火煋人

曹仁超 - 投資者筆記  - 嫁咗老公生埋仔

 

2009.03.09

 

 

3月8日，周日。三八婦女節，好多人已唔係幾重視。上周最多人問係XX（005）供唔供。我老曹答案係供，但唔代表睇好2009年滙控表現，因為歐洲業務正在惡化中。到咗今時今日，XX小股東嘅心情有如「嫁咗老公生埋仔」，想唔捱落去都唔得。今天最令人擔心嘅噩夢，就係資產跌價嘅漩渦（Asset deflation spiral）已經開始，唔少資產被迫賤價出售，令其他人嘅資產負債表情況亦惡化而被迫跟住出售……並漸漸形成一股漩渦。因為賣家愈來愈多，而買家日漸減少，進入賤物鬥窮人時代。如2010年美國失業率上升到10%，代表明年信貸無法履行風險者再增10%（即增加三百萬至四百萬家庭無力償債，都勿話唔得人驚也）。

歐洲人一樣鍾意臭屎密冚
俄羅斯因過分依賴石油，去年第四季GDP下跌9%，盧布由去年9月至今回落三分一。今天嘅BRIC已變成 BIC（冇咗俄羅斯），但仍有人相信油價在可見將來可大升，而唔信「油價峰頂論」（Peak Oil）（即其實高油價時代已死亡）。雷曼事件引發全球銀行瀕臨倒閉嘅壓力，雖然政府插手後令存款戶獲保障，但銀行股東便遭殃，至今銀行面對嘅沉重壓力仍未消除。Absolute Return Partners 負責人 Niels Jensen認為，歐洲銀行正命懸一線，另一個危機在醞釀中，建議投資者應遠離各歐洲銀行，因為歐洲銀行槓桿比率較美國嗰邊嘅銀行更高！歐洲人性格同美國人唔同，美國人主張及早處理問題，歐洲人同中國人一樣鍾意「臭屎密冚」。2009年開始係歐洲方面銀行衰嘢曝光嘅日子。愛沙尼亞、捷克、保加利亞、匈牙利、立陶宛、波蘭、羅馬利亞、烏克蘭甚至俄羅斯嘅呆壞賬今年將大量浮面，估計今年將有十四個歐洲國家出問題（其中八個响東歐）。例如瑞典銀行亦面對波羅的海國家因航運業走下坡而出問題，又例如英資銀行共貸出4.4萬億美元，為英國GDP 2.1萬億美元嘅220%！奧地利銀行、意大利銀行等情況亦令人擔心，相信好快要政府出手收購。全球銀行危機引發美元短缺，此乃美元自去年7月起表現強勢嘅理由。我老曹相信，美元喺可見將來仍維持強勢。

今天响底特律，只需花7500美元已可買到一間屋！因為每月約有一千人離開當地；該市學校正面臨解體，治安令人擔心。至於底特律嘅明天……?!衰退只係經濟增長期中嘅短期調整，蕭條先至係經濟大幅回落期，例如1990年起嘅日本。根據長波理論全球已進入下跌周期，道指已跌至十二年新低，通縮到處可見，政府刺激經濟方案一再失效。相對大氣候，政府嘅刺激經濟方案只係杯水車薪，奧巴馬仲可創造幾多個1萬億美元刺激方案？

今時今日各位已唔使再擔心衰退矣，皆因經濟正陷入蕭條期！AIG、通用汽車、花旗銀行、美國銀行、蘇格蘭皇家銀行甚至滙控（005）、俱已令投資者蒙受驚人損失。金融海嘯後全人類聰明咗但同時貧窮咗。喺蕭條期（Depression Era），即使最好嘅投資計劃一樣帶來虧損；此乃2008年起我老曹一再建議大家避開金融股嘅理由。銀行業可以話一波未平、一波又起，證明Blood in the street, Trouble in the market !

小心另一個泡沫快要爆破，2009年中歐再融資需求達3000億歐羅，相等於呢D國家GDP嘅30%；中歐及東歐有三億五千萬人口（其中一億係歐盟人口），正等候西歐銀行挽救。歐洲央行到底可以向東歐國家say no 幾耐？歐羅所面對嘅危機早已超過美元。

畢非德傻但唔天真
巴郡去年第四季純利下跌96%，因可口可樂股價下跌26%、美國運通下跌64%。ConocoPhillips下跌41%，前景令人擔心。巴郡去年股價下跌32%及連續五季純利減少，2009年至今再跌20%；繼阿嬌之後，畢非德承認2008年佢太傻（但唔天真！）。去年有人批評我老曹挑戰畢非德，佢地可能忘記「智者千慮，必有一失」嘅智慧。畢非德仍較大部分人聰明，就係勇於承認自己錯誤（只係冇及時糾正）；到今天，我老曹亦唔使再批評佢，因畢非德神話早已告一段落，對價值投資法信徒嚟講係一次重大打擊。畢非德錯在哪裏？就係佢想證明自己較市場聰明，佢認為 The Market Can be Wrong ! 結果被市場狠狠地教訓。畢非德可能唔知道長達二十五年嘅信貸膨脹期已喺2007年11月結束。

股聖畢非德話，2008年投資者喺股票、房屋及衍生市場虧損30萬億到40萬億美元。2009年又如何？美國1月份消費略為回升，但2月2日至9日有61%受訪者表示未來九十天內將減少消費；相信美國2月份消費又再回落。擔心未來收入減少者佔44%（1月份佔38%）。環球股市繼續回落（尤其係金融股），代表我地距離經濟見底日子仍遠；不過熊市二期內另一隻腳估計好快出現。

湯森路透3月1日公布，分析界對今年第一季標普五百純利估計係下跌31.4%（今年1月1日估計下跌12.5%）。其中原材料、耐用消費品、能源及金融行業睇得最差。如今年第一季純利表現一如估計，將係美股連續七季業績倒退，亦係湯森路透自1998年開始作上述統計以來最差嘅日子。原材料行業純利估計下降70%，其中又以化工產品跌幅最大；耐用消費品主要受汽車製造業影響，估計將面對虧損（如唔計汽車製造業係-17%）；能源項目估計下跌52%；金融股則因銀行業仍須為呆壞賬撥備而受拖累。

3月份美國房價繼續加速下滑，失業率仍在上升，估計今年第一季GDP負增長6%，同去年第四季接近，即客觀情況仲未改善。美國去年第四季GDP收縮6.2%，為1982年以來最差（事前估計只收縮3.8%，其後改為5.4%）。愈嚟愈多人唔再相信2009年年中經濟復甦論，反而相信經濟步入蕭條期，只係冇三十年代嗰次咁深。

1949至97年標普五百平均每年回報率13.1%，三十年期債券平均每年回報率只有5.8%。1997年至今過去十一年，債券回報卻跑贏股票投資！歷史係咪可以告訴我地一D嘢？2009年起現金亦跑贏債券及股票。我地係咪進入揸現金勝於一切嘅日子？歐羅今年兌美元已回落9%，IMF估計歐羅區今年GDP收縮2%（上周已強調未來日子將進一步下調GDP增長率）。美元已成為新嘅避難所，因為世界十三大中央銀行仍需要大量美元作為「儲備」，以便增發當地鈔票。向歐洲三十一位知名投資顧問調查嘅結果顯示，60%估計今年情況將較去年好，但相信有30%投資者喺今年仍唔願承擔較大風險。去年環球股市失去28萬億美元市值及撥備11000億美元，相信今年股市將較舊年安全同穩定。由於估計熊市二期時間長達十二個月至十八個月，保本仍係首要項目，而且投資須不忘止蝕。

上兩星期奧巴馬發表長達一百三十四頁振興經濟方案 A New Era of Responsibility，能否一如1933年羅斯福總統嘅「新經濟方案」一樣扭轉當年劣勢？經濟學家表示唔相信奧巴馬嘅方案可令未來十年美國經濟較過去十年（1999至2008年）好。奧巴馬計劃向低收入家庭補助2830億美元，即每個家庭每月獲65美元補貼；另5070億美元用作改善基建、支付當地政府公務員薪金及教育（包括改善老師薪酬）。方案內容包括由2011年起向單身年收入20萬美元以上，或夫婦合共年收入25萬美元以上者加稅。地產界名人普朗特認為，奧巴馬未來十年向富人抽稅1萬億美元，不但幫不了美國經濟，反而將打擊未來美國GDP增長率。

劫富濟貧思想再抬頭
「劫富濟貧」嘅行為一直令一般人嚮往；早喺七十年代，我老曹已指出「濟貧」係需要嘅，但點解要「劫富」？富人嘅收入唔少用作投資，係令GDP繼續增長嘅原動力。如果向富人抽重稅，結果只會令投資大減、令GDP進入低增長期。作為政府，應鼓勵企業精神及創意，而唔應該用高稅率打擊企業精神及創意。過去三十年，經濟响佛利民嘅新自由經濟思想主導下，曾為全球帶來空前繁榮，只因政府官員嘅疏忽而出現次按危機，事後硬將責任歸咎於新自由經濟思想。奧巴馬上台後，「劫富濟貧」思想又再抬頭（或仇富論），加稅、加強監管成為主流，將令全球經濟再次陷入低增長期。

房利美上周宣布再需152億美元資助才能度過危機，因去年虧損590億美元，令去年第四季房利美成為負資產（去年9月政府已為房利美及房貸美各提供2000億美元貸款擔保）。

百仕通去年第四季虧損8.27億美元（第三季虧損5.9億美元）及宣布唔派息。花旗集團响政府第三次挽救方案後財政仍未企穩。

日圓由今年1月21日至今回落12%，見99日圓兌1美元。日本工業去年11月份產量下跌8.5%、12月跌9.8%、今年1月跌10%；2008年日本出口共下跌45%。日本經濟轉型嘅結果係內需無法填補出口嘅地位而陷入長期衰退。2007年中一美元兌123.5日圓，其後一直升到今年1月88日圓後又再回落，理由係今年日本經濟將較美國更差。1990年至今日本經濟係 Slow-Motion Capitulation，現在整個世界亦在進入中。

 

 

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曹仁超 - 投資者週記  - 中國大手吸銅全力保八

 

2009.03.16

 

 

 

3月15日，周日。今年1、2月睇淡情緒指數徘徊在39至55之間，上周突然升上70.3（相信同滙控〔005〕宣布供股有關），極有可能恒指响3月9日短期見底，即另一次熊市二期反彈由3月10日開始，但有幾多人可以在人人恐懼時入市？例如滙控又一次證明財經演員往往响最唔應該睇淡時才睇淡。

滙控弱勢始於2003年
其實，滙控弱勢由佢購入美國Household股權時已開始，2003年起滙控一直係弱勢股，但分析界卻一再推介；2006年下半年美國樓價回落開始，去年我老曹便一再叫大家避開滙控，可惜冇人聽。令人洩氣嘅事係，唔少大企業管理層皆奉行Passive Management（得過且過嘅管理方法），面對危機並冇即時處理，一直任Household爛下去，終於引發今年3月9日滙控被惡性拋售。我老曹唔係從此睇好滙控，只係認為股價已充分反映利淡因素。後市展望，滙控股價應在30元至45元之間上落好一段日子，由2003年購入Household而造成嘅大弱勢响2009年3月9日告一段落。

1906年2月至1907年11月熊市後，1907年11月至1909年11月道指反彈90％；1929年9月至1932年7月熊市後，1932年7月至1937年3月道指上升352％；1973年1月至1974年12月熊市後，1974年12月至1975年10月道指上升53%；2000年1月至2002年10月熊市後，2002年10月至2007年10月道指上升94％。所以唔好睇小反彈或熊市結束後鮋牛市一期，升幅可達50－52％。

3月10日港股在專家全面睇淡下回升，更多股份更由去年10月起至今進入「一浪高於一浪」走勢。這些股份未來上升空間應十分大。Never be surprised when the market moves against you !（股市總在一片睇好聲中落、一片睇淡聲中上升。）

從銅價走勢睇，收集已經完成。銅價由去年12月1.3美元一磅一路上升，上周已打破上阻力，出現四個月內新高，相信同中國政府全力「保八」有關。今年2月中國入口銅較去年同期上升41.5％，共入口三十二萬九千三百一十一噸未經精煉嘅銅或半製成品（1月份入口二十三萬二千七百零一噸銅，去年12月一萬一千五百二十七噸銅）。睇嚟中國正趁低價大量入口銅。我老曹誠意推介江西銅業（358）作為呢次熊市二期反彈市嘅投資對象。

中央出台4萬億元人民幣嘅投資專案：一、廉租住房4000億元；二、農村水電路氣房等3700億元；三、鐵路、公路、機場、水利、城市電網改進15000億元；四、醫療、教育、文化1500億元；五、節能減煤、生態工程2100億元；六、自主創新、技術改造3700億元；七、災後重建1萬億元。雖然三十年代全球經濟大蕭條，但同期蘇聯卻欣欣向榮。2009年中國政府投資4萬億元人民幣支持六十萬個市鎮（或鄉村）興建道路及基建、投資鐵路網絡、橋樑及水壩，另計劃興建一億間微利房……。今年中國經濟能否在全球不景氣下，成為少數亮點？2月份中國投資較去年同期升26.5％（1月及2月份共投入10.3億元人民幣），同期出口卻回落25.7％。其中鐵路投資上升三倍，農業方面上升一倍，煤礦方面投資上升59.6％。政府希望透過投資去抵銷出口不振，估計去年10月至今珠三角一帶最少有兩萬間工廠結業，令二百萬人失業。

熊市策略：1.承擔可計算嘅風險；2.減少無謂消費；3.投資前做好功課（鄧普頓爵士响1939年以1萬美元起家，證明淡市機會多）；4.唔好人云亦云；5.唔好被別的Monkey business所騙，我地要嘅係錢（Money）唔係要馬騮（Monkey）。

日經平均指數上周創二十八年新低，即日股熊市長達二十八年。1990年1月當日股回落時，唔少分析員認為應睇長線；今天又如何？價值投資法早响二十年前嘅日本股市證明無用，但全球唔少分析員至今仍在推銷價值投資法，而唔相信大趨勢理論。

謝國忠認為，全球政策制定者似乎仍未理解當前嘅經濟危機係因為長達二十五年嘅信貸泡沫終結。以資產為基礎嘅經濟形態到2007年已終結，未來全球經濟進入「失落世代」，全球經濟在可見將來有反彈冇上升。消費疲弱將長期打壓全球經濟，過度負債嘅西方消費者進入還債期，新興經濟體必須降低對出口嘅依賴，轉為由內需帶動。西方影子銀行系統崩潰，令去年美國新貸出嘅資金較2007年減少75％，引發全球金融海嘯，資產貶值漩渦已出現，令全球資產價值減少50％。美國98％入息稅由2％人口負擔，依家富人貧窮了，亦令政府稅收大減。2007年市值21美元一股嘅花旗銀行，有邊個估到响今年3月會跌穿1美元？人見人愛嘅香港大笨象，有邊個相信在今年3月9日較高位已失去四分三市值？過去被視為最優質嘅通用電氣，今年1月2日至今亦下跌45％。AIG响2007年年底係全球第十八大企業，今年第四季虧損617億美元，為美國史上最大一次企業虧損。證明咗大企業問題更大！去年10月27日至今，香港唔少大企業股價創新低；反之，大部分二線股股價仍企穩，證明今年投資主力已移向二線股而非大藍籌。

從前投資者欲捉住下跌中嘅刀，今天大部分人皆學曉避。股票價值（Value）一向受boom & bust影響，但2007年11月開始嘅美國Super Crash同1929年華爾街危機唔同，反而同1990年起嘅日本金融危機近似。作家Barrie Wigmore响1985年所寫一書中指出，“Investors' attitude were shaded by the memories of what prices and earnings had been”。簡單D講，投資者態度極受往績而非前景影響。唔少人仍停留在用過去一年純利去評估今天嘅股價，而非用明年嘅純利展望去評估今年股價。

道指漸接近較真實水平
3月9日湯森路透向分析界所作調查結果：對今年第一季標普五百純利估計係負33.1％（1月1日估計負12.5％）。最差係耐用品消費業負99％、材料業負43％、金融負37％、能源負29％、電訊負21％、科技負21％、工業負21％；反映前景仍在惡化。

去年日本GDP下降12.1％、美國收縮6.2％、歐羅區收縮1.5％。湯森路透向二十五位經濟學家查詢嘅結果係，估計今年第一季全球GDP收縮2.5％，第二季收縮0.4％。全球經濟進入萎縮期（或GDP負增長），只有少數例外（例如中國、印度等）。美國、歐洲同日本GDP正以年率2％嘅速度萎縮，令過去二十五年迅速膨脹嘅虛擬金融評估值以年率20％速度萎縮。去槓桿化壓力下，道指已漸漸接近較真實水平（6000點），但係咪呢次熊市嘅底？木宰羊。因熊市係容許超賣出現嘅。自1932年低潮至今美股有多年升幅，但自2007年11月至今已唔見咗50％。二十世紀美國經歷四次泡沫，第一次1901年、第二次1929年、第三次1966年、第四次2000年。踏入二十一世紀2007年11月，另一泡沫亦爆破，標普五百指數P/E由2000年嘅三十八倍回落到目前嘅十二倍，巴郡股價已重返2003年水平，因去年第四季純利下降96％；畢非德買入嘅兩間愛爾蘭銀行股份更跌價89％，畢非德神話已告一段落。

根據價值投資法鼻祖格拉咸嘅計算方法，目前標普五百P/E係十三點二倍，過去三次大熊市（1929至32年、1973－74年及1981－82年）見底時P/E都在十倍之下，即未來標普五百指數仍可再跌27％。未來標普五百嘅P/E會否見八倍？哈佛教授Robert Barro估計，蕭條出現嘅機會已高達三分一。前副財長德龍（Bradford DeLong）認為，美國今年年底失業率見10％以上嘅機會甚大，而且蕭條威脅在加強中。麻省理工教授Peter Temin認為，經濟下跌速度在加快中。參考歷史：1929年9月至1932年6月道指跌幅86％，P/E由二十二倍回落至十點七倍；1937年3月至1942年4月道指回落60％，P/E由二十八倍回落到十三點四倍。呢次標普五百指數由2007年10月至今已回落56％，P/E由二十二點四倍跌至十三點四倍（歷史上美股P/E最低係1982年8月，P/E八點五倍），已係歷史上第三大跌幅，會否成為第二大（即跌幅超過60％）？要睇耐D才知。淡市莫估底，今天需要嘅係耐性。响大蕭條期，由於銀行紛紛破產，人們只有將存款由銀行提出購買黃金，令金價在三十年代上升。呢次唔同，因聯儲局已從三十年代事件汲取教訓，不斷向銀行注資及購買「有毒債券」，即最差結果係將銀行國有化，但存款戶仍安全。上述策略1998年起日本政府採用，依家大部分國家亦採用此法，即銀行股將十分危險（面對國有化威脅），但銀行存款十分安全（由政府保證），此乃2008年3月至今金價炒唔起嘅理由。相信呢次經濟沒有Doom只有Gloom，擔心美國將一如日本進入「失落世代」；未來經濟只係糟糕，而非壞透。

美國大量住宅變成政府公物
今天已有五百四十萬個美國家庭陷入負資產；加上通用汽車面臨破產，仲有AIG及跨國大銀行等面臨國有化……。哈佛經濟學家費爾德斯坦（Martin Feldstein）估計，美國人儲蓄率由2006年接近零，到2008年佔總收入3％。2009年相信將有5000億美元由消費市場抽走，成為美國人嘅儲蓄；加上新屋建造大幅減少及失業率向兩位數進軍，勢令美國再失去2500億美元消費力；即今年美國消費市場將共失去7500億美元購買力。分析員Henry Blodget認為，今年嘅歐洲金融危機較美國更深，冰島事件只係冰山一角。過去東歐貸入款項約17000億美元，其中4000億美元今年到期，佢地有能力償還嗎？

今年3月美國大量住宅已變成政府公物，太多供樓人士因供唔起樓而「Just walk away」，甚至繼續住落去而唔再供樓！上述才是美國眼前最大危機。道指已重返1996年水平（恒生指數早已低於1997年8月高點），時光正在倒流中。如你持有2007年的財富重返1997年前嘅生活水平，自然十分高興；反之，如你持有2007年的負債而重返1997年前嘅生活水平，將十分痛苦。到底你預備帶乜嘢重返過去？黃金？股票？物業？現金？還是負債 ?!

六十年代英國股票息率係債券息率嘅一點五倍，理由係債券息率被視為穩定收入；反之股息卻被視為高風險回報。上述比率如在英國股票市場重現，即後市仍有25％下跌空間。至於全球金融市場會否重返六十年代嘅心態，即視股息為高風險回報、債券息率則為穩定收入？又係另一回事。英國政府估計今年GDP將收縮3.3％（去年11月估計今年GDP只收縮1.7％），政府計劃借入1480億英鎊，相等於英國GDP 10.6％；未來一年再借入相等於GDP 11.8％負債去協助銀行業。

台灣資金首次回流寶島
台灣資金自1992年起至今，响2009年首次回流寶島。過去台灣人透過香港不斷將資金由台灣抽走，投資中國大陸及海外，2009年起首次發現外流資金回流台灣。2009年係咪投資台灣嘅合適時機？

 

 

 

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曹仁超 - 資源股帶動呢次熊二反彈

 

2009.03.23

 

 

 

2009年股市肯定冇大上大落（今年1月標普至今已回落13％），但唔代表冇錢搵。由3月9日開始嘅熊巿二期第二次反彈，更以資源股為主。上周五天然氣升11％，成4.088美元一百萬熱量單位，為2006年10月6日以來最大升幅（今年價格仍跌27％）；油價則上升4.8％，成50.46美元。

根據Geiger Index顯示，呢一輪升市以炒賣黃金、石油、商品為主。畢非德教落：Be greedy when other are fearful。任何時刻投資者Don't get mad，應該get smart! 聖路易聯儲銀行主席指，未來通脹率唔使擔心，3月9日起嘅美元弱勢可刺激歐羅及原材料價短期上升，並估計2009／10年美國財赤將達2萬億美元。OECD秘書長Gurria警告，全球經濟今年將出現戰後首次收縮，雖然中國同印度GDP仍保持上升；最令人擔心係OECD國家。佢唔認為消費市場可大幅上升，反而來自政府基建項目的投資卻可支持全球原材料價格回升。

睇淡者眾更勝87股災
貝南奇為阻止1930年代式蕭條在美國出現，上周決定購入3000億美元長債，另向樓按機構注資1.45萬億美元去壓低長期利率，此舉長遠而言反而大大增加金螎機構嘅風險。我老曹意見仍係利用呢次反彈繼續減持銀行股。美國三十年期樓按固定息率可能回落到4.5厘（即1945年至今最低息率），能否阻止美國樓價回落？Mortgage Bankers Association樓按按揭指數上周升21％，至876.9，係近兩個月內新高，估計只係短期反應。2月份新屋動工合約較1月份升22％，相信亦係短期現象。隨着失業率上升（2月份為8.1％），樓按需求在4月份相信又再回落。

奧巴X家庭2008年至今投資成績係點？答案係在過去十五個月內虧損38％（或24.8萬美元），同期標普指數跌15％。奧巴馬嘅財富主要來自出書，2007年版稅收入400萬美元，但在投資方面奧巴馬表現都幾弱吓。

據 Larry Summers 响 Brockings Institution 嘅演說中指出，全球過去十八個月失去財富高達50萬億美元（美股減值7萬億美元及美國房地X減值6萬億美元），相當於全球財富50％，其影響正陸續浮現，例如去年起美國須減債20萬億美元（資產價格下跌後不得不減債）。「Liquidate」（減債）已成為全球經濟發展大方向，「價值」（Values）在重新評估中。日本1990年開始嘅 liquidation 帶來「失落二十年」，貝南奇卻希望美國衰退在年底結束？我老曹擔心美國衰退將在年底惡化，雖然如此熊市二期內有唔少反彈可捕捉。

Grantham Mayo Van Otterloo 經理 Jeremy Grantham 响2000年1月預測科網股泡X爆破而成名，2007年佢預測次按危機出現，並在去年1月發出「現金為王」訊號。今年3月10日佢發出「重新睇好股市」訊號，理由係AA11 Investors Sentiment 指數在3月10日睇淡者佔70.27%，為該指數成立至今最多人睇淡嘅日子（上一次係1987年10月股災後，睇淡指數曾見70%，即呢次睇淡者人數較1987年10月股災更多）！另一睇好後市者係法興嘅 James Montier，此君來自Dresdner Kleinwort，2007年才加入法興，便立即向客戶發出「全面睇淡」訊號；今年3月亦向客戶發出「入市絕佳時機」訊號。但各位唔好忘記，依家仍係熊市二期，而非牛市開始。上一次港股熊市二期反彈由去年10月27日恒指10676.29開始、今年1月7日15763.55結束，升幅47.65%，日子共兩個多月。呢次熊市二期第二次反彈由3月9日恒指11344點開始，唔知升幅幾大及維持幾耐日子？2007年11月起長期持有投資嘅策略已註定失敗，請學習 Timing！Buy the Dip（股市進入超賣區入市）、Ride the Surge（利用每一次反彈賺錢）、Sell the Rip（升到某一水平獲利回吐）。例如去年11月入貨、今年1月初出貨、今年3月9日再入貨，相信高潮在今年4月底。上周五道X雖然回落122點，但金價企穩950美元之上，油價更升上50美元以上，因為聯儲局又開動印刷機。

原材料市場出現小陽春
原材料價格上升，成為呢次熊X二期反彈嘅理由；加上聯儲局購入3000億美元長債，令原材料市場出現小陽春（短期美元滙價下跌令原材料價上升）。原油價已連升五星期，係過去十一個月內最長嘅上升日子，並在上周五出現三個月內首次重返50美元之上【圖】。上周油價共升10％（今年首季共升15％）。4月4日前嘅四星期OPEC將減產3.3％以穩定油價，分析界估計今年12月底油價可見60美元。從油價回升角度睇，中石油（857）同中海油（883）係咪有吸納價值?!



長期展望：美國GDP已進入低增長期，通貨則進入收縮期。1982年至2000年美國GDP扣除通脹後平均每年上升3.6%，即扣除通脹後美國GDP响十八年內共升89％；估計未來每年GDP扣除通脹升幅不足1%。各位知唔知道，1946年至1991年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係只有11%（即四十五年時間內扣除通脹後美國樓價僅升11%）。1991年至2006年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係72.5%，由此可見最近十五年樓價升幅有幾大。2006年第三季至2008年第四季美國樓價扣除通脹後下跌26%，如以過去跌市作參考，估計仍須再跌11%（合共37％），美國樓價才見底。

日本1990年年中開始將利率由6.25厘減至1995年低於1厘，至今從未超過1厘；樓按利率1995年起至今從未超過3厘，日本樓價係點？美國利率由2007年9月起6.25厘開始減息至今減至0.25厘，美國未來樓價又會點？低利率唔係買樓嘅理由！美國物業市場相信已進入「L」形衰退而非「V」形。美國著名顧問公司 Date Resources Inc.副主席 Allen Sinai 認為，由1975年開始嘅美國房地產上升潮，背後理由係通脹對沖（Inflation Hedge）；加上政府推行有利房地產嘅政策及對金融機構嘅寬鬆態度，令大量貸款進入呢個市場，造就過去三十多年美國樓市繁榮期。上述有利因素自2006年起消失，令美國樓市進入漫長回落期；未來物業已失去投資價值！

千祈唔好誤信「牛市論」
3月16日湯森路透調查分析員對今年第一季純利估計係負34.1%（1月1日係負12.5%），上周係負33.1%，即分析界對美國大企業嘅純利進一步睇淡；對第二季純利估計係負29%（1月1日估計是係11.3%）。按照分析員對今年純利估計，以現水平標普指數計P/E係十二點三倍（雖然去年12月26日起標普五百指數跌咗13.3%，因純利下跌14.4%，令P/E反而由十二點二倍上升到十二點三倍）。從預測P/E睇，我地仍處熊市二期，各位可好好享受由今年3月10日開始嘅熊市二期中第二次大反彈。最好唔好再聽嗰D「牛市論」。2007年11月至今，幾多精明投資者因為誤信「牛市論」而損失慘重（包括畢非德）？恐怕呢個熊市為時較大部分人估計都長。在熊市二期只可博反彈，千萬不可長期持有。

美國401K（退休計劃）中，有54%係股票，在過去十八個月失去約42%市值或1萬億美元。五千萬個參加401K計劃者共有財產市值約1.5萬億美元。五十五至六十四歲面對退休嘅美國人，平均每人只有60740美元在401K計劃內，點樣退休？

2005年日本女性生育率下降至1.2（正常需要生育率維持在2.1，人口先至唔會減少）。每一名日本女性只誕下1.2個嬰兒，响咁情況下，2050年日本人口將較依家少20％。目前日本20％人口年齡已超過六十五歲，到2050年40％人口超過六十五歲，日本將成為「老人國」。經過二十年衰退，日本已由「日出之國」變成「日落之國」。日本去年第四季GDP下降3.2%，為1974年以來之最，估計今年第一季GDP再跌2.5%。日本出口在過去六個月回落54%；去年出口較2007年減少45%，令日本存貨與付運比率升至50%以上；工業生產下降10%以上；日本汽車出口在過去四個月下降63%。日本政X負債為GDP140%（兩倍於美國）。日本經濟一向由出口推動，兩年前日圓由124兌1美元升上87兌1美元，令日貨出口大減；依家日圓已回落至94日圓兌1美元，希望有D幫助。全球最大汽車生產公司豐田在日本銷X額早在十八年前見頂，日本超市營業額早在十一年前見頂；日本成為OECD國家中最先進入長期衰退嘅國家。

美國時鐘出租汽車大行其道
無論衰退或繁榮，都係財富大量轉移期，呢次亦唔例外。1971年美元同黄金脫鈎後，透過通脹率上升，財富由銀紙擁有者轉移到實物擁有者手中。2007年11月起大方向係財富由實物擁有者手中重返銀行存款戶；「金錢為王」時代由2007年11月開始。美國戰後嬰兒由1966年起進入社會做事，佢地同一時期購入房地產、股票及汽車。2007年10月18日 Julian Robertson 曾講過：“This is going to be a dogzy of a recession”，因戰後嬰兒自2007年起進入退休潮，佢地在同一時期拋售相同投資項目，例如房地產、股票及汽車，以減輕負債，呢個大趨勢將係美國未來經濟嘅大方向。

過去約75%美國家庭擁有超過一架汽車，去年起美國出現戰後首次擁有汽車嘅家庭數字下降。時鐘出租汽車公司Zipcar在美國各大城市興起，目前已有二十五萬會員，該公司提供只在需要時才租用汽車嘅服務，入會費每年50美元，租車每小時9美元或66美元一天（包括汽油及保險），近年會員人數每年上升一倍。Zipcar 正申請上市，以進一步擴大業務。

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火煋人

曹仁超 - 投資者周記 - 熊二反彈進入浪B調整


2009.03.30



3月29日，周日。OECD估計今年全球貿易將減少9％，系第二次世界大戰後最差嘅一年（日本2月份出口已減少近半）。環球化嘅大趨勢開始倒退，保護主義在抬頭，各國政府藉著不同理由禁止別國產品入口；上述問題能否在即將開會嘅G20中解決？今年初已有四百五十三隻貨櫃船（相等於全球載貨量11％）因訂單不足而在海上擱置。IATA估計，今年全球航空公司將虧損47億美元，載運量減少6%，為七十年來航空業最嚴重嘅一次衰退。

股票長線未必跑贏債券
Research Affilliates主席Rob Amott提出，由1980至2008年，投資二十年期國庫券者到2009年1月止仍跑贏標普五百指數……。再以1969年為起點至2009年呢四十年投資二十年期債券者仍跑贏標普五百！再返回十九世紀，由1802至1900年，其中首六十八年債券跑贏股票；整個十九世紀計算，股票才平均跑贏債券2.5%一年【圖】。由1901到2000年，才出現股票每年贏債券9.89%，升幅主要喺1932到2000年，好大因素同通脹率有關。過去二百零七年（由1802年到2009年），投資股票同投資債券回報率其實接近！Rob Amott否定長線而言股票跑贏債券論！人們認為股票長線跑贏債券，只系因為我地剛完成1982至2007年嘅美股超級大牛市而已；如拉長D睇（例如二百零七年），並冇證據支持上述理論。情況一如1802至1870年整整六十八年債券跑贏股票一樣（因嗰時上市嘅美股規模仍相當細）。股票跑贏債券期由1932年開始，到2000年結束，嗰段日子系美國經濟高速成長期，2000年起債券又再次跑贏股票。


Manage your Money for Good Times or Bad！好多人響牛市中龍精虎猛，喺熊市中死蛇爛蟮。上述態度並唔啱，正確態度響在牛市中應冷靜，熊市中更應小心。熊市唔系偷懶嘅日子，因市場內仍有大量可逾50%嘅股份，例如上周表現出色嘅節能股。CRB指數由2月底開始回升，踏入3月唔少原材料股亦在回升中。上周蓋特納提出嘅「有毒資產計畫」（簡單D講，系由政府及私人合共出資7.14美元、FDIC提供85.7美元貸款，去持有每100美元有毒資產，將其重組）獲市場良好反應；整個計畫涉及向銀行購入1萬億美元有毒資產，令銀行重新恢復貸款能力，相信可繼續推動股市向上。

鄧普頓資產管理麥樸思認為「牛市」已經開始（各位宜留意，反彈浪由A、B、C組成，上升浪由1、2、3、4、5組成。響未出現1、2、3、4、5上升浪前，未可肯定牛市重臨）。我老曹睇法系，熊市二期第二次反彈剛完成浪A，進入浪B調整，完成調整後再進入上升C浪。

上周分析員估計今年第一季標普五百企業純利較去年同期下跌34.9%（1月1日估計只跌12.5%），如按估計純利推算，今年標普P/E系十二點七倍，仍屬熊市二期嘅P/E。

過去我老曹批評匯控（005）管理層採用passive management（得過且過管理法），令匯控財政陷入目前困境。有幾多投資者何嘗唔系採用passive mindset，而令自己陷入危機（包括我老曹手持二萬股匯控，喺得過且過心態下冇及時止蝕，而令虧損擴大）。即時反應響投資方面十分重要，千萬不可養成得過且過嘅投資心態。家嚇恒指與RSI仍然同步（convergence），未出現背馳，即後市經調整後仍然系向上炒。

油價有機會35美元見底
RBS Greenwich Capital Markets Inc. 北美洲國際貨幣策略負責人Alan Ruskin認為，今天美元一如羅馬帝國結束前嘅貨幣，正在逐步貶值。中國為咗減輕所持美元購買力嘅損失，正大量購買硬資產，包括礦藏及石油資源，令近月銅價、油價大幅回升。資源股成為今年股市嘅少數亮點。值得注意嘅系，1929至32年玉米價格回落80％後，到1937年玉米價格較1929年最高位高出20％；由1932至1937年玉米價格其上升五倍。上述情況會否發生喺今後資源股身上?!油價由去年聖誕至今已上升43％，如企穩50美元一桶之上，年底上望60美元。

1937年3月道指見194.4後回落。1938年2月紐約證券交易所立例︰拋空只可在前成交價後兩個價位（即唔准拋空者照價質貨），道指由1938年3月低點98.92回升至10月150點左右，其後道指就喺呢個水準上落（期間正打緊第二次世界大戰）。1937年3月至1938年3月道指跌幅接近50%，媲美2007年11月至2008年11月嘅跌幅。1938年羅斯福透過政府大量投資去穩定經濟；2009年奧巴馬嘅做法亦一樣。道指會否由2009年3月6日低點6469點（恒指由2008年10月27日10676點）開始，進入長期上落市？

債券大王格羅斯認為，依家經濟正面對三大危機：一、去杠杆化；二、政府加強對金融業監管；三、反環球化（即保護主義抬頭）。佢已出售所有股份，並把資金投放響債券上（包括公司債券）。

另一位知名人士彼得．林奇（前富達麥哲倫基金經理）認為，喺熊市一期中摣債券系正確，但依家已進入熊市二期，佢認為只要精於揀股，響未來五至十年優質股仍可以跑贏債券。大家可留意其著作

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火煋人

曹仁超 - 再次陷入水深火熱期

 

2009.04.06

 

 

 

資本主義制度鼓勵競爭，因此令市場充滿活力同時又極唔穩定，充滿咗驚險及戲劇性改變，往往令一般人措手不及；嗰D boom & bust及創造中嘅破壞，既可令人發達亦可令人破產。呢次反彈一如我老曹估計，由3月9日開始並已出現連續三周上升，估計今個月份內仍可上升，但唔係牛市開始。請利用阿里士多德嘅「滲透分析法」去獲利，即係由小部分大升股份逐步擴散到較多股份加入上升行列潮。

A股回跌 港股反彈完
3月9日至31日標普五百指數上升18%，係1982年以來升幅最大嘅十六個交易天。成個3月份標普五百指數升8.5%，係2002年10月以來升幅最大嘅一個月。到底係熊市二期第二次反彈，定係牛市一期開始？1994年長期資金管理公司出事，事後證明係投資股票嘅好時機；今年3月花旗、美銀和滙X（005）等跌幅咁大，3月9日係另一次入市嘅好時機；加上4月1日傳出美國財務會計準則委員會（FASB）喺美國X會要求下，變相改為「mark-to-model」，令2009年度金融股面對資產負債表壓力可減少。呢個決定令銀行股盤數好睇D，但唔代表問題已解決；短期可刺激銀行股價上升，但中長期一D作用都冇。如經濟短期復甦反令人擔心未來出現「Double Dip」，因為經此一役，銀行業已大不如前。諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨認為，家吓政府挽救銀行計劃係要納稅人付出代價！總結係win-win-lose遊戲，即銀行及投資者贏，但納稅人輸。政府為有毒資產提供92％貸款；投資者與政府再各出4％。贏咗大家佔一半（50％）利潤；輸咗96％由政府負擔（如毒資產價值跌至零）。

喺有毒資產計劃刺激下，3月27日恒指已見14257點，升幅達25.67%完成浪A，進入調整浪B，然後再開始浪C。浪A曾升穿50天線阻力，至於未來浪C能否接近200天線阻力區（16000點）？木宰羊。恒X經過1月7日至3月9日由15763點回落到11344點後，响政府再膨脹（Reflationary policies）政策下，股市由3月9日又回升，呢次表現最出色嘅股市係內地A股，成為「領先」股市及帶動本港大部分國企紅籌股上升。請留意A股，如果A股止升回跌，代表港股反彈快完成。熊X二期反彈快且急，由惡性拋售完成所引發，往往可喺短期帶嚟50％至100％利潤。上周末G20結果證明新興市場逐漸強大，「世界新秩序」建立緊；G20批准動用1.1萬億美元去對抗世界衰退，短期可刺激新興市場股市進一步上升。

Kenneth Mertz係Forward Banking and Finance Fund經理，建議大家吸納中小型銀行股。拉斯維加斯金沙CEO喺3月27日至30日共購入二千三百萬股金沙；金沙股價由一年前83美元回落到3月9日1.38美元，上周已重返4美元，由低位計升幅超過280%，證明熊市二期充滿Double your money嘅機會。美林證券認為，必和必拓（全球最大礦務公司）喺3月份發行63億美元債券嘅目的係收購鉀鹼類或石油類資產，認為資源股喺今年第二季極之吸引。去年12月當油價跌穿每桶40美元時，相信已超賣；到3月底油價重見55美元先出現獲利回吐，我老曹認為，4月份每次油價低於50美元可吸納石油股，直到油價重返60美元之上獲利回吐。支持呢個睇法背後係期油價格曲線出現陡峭的交易延期費（contango）；由3月份開始建議各位收集石油股作中線投資用。本周開始係美股業績公布期，未來個別股份受業績公布而作調整；所有市場皆擺脫唔到循環，你能掌握各行各業嘅盛衰循環周期嗎?!例如呢次資源股上升周期。

工業股回升
物價上升（CPI）我地叫做通脹；相反，樓價上升及股價上升我地叫牛市，下跌便叫熊市。但有時候出現物價上升同時樓價和股價下跌，呢段日子我地叫做水深火熱期。1973至1974年曾出現過一次。家吓大部分港人唔係忘記咗，就係因為太後生而冇經歷過。同樣情況喺今年又再出現，去年12月至家吓銅價已上升40%、油價升50%及CRB指數已升14%，代表未來物價又再次進入上升周期。連商品貨幣亦再次進入上升軌，我地再次進入水深火熱期。值得注意係上周起工業股有止跌回升迹象。

聯儲局把利率降至0.25厘後，美元已冇再減息空間，美國喺三星期前推出量化寬鬆貨幣政策，美國政府及聯儲局嘅挽救計劃金額已接近12.8萬億美元（接近美國2008年GDP 14.2萬億美元水平），其中包括1萬億美元畀Public Private Investment Programs去幫助美資銀行內嘅呆壞賬，恢復美國最大十二間銀行重新貸款能力；另5000億美元畀FDIC去擔保Term Asset Backed Lending Facility嘅2萬億美元債務及所有喺美資銀行內嘅存款。呢個情況為股市提供「Trading」環境而唔係2003年「買入後可持有四年」嘅低位。Double your money in this trading season（趁低買入，例如恒指接近11000點；趁高賣出，例如每次恒指接近200天移動平均線）。Monetary Inflation由今年3月份開始，年底前美國負債將超過60萬億美元，由於美元係世界儲備貨幣，令美國新增嘅美元被各國央行吸收；加上信貸收縮所產生嘅通縮壓力，令未來世界經濟陷入水深火熱中，變相把美元滙價壓低及資金直接注入經濟體系；根據普通貨幣理論，呢種做法可令通脹率回升及企業又再借錢投資，經濟可重新繁榮起來。過去三周令美元兌歐羅回落6.3％，例如歐洲央行亦開始量化寬鬆政策，可能真係重燃全球通脹壓力；不過，歐洲央行拒絕咁做，只宣布減息0.25厘；反而中國人行卻較美國早一步咁做，呢個係近月全球原材料價格上升嘅理由。

Fitch Ratings公司3月31日認為今年全球GDP下降2.7%，但明年GDP恢復上升，因為受近日貨幣政策刺激所致。同1929年唔同係當年股市大跌後政府抽緊銀根；加上金本位制誇大咗環球通縮壓力。呢次全球政府喺股市大跌後皆放寬銀根，雖然美國今年GDP 可能回落3.4%（係和平時期最大跌幅），但金磚四國今年GDP仍可上升3.2%；德國同日本將面對OECD國家中GDP最大跌幅，估計可達3.7%及6.7%，今年首季日圓回落8.3%，日本銀行嘅「短觀報告」公布3月份大生產商情緒指數係-58（去年12月-24）較1975年5月-57更低，日本情況對東南亞國家有一定影響。但唔排除A股市場响去年10月見底及美股响今年3月見底嘅可能性。

貨幣「三分天下」
3月9日起嘅反彈市同去年11月嗰次唔同，呢次周期性及增長股表現較防守性股出色，有D「見底」味道，但客觀形勢仍未配合，例如OECD國家失業率仍在上升及環球化趨勢在退潮中（保護主義抬頭）。所以3月9日係熊市反彈嘅機會大於牛市一期。上一次環球化趨勢由1870年開始，到1914年結束共四十四年。3月30日中國同阿根廷達成協議，日後可以人民幣結算貿易，呢個係第五個國家同意以「人民幣」結算貿易（其他係南韓、馬來西亞、印尼及白俄羅斯），中國政府開始把人民幣國際化，並喺G20中爭取領導權。國際金融界認為，世界銀行請咗一位中國人（本報前撰稿人林毅夫）做首席經濟學家後，IMF將邀請另一位中國人出任首席經濟學家，令中國喺國際貨幣體系上嘅影響力逐漸上升。最近人行行長周小川建議成立一個超主權儲備貨幣，雖然美國總統奧巴馬立即回應話冇必要。呢次係中國政府首次喺國際舞台上挑戰美元地位。分析界估計，八年後貨幣將出現「三分天下」局面，即美元區、歐羅區及人民幣區。呢個國際貨幣體系改造符合世界上大多數人嘅利益。截至今年1月止，全球資本市場及房地產損失80萬億至100萬億美元，造成未來三至五年內全球金融體內流動性嚴重失衡。如果人民幣可迅速成為國際儲備，正好填補上述嘅不足，形成現代版「特洛伊木馬」式國際金融互動，畀美國有時間修補自身經濟。當然美國政府係唔會輕易畀人民幣成為國際第三種儲備貨幣，未來八年美國、歐羅及人民幣之間嘅互動與整合，將繼續引發國際間金融動盪。

未來八年人民幣將逐步進入國際市場，例如達成大型貨幣互換協議，以人民幣發行國際債券或作為外國央行儲備貨幣等。未來三至五年中國必須開放資本項目結售滙及八年後完全開放，才能把人民幣推上國際貨幣地位，同時令上海成為國際金融中心。

近期中國政府一連串行動可睇到佢地決心令人民幣登上國際貨幣舞台：A New World Order正在建立中，美元一如1900年嘅英鎊，地位正下跌中。上海响中央支持下，開始建立國際金融中心地位，並以中國人固有嘅量入為出為消費觀念。按「風險可控、成本可算、資訊充分披露」為原則，展開國際金融產品新一頁，令上海成為國際「有源之水、有本之木」，以抗衡西方經濟過去脫離實體，以及強調虛擬經濟所帶來嘅災難（即家吓面對去槓桿化）。中國政府提出上海作為國際金融中心嘅目的係响歐美自顧不暇時提供另一融資渠道，化金融海嘯之危為機，並已獲全國人大常委會支持；中國開始改造全球舊金融秩序，建立新嘅金融體系平台，發揮中國對全球金融影響力。對中國人嚟講既係機遇亦係使命。呢次周小川講話係有備而發；上海遲早成為新資本主義制度下嘅國際金融中心。新華網3月31日公布「中國證監會首次公開發行股票並在創業版上市管理暫行辦法」响5月1日實施。即5月1日起內地開始接受創業版IPO（香港創業版並唔成功）。

國際金融中心不斷改變，例如1800年嘅阿姆斯特丹、然後到布魯塞爾、倫敦甚至蘇黎世（第二次世界大戰期間）；戰後嘅法蘭克福和紐約；石油危機後嘅東京；1990年後加入香港同新加坡。上海成為另一國際金融中心一D都唔奇，歷史話畀我地知，所有國際金融中心地位好少能維持超過二百年（家吓以倫敦最長，但英鎊地位自1931年起走下坡亦令紐約嘅地位上升；美元地位自1971年起走下坡，令東京地位曾一度冒起）。

湯遜路透調查上周分析員對標普五百指數喺今年首季純利估計係下降35.6%（上周34.9%）；最差係耐用性消費品（負102%）、原材料（負58%）、能源（負36%）、工業（負28%）、電訊服務（負22%）、科技（負21%）及健康護理（負3%）。以今年估計純利計，現水平P/E十三點六倍，即仍處熊市二期P/E。

 

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火煋人

投資者日記 - 牛市暫欠條件誕生

2009-04-14

   

4月13日，週一。滬深A股續升，中國計畫再提供100億美元畀投資基金，以及向亞太區鄰近國家提供150億美元信貸（主要系十個東盟國成員），貸款期由三至五年，用作對抗金融海嘯；另向柬埔寨、老撾及緬甸提供1.7億元人民幣援助（包括三十噸米）。睇嚟中國已決心做第三世界國家嘅頭頭矣。

日股則微跌，雖然4月10日宣佈56.8萬億日圓刺激方案，但3月份生產價格指數仍下跌2.2%，系2002年5月以來最大跌幅。原油、鋼鐵、銅、小麥等成本較去年3月回落49.3%；估計3月份日本核心CPI將下跌，日本經濟已無法擺脫通縮。日圓兌澳元跌至六個月內新低，成72.5兌1澳元，系去年10月14日以來最低。

反彈完成後跌幅更大

油價響新加坡成51.56美元，後市油價估計響47至53美元之間上落；IEA估計，今年全球石油需求將減少2.8%（因全球GDP下降1.4%）。

歐洲央行估計4月份仍有減息空間，有可能減息0.25厘；OECD估計歐羅區經濟今年可能收縮4.1%。

全球經濟喺政府挽救下，只由「Bad」轉為「Less bad」，但並冇好轉。

去年11月份嗰次港股反彈以二線股為主，今年3月9日呢次反彈以金融、商品股為主，相信系另一次「go-round」（氹氹轉）。美國VIX由去年10月89.55，回落到依家較合理水準如40，即人們已冇去年10月嗰時咁恐慌。

根據1973至75年嘅經驗，我老曹喺1974年7月入市後先發現，反彈完成後跌幅更大。熊市二期嘅特點系耐唔耐便產生令人樂觀嘅感覺，相信呢次亦唔例外。過去十八個月唔少利淡新聞已出，令恒指響去年10月27日見10676點，唔少港股亦喺呢段日子見底，只有受美國拖累嘅匯控（005）才在今年3月9日才見底，當天恒指見11344點，相信乃熊市二期中嘅第二個底；通常熊市二期有三至六個底。分析家估計，去年美股純利下降20%，今年再下降30%，2010年純利才止跌回升。理論上，牛市要到2010年才會出現（因屆時企業純利才止跌回升）。紐約大學魯賓尼（Nouriel Roubini）話，從宏觀經濟角度睇，3月9日開始嘅上升只系熊市反彈，標普五百指數去年9月至今年3月形成下降楔形，理論上呢次反彈市最高可重見2009年1月高位才完成。1929至1932年超級大熊市中有六次反彈；反彈市最小升幅21％、最大升幅48％。由2007年10月開始嘅熊市，反彈次數相信亦唔少。

有關熊市系咪已喺去年10月（美股則系今年3月）結束？近日爭拗十分激烈。現實世界系美國失業率8.5%，為1983年以來最高；由2007年10月至今已有三十家商業銀行倒閉；超過15%美國人生活響貧窮線之下。另有三百七十萬美國人只獲part time工作而不被列入失業，不然美國失業率已達15.6%（去年3月如把兼職亦列入失業，失業率只有9.3%）。1990年後日本經濟從未脫離衰退，擔心相同情況亦喺美國出現，因此牛市難以響上述情況下誕生。我老曹認為後市仍將窄幅上落。請好好享受呢次反彈市，唔好太早相信牛市重臨。著名分析員Rick Ackerman認為，「No capitulation, no bottom」。你信唔信投資者響虧損50萬億美元後，熊市咁快便完成?!

美失業情況急劇惡化

白宮經濟顧問Lawrence Summers上週四響華盛頓經濟會上發言：3月份失業率8.5%，為1983年11月以來最高。展望未來十二個月仍將進一步惡化，估計今年下半年情況較上半年差，明年情況亦唔見得可以好轉。去年12月起美國經濟迅速滑落，至今已失去四百四十萬個職位，估計未來仍有一千三百二十萬個職位消失。呢次衰退情況有可能較1974年更嚴重【圖】，平均每個月失去六十五萬個職位，或今年年內可失去七百八十萬個職位。從客觀因素睇，牛市唔可能響咁情況下誕生，即熊市仍有一大段日子要走，3月9日只出現熊市二期嘅第二次反彈。今時今日投資策略：當人人恐懼時入貨，當人人樂觀時出貨。未來日子只系冇咁壞（Less bad）而非轉好（Good）。上週四道指升250點或3.14%，即3月9日至今道指已升25%，呢次反彈市帶來嘅回報率已不俗，擔心投資者本周開始又再唱歌同跳舞。散戶有時都幾無知也。





研究指出，大部分投資者（甚至超級富豪）損失嘅金錢理由系佢地忘記早已訂下嘅守則（包括我老曹在內），理由系受客觀環境影響。請不要被眼前嘅好景蒙蔽自己嘅長線睇法，唔好太早便忘記3月9日前嘅恐懼感。危機發生時往往太快，但複元卻極慢。如你忽然之間忽視大方向而將自己辛苦賺返嚟嘅錢攞去博，無人可阻止你。須知道政府嘅一切財政及金融政策，只影響美國GDP四分一，其餘四分三仍由美國私人消費決定。上週四富國銀行業績良好嘅消息，可支撐股市上升幾耐？金融海嘯有如雙刃劍，令大部分投資者響2007至08年跌市中損失慘重，往往令人從夢中紮醒；亦造就去年11月起嘅熊市二期反彈，每次又可帶來可觀利潤。今年3月9日呢次亦唔例外。

利用資源升價獲利

中國進入另一次「大躍進」時代，全力向海外收購資源（花旗集團Markus Rosgen及Elaine Chu認為，呢D機會每二十到二十五年才出現一次。上一次系七十年代由日本發動，為期十年，1980年才結束。呢一次由2001年起，估計可維持超過十年）。1980年代日本政府嘅杠杆比率達到60％，家嚇中國只有30％。2007至08年因商品價格太高而出現調整，2009年又再開始上升。最受惠地區應系非洲、南美洲及其他資源豐富嘅國家，各位可利用2009年另一次資源價格上升潮去獲利。類似1930年代後期引發嘅「bond-commodity-credit-equity recovery sequence」已出現，即因債券息率太低而令商品獲大量信貸，引發資源價上升。三十年代曾發生嘅事，估計可以喺2009年重演。

湯森路透調查分析員對今年第一季標普五百純利估計系下跌37.8%（4月1日估計跌36%），即預測純利仍在下降中。第二季純利估計下降32.5%（4月1日估計下降31.7%）；未來十二個月估計P/E系十三點八倍。

美國經濟仍面對四大困難：

一、負債通縮。因企業之間互不信任而產生負債減少。

二、削減成本通縮。企業因利潤減少而努力削減成本，因而引發通縮。

三、銀行信貸收縮所引發通縮。銀行唔肯借錢出街，因擔心呆壞賬問題。

四、一般人擔心失業而增加儲蓄並減少消費，因此引發通縮。

金融海嘯證明，呢個世界並冇股聖，更加冇股神。希臘智慧告訴我地：如要成功，首先認識自己。所謂向上天禱告，其實系加強自己嘅意志力，因為真正決定天堂與地獄者系自己。

4月3日美國FASB同意銀行資產負債表可採用Mark-to-Model會計法，即我地齊齊做「Pretender」；大家假裝銀行冇事、假裝樓市泡沫未出現、假裝……。但通用汽車十年期債券每美元市價跌到只有8至10美仙（不足十分一市值），上述市價反映通用汽車可能破產。通用汽車1971年喺美國市場佔有率60％，依家已不足20％。過去容許美國汽車工會（United Auto Workers）一再苛索，而令通用汽車失去價格競爭力，任由外國汽車集團以低廉勞工成本侵佔市場佔有率。到家嚇情況，通用汽車除咗申請破產外已別無他法。如果任由通用汽車破產，美國將再增加一百萬人失業，令3月份失業率8.5％（1983年以來最高）進一步上升。因通用汽車破產而連帶影響其他行業，估計將有超過二百萬人失業。政府響1975年通過Corporate Average Fuel Economy（CAFE）標準後，通用汽車仍生產耗油量大汽車。到2007年CAFE標準進一步收緊，令通用汽車生產耗油量大汽車嘅成本進一步上升……。雖然通用汽車所產汽車安全性超過其他外國汽車集團，令「Buick」品牌汽車響中國市場大受歡迎，但喺美國由於受CAFE限制，反而無法暢銷。睇嚟通用汽車必須透過重組才能翻生。而佳士拿可能出售畀義大利快意車廠，未來美國汽車集團可能只剩下福特，令美國汽車業從此進入生產慳油車嘅時代，阻止油價響可見將來狂升。換言之，類似2008年式油價狂升期應唔會再出現。

有人認為，韓戰將整個世界一分為二，越戰結束後又將整個世界縫合起來。至於2007年11月次按危機嘅威力，有如引發第三次世界大戰，全球唔少人畢生財富從此被毀掉！第二次世界大戰結束後，共產主義、社會主義抬頭，唔少國家迅速赤化（包括中國）或社會主義化。轉捩點系1978年鄧小平提出改革開放政策，令全球又再採用資本主義制度。1980年響列根領導下嘅政府，以新自由經濟主義作為主流，直到2007年8月次按危機後，世界思潮又大逆轉……。資本主義能夠帶來經濟繁榮，理由有賴投資者肯冒險，而社會又肯提供有效工具，例如銀行等，透過借貸提供杠杆，令企業家可用1000萬元資本，經營年營業額1億元以上嘅企業。CDO嘅出現，更可只用1000萬元本金從事最多5億元生意（杠杆比率五十倍）。2007年8月開始去杠杆化，令嗰D願意承擔風險者亦失去工具，連銀行提供嘅杠杆（1元股本做12元生意）都受威脅。

過去聯儲局嘅責任系每當經濟過熱時便將「Punch bowl」攞走，讓參加派對嘅人恢復冷靜。但格蛇上臺後做法剛剛相反，每當經濟平靜下來，格老便向Punch bowl大量加添Rum酒令經濟又再次熱起來。呢個方法由1987年股災後沿用到今天仍然系咁。全人類喺酒精刺激下狂舞，2007年10月過後，唔少人因此不省人事。格蛇任內成就了美國史上最長嘅繁榮期，亦系美國經濟史上最瘋狂嘅投機日子。其實到2000年美國經濟已後勁不繼，但格蛇不惜提供四年負利率（利率低於CPI增長率）去製造2003至07年最後一次經濟繁榮，刺激樓價及股市升到半天高。隨之而來系美國大城市樓價由2006年夏季到08年12月已回落27.20％，睇嚟仍會進一步下跌，股票投資者面對股市40％跌幅亦苦不堪言；到咗呢個地步，美國經濟已經系神仙難救。依家已經唔系爭論美國會否出現日式經濟衰退嘅時刻，因美元利率回落到0.25厘，同日圓實施零利率政策分別已唔大。美國金融系統已支離破碎，雖然喺政府支持下並冇崩潰但已僵化。銀行股股東已變得神經質，一如1990年至今日本經濟並冇崩潰，通縮亦喺「可控制」範圍內，只系大部分日本人嘅生活質素隨住資產價格下跌而逐步下降，2008年起美國正步日本後塵。日本政府宣佈動用1000億美元刺激經濟，而過去十七年日本政府已不斷刺激經濟。如果有效，1993年日本經濟已復蘇，何需等到2009年4月？

新資本主義標準正在形成

2007年11月起“The Old Rules of Money No Longer Work！，可惜大部分投資者喺最唔適當時刻，做最唔適當嘅事。唔少人仍未清楚美國巨大財赤、信貸萎縮及金融海嘯所帶來嘅衝擊，仍相信自1900年開始嘅美國黃金歲月可繼續。其實第一個預警早響2000年科網股泡沫爆破已發出，美國唔再系財富創造者，反而成為財富破壞者；相反以中國為首嘅東方人價值觀正在抬頭，如儲蓄、節儉及負責任（例如唔可以長期入不敷支）。投資獲利應同企業共同成長而唔系透過炒賣。新嘅資本主義標準在建立中，遲早取代過去式嘅經濟理論。作為港人嘅優點系既瞭解美式資本主義，同時亦明白中國人嘅價值觀；新嘅資本主義理論形成後，將逐步取代八十年代興起嘅利伯維爾場經濟理論。London School of Economics嘅Richard Layard認為，五、六十年代喺英國及美國實施嘅制度，令人快樂、社會較公平、人們較溫文和社會較環保。資本市場正從犯錯嘅資本家手中把資本取走，還畀做對嘅資本家，而唔喺嗰批花紅追求者（過去我老曹一直反對高級職員花紅同企業營業額或純利掛鈎，因此舉令公司高級職員忙住追求眼前利益而出賣股東長期利益）。

多謝新星公司張讀者2萬元、信報研究部主任莊先生5000元、九龍觀塘Sunny Chan、將軍澳蘇讀者及澳門一讀者各1000元，連同《論性》一書版稅34萬多元，合共37萬多元，將于下周帶去北京，親手交畀農家女學校校長。在此再多謝各讀者嘅捐款及購買書本，支持呢次善舉。

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火煋人

投資者日記 -投資同愛情都不能盲目

2009-04-20


4月19日，周日。貝南奇認為美國借貸市場崩潰對樓價及個人財富影響系長期性嘅，政府將利率降至0.25厘及計畫購入1.25萬億美元按揭系有紓緩作用，但無法改變大方向。美國去年第四季不履行按揭率上升7.88%，系1972年來最高。去年樓價回落8.2％，加上股市回落令美國人財富減少11.2萬億美元。各位唔好期望牛市會喺2009年，甚至2010年上半年出現牛市（即美股50天移動平均線高於200天線機會唔高），但唔代表冇錢搵，例如去年11月同12月嘅反彈及今年3月同4月嘅急速反彈。由去年10月開始之後嘅十八至二十四個月，股票市場內充滿Double Your money嘅機會。各位可在每次上落市中賺取100％或以上利潤。

呢次反彈市中，金融股升幅十分了不起，例如美國銀行、富國銀行、UBS、匯控（005）等由3月9日至今平均升幅達120%（匯控升幅仍大大落後其他銀行股）。金錢遊戲嘅規則進入「Picking the right stocks and knowing when to sell」期。Trading已取代投資，成為主流。

不要做「癡心漢子」
每當聽到投資者喺電盈（008）或匯控（005）身上蒙受巨大虧損，實在令我老曹感到沮喪；佢地所犯嘅錯誤唔止買錯股份咁簡單，更同時系因為唔肯止蝕。2000年科網股泡沫爆破後至今，仍死守電盈不離不棄；2007年9月次按債券危機爆發後明知會影響匯控響美國嘅Household業務，仍然繼續持有。投資者對「大名」（big names）嘅迷信，一如美國人對AIG、雷曼兄弟等。此心態一日唔改變，便一日不能成為出色投資者。泡沫爆破後會點？港人唔系唔知道，遠一D如1997年第三季本港樓市泡沫，近一D如2000年科網股泡沫，依家則面對2007年10月次按債券危機……每一次泡沫爆破後，仍見到唔少傻瓜摣住Ｄ高價買入嘅泡沫股不離不棄，而上演「愛情大悲劇」。請記住，喺泡沫爆破前，冇人會為你響鐘，如你一次又一次甘心做「癡心漢子」，便多多錢都唔夠輸。

改革開放初期，中國為到底姓「社」還是姓「資」，曾引起廣泛爭論。1992年鄧小平提出「不搞爭論只爭取時間幹」，因為一搞爭論便把時間都爭掉了，什麼都幹不成。不爭論反而可大膽地嘗試，錯了就改……無謂爭論、空洞嘅爭論只系浪費時間。反觀香港呢十幾年來經濟發展，就在爭論中將時間都爭掉了。2008年12月18日響十一屆三中全會中，胡主席再提出「不動搖、不懈怠、不折騰」戰略。乜嘢系「折騰」？北方方言乃指「搵嚟搞」。簡單D講：唔好搞群眾運動，所有矛盾透過協商去解決或通過法律去解決；「不折騰」就系「不搞群眾運動」。今天睇見泰國政治搞到一團糟，例如紅衣党執政時，黃衣黨就搞群眾運動，令機場無法運作；今年黃衣黨執政，紅衣黨又搞群眾運動……再咁搞落去，泰國旅遊業前景系點？泰國經濟前景系點？港人亦應該學習瞭解「不折騰」嘅思想。

OPEC連續第八個月削減石油需求預測，因最大石油消費國（美國）經濟在迅速惡化，第二大需求國日本情況亦不容樂觀，只有中國對石油需求仍保持增長。OPEC今年石油出口淨收入較去年減少51％，只有4760億美元，因此喺5月28日會議中可能進一步減產。不過《財富》仍建議各位吸納石油股，指今年油價上升11.5%，見50美元，相信喺50美元完成整固後，未來油價將向上【圖】。因為OPEC已為油價訂下目標價，即2009年年底前見60美元一桶，並喺2010年令油價響60至70美元之間上落。


石油供應不足料再現
OPEC家嚇供應全球40%石油，六次減產共四百二十萬桶，占總產量12%，依家已完成減產能80%。過去十二個月石油鑽探活動減少43%（其中墨西哥灣減幅最大，達80%）；OPEC亦公佈三十五個新項目延期到2013年才動工。

IEA估計，2030年石油需求一億零六百萬桶，要達上述需求，未來二十一年必須投資26.3萬億美元，照依家情況，另一次石油供應不足將於2015年出現。

Cambridge Energy Research Associate最近警告大家，到2014年全球產量只有一億零一百四十萬桶，較去年減少七百六十萬桶。因此或遲或早油價將再次因供不應求而上升。另一因素系美國石油股指數只有六倍P/E（雖然2008年系石油股純利高峰期），標普五百指數P/E卻系十二倍，即今年石油股純利即使下跌50％，亦唔會令股價進一步回落。T. Rowe Price旗下基金已投資29億美元響艾克森美孚身上（P/E八倍）。栢克萊則睇好雪佛龍，JP摩根估計該公司從伊拉克及巴西獲得新供應來源而P/E只有六倍。其實，響本港上市嘅中資石油股亦十分吸引。

EIA估計，美國今年天然氣需求下降7.4％。由於美元下降0.3％，估計今年每百萬立方英尺平均價4.24美元，2010年為5.83美元。

雖然環球需求下降影響中國出口，但中國東部固定資產投資今年首兩個月上升15.4%、中部升34.3%、西部升46.7％。來自中國經濟增長正擴散到香港，引發3月9日開始嘅反彈市，例如江西銅業（358）升幅十分可人，並漸漸擴散到其他資源股同能源股；再加上銀行股補淡倉潮，令3月同4月港股表現十分出色。

Carry Trade捲土重來
G20國峰會之後，各國相繼出臺新一輪經濟刺激方案，其中又以日本及中國最受矚目。日本嘅方案推出後，日經平均指數卻回落；反之，中國人民幣國際化已邁出重要一步，與中國貿易今後可以人民幣結算。依家中國已同亞洲、歐洲、南美、東南亞等國家簽署咗6500億人民幣互換協議，中國向呢D國家輸出人民幣，作為日後支付畀中國貿易之用。家嚇中國已系全球第一大外匯儲備國、第二大出口國、第三大經濟實體。人民幣國際化分「三步走」：一、實現人民幣作為國際計價結算、各國外匯儲備及在外匯市場交易。二、令中國外匯儲備增長放緩，未來中國出口以美元計價減少，以人民幣結算上升，令人民幣喺世界範圍內流通。三、境外人民幣債權、債務問題，除人民幣在境外流通量增加外，亦形成人民幣境外借貸市場。美國《政治週報》網站認為，一場世界經濟大戰已經開始，對手系中、美兩國，目標系爭奪世界經濟嘅主導權。依家美國仍系世界最大經濟實體，喺金融海嘯後實力受嚴重削弱，霸主地位已岌岌可危；反之，中國則趁機鞏固自己正在崛起嘅經濟實體地位，成為金融海嘯中最大贏家。最近中國就手上1萬億美元美國國債系咪安全提出質疑，已動搖咗美元地位，美國總統奧巴馬立即出面捍衛美元匯價……誰主導、誰被動？已十分清晰。近期投資界恢復Carry Trade，令巴西、匈牙利、印尼、南非、紐元及澳元由3月20日至4月10日呢段期間兌日圓上升8％或以上，為1999年以來最大升幅。高盛證券、Insight Investment Management、Fischer Francis Trees & Watts等大行，恢復向客戶分析Carry Trade，令資金回流新興市場及商品市場。借日圓、借美元（同業拆息只有1.13厘）買巴西雷亞爾（有10.51厘息）如匯價不變，實賺9.38厘。過去三十年（1980年至今）Carry Trade每年平均回報達21％，只系喺2008年下半年至今Carry Trade投資者才損失慘重，2009年3月份起Carry Trade又漸漸恢復吸引力。

今年第一季中國GDP增長率只有6.1％，而去年7月1日至12日，人民幣只上升0.4％，最近成6.825兌1美元。OECD估計2009年中國GDP上升6.3％、美國收縮4％、日本收縮6.6％。中國GDP保持增長，有賴固定資產投資。滬深A股今年升幅已達39％。問題在於如果美國經濟無法復蘇，中國經濟可以好得去邊 ?! VIX正在迅速回落，代表投資者由去年10月嘅恐懼漸漸走向貪念，上述情況仲可以維持幾耐?!沃爾瑪CEO仍未睇到衰退盡頭，湯森路透則報導美國樓按斷供情況在惡化中。

中國第一季外匯儲備只升77億美元，為八年內升幅最細（去年同期上升1539億美元）。1月份減少326億美元、2月份減少14億美元、3月份上升470億美元。香港德銀分析員Jun Ma估計，今年中國外匯儲備只上升1000億美元（去年4178億美元）。中國對美國國債興趣大減，資金用作向海外購買資源或資源股。商品價格自今年1月起恢復上升，最大推動力量來自中國，後市展望仍有上升空間。但美國嘅消費文化已被徹底破壞，令美國經濟復蘇唔可能響2009年甚至2010年出現，因美國人再花唔起100美元食一個餐或花5000美元度假。

2001年1月開始，格蛇嘅「Rebubble」嘗試證明成功。響美國房地產泡沫化環境下，抵銷2000年科網股泡沫爆破嘅影響。2007年9月貝南奇亦嘗試「再泡沫化」，將利率減至0.25厘，但無法製造另一個較地產泡沫更大嘅泡沫。有如戀愛失敗後嘅女性仍有勇氣嘗試第二次戀愛，如第二次再失敗，便好難再令此女士全情投入第三次戀愛道理一樣。

反彈市恐下月結束
理論上，每次股市大升後都系出貨期，請約束你嘅熱情，理智D處理問題。股市已上升六周，反彈市好少超過三個月（十二星期），即依家反彈市已完成一半或以上升幅，美國經濟唔可能出現V形反彈，預計系U形，即短期仍系上落市。4月份調查結果，相信未來九十天經濟將改善者占40％（3月份占70％），惡化者占20％（3月份占7％），認為未來九十天股市仍上升者占23％（3月份占67％），回落者占32％（3月份占70％）。恐怕呢次反彈市喺5月份結束。

投資有如談戀愛，既充滿浪漫，亦有不守諾言、踐踏自尊，甚至以一塌糊塗離婚收場。既系理性分析，同時須用心去感受，此乃點解成功嘅投資同美好嘅婚姻一樣咁少。如果你投資策略好普通，結果自然亦普通，能夠成就億萬家財一如刻骨銘心嘅愛情，一定系可歌可泣。投資更似戀愛嘅地方後充滿欺騙，投資市場內嘅騙子較愛情騙子更多。初相識嘅情侶必須互探對方虛實後，才決定系咪繼續放感情落去，如一見鍾情只有感情冇理性，極可能以悲劇收場，最後需要律師或社會福利署出面調停。投資關乎你日後財富，戀愛更影響你一生一世，兩者都不能盲目，既要用心，亦要用腦才有美好結果。坦白講一夜情通常唔長久，我老曹喜歡細水長流式愛情；投資亦一樣，必須從中、長線角度去睇問題。

美股VIX自去年11月開始一直回落，在今年首季形成下降三角形，即短期展望美股仍有上升力量。4月份FASB決定美國金融股資產負債表可Mark to Model，令銀行股響4月份大升。G20峰會後股市進一步上升，但2007至08年美股共失去11萬億美元市值（超過50%市值），奧巴馬上台後再回落20%，上述客觀形勢好容易孕育熊市反彈。

2008年3月17日金價見1023.5美元後出現七個月調整，跌幅32%，最低為2008年10月24日嘅682.41美元，主要拋售來自對沖基金，佢地擔心嚴重經濟衰退可能引發通縮……。2008年10月後因投資者對全球金融系統失去信心，喺flight to quality 驅使下，金價響今年2月20日再見1006.29美元，短短四個月升幅達47%。隨住各國政府刺激經濟計畫出臺，投資者信心重建，黃金一度跌140美元（或14%）。技術上睇，金價250天線（856美元）有支援，如能守穩，後市金價可再次睇好。Jeff Clark建議每次金價喺870美元以下、823美元之上都系吸納水準。喺現今客觀環境，小量持有實金有一定需要。金融危機2007年11月開始，2008年10月達最高潮；其後各國政府出手努力挽救（或修補）金融海嘯造成嘅災害，包括利用財政政策及金融政策對抗環球衰退，形成各國政府負債占當地GDP比率大升。短期而言似乎已成功阻止通縮惡化，但無法令經濟恢復高增長。因為2007至08年全球投資者失去大量財富；個別投資者響呢場金融海嘯中虧損約40%財富，而令銀行失去20%借貸能力（因美國樓價回落30%）。因此估計呢次衰退期唔會短，各位唔好忘記道指或恒指由1997年至今過去十多年回報率系「零」（或負增長）；反之過去十年金價升幅卻不俗。龜兔競走，最後贏家系龜唔系兔！

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火煋人

投資者日記 - 進軍新興市場講Timing

2009-04-27


4月26日，周日。今年第一季標普五百純利估計下跌37.4%（較上周估計下跌37.8%略減），第二季純利估計跌幅32.6%（4月1日估計跌幅31.7%）。今年標普五百預測P/E十四倍（上周估計為十三點八倍），即分析界相信企業純利下跌週期亦進入穩定期。道氏理論專家羅素認為，技術分析必須有客觀因素支持。雖然截至今年3月9日道指跌幅約50%，但P/E仍然偏高；熊市三期P/E一般都在八倍左右（最少低於十倍），息率則為5至6厘。值得注意嘅系，標普五百指數已形成上升楔形，MACD則出現三浪背馳，另一次調整極可能響5月份出現【圖】。

底特律現象全球化？

美國自1900年起至今衰退期平均只有十四點四個月；戰後兩次超過十四點四個月嘅衰退期為1973－74年及1981－82年。唔少人認為2009年3月道指已見底（因下跌已超過十四點四個月），但戰後嘅最大趨勢令我地呢一代十分「恰皮」嘅形勢改變。呢次改變唔系微軟擊倒IBM，又或蘋果回朝奪取微軟嘅市場佔有率，而系整個價值觀嘅改變（Values-shift）。過去十八個月全球財富失去40%至45%，包括樓價下跌、股市崩潰及OECD國家有四分一人口步入五十五歲至六十四歲嘅退休期，最大改變系1946年至1964年出生嘅美國嬰兒潮到2006年開始踏入退休年齡，佢地總共占美國人口四分一，系美國境內最大嘅消費群，造成2007年起全球資產價格回落潮。「Downsizing America」已經響2007年開始！呢次收縮期系綿綿不絕而非週期性。

家嚇美國消費占GDP 70%，相信未來只占65%，然後60%……。例如Circuit City已申請破產，星巴克為生存而戰，Macy在減少百貨店嘅數目……。失業率上升，華爾街已裁員25%至35%，今年首季汽車零售減少37%至50%，連大學慈善基金亦收縮咗25%至30%。美國人工資扣除通脹率自2000年起在下降中，美國人稅務負擔則在上升。

經過大跌後（例如2007年11月至2009年3月），美股出現大反彈十分正常，但千祈唔好將反彈市講成「牛市」。美國光輝歲月已於2000年結束，艱辛歲月2007年11月開始。至於會否因經濟走下坡引發治安問題而令社會不穩，即美國底特律（汽車城）嘅現象變成全國化？木宰羊。

歷史告訴我們，每次重大事件發生後，總有些國家會衰敗，另有些國家抓住歷史機遇而崛起。例如十四世紀歐洲文藝復興、十八世紀英國工業革命、第一次世界大戰及第二次世界大戰後嘅美國崛起、1973年石油危機後嘅德國、日本。呢次金融海嘯後，誰衰退、誰崛起？

2007年夏季開始嘅美國信貸壓碎（credit crunch），已令聯邦基金利率跌至0.25厘，同時令美國股價跌至「替代成本」嘅55%（耶魯大學教授James Tobin估計），為1980年代股市上升以來最低，1974年12月曾一度跌至替代成本的70%。「牛市」短期內系無法出現，在1930年代通縮期，股市反彈幅度可達62%到132%；2009年3月9日開始嘅美股熊市二期第一次反彈（香港系熊市二期第二次反彈），估計升幅唔會細。Julian Robertson（在2000年互聯網高峰期結束老虎基金）決定今年3月複業，吸納物件之一系能源股Occidental Petroleum。油價由2007年7月至2008年7月上升接近一倍，由74美元升至147美元，同期美元兌歐羅回落16%。最近油價由2月中35美元之下升至最近50美元之上，升幅42%，鑽油活動較去年同期下降43%，有理由相信今年年底前油價可見60美元，短期石油股有一定吸引力。

千祈唔好被中期調整而影響你長期睇法。要知道2003年至2007年透過信貸膨脹而製造出來嘅最後一個信貸泡沫已爆破，2007年11月起遊戲規則系逢低買、逢高沽。

1933年羅斯福上臺後，推出新經濟政策令經濟復蘇，1937年佢計畫加稅去減少財政赤字，經濟立即回落。美國經濟真正繁榮期要到1949年第二次世界大戰後美國貨橫掃全球才正式開始。1990年後日本亦有類似情況，即每次推出刺激經濟方案便令經濟暫時穩定下來，每次政府欲加稅去減少財赤，經濟又滑下來。2009年3月美股在刺激經濟方案下總算穩定下來，但未來日子千萬不可加息或加稅，不然另一次跌市隨時開始。

2009年首季美國利率已降至0.25厘，同1998年日本嘅零利率政策接近；日本透過政府推出一連串挽救行動，結果只令日本經濟唔生唔死。美國政府負債占GDP比率由1989年50%上升到2008年70%；日本政府負債占GDP比率由1989年68%上升到2008年173%。政府負債一旦相當於GDP 100%以上，當地經濟便無法復蘇；2009年美國政府負債亦開始向GDP 100%靠近，各位要小心。

美股市值由2007年10月嘅19.1萬億美元回落到2009年2月嘅9.2萬億美元，共失去10萬億美元；東京股市由2007年6月嘅578萬億日圓下降至2009年2月嘅244萬億日圓；全球股市由63萬億美元回落到2009年3月嘅28萬億美元，下跌56%（或35萬億美元）。美國物業2006年至今失去3.5萬億美元。家嚇美國物業市值仍相當於2008年美國GDP 130%（1985至1999年只相等於GDP 100%至120%；2006年相等於GDP 170%）。換言之，依家美國樓價仍處偏高水準。低利率雖然可阻止樓價及股市進一步回落，但亦同時阻止GDP增長率進一步上升，變成低增長區；結果PEG下降，令股市最終抬唔起頭；擔心美國正漸漸步入上述景況。2006年美國有2萬億美元「現鈔」，同時有50萬億美元「信貸」；2007年9月開始去杠杆化（Deleveraging），引致資產價格大幅跌價及信貸收縮，雖然現鈔供應略為上升，但通縮力量超過通貨膨脹。簡單公式MV=PQ可解釋上述現象。M（貨幣供應）乘V（貨幣流速）等於P（價格升降）乘Q（產品供應量），雖然政府增加M供應，但V卻下降，結果出現P跌價而非升值，除非產品供應量亦下降。 

無謂癡癡等另一次牛市重臨

美國3月份新屋動工下跌10.8%，系1940年代至今第二低。利用樓價上升作為提款機（ATM）嘅時代已響2007年結束，令經濟復蘇唔可能在2009年甚至2010年出現，因美國消費文化正在改變中。Big money became fast money，人人希望

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火煋人

投資者日記 - 肯定唔好Buy in May

2009-05-04 


5月3日，周日。1996年金融業只占英國GDP 5.5％，2007年已高達10.8％。今天英國所有金融專案已唔再火熱，從業員唔系失去花紅就系失去收入。2008年英國政府財赤占GDP 12％，睇落倫敦前景都幾麻煩。2007年嘅倫敦會否正如1990年嘅東京？

貨幣流速減慢打擊傳統智慧

所有讀過中學嘅朋友都應識得阿基米德（Archimedes）。呢位古希臘科學家有句名言：給我一支夠長嘅杠杆及一個支點，我可以移動整個世界！八十年代開始，英、美政府畀金融界所需要嘅杠杆及足夠支援，令整個金融產業不斷上升、上升，直到2007年10月泡沫爆破為止。嗰D令人可憎嘅投資（例如雷曼債券）紛紛出事，但今天仍有唔少人希望好似2007年前嘅日子重現，憧憬股市狂升，可以咩？美國過去六個月M2增長率達年率14％，已接近過去嘅最高增長率，但貨幣流速去年第四季只有一點七七倍，估計今年將跌至一點六七倍，因資產價格下跌及失業率上升。由於貨幣流轉速度下降，雖然去年第四季L上升15.7％，但去年第四季GDP卻下降6.3％，剛過去嘅今年第一季GDP回落6.1％，代表情況繼續惡化。貝南奇向美國銀行體系大量注資，相信可阻止三十年代式通縮出現，但卻不能阻止貨幣流動速度減慢，令傳統智慧（增加貨幣供應會令CPI上升）失效。兩季GDP負增長已代表衰退，呢次不但連續三季GDP負增長，最近兩季跌幅更系近五十年內少見；不過，美國第一季消費仍升2.2％（去年第四季下降4.9％），唔少人認為系黎明前嘅黑暗，令美股由3月9日回升，真系咩？願主祝福美國！八十年代開始美國變成淨負債國（即海外投資價值唔及美國海外負債），九十年代開始美國消費增長率一直高出收入增長率。2000年起大部分日子美國人再冇儲蓄。1982至2007年10月前嘅每次衰退，政府都透過刺激計畫令經濟復蘇，結果美國負債不斷上升。呢一次刺激方案一旦無效，後市點睇？

美國財長蓋特納上週五響G7發表演說指出，唔好再期望美國消費者帶動全球經濟增長。IMF響今年4月出版嘅《世界經濟展望報告》中指出，今年全球經濟活動收縮1.3％（1月份仍相信有0.5％增長），而舊年仍增長3.75％；並估計美國經濟今年第三季才見底；未來樓價仍須回落18％，喺2010年才見底。作為普通人嘅痛苦系，今天所有生活必需品價格都在上升（例如超市貨品）；反之，非生活必需品卻在跌價（例如去旅行）。

美國國會預算局估計，美國政府負債喺四個財政年度後（即2013年）將上升到占GDP 72％，為1950年（戰後）以來最高。高負債比率不但未能刺激經濟繁榮，反而成為日後經濟上升嘅阻力。日本政府負債比率由十九年前（1990年）相等於GDP 50％升到依家嘅170％，反令日經平均指數喺十九年內下跌77％，雖然家嚇日本政府債券息率只有1.5厘。美國政府喺1930到1941年負債由相等於GDP 16％上升到50％，1941年美國債券息率亦只有1.95厘，但經濟仍無法復蘇，直到1942年美國政府宣佈參加第二次世界大戰為止，同期標普五百由1929到1941年下跌62％。換言之，政府增加負債不但不能刺激經濟繁榮，反而阻礙其出現（因為政府佔用咗資源，令私人機構無法獲足夠資源發展）。良好意願唔一定產生良好後果，希望亦唔等於事實。中國五十年代嘅「大耀進」，結局系慘澹收場；美國經濟能否在政府大力干預下繁榮起來？恐怕剛剛相反。有幾多次經濟大災難系由政治家嘅「理想」所造成？1930年美國胡佛總統、1990年日本、1997年香港白眉董……，美國總統奧巴馬上台，亦有太多「理想」。

石油股或呈補償性上升

兩星期前我老曹響上海開研討會（收費嘅，唔系免費也），有一千四百人參加，令我老曹十分詫異，估唔到我老曹喺上海亦有咁多粉絲。被參加者問及去年5月我老曹提出嘅“Sell in May and walk away”事後證明正確，今年系咪仍然生效？我老曹答應返港後才回答上述問題，因當時手上並冇資料。我地不妨參考道指走勢【圖】，道指至今仍在去年9月所形成嘅下降通道內活動，技術上睇，3月份開始嘅上升只系一次後抽，即使指數能升穿此下降通道上阻力（8100點附近），另一阻力區即由去年5月形成嘅下降軌阻力響8700點之間，仍然唔易打破。追隨趨勢而唔預測走勢，乃我老曹嘅性格。上海粉絲提問︰2009年5月應否出售及離開？雖然依家未有肯定答案，但2009年5月肯定唔系入貨月，適量減持乃我老曹嘅忠告。至於個別股份喺熊市二期往往出現個別發展。響熊二中請記住：“It is a Market of Stocks, Not a Stock Market.”。簡單D講，5月份股市系尋頂月，但個別股份可以例外。

過去五個月油價由35美元一桶回升至50美元一桶，但全球石油股升幅仍未明顯。2008年12月至今油價上升48％，但今年4月底Amex Oil Index 同2008年12月1日接近，上述系比較奇怪嘅事。英國石油公司分析員Christof Ruhl認為，上述情況反映投資界相信油價上升只因OPEC減產造成而非需求上升，咁先至會出現油價上升而油股唔升嘅現象。不過，如油價進一步上升（例如由50美元升上60美元），必然刺激石油股作出「補償性上升」，即可見將來石油股升幅有機會大於油價。根據IEA 2008年報導，全球四分一石油來自二十個大油田，大部分產油已超過五十年，並進入衰退期；另一百多個油田提供全球產油50％，未來石油供應愈來愈依賴細油田。自油價由147美元一桶回落後，探油業一落千丈，響咁嘅情況下，2012年起石油供應出現另一短缺期已可預卜。今年1月至今，中國已靜悄悄地增加戰略性存油一千七百二十萬桶！分析家估計，今年年底油價可見60至70美元一桶。Make Profits in a bad Economy（喺惡劣經濟環境下，一樣可以賺錢），主要睇你有冇眼光同勇氣。IEA估計，2010年起全球對石油需求將恢復發展，到2013年起石油供應量將進入零增長……。

隨住利率大跌，今年2月份美國樓價穩定下來，3月份略為反彈，4月份資料未公佈，睇嚟只系小陽春。過去一年美國樓價大跌19％後，2月份樓價輕微反彈並唔出奇，隨住美國失業率進一步上升，擔心新一輪樓價下跌潮下半年又再出現，因為有毒資產問題已改變美國人嘅消費習慣。上述改變連「九．一一慘劇」亦做唔到，更加唔好話1987年股災甚至1974年石油危機。呢次改變有如1990年日本，令房地產唔再系銀行提款卡，反而系財富破壞者（呢方面港人自1997年第三季到2003年第三季嗰段日子已有充分體驗）。經濟學家Gary Shilling接受《商業週刊》訪問時認為，未來以十年計，美國皆面對低通脹，令美國物業冇乜投資價值！美國經濟對消費市場依賴度極高，我老曹睇唔到喺消費市場萎縮下，股票牛市點樣誕生？紐約證券交易所Euronext CEO Duncan Niederaurer質疑美股上升嘅能力。標普五百指數由3月9日至今已反彈28％，仲能夠上升幾多？從3月同4月成交額睇，唔似牛市開始，只似熊市反彈。It is a trader's market, not an investor's market！

1978年起，中國經濟由一個唔自由嘅計劃經濟體系走向利伯維爾場機制，引發過去三十年中國經濟繁榮，未來只要堅持改革開放政策，長期趨勢仍極之樂觀。2007年10月開始美國經濟卻由一個自由經濟體制走向政府干預體制，響呢個大方向下，美國股市牛市點樣誕生?!家嚇美國失業率達8.5％，今年第一季GDP收縮6.1％，最終會否由衰退演變成蕭條，抑或一如日本經濟衰退沒完沒了？我老曹相信後者嘅機會大一D。因為美國政府今時今日嘅做法一如九十年代日本政府，即由政府大量吸納有毒資產。上述做法只能減慢GDP收縮速度，但不能改變經濟衰退方向。

A股見底但唔系V形反彈

比較上樂觀系內地A股市場已有見底訊號，但未搵到理由支持經濟復蘇（Signs of a Bottom, But not yet a Recovery）。A股50天移動平均線已高出250天線，代表熊市早喺2008年10月結束，但全球環境如此惡劣嘅情況下，又如何令復蘇出現？因此可能出現「見底未復蘇」走勢──即喺低水位徘徊。股市唔會因出現黃金交叉而大升；簡單D講系出現W形走勢，而唔系V形反彈。理由系除滬深A股外，只有好少國家股市同時出現黃金交叉。

另一理由系「中國製造」已行唔通矣，過去粗放型經濟增長模式到2007年已結束，企業早已開始打價格戰，甚至從中勝出，亦只有微利可言。中國經濟點樣由「中國製造」走向「中國品牌」？路仍十分遙遠。

4月7日《中國時報》報導，北京已答應未來三年投資1250億美元興建診所及醫院，令90％中國人獲得醫療保障！同時宣佈為三百至四百種藥物定價，令藥商只能透過薄利多銷去賺錢而非提價。上述計畫令每個中國人獲得嘅國家醫療補貼由每年12美元上升到18美元（升50％）；類似措施2001年亦喺泰國推出，結果令泰國人消費習慣改變，令泰國股市響2002、03年上升143％。類似情況系咪喺中國境內重演？

2008年中國人儲蓄率接近50％（南韓20％），如中國人降低儲蓄率，中國經濟立即可進入繁榮期。

上周我老曹回中國推介內地版《論勢》（由於北京及上海市場反應良好，令廣州及深圳唔少書局無法獲得供應。各位如欲在深圳買內地版《論勢》一書，請於5月7日以後）。內地傳媒將我老曹神化咗，乜嘢「草根大亨」、「香港股神」……。我老曹再次強調，我老曹只系一個極之極之普通嘅投資者，任何人如照我老曹嘅方法去做，都可賺到1億港元財富！

一、每月儲蓄1000元、出雙糧嗰個月存3000元。上述要求唔算高，對嗎？

二、運用本金，每年響股市、房地產、黃金或外匯市場賺取20％回報，要求亦唔算高吧。

三、耐性。跟著上述做法維持四十年，從二十歲開始，到六十歲便成功。

公式如下：1.4萬元（1＋20％）乘40次方，本利和系1.0281億元。你可以、我可以，任何人都可以。點解香港今天仍只有咁少人擁有1億元（或以上）？理由系：甲、投資冇策略可言；加上唔肯止損，好快便令本金失去。二、冇耐性做足四十年。換言之，賺取1億元並唔難，難就難在你肯唔肯認清形勢、謹慎理財及唔感情用事。

趨勢信徒不預測未來

投資者對股票嘅評估方法，曾出現幾次大變化。1958年前美國人投資股票，最主要理由系收取股息，因此當公司宣佈增加派息或減少派息，對股價影響好大。香港喺1970年前亦一樣，即由股息率決定股票價值。自1971年美元取消金本位，貨幣制度出現改變，導致股市嘅遊戲規則同估計評價改變。市盈率（O）取代股息率，成為評估公司價值嘅工具，引發1971至73年3月香港股市暴漲期。經過1971至73年狂升及1973至74年暴跌後，彼得．林奇嘅PEG理論成為今後分析界主流，即市盈率（O）高低應由企業利潤增長率去管制。純利增長率愈高嘅公司可支持高O；反之如純利升幅只有單位數，O亦只有單位數。PEG理論1975年起成為評估股份嘅主流，亦造成股市出現狂升及暴跌嘅主因，因增長率（G）每年變化好大。

作為「趨勢」信徒同「走勢」信徒最大分別，系走勢派往往預測後市，其中最有代表性如波浪理論，而唔相信後市可預測性甚低。走勢分析者心態系「以過去預測未來」。唔少大學所做研究證明，走勢時準時唔准。“Technical analysis almost indistinguishable from a pseudoscience, whose predictions are either worthless or, at best, so barely discernably better than chance as to be unexploitable because of transaction costs.”趨勢同走勢最大分別系唔預測後市，而系追隨趨勢（Be a trend follower, not a trend prediction），即趨勢形成後才加入，趨勢結束便離開，千萬不可嘗試outthink別人。2008年畢非德所犯錯誤就系希望outthink別人。欲學趨勢，必先訓練自己擁有平常心，承認自己不較別人聰明，明白世事無常及達致無我境界。

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火煋人

曹Sir 投資者筆記 : 超級市場通脹

2009-06-08



6月7日，周日。3月份蓋特納接任美國財長，推出量化寬鬆貨幣政策（去年10月英國已採用）及取消 mark-to-market 會計制度，令美股由3月起狂升，亦令5月份公佈銀行業績靚咗好多。到6月初，紐約股票交易所有90%上市股票價都喺50天移動平均線之上，代表短期股市仍有力向上，但唔代表牛市重臨，投資者反而應該步步為營。至今恒指最高系6月3日18967點，系時候放止損沽盤矣，例如訂喺17000點水準。響升市中系冇人喜歡聽忠告嘅，一旦巨浪冚埋嚟，嗰D走勢派嘅言論同分析便有如用沙建成嘅堡壘。事實系：冇人可事前知道頂喺邊度。
商品價格只系技術大反彈

今年首季標普五百估計純利下跌35.6％（與上周一樣），依家當中四百九十二間已公佈業績，66％較估計中好、9％和估計相同，其餘低於估計。以2009年估計純利計，標普五百P/E十五點一倍；第二季純利估計下跌36.1％（1月份估計跌11.3％，4月1日估計跌31.7％）；客觀形勢仍在惡化。今年3月9日開始股市回升，系因為極度超賣，而非企業純利開始回升。據彭博資料，去年8月至10月有700億美元由MSCI 遠東（唔包括日本）股市流出，今年4月中開始又見上述資金回流，並以5月份為最。上述700億美元回流，支持5月份 MSCI 遠東指數上升，至今已升50％，6月又點？要睇有冇新資金流入而定。各位要明白，去年8月至10月資金流出令 MSCI 指數跌60％，至今 MSCI 指數仍未重返去年8月水準。CRB 路透／Jefferies 指數5月份上升14％，系三十四年來最大升幅，又或1974年7月以來最大升幅，代表2008年年底過分超賣，家嚇重返正常。銅價今年升65％、油價升54％、大豆22％，全球股市上升超過30％、金價升12％（成為大落後者）。除黃金外，其他商品亦系一次技術大反彈。

6月1日通用汽車宣佈破產，因負債1728億美元，資產只有823美元。百年老店如缺乏效率，一樣可以破產，亦證明咗就算長期持有一百年，一樣可以損失慘重。作為投資者，一旦發現投資方向唔正確，唯一可做嘅事就系止蝕，而非死守。賺大錢唔系來自 Work Hard 而系 Work Smart。2007年11月美國出現金融危機時，曾產生七個黑洞──一、房利美；二、房貸美；三、雷曼兄弟及其他投資銀行；四、華互銀行；五、AIG；六、花旗集團及其他銀行；七、通用汽車。當通用汽車宣佈破產後，上述七大黑洞起碼已處理了，美國會否從此進入復蘇期？睇落又未必。今日美國開始進入「十年生聚、十年教訓」期，有如大病一場之後，雖然已離開 ICU返回普通病房，但仍然系病壞一個。

美國全國經濟研究所商業同期測定委員會負責人 Robert Hall 認為，由2007年12月開始嘅衰退喺今年3月進入低谷（Trough），今天仍太早去決定呢個低谷到底系浪底，抑或系一個漫長衰退期嘅短暫反彈。估計美國今年第二季GDP只會下跌1.9%，較去年第四季及今年第一季溫和，但唔代表衰退已經過去。

量化寬鬆貨幣政策穩定咗經濟，令美國今年第二季GDP唔再大幅下滑，令債務通縮風險受到控制，至於經濟能否復蘇又系另一回事。呢次由量化寬鬆貨幣政策帶嚟嘅經濟平靜期可維持幾耐？無法事前估計。有人認為，當十年期債券息率上升到4厘以上便完成，但亦有待事後證明。換言之，量化寬鬆貨幣政策並冇解決CDO危機，只系令債務通縮風險暫停，同時令美匯指數跌至七個月內新低。如上述辦法真系可行，日本就唔會出現長達十三年（1990至2003年）嘅衰退啦。

股市幻象建基於美元危機論

過去二十六年，西方國家政府同人民皆習慣利率及通脹率齊齊回落；2007年8月出現CDO危機後，西方國家政府以財赤去對付信貸壓碎，可以成功嗎?!西方國家經濟能否逃過1990年代日式經濟嘅慘況?!未來十八個月美國政府鬚髮行5萬億美元新債，未來十年美國政府每年支付利息超過8000億美元（如長債息率喺5厘左右），呢種情況可維持幾耐？3月9日至今道指已升42%，標普五百升33%，恒指升60%……。3月9日青姐流淚了，股市上升了；今天人人都在笑，認為牛市重臨了，我老曹在此只有祝君好運。道氏理論大師 Richard Russell 認為，依家仍系熊市二期，你同意嗎？世上冇另一個人夠 Richard Russell 咁老資格去演譯道氏理論（我老曹嘅道氏理論亦由佢所教也）。

中國製造業訂單自今年3月起止跌回升。5月份採購經理指數系53.1（4月53.3），已重返50點之上，即進入擴張期；生產指數57.4（4月56.9）、新訂單指數56.6（4月54.6）、出口訂單指數49.1（3月47.5），有理由相信中國製造業正進入反彈期。但由於週邊環境仍差，未知呢次反彈可維持幾耐，但已引發新一輪炒賣工業股潮。

內地新股上市經過八個月停頓後，6月至8月共有三十三隻IPO集資130億元人民幣，估計將令A股進入調整期（但跌幅應該唔大）。

許多時投資者只見到佢地所希望見到嘅，而非真實狀況，此乃經濟不斷惡化情況下恒生指數卻由3月9日起急升嘅理由。對前景嘅期望令恒生指數響今年6月3日升到2007年12月以來最高。換言之，今天股市上升只反映投資者對未來嘅期望，而非真實情況。股市出現嘅幻象，系建基於美元危機論。由3月起到6月初美元匯價不斷回落，推動商品價格上升及「再膨脹論」，刺激新興市場股市上升。美元由去年7月走強，到今年3月結束；呢次美元匯價回落，到底系調整還是另一次美元危機?!如今年下半年美國經濟繼續下滑，小心美元到6月份又再次漲起來。如有美元危機，中國將系最大虧損者，中國為阻止人民幣太快升值，不得不大量購入美元，結果進一步泥足深陷，此乃中國希望人民幣成為國際流通貨幣嘅理由。如中國響呢方面跑得太快，可引發美債泡沫爆破，呢個市場市值65萬億美元，較美股嘅市值仲要大！

高盛估計，今年3月起美元將進入漸進式貶值期，一直到2011年才完成整個貶值過程。標普認為，美元雖進入漸進式貶值，但貶值幅度同速度都唔會大。6月1日美國財長蓋特納向中國政府保證強勢美元（5月份美元兌加元貶值14％、兌歐羅貶10％、兌澳元貶11％、兌日圓貶7％）；美國銀行與美林則認為美國政府採用量化寬鬆貨幣政策，引發通脹疑慮，令資金由過去防禦性債券市場撤退轉向新興股票市場，系美元3月至5月急劇走弱嘅理由，隨住油價大幅飆升，進而引發全球通脹憂慮；小心美元貶值潮有可能響6月份結束。

依家我地面對嘅只系「超級市場通脹」，因為基本消費要求例如食物、日用品並冇減少，供應商仍可透過加價維持利潤，然而一切非基本需求都在跌價，因消費者已負擔唔起非基本用品，因為愈來愈多人失業，又或喺2007至08年投資上損失慘重。至於原材料今年漲價亦只系大跌後嘅反彈，唔代表另一次漲價潮開始，因為全球經濟在萎縮中，企業純利亦在下降，全球銀行業更在收縮中。

投資者應學習喺牛市中賺錢、響熊市中發達（喺牛市，股價上升速度十分慢；而熊市反彈，鬱嚇都上升100%）。相信未來日子將有愈來愈多人有興趣捉熊腳。

中國未來經濟系海歸派手上

經過2007年11月起嘅 CDO 危機後，希望大家從中學到教訓：一、熟悉陷阱（Familiarity Trap）。即去年投資匯控（005）而損失慘重者所犯嘅錯誤，自以為對匯控好熟悉，其實卻系唔識。二、近視（Money Myopia）。因銀行息口咁低，而購買雷曼債券、精明債券、股票掛鈎債券、外匯掛鈎債券等，只為收取可觀利息回報，而忽略風險。三、投資慣性。例如1982年起我老曹每月一金幣計畫；2007年11月後仍有唔少人按月將部分資金用作買基金，結果愈買愈低。呢類按月投資法，我老曹一早已叫投資者放棄，估唔到至今仲有咁多人採用。四、鐵達尼號候群症──以為架船咁堅，點會沉？因而忽略所有危險訊號。經一事長一智，希望各位日後唔好再犯上述錯誤。

美國由1966年至今，製造業占 GDP 由20％下降至2008年12％（香港則由1980年占 GDP 28％下降到2008年只占4％）。上述情況亦喺中國開始！我地必須接受中國由出口導向型經濟轉由內需帶動經濟復蘇，即呢次中國復蘇將好痛苦而漫長，例如行三步退兩步，再唔似過去三十年咁可以一口氣上升。a

中國1978年實施改革開放政策後，產生好多億萬富豪，大部分文化程度唔高，但十分注重下一代嘅教育，唔少高中已送子女到國外讀書，到海外留學。呢批第二代嘅知識水準達國際級，視野遠遠超過父輩。佢地回歸後，正逐步成為企業嘅第二代掌門人。

須知道創業難、守業更難，呢批海歸派從父輩接掌企業權力後，有部分十分重視團隊意識，溝通能力強，加上知識面廣兼有國際視野，可以把家族企業發展成上市企業。但亦有D海歸派由於缺乏領導經驗及威信，實施從海外學番嚟嘅管理技巧時，面對來自家族嘅阻力，無法一展所長，唔少變成遊手好閒，只求吃喝玩樂亦大有人在。未來三十年中國經濟會走上哪條路？將由呢班海歸派能否成功接管家族企業決定。

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火煋人

投資者筆記  - 股市遊戲規則已變

2009.06.15



6 月14日，周日。6月3日恒指見18967點後，市場傾向炒賣中、小企股，股市6月12日一度見19161.97、成交額較6月3日低，技術表現開始轉弱。今次嘅反彈市較去年11月嗰次強，我老曹承認，美元滙價由6月份開始止跌回升，令金價最近回落，令人擔心資源價格上升接近尾聲。

5月份中國入口原材料數量已唔及4月份（較去年同期仍上升）。睇嚟中國購買原材料嘅高潮已過，各位亦應該為手上嘅資源股訂下「止蝕位」，今次股市表現較事前估計中強，各位可利用止蝕不止賺嘅策略，逐步把止蝕位推高，家吓止蝕位訂喺17250點（即較19161點低10%）便可放紙鳶（即跟利潤往前跑）。股市表現再次證明世上無先知及任何時刻應嚴守紀律，一切按制定嘅策略辦事。

奧巴馬救經濟未見效

今年1月奧巴馬上台時，美國經濟正面臨崩潰，佢急急批准多項挽救經濟計劃，金額更超過1萬億美元。喺1萬億美元刺激計劃下，美股亦要到3月6日才能止跌回升；但失業率仍由1月份嘅7.1％，上升到前周嘅9.4％，估計到2010年可見10.3％。上述嘅1萬億美元中，3000億美元係用嚟創造就業，似乎未見功效；至於為每架新車提供5000美元稅務補貼亦唔見有效（通用汽車仍要破產）；增加10％房屋信貸擔保，功效亦有限。除股市上升外，美國實質經濟未見好轉，例如5月份零售數字亦只升0.5％。

上世紀三十年代聯儲局同樣減息，但貨幣供應仍回落；2007年9月起聯儲局一再減息亦發現無效。去年10月起，首先係英國，然後係中國，最後大部分國家都向金融系統直接注資，結果只令「資產」升值，例如油價由32美元升上73美元、銅價升 80％及恒生指數升73%，呢個情況可維持幾耐？又或者喺現水平你話畀我老曹知，咩嘢投資可持有六個月仍然令你安心？今年甚至明年，企業純利展望又點？我老曹無意游說你睇淡，但要知道自己喺度做緊乜？以P/E計，現水平已進入偏高區，值唔值得再冒險或是留番D被別人賺？

今年第一季美國人嘅財富減少1.3萬億美元（去年第四季減少4.9萬億美元），係連續七季下跌。估計第二季略為回升，但美國人愈嚟愈窮已係大趨勢，只係速度問題（例如快一D或慢一D）。2007年第二季美國人擁有13.8萬億美元財富將係高峰了。

上周十年期債券利率一度升至4厘以上、兩年期亦升至1.41厘。代表過去五個月十年期債券利率上升2厘，情況幾令人擔心。2008／09年度財赤將達GDP 12％，美國正面對貨幣政策與財政開支之間嘅矛盾；如大量發債支付財赤，將抵銷3月份量化寬鬆貨幣政策帶嚟嘅好處，令3月9日開始上升嘅股市進入完結篇。如十年長債利率長期保持喺4厘之上（即較年初上升100％），擔心美國商業樓受唔住咁大壓力。加州唔少商業大廈空置率已達15％，喺利率上升壓力下，恐怕美國商業樓價進入大調整期。

1978年中國政府實施改革開放政策；加上電腦科技普及和通訊成本大降，引發經濟進一步環球化；中國廉價勞工成本和蘇聯嘅廉價石油；加上嚟自世界各地嘅廉價資源，引發1982至2007年美國股市上升期。但到咗去年，無論中國勞工、俄羅斯石油及嚟自世界各地嘅資源都唔再平，令環球化經濟進入衰退潮。去年開始嘅衰退應該唔係「正常衰退」，喺美國財赤高達GDP 13%環境下，邊度嚟正常衰退？喺衰退進行中嘅大反彈，又往往好驚人。

好難信通縮出現

美元係咪止跌回升？德國已向PIGS（即葡萄牙、愛爾蘭、希臘及西班牙）施壓，要求佢地嚴守歐羅所訂守則！睇嚟歐羅滙價升幅已差唔多。如美元滙價止跌回升，全球投資形勢又迅速改變，但貝南奇係研究三十年代美國經濟方面嘅專才，佢或者有方法避過亦唔奇。大部分投資者都喺「通脹期」長大，尤其係1971年美元脫離金本位制後嗰三十六年；要佢地相信通縮已出現，就好似1970年我老曹喺《明報晚報》寫文章叫當年D港人相信通脹來臨一樣咁難。今年唔少人仍預測惡性通脹重臨（hyperinflation），而唔相信賤物鬥窮人嘅年代由去年開始，連《金融時報》亦話「Get ready for inflation」（為通脹重臨而做好準備），忘記咗大量財富早喺去年已消失；忘記咗美國銀行開始修補資產負債表；美國人開始減少消費及增加儲蓄，上周儲蓄率已升至5.7％嘅十四年內新高。家吓美國企業成本70％係薪金，喺失業率不斷上升中，薪金又點大升？即未來美國通脹率（CPI）升幅係有限，能源及原材料價格雖然自今年1月回升，但對美國CPI影響好有限，對中國可能大一D。

6月3日恒指見18967點後，股市進入打乒乓波時期。由於每周有五至十個數據公布，令股市出現忽上忽落嘅走勢。

根據路透嘅調查，分析員對標普五百第二季純利估計改為負35.7％（上周負36.1％），主因係指數剔除通用汽車及花旗銀行；第三季純利估計係負21.9％（4月1日估計係負22.4％），情況係有D改善。

1929 年11月道指亦曾經由198.07上升到1930年4月294.07，喺短短十三星期內上升48.2％。道指今年3月6日到6月11日同樣上升十三個星期，升幅37.2％，兩者表現何其相似？至於恒指方面，亦由3月9日11344點上升至6月12日19161點，十三個星期上升68.9％。後市會唔會好似1930年5月美股咁樣一直跌至1932年？日經平均指數自1990年見頂後，喺過去近二十年出現十次大反彈【表】。最小升幅30.3%，最大升幅 62.9%；最少上升日子二十二個交易天，最長更達七百零九個交易天（兩年多），超過四次反彈幅度皆大過50%；每次投資者皆相信日本經濟繁榮期重臨，但至今仲係失望收場。2007年11月後，美股走勢會否相似？因為自2007年11月起，美國金融市場進入收縮期。經過1981至2007年信貸擴張期後，去年開始進入信貸收縮期；無論股票或物業都出現跌價情況，好似1990年起，日本每當跌勢太急或政府出手干預時，股市才出現技術性反彈，完成反彈後又再回落。歷史話畀我地知，經歷過2007年11月到去年10月嘅大跌市後，出現六個月或更長反彈期並唔出奇。

Buy and Hold玩完

市場上通常有三種資金：一、醒目資金追隨趨勢；二、愚蠢資金逆市而行；三、大量資金隨波逐流。愚蠢資金不但最遲先參加派對，同時係穿着上季流行嘅時裝；成功永無終結，但失敗就有，因為當一項投資成功後，另一項投資又等候你去挑戰；反之，一次投資失敗之後，你已冇本錢再玩另一次。呢個係點解社會上成功者少、失敗者多嘅理由。

Robert Shiller話，美國樓價由2006年最高價至今已回落32％，展望未來仍然係睇跌。汽油價喺四十一天內上升61％見每加侖2.62美元，美國消費者已開始抗拒呢個價位。2007年11月至去年10月嘅跌市，徹底粉碎咗Buy and Hold信念。投資者明白到，只有喺經濟高增長期，例如1967至1997年本港房地產，先可以做Buy and Hold；由1997年第三季開始投資本港房地產已變成Buy and Hope。至於投資滙控（005），喺2007年10月前仍有唔少人迷信滙控係可以長期Buy and Hold。今年3月9日，當滙控跌至30元時，投資者都憤怒！佢地睇唔到1981至2007年美國股市上升理由係因利率回落、經濟環球化及金融槓桿化。家吓三大趨勢者已改變，後市只能博熊市反彈。因為金融業已進入去槓桿化；經濟已走向反環球化。去年12月至今，債券市場回落19.65％，係1977年以來最大跌幅，擔心債券亦出現熊市；當債券市場最初回落20％之時，股市通常上升；一旦回落幅度超過20％後，便可以拖垮股市。

喺牛市中you make money；喺熊市中you make a fortune！各位已領教過去年11月至今年1月嘅反彈，以及今年3日9日至6月12日嘅反彈，只要Keep your powder dry，唔怕冇機會！歷史話畀我地知，潮汐漲退從來唔係風平浪靜。2008/09年（9月結）美國財赤估計達到1.85萬億美元，接近美國GDP 10%。展望未來五年，情況無法改善，未來美國每年GDP嘅5%至6%將用作支付利息，除非美國人改變消費習慣，重返六十年代、七十年代消費水平。咁樣做可引發環球性經濟退衰（即所謂金融海嘯第二波）。近日中國政府改持短債，令美元利率出現大傾斜（即長債利率高出短債利率很多），令人懷疑去年11月至今年 6月呢八個月股市上升係咪颱風中嘅風眼（喺美國係今年3月至6月，只有四個月）。從ARM Reset情況睇（可調整利率按揭債務俗稱ARM），上一次ARM大量到期日係2007年年中，第二次大量到期日係2010年5月，到時大量ARM利率須調整。今年3月由政府干預所帶嚟嘅短暫紓緩期，可唔可以根治借貸市場嘅老毛病？6月份VIX指數已係去年5月以來最低，代表投資者樂觀情緒又再高漲，股市已進入超買區、道指已重返200天線之上（喺熊市中，一旦道指重返200天線之上係短期賣出訊號）。2001年「九一一」事件後因政府狂減利率而製造出來嘅美國樓宇泡沫，喺2006年爆破，引發2007年8月CDO危機；到2007年9月政府又再狂減利率去製造債市泡沫。今年1月起，資金正在離開債券市場，令金價、油價及銅價皆上升。Whitney Tilson（TS Partners嘅行政總裁）估計，全球銀行喺未來日子仍要為呆壞賬撥備1.3萬億美元，即家吓各大銀行仍未完成壞賬清理。美國政府未來一年財政年稅收 1.9億萬美元、開支3.6萬億美元，仍需大量發債去應付開支。市場經常對前景作估計，可惜大部分事前估計喺事後證明都係錯嘅，因為人只能做事後孔明。

家吓美國負債已相等於GDP 375％，好快進入經濟活動收入唔足夠支付負債利息。今年起每月美國政府須借入360億美元去應付開支。借錢係一項先甜後苦嘅遊戲，家吓美國嘅美資銀行已冇嘅貸款能力（因銀行資本已大幅萎縮，不能進一步增加貸款）。未來美國經濟喺冇信貸膨脹支持下，何來牛市?!

Bloody L形經濟

1980 至1982年美國經濟曾出現「double-dip」，香港1981至1984年亦出現W形衰退。W形衰退又可分為懶惰W形及充滿活力W形。美國嗰個係懶惰W形，因1982年8月股市低點較1980年4月更低；相反，香港嗰個係充滿活力W形，因1984年7月低點冇1982年12月嗰個低點低。1982年起，美國經濟雖然復蘇，但仍係懶洋洋；香港自1984年下半年開始嘅港股出現勁升。美國1980至1982年嘅W形衰退由雪茄伏一手造成，佢利用高利率去打擊高通脹，到1982年成功控制通脹率後，經濟重新繁榮起來。香港1981至84年嗰個W形因收回主權引起恐懼，亦因主權問題解決，令1984年7月起復蘇。

今年呢個衰退係由金融危機造成，情況同1990年日本嗰個好似，擔心出現英國倫敦人所講嘅Bloody L形經濟，即經濟進入長期低增長。Bloody L較double-dip更差，因金融危機改變了遊戲規則，令唔明朗長期化。新規則係你贏我輸，再唔係長期實賺。但至今只有極少人相信遊戲規則已改變。唔信The golden age of wealth creation到2007年進入完結篇嘅人佔大多數。股市已變成由好多斷片（fragment）組成；今後贏輸由幾時入市及幾時離市去決定，再唔係長期持有了。

點解我老曹一再認為呢次係熊市二期反彈而唔係牛市？一、成個金融系統缺乏流動性，理由係去槓桿化；二、企業只有紙咁薄嘅利潤，令企業缺乏投資欲望；三、全球今年第一季貿易量係大幅下降唔係上升，代表呢次股市上升係建基喺「生意淡薄，不離賭博」而唔係反映經濟在好轉中。每次反彈市最終以貓狗股大升去結束，呢次亦唔例外。因大部分人仍懷念2007年10月前嘅好日子，呢個係熊市二期上升動力；佢地唔信Climactic capitulation理論（熊市嘅腳係由拋售高潮所造成）。

6月22日下午嚟自世界各地嘅黃金專家將齊齊論金。今天一瓶Chateau D' Yquem售價已達12萬元，而且經常缺貨，但好少人願意畀500元善款去聽一個良好嘅投資意見。呢個係點解咁多人喺蘇格蘭皇家銀行身上蝕咗89%或喺萊斯TSB銀行身上蝕咗77%嘅理由。投資者幾時先學識一個良好嘅投資意見係值萬金嘅道理！投資者另一錯失係經常患上投資失憶症，忘記過去所犯錯誤，眼光只放喺今天、明天或大後天大市走勢，而唔係長遠角度睇問題。

在此多謝兩益有限公司的1萬元善款、游女士捐款1萬元及一位送給區小姐嘅生日禮物（5000元捐款），讓更多人能分享區小姐生日嘅喜悅，意義更重大。另外，Simon捐款1000元及秀文嘅300元捐款，以及黃先生嘅每月捐款300元，持久捐款係一項美德。 

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火煋人

投資者筆記  - 美債泡沫就快爆

2009.06.22


6 月21日，周日。恒指上周三出現50天線升穿250天線，即所謂牛市確認訊號；但恒指250天線仍在回落中，而唔係出現平穩或向上期，令呢次突破出錯率較高；加上客觀經濟形勢仍未配合，令呢次由3月9日至6月12日恒指共上升68.9％，似熊市反彈大過牛市開始。美國過去每年透過樓價上升可增加嘅8000 億美元消費力。到咗去年唔再存在，因樓價回落中。在可見將來亦無法再出現；加上美資銀行受到呢次金融危機影響，復元需時，令未來貸款能力大減。何況今年標普五百大企業純利較去年進一步減少，而唔係回升。估計每股標普只賺50美元左右，即依家美股P/E十七倍左右，唔見得吸引。根據路透上周所做嘅調查：上周美國分析界對今年第二季標普五百純利估計係負34.6％（上二周係負35.7％）；對第三季純利估計係負21.7％。IMF估計，美資銀行家吓只作出 50％撥備。聯儲局認為，2010年前美國十九家最大銀行蝕咗5990億美元。上述係話畀我地知，現實較投資市場估計更差！

美股大反彈唔係牛市開始

2003 年開始嘅全球經濟復蘇，係美國政府透過製造更大嘅泡沫（房地產），去替代科網股泡沫爆破。今年又有咩泡沫可替代呢個房地產泡沫爆破？令呢個由1982年開始嘅美股超級大牛市，透過美國消費者不斷增加負債去支撑嘅消費力。到今年1月甚至喺0.25厘利率刺激下，美國人仍決定增加儲蓄。從呢二點睇，3月9日到 6月12日嘅美股上升只係一次大反彈，唔係牛市開始。

美國响2002年8月至2005年10月嗰三十八個月中，有三十四個月係負利率（即利率低於CPI升幅），僅次於1974年9月至1978年1月嗰四十個月負利率期。2006年以前美國樓價升幅及2007年美股升幅，媲美1978至 1981年嗰段日子。但家吓美國樓價及股市跌幅卻唔及1982年咁勁。小心呢次回升只係熊市中嘅一次中期調整。6月17日美國政府宣布金融改革方案。呢個係上世紀三十年代以來另一次美國大規模金融改革，結束由八十年代開始嘅金融自由化大趨勢。相信呢次衰退期較1973至1975年、1981及1983年嗰次更長。但家吓股市投資者卻响度預期經濟出現V形反彈。事後如發現經濟唔係V形而係W形，唔排除出現另一次大拋售。

1997年7月亞洲發生金融風暴後，格蛇、魯賓及森瑪斯三人決定透過減息、壓低美元滙價，以及挽救長期資本管理公司，去對抗衰退。呢D行為不但阻止咗亞洲經濟衰退蔓延到美國，同時因美國經濟保持繁榮而拖動亞洲經濟向上。但2007年8月金融風暴卻响美國發生，邊個仲有咁大能力去挽救全球經濟?!單單今年首季美國入口減少，已令全球貿易量下降。雖然今年3月响量化寬鬆貨幣政策下，令美股上升，但經濟唔可以單靠信心去支持。小心反彈完成後進入類似1930年5月至1932年7月道指再回落60％嘅情況，當年企業利潤再下跌50％，拖跨咗股市。呢D情況會唔會响今年下半年嘅美國出現？至於商品價格嘅上升係反彈定係另一牛市開始？從去年 11月起，中國政府大量購買原材料及儲存，但同期世界其他地方對原材料需求卻下跌50％。中國GDP只有美國四分一，呢次由中國政府獨力支持嘅原材料價格上升，到底可維持幾耐？過去歷史證明，每次由政府大量購買原材料去支持價格，只代表距離原材料價格見底日子仍很遠。

今年第一季唔少國家出口金額減少30％至50％，但原材料價格响今年上半年卻大升，睇嚟好矛盾。5月份美國生產商價格指數（PPI）較4月回落0.2％，較一年前回落5％，亦係1949年以來最大跌幅。

各位今天感受到嘅通脹，主要來自超市，理由係今年3月份起港元跟隨美元貶值。一旦離開超市就較難感覺到通貨膨脹存在。

2002 至2008年美滙指數回落50％；同期油價由每桶20美元升到147美元，升幅係635％。去年年中開始至今年3月美滙指數回升25％；同期油價回落 76％，見32美元。美滙指數由今年3月起至家吓回落15％、今年上半年油價上升128％；金價由2002至2008年只上升233％，即金價對美元滙價敏感度唔及油價。

投資者如果每年响7月份吸納黃金，到咗9月或10月出售，咁過去三十三年內有二十六年係有錢賺。今年7月又點？出現呢個情況理由係印度人同中國人嘅嫁娶旺季集中响每年9月至11月，造成每年8至10月金價上升。

今年3月美國消費額減少166億美元，4月再減157億美元；美國人嘅消費減少中，但美國消費股卻响今年3至5月大升。

美國財赤驚人

美國今年商業樓宇貸款估計出現虧損7000億美元（銀行共借出3.5萬億美元），聯儲局已答應提供財務上支持。

5 月响美國市場出售嘅本田汽車銷量下降39.2％、豐田汽車銷量下跌38.4％，更加唔使講其他牌子汽車。估計2008／09年9月止，美國財赤高達 1.85萬億美元，相等於GDP 13％。未來十年美國財赤加埋將達到21萬億美元，美國債券市場又可支持幾耐？唔少人預測未來美元滙價將崩潰，我老曹反而擔心美債市場泡沫爆破。2007 年美國金融業只佔GDP 8％，但佔全美上市企業40％利潤，極唔平衡。

去年股聖蝕咗250億美元或全部財富40％；去年巴郡並冇100％投資，如果唔係佢去年嘅虧損更大。股聖太習慣長期牛市，而唔察覺超級大牛市响2007年10月結束。面對超級牛市結束，連佢都手足無措，何況其他投資者？

1960 年美國人負債相等於個人稅後收入嘅55％；2007年美國人負債係個人稅後收入133％。1950年美國整個債券市場相等於GDP 143％、2007年係350％。六十年代美國消費佔GDP 62％、2008年佔73％。David Brooks認為，The Great Unwinding已開始，估計要到2018年先完成。

日本量化寬鬆政策惡果

CRB 商品指數由2月24日200點至家吓上升33％。主因係各國政府自去年10月起先後推出量化寬鬆貨幣政策，引發投資者對通脹擔憂；加上投機者响股票市場炒經濟復蘇概念。自CDO危機後，各國政府向全球經濟注資超過10萬億美元，但油價卻由去年8月147美元回落到同年12月32美元後先反彈至73美元。近日升市到底係反彈市定係另一牛市開始？由於2012年到2016年Corporate Average Fuel Economy（簡稱CAFE）法案生效，令美國人所嘅汽車耗油量必須大減，先可以符合新法例嘅要求。相信高油價時代响去年8月結束。所謂量化寬鬆貨幣政策，日本政府响過去二十年已一再採用，但未見成效。通縮、微不足道嘅GDP增長率及政治動盪，成為日本過去二十年嘅經濟寫照。過去二十年日本銀行亦用盡一切方法，包括零利率及增加貨幣供應去刺激經濟，今年各位甚至相信日本最惡劣日子已過去，但未來日子，日本經濟增長率又有幾多？連日本銀行行長亦無法回答。東京National Graduate Institute for Policy Studies副主席認為，日本經濟仍走唔出Ｗ形。

1990 年1月起，日本股市嘅回落係典型資產負債表衰退。呢個情況以前教科書冇教，因此好多人唔曉。成因係1985年嘅廣場協議中，G7要求日圓升值，形成大量資金流入日本。日本政府為咗減慢日圓升值速度而濫發貨幣，結果令境內資產價格狂升及經濟出現過度擴張。資產價格大幅升值後，銀行及企業界自然大量增加貸款，新增貸款流入市場，進一步推高資產價格，令經濟進一步過熱……到咗1989年6月日本銀行行長三重野康上任後，為解決呢D問題而大力抽緊銀根。日圓利率急升引發1990年1月起日股下跌，隨之而來係不動產價格回落。資產價格下跌令銀行需回收借出款項，以及企業亦要減少貸款。呢D行為令日本資產價格進一步下跌，唔少貸款變成呆壞賬，因而引發資產負債表衰退。

學曉資產負債表衰退威力

1990 年1月起日本股市及不動產泡沫爆破後，國際熱錢轉移陣地轉攻香港。當年本報各同文曾向港英政府建議取消聯繫滙率制度，以便可以全力對付國際熱錢入侵；可惜當年港英政府擔心呢種行為响政治上唔正確，而唔敢改變聯滙制度。結果造成熱錢流入，刺激香港股市同房地產由1990年1月至1997年8月狂升，到咗 1997年第三季開始暴跌。1998年8月雖然特區政府入市支持港股及修改聯滙制度中嘅缺點，令熱錢再唔係咁容易進行攻擊，令港股穩定落嚟，但物業價格調整要到2003年第二季先結束。有咗日本同香港嘅經驗。美國聯儲局不但冇學乖，2001年9月當美國發生「九．一一慘劇」，格蛇便炮製美國樓市泡沫去對抗可能引發嘅衰退，令2001至2007年美國樓市出現泡沫。

日本經濟因為冇第三者出手挽救，家吓衰退仍係沒完沒了。香港比較好彩，自中國政府推出自由行及CEPA後，經濟衰退响2003年第二季結束。呢次美國又點？俗語有云︰「自作孽、不可活。」過去二十年日本政府共動用15萬億美元（相等於日本三年GDP）去挽救經濟，成績係點？大家有目共睹。從分析九十年代日本股市及樓市中，明白咗資產負債表衰退嘅威力，我老曹因此避過咗1997年8月起嘅香港經濟衰退，以及2007年10月嘅美國CDO危機，亦因此唔相信美國股市可以响今年3月份見底嘅理論。

買家逐步減少

衰退一般係指連續二季GDP負增長。但根據美國國家經濟研究局（NBER）定律，呢個講法並非絕對。佢地認為，經濟一旦開始進入收縮期便叫做衰退。根據呢個定律，NBER認為，2007年第四季起美國經濟已步入衰退期；隨着今年3月政府拋出量化寬鬆貨幣政策後，道指由3月6日起出現強力反彈，相信可令美國 GDP出現一至二季回升。美國總統胡佛曾動用相等於當年GDP 8.3％嘅刺激方案，亦曾引發1929年11月至1930年4月股市強力反彈，情況同今年3月到6月美股表現差唔多。最終因美國經濟繼續回落，令道指由 1930年4月嘅297點回落到1932年嘅41點先完成整個大跌市；美國GDP由1929年8月到1933年3月共回落咗27％；證明股市服從經濟，而唔係經濟服從股市方向。呢種情況會唔會响今年下半年出現？家吓美國政府每稅收1元、開支係2美元，唔夠嘅數由出售債券去支付。1980年至今呢D新增債券由日本、中國、香港、台灣及新加坡等政府支持，但今年4月起中國政府表示未來購買美國債券興趣下降，美債由今年1月起係咪步入大熊市？2008／09年度美國政府財赤高達GDP 13％，必須繼續發債，但買家數目卻响度減少緊。

美國過去十二個月收支赤字減少至6730億美元（之前係8000億美元）；貿赤係7304億美元，較上年度減少20％；工業生產減少12.8％（日本減少 34.2％及歐羅區減少20.2％。即美國經濟仍較日本及歐洲好），呢個係美元滙價並冇好似分析員估計出現狂瀉嘅理由。美國政府1931年稅收較1929 年減少52％；今年第一季美國稅收較2007年第四季減少30％。2009／2010年稅收較2007／2008年估計少收20％至25％，情況唔及 1931年咁惡劣。但2010／2011年財赤可能上升到2.5萬億至3萬億美元，到時先係債市大考驗。 

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火煋人

投資者筆記  - 金價將步入牛市三期

2009.06.29


6月28日，周日。2007年12月至今，美國新增失業人數高達六百萬，5月份失業率係9.4%，連總統奧巴馬亦認為年底將超過10%（上述係去年初我老曹估計嘅數字也），畢非德認為美國需要第二次刺激方案，即係話今年2月嗰個7870億美元刺激經濟方案已唔夠使。

美國政府面臨嘅抉擇係：一、如拋出第二個刺激經濟方案，擔心最受刺激嘅將係金價，估計可令金價見1350美元或以上，理由我老曹早已講咗；二、如果冇第二個刺激經濟方案，美股由6月份起又再開始下滑。我老曹主張投資者喺6月份棄股從金，或買份恒指put期權。牛眼投資法係無論牛市熊市，都努力尋找 double your money嘅機會（即賺取100%利潤）。

買金係為保護財產

黃金牛市2001年至今已有八年，每年7月到10月都係趁低吸納黃金嘅時刻。1970年代嗰個黃金牛市長達十一年（由1969年起步，1980年結束），升幅最大嘅時刻係1979年最後三個月。家吓同1970年代唔同，1970年代金價狂升理由係惡性通脹，以及卡達總統無法控制財赤，令金價狂升200%。 2009年奧巴馬總統只係無法控制財赤，但成功控制通脹。後市金價點睇？1970年金價35美元一盎斯，1980年850美元，上升二十四倍。1970年本港樓價100元一呎，1980年樓價1000元一呎，上升十倍。2009年金價幾多？樓價係幾多？假設未來經濟進入停滯期，令樓價及股價皆停滯不前，政府必須大力刺激經濟，結果令金價一枝獨秀絕對唔奇。上述情況曾喺1930年代美國出現，會否喺未來重演?!今天雖然唔係1979年，買金唔會令你發達，卻可保護你嘅財產免受政府剝削。當全世界政府都唔希望強勢貨幣環境，黃金將成為投資者少數避難所。冇人知道金價幾時進入牛市第三期（至今前高位1030美元仍未升穿）。如經濟逐漸步入冬季及政府再次瘋狂刺激經濟，唔排除金價步入牛市三期。

依家美國加州政府手上現金只夠維持到7月24日，如响呢日之前聯邦政府唔注資，加州政府將破產（加州議會唔通過公務員減薪5%、向加州其他市政府借款20億美元，以及大幅提升煙稅、油稅及汽車登記費方案），令政府面對危機。2009年加州政府財赤已高達183.4億美元，較對上年度升80%。如聯邦政府決定唔撥款，加州政府勢將破產！

恒生指數由去年10月27日10676點上升到今年6月12日19161點，道指則由今年3月6日6469點升到6月11日8877點。到底係呢次金融風暴嘅風眼，抑或經濟復蘇嘅前奏？去年夏季美國政府推出減稅方案時唔少人睇好，到去年9月投資者發現無效，便引發大拋售潮。呢次推出量化寬鬆貨幣政策，最終係咪奏效？今年3月9日恒指响11344點水平時，美國嘅量化寬鬆貨幣政策係有足夠力量推動港股向上。喺股市上升68.9%後嘅6月12日，恒指已達19161點，係咪繼續有足夠流動資金推動股市繼續向上？股市正在面對「天花板」阻力。

世界銀行喺 Global Development Finance 2009報告中估計，2009年全球GDP下降2.9%（3月份估計下降1.7%）；美國降3%（3月份估計降2.4%）、歐羅區降4.5%（3月份降 2.7%）、日本降6.8%（3月份估計降5.3%），中國則上升7.2%及印度上升5.1%。

日本5月份出口額進一步下跌，船運量較一年前減少40.9%（4月份減39.1%）；出口到中國減29.7%（4月份減25.9%）、出口到亞洲減35.5%（4月份減33.4%）、出口到美國減 45.4%（4月份減46.3）、出口到歐洲減45.4%（4月份減45.3%）；入口減少42.4%。

今年下半年股市方向，到底係歐、美、日本經濟拖低全球股市，抑或中、印經濟進一步推高下半年股市？

量化寬鬆催化大反彈

美國消費者仍在減少消費，企業純利仍在回落，失業率一再上升。二十一世紀美國經濟衰退雖然唔似1930年代美國，但更似1990年代日本。美國70％GDP 來自消費業，約8.2萬億美元，今年減少一千五百億美元；佔11％GDP來自投資（例如建造房產），今年亦減少23.3%。根據MV=PQ定律，係貨幣流速決定產品價格，而非貨幣供應（過去一段日子美國L上升9%，同期美國CPI升幅極之有限）。今年第一季美國家庭所擁有嘅財富下降至50.4萬億美元，為 2004年以來最少，令今年第一季消費只上升1.5％。今年上半年環球企業集資約2萬億美元，大部分用作減債而非新投資之用，情況同1990年代日本相似。1992年日本首相宮澤喜一宣布以公家財產協助日本銀行業度過危機，亦曾引發日股上升。十六年後美國奧巴馬做相同嘅事，亦令美股連升三個月。美國企業開始去槓桿化（deleverage），此乃好事，一如牙痛病人終於肯去見牙醫，只係治療過程痛苦兼沉悶。1929年6月起全球製造業產量下降期長達三十六個月；2008年9月起全球製造業產量開始下降，至今只有九個月。股市方面，2007年11月至2009年3月美股跌幅較1929年9月至1930年底更大，因此出現咗幾個月反彈！股市上升有兩種可能：A、反映實體經濟將復蘇；B、流動性泛濫。呢次全球股市上升到底係反映未來經濟將復蘇，抑或响量化寬鬆貨幣政策下嘅一次大反彈？客觀形勢係，至今為止實體經濟並未出現復蘇，唔少仍在下滑。

中國製造業、消費業、就業率、出入口數字，企業獲利率等皆未見改善。新增資金流入原材料市場，引發囤積抬高價格，反而進一步侵蝕企業未來盈利，再加上出口不振及美元滙價回落，令中國製造業雪上加霜。1994 年人民幣同美元掛鈎，令過去十五年中國生產成本相對較低，此優勢造成中國產品出口高速增長期。中國政府又把賺番嚟嘅資金用作購買美債，令美國出現長期低利率期。美國人就拚命消費，直到金融危機爆發為止，情況有D似1997年香港（聯繫滙率令資金大量湧入香港，造成利率低於通脹率，引發本港樓價狂升）。呢一次金融海嘯下，中國製造業首當其衝。過去十五年中國因出口需求太大，令資源用作出口之用而壓抑咗內需，造成內需長期不振，2008年起才開始糾正上述錯誤，但一年時間係咪足夠？

上周湯森路透調查美國證券公司分析員對後市嘅分析，發現對標普五百第二季純利估計係負34.4%（前為負34.6%），即有輕微改善。

2007 年11月到2008年10月嘅金融風暴，响各國政府大印鈔票後，係咪已成功將全球經濟放回上升軌，又或者只係喺量化寬鬆貨幣政策刺激下令股市短暫復蘇？美國今年5月份CPI較一年前回落1.3%，係過去六十年內最大跌幅，因能源指數較去年同期回落27.3％。今年第一季美國家庭進一步失去1.3萬億美元財富（樓價較2007年高峰期回落21.6％）。雖然聯儲局向銀行體系大量注資，但銀行業並冇向外界增加借貸，只係把新增資金還畀政府或購入政府債券。到底量化寬鬆貨幣政策已化解咗金融海嘯第二波，還是只係將金融海嘯第二波發生嘅日子延遲？過去五個月美國失業大軍新增人口三百萬，响咁低儲蓄率嘅環境下，佢地到底能維持消費幾耐？過去兩季（2008年第四季及2009年第一季）美國家庭只減少總負債3.1％，以上述速度減債，美國需要十四年時間才能令負債比率重返安全水平。

長線投資出錯率高

今年油價由34美元上升到70美元以上，升幅超過100％。大豆亦上升50％，引發投資者對後市嘅通脹預期。今時今日要求美國人負擔3美元一加侖汽油價係有一定困難，相信油價見70-75美元一桶之後，能否進一步上升成疑。2008年至今唔少日用品仍在漲價，但金融資產卻在跌價。投資泰斗Doug Fabian自鑄咗一個新字叫「Indeflation」。中國人叫呢段日子做「水深火熱」，亦即係話做生意利潤紙咁薄、打工仔收入不加反減，但日常生活費用卻不斷上升。《金融時報》評論員Izabella Kaminska叫做Compartflation。上述境況係戰後出生嘅人從未經歷過嘅。响呢段日子裏，做任何長線投資出錯率皆十分高，因為：A、低回報率；B、商品價格大幅波動，因此只能做trading，即喺市場上出出入入。可惜大部分小投資者做trading成績皆欠佳。去年10月當英國政府最先推出量化寬鬆貨幣政策時，大部分人皆唔知道係乜嘢一回事，仍然睇淡，直到美國政府亦加入，恒生指數仍下跌到3月9日才回升。

中國5月份出口下降26.4%，係過去五個月降幅最大嘅一個月；對美國、歐盟、日本等進口減少29.9%、30.8%及29%；對俄羅斯、南韓、巴西進口亦減少 38.3%、32.9％及21.6%。6月1日起國家稅務總局宣布自去年8月以來第七次出口退稅上調，包括農產品、藥品、鋼材、罐頭、果汁等13％改為 15％；抗菌素、人血製品、中成藥亦由13％改為15％；玉米澱粉、酒精由0％上升到5％；合金鋼材、冷軋不銹鋼由5%上升到9％；箱包、鞋、帽、玩具、家具由13％改為15%；塑料、陶瓷、玻璃由10％改為13%；剪刀等小五金副產品由5％至11%改為9%至13％；家用電器、胰島素、發電設備、縫紉機等出口皆退稅17%。呢次退稅上調，對農業、鋼鐵、藥品股有利。

■今天要多謝Billy Boy捐出5萬元（佢唔願真名見報）；劉太1萬元（亦不願真名見報）；中原地產劉瑛琳2萬元；一位孝順仔代母親捐5000元；啞笨（唔願真名見報）1萬元及其他讀者捐款。上述捐款本周內代為滙上。我老曹從事寫作四十年，最大收穫就係有一批善心讀者，願意同別人分享自己嘅快樂。我老曹在此代表農家女每一位受惠者再三多謝各位。順帶一提，4月份响內地出版之《論勢》一書，6月23日內地網站公布獲5月份新出版嘅財經書銷量冠軍。上周五起我老曹返內地「造勢」，係希望該書能取得2009年內地出版財經書「十大」，為農家女籌得更多款項。

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火煋人

投資者筆記 - 向鄰居行乞

2009.07.06


7 月5日，周日。道指由今年3月6日6469點上升到6月11日8877點，係1998年以來升幅最大嘅一季，結束咗連續六季回落，亦即1970年以來最長嘅回落期。奧巴馬上台後，股市由今年3月至6月足足上升37%，理由係政府推出量化寬鬆貨幣政策，即由資金推動股市上升；反之，經濟上美國正式進入低利率、低通脹率、低GDP增長率而同時出現高失業率嘅時代。

火車出軌慢動作版

正當分析界認為環球經濟衰退已度過最低潮之時，上周歐洲央行突然宣布注資4420億歐羅入金融市場，相等於聯儲局過去十八個月總注資額50%；睇嚟歐洲經濟情況亦令人擔心。環球經濟衰退會否進入一波未平、一波又起嘅局面?!舊年已有專家認為呢次衰退係「火車出軌慢動作版」，理由係減債速度永遠較增加負債速度慢。

至於美國製造業情況，根據ISM最新報道已連續回落十九個月，至今未見復蘇，存貨已跌至二十七年低點，以及連續第三十八個月減少，仍未見重建存貨量出現。申請樓按貸款者亦跌至七個月內低點（或較去年同期減少30%），係去年11月21日以來最低。畢非德認為美國政府需要第二個刺激經濟方案。耶魯大學經濟系教授 Robert Shiller 認為，最近出現嘅所謂「綠芽」現象，如不再灌溉，好快就會壞死。奧巴馬年初要求國會通過刺激經濟方案時話，如果方案不獲通過嘅話，美國失業率响今年年底將超過8%。雖然上述方案獲通過，但今年6月美國失業率已達9.5%。單單4月份美國已有超過八千間中小企業申請第十一章。美國人嘅儲蓄率已由去年3月嘅 0.2%上升到今年5月嘅7%，造成大量中小企業破產，又何來就業機會？美國6月份又再增加四十六萬七千人失業，依家失業人口已達一千四百七十萬人。

過去被譽為全球最佳中央銀行行長嘅格蛇，自去年起卻成為主要捱批對象。市場認為格蛇過去所採用嘅低利率政策，係引來信貸泡沫造成呢次金融危機嘅元兇；反之，貝南奇則被視為挽救呢次金融危機嘅英雄。真係此一時也，彼一時也。

今年標普五百企業純利估計較去年減少34%，估計明年才回升21%（但仍未收復今年下跌嘅幅度）；加上道指已由3月6日起回升，更令下半年美股前路艱辛難行，難有大作為。

Doug Casey 認為，美股自2000年起已進入二十年熊市，情況同1990年日本接近。至今仍未搞清楚2007年10月開始嘅金融危機將帶領我地去邊度以及如何結束，一切睇各國政府點做去決定。今天美國經濟仍十分脆弱，每月約有六十萬人失去職位；美國實質工資自去年8月起一直回落，消費時強時弱；樓價過去十三個月都在回落，跌幅達16%，估計有機會再跌多10%。加州已有32%業主陷入負資產困局，因銀行仍極度唔願貸出款項。

以超級大熊市角度睇，美股熊市由1966年開始、1982年結束。至於超級大牛市則由1982年開始、2000年結束。2002年10月到2007年10月上升期應係周期性牛市（Cyclical bull market），即喺綿綿不絕嘅超級大熊市中其中一段比較似樣嘅大升市（因2007年10月P/E仍較2000年3月低）。如何响連綿不絕嘅超級大熊市中捕捉呢類周期性牛市或大反彈，例如恒指由2008年11月至2009年6月（美股則由2009年3月至6月）？便十分考功夫也。

全球貨運量下半年續降

何謂趨勢投資法？此法十分強調趨勢（Trend），常用移動平均數組合去分析大方向、阻力區及支持區；加上數據分析及客觀形勢分析，係結合走勢與基礎分析嘅分析股市方法，十分強調你必須認識你所持有嘅股份及所從事嘅行業，唔相信謠言，以及經常保持流動性等。睇嚟長達三十年嘅全球化大趨勢到2007年年底已結束，理由係由1981年起嘅油價回落期，加上貨櫃化、電腦普及化、資訊全球化推動下，令貨物從上海運到芝加哥嘅成本十分便宜；但到2008年油價一度升上 147美元，令貨櫃運輸成本較往年上升三倍，令整個全球化大趨勢結束。2009年首季全球貨運量減少20%（同期中國仍大量入口原材料），估計全球貨運量下半年將進一步下降。

1970年代開始，全球愈來愈多女性响婚後出外工作，令家庭收入變成兩個，加上生育率急跌，由1970年代前嘅每個家庭有四個孩子減少至兩個（依家唔少更只有一個）。家庭收入上升，育兒支出反而減少（因子女數目下降），令消費由1960年代佔美國GDP 62%上升到2007年佔72%，而儲蓄率喺2008年則跌至0.2%。不過，上述兩大趨勢亦喺2008年結束。

2008年全球擁有百萬美元家財嘅人數減少14.9％，下降至八百六十萬人；財富減少19.5％，至三十三萬八千億美元。跌幅最細係德國，只減少2.7％；其次係巴西，減少8.7％；跌幅最大係香港，減少61.3％；其次係印度，減少31.6％。

2008年港股係重災區，唔少港人因而變成older, wiser but poorer。

次按危機出現嘅理由係因為過去多年來美國政府對金融業監管不足，加上人民過度消費，造成大量未償還負債出現呆壞賬。上述唔係bailout或刺激方案可以解決嘅問題。社會上中產階級嘅財富主要來自就業（薪金收入）及財富升值（主要係住宅物業升值），依家呢兩方面皆不利。

根據湯森路透報道，今年上半年亞太區財團總貸款金額只有620億美元，較2008年同期減少53.6％；平均每單貸款2.94億美元，較去年同期減少 4.2％；完成單數共二百一十一單，減少51.6％，其中46％涉及再貸款（refinance）。香港上述貸款佔68億美元，較去年同期減少 32.3％，共十九單。可以講整個亞太區借貸市場都在萎縮中。

1929至1932年美國經濟出現大蕭條。1933年羅斯福上台後提出「新經濟方案」（即凱恩斯理論），才令經濟出現低增長；但到1937年及1938年又再次出現衰退，直到歐洲局勢不穩，資金大量流入美國，美國經濟才繁榮起來，前後達十年。至於日本，由1990年起陷入經濟停滯期，至今仍然未擺脫。

過去二十年日本所經歷過嘅「失落世代」，到底係美國未來經濟嘅前車可鑑（即一切刺激方案最終不敵經濟周期），抑或只係日本單獨事件？今天由華盛頓到北京，政府們都在處理由危機所引發嘅症狀而非成因，透過減息及注資令病徵消失，但病源卻沒有根治，過咗冇耐又舊病復發。上述亦係過去二十年日本政府所犯嘅毛病。大摩亞洲區主席羅奇認為，香港經濟同樣面對W形衰退，甚至中國亦有此威脅，擔心近期A股上升只係「牛面熊身」。2008年美國貨幣以年率14％速度上升，但CPI增長率响過去六十天卻接近負數。美國政府發現製造通脹率同控制通脹率同樣困難。有人話貨幣如水，有唔同形態；有時係冰、有時係液體、有時係氣體。當經濟處於正常情況時，貨幣便有如流水；當經濟進入冷卻期，新增貨幣立即變成冰，失去流動性；當經濟過熱時，新增貨幣又可立即變成水蒸氣，一增加便立即爆煲！今年貨幣流速（Velocity of money）面對經濟冷卻期，雖然政府大量增加貨幣供應，可惜大部分新增貨幣一出街便結成冰，無法再流動。2008／09年度美國政府財赤高達1.8萬億美元，相當於美國GDP 13%！

油價已達偏高水平

九十年代日本，十年中有九年生產價格指數（PPI）係下跌嘅。今天全球已有十四個國家CPI呈負增長，包括愛爾蘭係負4.7％，甚至美國亦出現CPI負 1.3％（為近五十九年內最大跌幅）。供應過剩引發通縮，何況美國GDP 72％來自消費。今天美國消費者已筋疲力盡，我老曹唔相信美國經濟可以喺2010年前復蘇，反而擔心美國陷入九十年代日本經濟模式機會甚大。每當政府注資，股市便上升；一旦政府停止注資，股市又再回落。今年上半年美國M（上述數字係估計而非正式公布，因政府已停止公布M數字）增長率估計只有 6％，2008年初M增長率仍高達17％。美國家庭去年共失去11.1萬億美元財富，其中22％家庭已進入負資產狀態。以香港過去經驗，一旦陷入負資產困局，消費便大減。以過去十二個月美國大企業純利計算，標普五百P/E已達十四點五倍（過去二十五年平均P/E為十五倍），即美股現水平已唔算偏低矣。道指由今年3月至今已升值12萬億美元，能否抵銷去年美國家庭响財富上嘅11.1萬億美元損失，而令美國人重新增加消費？

今年7月3日止內地A 股市值已超過3萬億美元（去年年底1.8萬億美元），MSCI新興市場指數今年上半年升35％（同期世界指數只升2.9）；二十二個新興市場股票市值 8.5萬億美元（去年年底5.1萬億美元）。全球資金皆流向新興市場，尤其係中國。中國股票市場2003年年底市值5000億美元，至今已上升五倍，由此可見被睇好嘅程度。至今為止，內地A股係少數大升嘅股市之一，主因係2008年11月中央政府拋出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令銀行向企業貸款增長率高達30％（同期企業獲利減少35％）。下半年A股又點？

去年11月至今响中國政府大力刺激經濟方案下（主要透過投資去刺激），令全球油價由 34美元一桶升上72美元，相信已經偏高，因為一桶油可產生五百八十萬熱量單位，如用天然氣只需十七分一代價（過去平均數係九比一），因天然氣運送困難，形成售價偏低，但家吓油價同氣價相差已太大。內地企業純利喺今年上半年大跌，响咁情況下，滬深A股下半年面對調整壓力十分大。過去八個月中國FDI大減，情況係1997-98年以來最差。

過去三十年「中國生產、美國消費」嘅搭配，依家亦到咗結束期。過去美國人嘅消費變成中國政府嘅外滙，透過購買美國債券回流美國，壓低咗美元利率，造成美國地產及股市水漲船高。未來美國消費估計由依家佔GDP 72％回落到1980年前水平，即65％。美國人消費唔再大量變成中國政府嘅外滙再回流美國買美債，令美元利率進入上升周期，美國物業及股市亦將進入反覆回落期。2008年由於美國信貸市場急劇收縮，引發流動性黑洞，令美國股樓皆急跌。今年3月美國政府透過量化寬鬆貨幣政策及更改銀行會計守則去粉飾賬目，令股市出現技術反彈，呢類反彈到底可維持幾耐？歷史證明，「資產負債表衰退」通常係長久嘅，未來復蘇過程也係緩慢無力。美國人儲蓄率由2007年嘅負 1.7％到2008年3.6％，依家係5.7％，估計好快升會到7-10％，並保持喺呢個水平兩到三年之久，到時美國人嘅負債比率才可下降至安全水平。由此估計，美國不景氣至少持續多兩、三年才能出現復蘇。响咁形勢下，中國出口佔國際市場份額難以快速提高，响全球貿易量大幅下滑壓力下，亦無法快速回升。至於透過優化出口模式，單靠技術提升、品牌拓展、市場擴大等去增加出口產品附加值，需增加投資，短期內難取得較大成效。

保護主義向全球蔓延

中國發改委日前宣布中國停止進一步儲存非鐵金屬。响過去一季，中國增存二十三萬五千噸銅、五十九萬噸鋁、十五萬九千噸鋅及五千噸鈦，理由係今年上半年金屬價已大幅回升。

過去因資源價格、貨幣幣值大幅升降導致中國消費增長率受抑制，扭曲內需結構，令國民儲蓄率過高及投資消費關係失衡。2009年起中國經濟將由過去嘅高儲蓄率、低消費率，走向未來低儲蓄率、高消費率之路；除咗文化傳統習性外，國民收入分配差距大，社會保障不足等都非短期內可解決嘅問題。1992年中國政府及企業可支配收入比重分別佔GDP 19％和13.4％，居民佔67.9％；2005年分別為20.5％、20％及59.4％，即過去幾十年企業收入升幅最大，政府保持穩定，居民收入比重卻在下降，尤其係非熟練工人收入因勞動力供應充足而升幅唔大，只有高收入群因收入主要依靠資本及高質素人力資源，收益大幅上升，造成社會收入兩極化。低收入居民消費佔收入比重較高，係造成中國近年低消費率嘅理由。今時今日，如再提升勞工成本，令企業成本負擔過重，將進一步減少中國出口量。由政府推行社會保障制度，向中低收入家庭提供住房、醫療、教育、養老補貼，响政府財政收入減少環境下，亦係另一項壓力。換言之，擴大內需去抵銷出口下降，非一朝一夕可見功效。

世界銀行公布，由2008年10月至今，共錄得八十九宗保護主義新限制，其中二十三宗發生於今年4月G20峰會之後；WTO所錄得數字更大，證明保護主義正在抬頭。「向鄰居行乞」行為已開始。保護主義繼金融海嘯後正向全球蔓延，估計可令今年全球貿易量下降15％，為1982年以來首次下降。情況有如1930年當美國宣布向九百多項入口產品加稅25％至50％後，1931年法國政府宣布對所有入口產品平均加稅38％、德國宣布加 41％；英國响1931年宣布英鎊貶值30％。

2008年11月俄羅斯向鋼鐵產品入口加稅15-20％、汽車入口稅加 30％、貨車及巴士入口稅加25％；今年4月印度向鋼鐵產品入口宣布加稅5％、大豆加稅20％及禁止中國玩具入口；阿根廷及巴西宣布向酒類、皮革、農產品、橡膠及紡織品加稅5-20％。保護主義除咗利用關稅外，另一方法就係將貨幣貶值，或利用環保作為理由，禁止別國產品入口，甚至限制資金流入或流出，咁做最終會令全球GDP陷入低增長甚至負增長。

今年第一季度中國星級酒店平均出租率只有62.5%，較去年同期下降5%。最麻煩係五星級酒店，以北京五十多家五星級酒店為例，真正有盈利者也不過五、六家。去年起全國各大城市高檔酒店入住價格持續下跌，至今尚未見底。世界旅行及旅遊理事會總裁鮑姆加頓估計，世界旅遊業衰退期將持續至2010年。大多數旅行者選擇喺本國旅遊，使長期以入境旅遊高端遊客為主要收入體系嘅五星級酒店受到前所未有嘅打擊。依家中國境內旅遊佔全國旅遊總量92%，每位旅遊者平均消費500元人民幣，大部分住唔起高檔酒店。高檔酒店以服務小眾市場（入境旅客）為主，但中國家吓在建或改建中嘅五星級酒店多達一千七百餘家，唔少由政府投資嘅酒店並唔完全以盈利為導向，通過財政補貼去運轉，目的係帶旺該地區商業；亦有D係地產商嘅投資，並非真心真意做酒店，而係透過投資酒店向地方政府獲得免稅優惠去發展房地產生意，部分更係炒地皮為目的嘅短線投機者。上述種種因素造成中國高檔酒店長期處於供過於求水平。

香港年輕人進入Generation R

我老曹一方面在預計通縮，另一方面卻在推介黃金，係咪好矛盾者？唔少人應該仲記得七十年代响惡性通脹影響下金價狂升期，卻唔知道响通縮環境下金價亦可上升（例如整個三十年代）。去年10月23日至今年2月20日，金價大升50％後才出現獲利回吐，相信消化完成，另一次上升可期。美國有四十六個州以6月30 日為年結日。2008／09年度其中十個州面對財政危機，最嚴重係加州同阿利桑那州，前者短缺240億美元，相等於該州總收入26%；後者短缺30億美元，相等於該州總收入30％。聯邦政府點樣應付上述危機？會否又再印銀紙？家吓美滙指數响低位仍有支持，冇咩太大問題，但係咪依家購入小量黃金嘅時候？甚至有人認為白銀更吸引。估計2008／09年度（9月結）美國聯邦政府財赤高達2萬億美元，上述數字有幾多來自稅收、有幾多來自發債、有幾多來自印銀紙？

上周日本年輕人聚集响公園內，手持橫額抗議就業率下降及缺乏升職機會。1960年代美國經濟進入滯脹期，美國年輕人以反越戰為名，亦曾出現全國性浪潮。今天香港 MILK 雜誌（反映年輕人）亦抗議我老曹呢一代炒貴晒D樓同股票，同時唔肯退休，阻礙佢地就業同升職嘅機會。可以講，今天年輕一代對我地戰後嬰兒潮一代嘅不滿，在全球已隨處可見，例如日本股市已回落二十年，香港樓價1997年至今十二年只出現V形反彈。香港年輕一代前途係點？1980年代香港面對製造業職位流失，從事工業者過去三十年所受打擊十分沉重。2007年10月香港面對金融危機，會否一如1990年代日本，年輕人進入Generation R（衰退一代）？繼金融業之後，香港仲可以發展咩嘢？知識產權？唔好自欺欺人啦。我老曹擔心香港年輕人亦已進入迷失一代矣！

多謝港燈公司（006）向農家女學校捐助2萬港元，已代為滙上；亦多謝南門地產代理公司1萬元捐款，由於善款剛滙出，因此南門地產嘅捐款只有留作下次；另在溫州開研討會時一位唔願透露名字嘅內地讀者捐款500元人民幣，亦將代為滙上。 

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火煋人

投資者週記 - 世界權力移向東方

2009-07-13 


7 月12日，周日。恒指由3月9日11344點上升到6月12日19161點，完成咗68.9％升幅後，出現一個月牛皮市。後市會點？股市變得愈來愈複雜，因為愈來愈多跨境資金及投資者變得愈來愈神經質；再加上經濟學家愈來愈同市場脫節，佢地仲係用教科書上所學去分析家吓嘅經濟，可惜所有教科書都喺金融海嘯發生之前寫成，冇一個「經濟模型」可用作分析家吓嘅狀況。形成今天眾說紛紜現象，令股市自6月12日起已迷失方向。到底一個月牛皮市後再升，定係出現金融海嘯第二波？木宰羊。

中國私家車銷量上半年上升26％，至四百五十三萬輛（商用汽車下降0.5％，至一百五十七萬輛），美國汽車銷量同期下降35％，至四百八十萬輛。中國最大汽車生產商SAIC喺今年內股價上升三倍（同期上證指數只上升71％）；香港上市最大汽車生產商東風汽車（489）今年亦上升兩倍。因為競爭激烈，中國十九大汽車生產商首五個月利潤下降9.9％，其中八家利潤上升、八家利潤下跌及三家虧損；內地汽車股後市點睇？木宰羊，如你有利潤，最好先獲利。

6月份中國出現連續第八個月出口下跌，跌幅21.4%（5月份下跌26.4%），跌幅開始收窄，如同5月份比較更上升4.5%。6月份入口上升2.2%，貿易盈餘收窄到82.5億美元，係最近兩年內最少。估計明年年初中國出口可回復增長，但升幅已唔大。

石油供過於求情況未變

家吓內地銀行股已佔全球銀行股總市值18%，但只控制全球4%總資產。如以市值同存款比較，係日本銀行嘅四倍或高出全球所有銀行60%。擔心內地銀行股已超買，投資者過分睇好內地銀行股了。美國同歐洲去年剛進入去槓桿化；反之，中國喺4萬億元人民幣刺激經濟方案下，今年首五個月銀行新增貸款5.83萬億元人民幣（上半年新增貸款7.36億元人民幣，即6月份進一步狂升）。單單6月份中國汽車銷量上升36％，新屋銷量上升一倍；反之，美國消費者信貸喺今年5月出現連續四個月下降（5月份減少32億美元）。最終全球經濟點走？中國拖起全球、定係歐美拖垮全世界？標普五百指數出現頭肩頂走勢，後市會唔會下跌？美國股市趨勢已改變，但香港投資者人心未變，恒指繼續上上落落。

美國企業又到咗公布第二季業績嘅時候。由於股市自3月起大幅上升，未來如只公布「唔錯」嘅業績，已唔可以支持股價進一步上升，必須有驚喜公布才能令股價繼續上升。

美滙指數由2001年7月至2008年4月回落41%，同期世界經濟出現繁榮期；美國公眾負債由2000年6萬億美元上升到2008年11.5萬億美元。 2008年7月至2009年3月美滙指數回升24%，引發全球金融海嘯；今年3月起美滙指數又再回落10%，全球股市上升。但6月3日起美元又再止跌回升，後市又會點？

油價喺上周跌穿由今年2、3月所形成嘅上升軌【圖】，應回落到50美元才再出現支持力。OPEC估計，2013年石油需求係每天八千七百九十萬桶，較前估計少五百七十萬桶；OPEC認為，佢地只需日產三千一百萬桶已足夠應付（較去年日產三千一百二十萬桶還少）。自去年7月至今，OPEC已減產四百二十萬桶，才令油價一度上升至73.5美元。我老曹自去年8月起認為，石油已再次進入供過於求時期，今年3月至今嘅升幅，只因為中國增加石油儲備。6月份EPA已通過，呢個法案認為太多二氧化碳正在威脅地球生態；為阻止溫室效應惡化，各國政府必須加強監管甚至向排放二氧化碳較多嘅行業抽稅。擔心煤礦股成為大輸家！家吓美國電力50%來自煤（香港比重更大），美國煤礦公司Consol Energy已公布暫停兩個煤礦開採，因為唔知道未來政府監管條例有幾苛刻及抽稅幾多，天然氣相信係最大受惠者。EPA亦要求汽車提升燃油效率、發展電能汽車及減少建築物消耗能源。中國亦加入EPA，呢個限制對中國亦有效。

股聖都話要次輪救市計劃

股聖喺上周四話，佢收集七十多個行業嘅資料（唔少係每天數據）。發現家吓同去年9月或10月情況差唔多，代表實體經濟未有改善，例如零售及製造業，最簡單如電力消耗都未見改善。因此佢希望有第二次刺激經濟方案。2月份美國政府提出7870億美元刺激經濟方案後，奧巴馬經濟顧問之一泰森喺上周二認為，美國需要第二個刺激經濟方案。家吓美國政府財赤雖然達到GDP 10%，但通脹率唔高；反之，9.5%失業率卻係二十六年內最高，建議進一步刺激經濟。金融危機只令人類喺金錢上出現損失，實質財富並冇損失。透過刺激經濟方案可令呢D財富喺價格上回升，有助恢復消費者信心。

雖然各國政府口頭上支持美元，但實際上全球喺金融海嘯之後，去美元化卻靜俏俏地進行中。不但歐羅已存在快十年了，人民幣亦加速國際化。7月6日起，香港已成為人民幣跨境結算中心，令人民幣走向國際化跨前一大步，先喺亞太區流通，最終人民幣同美元和歐羅將三分天下。

根據PMI集團（樓按保險公司）分析，美國五十個最大城市樓價其中三十個，有75％機會喺明年仍下跌；有50％機會樓價喺2011年仍下跌。即家吓美國住宅樓價距離見底之日仍遠。

2000 年至今根據Dundee Wealth Economics資料，中國消耗銅由2000年一百八十萬公噸上升到2008年五百萬公噸；市場佔有率由2000年13％，上升到2008年 28.5％；今年第一季市場佔有率更達38％。同樣情況喺鋁、鋅、鉛及錫方面亦出現。即由2000年起，全球金屬價上升嘅主要因素係因為中國消耗量上升；但到今年上半年全球金屬價格上升因素，唔再係因為中國消耗量上升，而係因為中國大量增加存量；唔少資金更嚟自銀行貸款，相信有唔少係投機性買盤。上半年中國經過六個多月增加存貨量後，喺7月1日起已暫停，後市金屬價又點？會否由boom轉為bust？相信世界銀行估計今年全球GDP下跌2.9％（3月時估計只下跌1.8％）。中國能否單單依靠內需而逃過呢次全球經濟大衰退?!ISM公布6月份美國服務業指數只有47點（50點代表擴張），雖然較5月份44 點好，但仍處於收縮期。FDIC宣布到7月1日止，已接管五十二家銀行（其中七家最近先接管）。

中國擁五家全球十大市值公司

經合組織估計，今年歐羅區GDP有可能下降4.8％，而美國GDP下降2.8％。理由係歐羅區出口對象大多係已陷入衰退嘅國家，例如美國、英國和東歐；反而美國出口對象主要係中國、拉丁美洲及亞太區GDP仍在增長嘅國家；加上今年3月起美元滙價較歐羅疲弱，令美國經濟第二季開始出現明顯改善，估計明年美國 GDP可上升0.9％；反之，歐羅區經濟家吓仍未擺脫衰退。

依家中石油（857）市值達3560億美元，已趕過美國嘅埃克森美孚，成為全球最大石油公司；工商銀行（1398）亦超過美國花旗銀行總市值；國壽（2628）更大大拋離AIG；仲有中移動（941）等。全球十大市值公司，中國企業已佔咗五家。世界權力重心正由西方移向東方。去年中國GDP 4.4萬億美元，好快超過排名第二位嘅日本（去年GDP 4.6萬億美元）。中國人口係日本嘅十倍，去年零售額只有1.6萬億美元，剛超過日本。中國經濟喺世界出現工業革命前佔全球GDP四分一，家吓只佔 6.2％。丹麥投資專家阿蘭．克哀斯滕森認為，中國經濟上升趨勢可再持續多二十至三十年。終極決定係明年全球經濟大方向到底係由中國經濟保持上升而拖動，抑或係因為美國同歐洲經濟無法好起來？加上減息策略同刺激方案已用盡，令股市又再塌下來。

東歐經濟改革失敗原因

八十年代初期，中國經濟喺改革開放政策早期，最先係由香港拉動珠三角經濟，其後中央政府把珠三角嘅成功模式引用喺長三角。到八十年代中國改革開放政策成功例子，引發所謂蘇東波事件，即蘇聯、東歐及波蘭等國家亦利用資本主義制度去改革經濟。不同之處係中國嘅改革開放政策方針係「摸着石頭過河」。任何政策最先喺深圳特區實施，成功後先用喺珠三角，然後長三角，最後才到全國。而蘇聯及東歐等國卻決定採用休克療法，最先喺波蘭試行，就係把全國大部分國營企業證券化，然後把股票分畀每一個市民，並可以喺市場上自由買賣。當時每一個波蘭市民大約可分得相等於當年市值1萬元嘅股票，佢地喺賣出股票後，生活便立即獲得改善。表面上睇較中國嘅「摸石頭過河」政策快好多，令波蘭一下子就變成資本主義制度嘅國家。波蘭經濟改革成功後，呢個策略便喺東歐推行，1993年喺俄羅斯推行。但到咗今年，俄羅斯上市公司嘅股票漸落入由七人創立和領導嘅六大私人財團手中。佢地係別列佐夫斯基、波塔寧、古辛斯基、霍多爾科夫斯基、阿文和弗里德曼及斯摩斯基等。這七人小組旗下六大財團共控制咗俄羅斯50%經濟活動，包括銀行、軍火、稀有金屬貿易、石油、輕工業及傳媒等。呢個七人小組利用同政府官員千絲萬縷人際關係而獲得巨額財富，成為國家經濟命脈嘅寡頭，反過來影響俄羅斯嘅政治、文化及其他領域，令俄羅斯嘅經濟制度由共產主義跌入寡頭壟斷。普通俄羅斯人初期因分到股票後賣掉，而獲得相當於1萬元嘅財富而高興，可惜呢筆財富好快就用完。家吓一般平民認為喺寡頭壟斷下嘅俄羅斯經濟，生活條件甚至唔及共產主義時好，因為貧富實在太懸殊；普京上台後開始對付國內嘅寡頭壟斷，包括把石油巨頭霍多爾科夫斯基送入獄、金融巨頭別列佐夫斯基及媒體大王古辛斯則流亡國外。甚至休克療法之父薩克斯亦承認，快速把國企證券化，好快便出現腐敗性嘅資產壟斷，管理層透過侵吞國有資產，到頭來一般人仍係一無所有。呢個情況突顯鄧小平嘅智慧，家吓中國大型國有企業大股東仍係政府，透過上市去壯大國企而唔係把國企變成股票後分畀普通人。呢個情況證明欲速則不達嘅道理。

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