代仍採用有效市場論或價值投資法，恐怕會漸被市場淘汰。

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火煋人

富不過三代的魔咒 

2009.10.26



10月26日，周一。自從已故總統尼克遜响1971年8月取消布列頓森林協議後，定期存款便唔再係「安全」嘅資產，並面對購買力不斷被侵蝕，上述情況至今不變。如以金價計，過去三十八年美元共失去95.7%購買力，即今天20美元購買力只相等於1971年嘅1美元。另一方面，自1971年起全球經濟泡沫一個接一個，一個泡沫爆破後，另一個泡沫又再開始，周而復始。

從2007年9月金融危機至今，美國聯儲局及政府共借出、支出或擔保咗11.6萬億美元。上述資金主要流入金融系統內，令金融資產自今年3月起大幅上升，亦令美元自今年3月起貶值15%、金價上升20%，但至今並冇令CPI上升（因為冇流入消費市場）。10月份調查報告顯示，有36%美國人今年聖誕消費將較去年減少。

金價續在憂慮中上升

今年第二季全球各央行共增加外滙儲備4130億美元（其中37%係美元，過去十年平均數係63%，日圓及歐羅卻成為吸納對象）。JP摩根大通估計，今年第四季金價將在1050至1100美元之間上落，未來金價繼續在憂慮中上升。

今年3月6日開始嘅美股反彈市係咪已在10月份結束？由於樓價自2006年高峰回落30%、失業率接近10%，理論上股市完成大反彈後，新一輪跌市好快又再臨（十分簡單A、B、C理論，即完成A浪下跌，必出現B浪反彈，然後再進入浪C下跌）。

1994年2月前美國財長Lloyd Bentsen要求日圓升值，到1995年7月美元滙價失去20％價值，但由1995年7月到2002年1月美元升值咗47％。上述例子並非鮮見，1987年美國股災後，前財長James Baker亦曾要求西德馬克升值，唔少人估計1987年10月股災後美國應放寬銀根，但1988年美國卻收緊銀根，令美元滙價上升。今年10月各位要小心嘅係美元滙價止跌回升而非進一步回落，因為今年3月美元轉弱部分理由係投機者進行利差交易（Carry Trade），即借美元去買其他國家股票甚至石油合約同黃金，因為借美元嘅成本太太太太低。10月6日澳洲宣布加息0.25厘，至3.25厘，相信下一個係加拿大；估計未來六至九個月大部分國家皆進入加息周期，大大限制未來六至九個月呢D國家股市嘅升幅。

經濟衰退不但冇拉近貧富懸殊，反而進一步擴闊兩者差距。去年美國年收入138000美元以上嘅10％家庭，較最低收入12000美元以下嘅10％家庭收入多出十一點四倍（2007年多出十一點二倍）。去年美國中產家庭年收入共50303美元，較2007年52163美元下降4.6％，為1997年以來最低。不過，美國最富有1％家庭年收入仍佔全美國總收入25％，更係1967年以來最高（數字來自美國人口調查局）。去年香港GDP 14740億港元，1％香港最富有家庭（約二萬五千三百五十多戶）如佔去總收入25％，即香港平均每戶最富有家庭年入高達1440多萬元，由此可見幾咁富有；反之，目前月入6000元以下香港家庭數目亦在不斷增加中。

香港「敗家仔」出現機率高

富不過三代？中文大學9月發表研究報告指，香港每百個家族企業中，到孫兒嗰一代仍然十分成功嘅只有三家。香港到咗第三代敗家仔出現率高於台灣及新加坡一倍。理由係香港富豪第一代太成功，到第二代接手時，唔少企業已係市值過百億元嘅公司，管理以千計甚至上萬名員工，業務遍及全世界咁龐大嘅企業，一般CEO亦未必能管得好，何況出身豪門嘅世家子弟？佢地唔少留學海外回港接手後，同企業內嘅老臣子意見不合，數目不在少數。

根據滙豐私人銀行與顧問公司合作研究嘅結果發現，華人家庭企業由第二代接手後，約70％家族企業未能超越創辦人年代，成功嘅只佔30％。能夠順利過渡到第三代仍然成功嘅家族企業更少。研究報告指出，要家族企業能一直發展落去，第一代領導人必須懂得放手，擺脫傳統觀念「父傳子」此無形枷鎖。响企業管治上增加透明度及引入外人協助管理，建立良好制度去平衡可能出現嘅新舊文化衝突（例如子女海外學成歸來與舊臣子之間嘅矛盾）。第一代創業期，公司規模細，生存空間受威脅，企業內容易產生槍桿子一致對外嘅想法，因當時共同敵人在企業之外（即來自其他企業的競爭）。但到咗第二代接手之時，企業已有一定規模，外間威脅下降，反而內部矛盾浮現。企業矛頭很容易由「槍桿子一致對外」轉為「內耗期」。第二代與老臣子之間的矛盾，甚至第二代之間的互相矛盾，到咗第三代企業內部矛盾激化成為你死我活的鬥爭，已無暇理會企業的死活。


富不過三代另一理由係過分富足的生活容易引發道德敗壞，道德敗壞的結果令人失去價值觀，進一步失去分析能力，僅憑印象去決定一切。領導層受到貪婪及恐懼感支配而作出錯誤決定，並帶來失敗，此乃「富不過三代」咒語靈驗嘅另一理由。今天內地企業亦面臨第二代接班人嘅問題，香港企業更面對第三代接班人問題；點樣打破「富不過三代」嘅咒語？將關係到香港及中國未來經濟表現。

和珅紀曉嵐各有功用

一直以來，中國人將家族文化看成主流文化，過去皇親國戚往往可分享國家的權力，甚至揮霍國家的財富，所謂「欽差大臣」大部分由皇親國戚出任，作為掣肘群臣之用而成為特權分子，甚至逍遙法外。包公能流芳百世嘅理由，係佢以臣子嘅地位敢拿違法嘅皇親國戚去正法！今天華資企業大股東仍操控企業職員嘅生殺大權，一派「我就是制度」的作風，結果令下屬成為唯唯諾諾的人（有誰敢逆大股東意思？）。大股東往往喜歡在企業內形成兩派，以便利於自己操控。例如乾隆皇利用和珅和紀曉嵐的對立，由紀曉嵐去辦事，並利用和珅去打小報告控制紀曉嵐。今天本港唔少大企業內，亦係有一批職員為公司賣命，另有一批職員以向老闆打小報告為生，因為老闆需要呢批人去控制為自己賣命者，以廣布線眼。反之，西方企業管治模式係股權高度分散及高度流動性，股東在大會上選出董事會成員負責管理公司，由董事會委任CEO及其他高管人員（並以股票期權去吸引佢地為公司創造純利）。至於日、德企業是股權高度集中，流動性小，不少企業由「利益相關」公司互控，銀行往往亦係企業債權人及股東，不但提供資金，同時發揮監督作用，員工亦參與公司管理，有唔少企業提供終身僱用制去保護員工利益。華資企業由於由家族成員掌握控制權及決策權，對外依賴性弱，企業成敗往往由家族內能否出現領袖人才去決定；加上排他性強（外人很少受華資大股東重用），成敗往往由家族成員中少數人決定。近年上市嘅國有企業，最大股東係國家，高層往往同時係黨員，極易獲國營銀行支持，情況有點似日德企業；但亦有人際關係，因此又似華資企業。由於國家係大股東，國企需要照顧股東利益。國企能否集東西方管理優點於一身？木宰羊。

德國可重新睇好

戰後西德經濟一直享有高GDP增長率及低通脹，漸令西德人民享受到全歐洲最高嘅生活水平。1989年柏林圍牆倒下，翌年東、西德合而為一；1991年西德政府宣布一東德馬克（Ostmarks）可換一西德馬克（Deutsche Mark），上述決定一下子令東德勞工成本變成全球最貴，因為佢地只能提供蘇聯式工作效率及技術，卻要求收取西德工人嘅薪金，結果令大量東德人失業，並依賴西德政府提供福利金過活。二十年後今天，新一代東德青年已長大，整個德國競爭力在恢復中。今年德國政府財赤估計只係GDP 4.6％，較所有OECD國家低！2008 ／09年度（6月30日止）德國收支盈餘1794億美元，都相等於該年度GDP 4％；加上德國人的儲蓄率高達12.8％（今年美國人只有4％，2007年更接近零）。

今年3月起美元滙價大幅回落，加上歐盟其他國家經濟陷入衰退令德國經濟前景仍未明朗。不過，2010年嘅德國已較1990年時強許多，二十年前西德政府同意一東德馬克兌一西德馬克所作嘅錯誤決定，經二十年努力，依家已扭轉過來。我老曹從今天起重新睇好德國。

日本1990年並冇東、西德合併嘅問題，但資產泡沫爆破，令日本經濟進入長達二十年衰退期。日本嚴格限制外國人移民到日本（甚至外國女子嫁畀日本人亦不得入籍日本）。隨着日本女性收入上升，願意結婚嘅日本女性大減（超過50％），形成日本出生率下跌。目前每一日本家庭平均只有一點三個孩子，從2007年起日本進入人口下跌期。日本希望2010年利用中國經濟上升重新帶動日本經濟向上，新上任首相已轉為親中，希望更多日本產品進入中國市場，重新帶動日本GDP上升。

在股票市場最易賺大錢嘅方法有二：一、在經濟上升周期，追隨畢非德所採用嘅價值投資法，因為在經濟上升周期，唔少股份被錯誤定價（mispriced），在其真正價值未被一般人認識前，如能發掘出來長期持有，肯定賺大錢，例如七十年代上市嘅長實（001）、新地（016）等；以及八十年代上市嘅思捷環球（330）、利豐（494）等；隨着佢地嘅價值逐漸被認識，股價可以倍數計上升。可惜香港經濟上升周期到1997年7月完成，借問1997年後上市的港資企業中，有邊一隻在過去十年能帶來巨大升幅？反之，紅籌、國企甚至內地民企，卻成為1997年7月後嘅港股生力軍，因為中國經濟仍處上升周期。

投資者常犯錯誤：

一、唔分清方向，常站在路中心，結果無論跌市或升市都被車輾死。

二、一年內最賺錢項目通常只有兩、三個甚至有四個，唔可能天天都有。請投資者減少每年買賣次數，做神槍手唔好做機關槍手（亂掃一通）。

三、不要嘗試捉住下跌中嘅刀已係老生常談，但唔少人一犯再犯。

四、大部分日子唔好炒賣細價股，只有在極少數日子裏細價股才可跑贏大市。

五、2007年11月開始，香港股市已進入Trader's Market，唔再係「買入後長期持有」嘅日子。

六、It is not a stock market, it is a market of stock.（股市只係一個提供股票買賣嘅市場而已。）在牛市可以賺錢，在熊市中可以發大財。（Make Money in a Bull market, Make Fortune in a bear market.）一切看閣下眼光而定。

七、如果你冇去別人嘅「婚禮」，請亦唔好參加別人嘅「喪禮」。多少人眼見一隻股份由1元升上2元，再由2元升上3元、4元、5元、6元、7元、8元……最後忍唔住手在9元買入，然後睇住佢嘅股價由9元回落到8元、7元、6元……機會失去了，就讓它溜走吧！

八、今後日子裏，Timing is everything。學習如何掌握買賣時機。

九、買股票唔係買名氣。1981年嘅佳寧；1997年嘅北控（392）；2000年嘅電盈（008），在當年都係名氣十分大嘅股份，結果點樣？

十、獲利回吐唔係賣出一隻股份嘅理由。買入一隻股份係因為你相信佢未來股價可以上升，賣出嘅理由亦一樣，除非你擔心佢嘅股價在未來將回落才賣出，而非因為已有利潤而出售。請記住止蝕唔止賺！

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