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曹仁超 - 投資者日記

通縮猛於虎
2010-02-12


 

2月11日,周四,預祝各位讀者新春大吉。去年1月起出現債券與股票最大的背馳,三十年期孳息率由2008年12月18日2.53厘升至2010年1月11日的4.74厘;反之,道指自去年3月到今年1月大幅上升。

歷史上最大債券牛市壽終

事實上,過去二十年亦曾出現類似情況,包括1987年、1994年秋季、98年夏季及2000年冬季。這一次結果如何?可能性有二:一、1981年10月開始的利率回落期(三十年期債息曾高見15.21厘)在2008年12月結束,歷史上最大的債券牛市於2009年1月壽終正寢,一旦4.74厘失守,意味長債孳息完成頭肩底,有機會高見7厘【圖】,將引發新一輪股樓回落期,即所謂「第二波」衰退由今年1月開始。二、通縮出現,令美國長債孳息在2.53厘到4.74厘之間上落,美國經濟正式陷入90年代日式衰退。




2009年3月至2010年1月納指升79%、標普五百指數升65%、道指升60%。但根據TrimTabs Investment Research向超過五千五百隻基金調查的結果,它們正面對120億美元資金淨流出(即沽出者較買入者多120億美元),尤其是今年1月基金持有人共提走34億美元;上述情況對美股後市極之不利。去年3月標普五百指數開始形成上升通道,成交額反而日漸減少;不過,今年1月19日見1150點後成交額回升,然後跌穿上升通道時成交額進一步增加,代表反彈市已於1月19日完成,跌市又再開始。

我老曹上周香港電台的新春金融節目,唔少聽眾問內地物業市場有冇泡沫成分?當然有。自1971年美元同黃金脫鈎後,過去四十年聯儲局便不斷製造泡沫。1989年起中國人民銀行亦加入(其他國家央行早於七、八十年代加入,1985年日本銀行更製造了戰後最大泡沫而不自知)。

不要逃避泡沫

泡沫是否如斯可怕?如你逃不過當然可怕。1971及74年我老曹經歷兩次泡沫洗禮,便發誓今後不再讓泡沫淹沒。近期的泡沫包括2000年科網股泡沫及2007年10月次按危機,如逃不過,你的一生已然改變,遑論1997年第三季開始的香港樓市泡沫爆破。不過,泡沫是否可愛?的確又幾可愛也。1971年至今,香港共經歷過七次泡沫。1971年那次,我老曹的身家由5000元變成20多萬元(上升四十多倍);1973年那次,又再次有機會由8000元變成50萬元(上升六十多倍),黃金則在十年內上升三倍。可以說,泡沫既可愛又可怕,作為投資者,不要逃避泡沫,而是利用泡沫去壯大自己。

近年金價由去年4月17日864.97美元上升至12月3日1226.56美元,下調升幅50%可見1045.76美元,2月5日見1044.85美元,呢個位十分重要,守得住仍可看好,反之可能失守1000美元,見960美元(另一50%下調幅度)。

去年銅價升幅亦十分可人……。銅乃著名的「經濟博士」(銅價的預測能力較大部分經濟博士更好)。去年銅帶頭上升,我老曹亦曾大力推介江西銅業(358)。不過,今年1月起銅價大跌,你又信不信「銅博士」的預測能力?

目前希臘財赤達GDP 12.7%,愛爾蘭11.7%、西班牙11.4%、葡萄牙9.3%,遠超歐羅區要求的3%。與美國、日本不同,美日可透過發債支付財赤,因美元乃世界流通貨幣,日本人則本身十分有錢。歐豬國必須歐州央行增加貸款或者停止支付利息(無力履行合約),因此十分痛苦。希臘正面對削減開支壓力,但由於其為歐盟成員,不能透過貨幣貶值去刺激經濟,看來希臘有排衰,只係銀碼不大,影響有限;反而葡萄牙、西班牙的2萬億歐羅債券信用降級,影響則較大,還有意大利及愛爾蘭……。老實講,即使美國政府現在亦發現進一步出售長期債券有困難,因為國會開始立法禁止金融機構自行買賣債券。

波羅的海老虎水深火熱

去年1月歐羅M3增長率6%,今年1月已降至0.2%(去年11月同12周更出現收縮),擔心歐洲今年進入通縮期。有「波羅的海老虎」之稱的愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶苑等,在2003年至2007年GDP增長率達12%,但2009年GDP跌幅達5%至10%,可見三國經濟已陷入水深火熱中。在2003年至2007年信貸寬鬆期,這些國家樓價、工資大幅上升,刺激了CPI,而加入歐羅區則提供了一個滙價穩定及低利率的環境。2008年起情況剛剛相反,不但樓價及工資大跌,通脹率則繼續上升,引發大量資金外流,目前情況已十分嚴峻。整個歐羅區仍有經濟實力的國家只有德國,但單憑德國一國之力能否挽狂瀾於既倒?

假設1971年沒有美元危機,則今天一盎斯黃金仍兌35美元,那今天道指應是多少點?答案是350點,較1966年1月18日1000點回落65%!1982年8月至2007年10月長達二十五年的美股大牛市,其實是建基於貨幣大貶值(美元購買力自1966年至今失去96%購買力),恒生指數今天應是666點(甚至2007年高點32000點亦應改為1067點),即1973年至今恒生指數回落62%。今天香港樓價8000元一呎,相當於1971年前的266元購買力,當年樓價是100多元一呎,即樓價四十年內只上升一倍。過去四十年所謂經濟繁榮期,其實是來自貨幣購買力下降所產生的幻象,並不真實。

1990年起日圓購買力不再下跌,有如仙履奇緣中的灰姑娘,當時鐘敲響十二下,一切打回原形。二十年過去了,她仍在癡癡地等候王子的使者拿來玻璃鞋,把她變成皇妃(但使者至今仍未出現)。令人擔心的問題是,美國這位灰姑娘是否已面對時鐘敲響十二下的命運?

高儲蓄率將遏抑需求

今年1月初SEI Advisor Network向四百四十二位金融顧問發出問卷調查,其中23%極之樂觀、62%審慎樂觀、15%悲觀,結果如何?道指由1月19日起大跌,證明85%金融顧問在今年1月初睇錯市。今天仍有不少金融顧問在宣揚「惡性通脹」;他們知不知道,2009年8月日本出現近三十八年來最大的單月通縮,2009年11月起政府第二次推出量化寬鬆政策?自1994年起至今,日本向全球提供大量資金,利率平均只有1.31厘,才令日圓滙價由79日圓跌至90日圓(貶14%),即扣除滙率後,接近毋須利息成本便可借到日圓。

日本的困境已屬舊聞,法國過去十六個月儲蓄率急升至17%的二十七年新高,法國政府財赤更達GDP 8%,如何拯救其他成員國?歐羅區國家的財赤已十分高,今年起歐洲各國進入大慳特慳期,未來歐洲人必須節衣縮食,又何來高通脹?高儲蓄率將令需求下降,如此形勢下,CPI又怎能大升?

美國情況亦差不多,截至去年9月止政府負債11.9萬億美元,其中4.3萬億美元由政府其他機構持有(例如社會保障計劃),7.5萬億美元由其他人或國家持有,即美國負債佔GDP 83%(如不計政府其他機構持有則為53%),估計到2020年政府負債將達GDP 107%(如不計政府其他機構持有為77%),處境類同今天日本政府。

美元自去年12月起止跌回升。在去年歐羅上升時,歐洲人大幅增加儲蓄率,看來今年美國人的儲蓄率亦將急升,意味今年第四季美國通縮又重臨的機會很大,小心通縮猛於虎!翻查美國立國二百六十多年,通脹(尤其惡性通脹)的日子不多,通常同戰爭有關。和平期唯一高通脹及維持最長的日子是由1966年開始到1980年,去年如沒有量化寬鬆政策,相信美國已陷入通縮期。至於去年下半年開始的通脹期,到底是大趨勢(通縮)中的小反彈,還是步入惡性通脹的開始?今年下半年將清晰。

2007年10月起美國經濟進入去槓桿化時代,估計需多年才完成。今天在美國賣出一間住宅平均需十三點九個月(較一年前多50%)。去年3月政府透過增加開支撑起的美股,今年1月19日起再次進入調整期。最近政府除宣布削減軍費支出、節省450億美元外,亦減少對原油、天然氣及煤炭企業的補助,未來十年可節省400億美元。2008年底聯儲局將美元利率降至接近零,去年3月更推出量化寬鬆政策,但今年已無能為力矣(They can talk, but they cannot walk!)。2008年第一季開始的美國經濟衰退去年第二季結束(長達十八個月),去年第三季開始的經濟復蘇可維持多久?這次美國經濟復蘇,既不是1982年8月,甚至不是2002年10月,可能只是一次熊市中的大反彈,而這個大反彈已在今年1月19日完成,因為不少金融機構再次變成投機分子,投機風險由股東(或政府)承擔,利潤卻歸其高管所有。

新增貨幣多用作減債

如果冇去年3月開始的量化寬鬆政策,估計美股反彈期只有五至六個月;這次美股上升能保持超過十個月,動力來自政府開支大增,令過去兩年美國的貨幣基礎由8270億美元升至近期的1.93萬億美元。貨幣基礎並沒有令通脹惡化,理由是新增貨幣沒有用作增加消費,只用作減債。美國亦有些地方與日本不同,日本政府是向人民借錢增加開支,因此過去二十年日圓滙價仍可企穩;美國政府則向全球借錢,形成美元滙價自去年3月起回落。

2007年10月開始至今,聯儲局的資產負債表已擴大三倍,包括動用1萬億美元購入有問題資產及證券,另為11.6萬億美元貸款提供保證(估計已出現1萬億美元虧損)。若美國今年4月起真的開始退市,影響如何?大淡友麥嘉華認為,標普五百指數由去年3月到今年1月19日上升70%,見1150點後下調20%,見920點。

GMO策略師Jeremy Grantham認為,從1970年起,用GDP增長率計算,標普五百合理指數應在850點。去年大幅上升來自政府刺激經濟計劃,一旦退市,標普指數應重返850點。

標普五百200天線或短期失守

如兩位仁兄估計正確,標普五百指數200天線短期內將失守。去年年初我老曹估計美股熊市反彈短而急;至今為止道指上升超過十個月,超過1930年那次美股反彈(從1929年11月開始到1930年4月結束,共六個月;然後回落到1932年6月結束整個熊市)。這次美股反彈由去年3月開始,至今年1月19日結束,升幅65.7%。令這次美國經濟衰退是1990年代日式──即資產價格由泡沫水平回落至理性水平機會較大,因此需要極長時間完成;因為人們必須找尋新工種(因舊工種早已消失),企業必須重組重整去適應新局面,家庭則必須減少消費去清還過去欠債……上述過程所需時間十分長,導致今次美國經濟衰退有異於戰後任何一次經濟衰退,因為改變習慣不是一朝一夕的事。
 


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歐「豬」美「豬」難兄難弟

2010-02-22

 



2月21日,周日。虎年開始,代表牛年V形反彈已成過去,各位只有「虎中作樂」!上周聯儲局宣布加貼現率0.25厘,至0.75厘,情況有如一隻貓走入鴿群,雖然殺傷力有限,卻會令鴿群亂飛。2010年至2014年美國將有1.4萬億美元的商業樓按到期,其中一半以上已是負資產。美債大牛市由1981年年中開始,美股大牛市則由1982年8月開始;美股大熊市2007年10月已開始,美債大熊市卻在2008年12月才開始。上述的超級大牛市,一生人難得幾回見。

中國拋售美債底因

目前美國國債12.4萬億美元。美國2009/10年度首四個月財政赤字4307億美元,較對上年度同期升8.8%,如財赤由目前佔GDP 10%降至2015年佔GDP 3%,政府須大幅削減開支,否則十二年後的美國政府,最大開支將是俾利息!上述相信這才是中國同日本政府去年12月起拋售美債之底因(中國2.3萬億美元的外國資產中,有7550億美元是美債)。

自1971美元同黃金脫鈎後,2009年1美元的購買力只相等於1971年19美仙或1913年聯儲局成立那年的5美仙。美國今年1月核心消費指數比較去年12月出現回落,是二十八年來即1982年12月以來首次,如同2009年1月比較則仍升2.6%。這是否代表美國開始進入通縮期?美元滙價亦自去年12月起回升,再加上聯儲局調高貼現率0.25厘,是否代表美元加息周期已開始?

滬深三百指數假前跌穿200天線及50天線,代表A股短期走勢仍是向下調整,同樣情況亦在歐洲股市指數出現。兩地股市100天動力指數(Monentum)再次低於零,代表升市正在失速。航運指數自去年12月起又再回落,證明去年12月份出口大升只是補充存貨,而非因為經濟復蘇。追隨領袖股一向是最易賺錢的方法,去年年初中國政府大購海外資源,我們可透過投資資源股獲利;但去年第四季因中國GDP升幅太大,令政府不得不大潑冷水。影響之下,今年無論股市、樓價、商品、期貨價格皆進入上落市。

去年股樓上升,只是由於資產再膨脹(Asset Reflation),力量來自貨幣政策,主要由貝南奇一手策動。群眾在面對零利率環境,一窩蜂將資金投向高風險資產,一起向股市或樓市衝刺(完全不理會基本因素)。過去六次的美國經濟復蘇期顯示,股市在復蘇前三個月及復蘇後四個月皆上升,之後便視經濟情況而定。這次美股自去年3月到今年1月上升,情況亦大致相同,今年2月起美股情況便看未來經濟情況而定,因為資產膨脹期已完成,政府停止向金融市場大量注資。最先回落的是商品,然後是債券(因利率上升),股價則由個別企業業績決定。去年8月至今不少股價已由高峰回落30%或以上,亦有不少股價上升30%或以上。經過六個月的篩選後,股市已經完成「塵歸塵、土歸土」,令揀股變得十分困難。

加州苦況甚於希臘

去年12月份外資共減持530億美元的美債,較去年4月那次的445億美元更龐大。其中中國拋售342億美元的美債、日本減持115億、私人減持7億。全年計,外資共減持5億美元的美債(2008年共購入4560億),代表外國人對美債興趣缺缺。美國政府為吸引外資投資美債,必須一再加息,但隨着美國財赤擴大,擔心美國政府債券信用將被降級。當我們擔心希臘問題之時,其實美國加州情況更差,美國境內一樣有不少「豬」。美國同歐盟根本上難兄難弟,不見得誰較誰好。

不過,中國經濟超越日本易、超越美國難。上一個美國衰退期1966年開始、1982年結束,共十六年。眼前這個衰退期由2000年開始,估計未來仍有六年或以上衰退期。反之,中國經濟2009年已開始恢復過來。去年中國大量投資資源項目,今年大建高鐵去拉動三四線城市,以及向外大量投資新興市場。例如今年1月的東盟協議及在南美洲、非洲大量投資,中國亦聘請西方資金管理公司協助中國投資。中國GDP雖然難超美國,但同美國的差距正在拉近,因為美股已進入熊市第二波,中國牛市則由2008年11月開始!去年中國有樓市泡沫,政府早已開始對付,估計內地樓市很快進入冷卻期。中國經濟短期雖然面對調整,但長期極度樂觀;反之,今年1月19日起美國面對退市,將令利率回升(尤其長期利率)【圖一】,這點對美國樓市極之不利。其實,大家一早知道0.25厘息是不可能長存,只是人人皆希望0.25厘息可維持的日子愈長愈好。令人想不到是上周已宣布提高貼現率,此將令人民幣亦提早宣布加息。

另一方面,希臘危機的警鐘正在敲響,主權國的債券孳息一樣可以急升,希臘政府十年期債券一度超過7厘,相信很難再回落到3.24厘矣。希臘危機不但令主權國債息急升,亦導致歐羅急跌,令美元滙價上升。希臘負債3000億歐羅,相等於該國GDP 125%;財赤相等於GDP 12.7%,收支赤字更達GDP 15%。如要還債,單單2010年便需550億歐羅。瑞信估計,希臘4、5月份便需要300億歐羅,擔心希臘危機有如潘朵拉盒子被打開。目前希臘的負債中,英國及愛爾蘭各佔23%、法國佔11%、意大利佔6%,德國、奧地利、瑞士佔9%,比荷盧三國共佔6%。如Bailout希臘,擔心葡萄牙及西班牙亦會依賴歐盟去解決本國問題。此例一開,歐羅之信用勢大打折扣。

滬深三百呈鐮刀形

奧巴馬又計劃「change」(4月15日向國會提出新抽稅方案),但這次是向富人抽重稅去協助改善失業問題。此乃1980年列根總統上任後美國另一次稅務方向的改變。政府政策再次由「創富」為主轉向「分配財富」。上一次是由甘迺迪總統開始,到七十年代美國富人稅率達70%,令不少美國富人逃往海外避稅,不敢回國。

滬深三百指數已形成「鐮刀形」走勢,現正處於鐮刀柄,即整固期(鐮刀形走勢是先形成杯形走勢,例如2008年至2009年8月4日前的3803點,然後下調前升幅38%至50%,才進入牛市二期。在牛市二期,移動平均線出錯率十分高,毋須理會。港股又如何?港股處於牛(中國)、熊(美國)之間,進入牛熊共舞或牛熊不分期。部分港股股份仍處於熊市,亦有不少紅籌、國企股進入牛市。

過去德國、法國、瑞士及英國銀行皆向PIIGS國家大量貸款。以希臘為例,來自德國同法國的貸款已達1190億美元,歐洲銀行共貸出2530億美元。歐盟各國向PIIGS共貸出2萬億歐羅;換言之,十六個國家已同坐一條船。希臘是否歐洲的房利美或房貸美?歐羅的問題是十六個政治理念不同的國家夾硬處於同一貨幣機制內,出事只是遲早問題。PIIGS共欠債2萬億歐羅,令金價在1030美元重建基礎。面對各國政府負債纍纍,未來如果不是形成漩渦式通脹,便是出現甜筒形通縮(Scylla of deflation);前者可令金價反覆上升,後者令黃金熊市重臨。

各位有沒有看過野村證券Richard Koo所寫的The Holy Grail of Macro Economics, Japan's Balance Sheet Recession?很有啟發性。他認為,次按危機的根源是1971年8月美元同黃金脫鈎,在貨幣供應大增下,先引發惡性通脹,例如1981年年中美國CPI升幅一度達14.5%。1979年底雪茄伏上台後,決定減少貨幣供應增長率,改為發債取代;加上實施改革開放政策的中國成為廉價貨之供應來源,令美國CPI增長率下降。利率下降引發1982年到2007年這個戰後最大的資產泡沫,但人們忘記1982年至2007年的經濟繁榮是「借」回來的,遲早要還。1987年格蛇接手聯儲局後,任內十九年所製造出來的經濟泡沫是史無前例,到他2006年退任之時,可以講任誰上台都必定要接燙手熱芋。美國出現日式衰退可說無法避免。

上周道指重返10000點。自1999年3月29日道指升穿10000點至今凡十一年,道指還在舊地重遊(同期金價升300%)。如你在1999年3月買入美股,至今只是「打平手」。此所以近年趨勢投資法大放異彩,而價值投資法大為失色。2008年在這方面最出色是John A. Paulson,他在大跌市中為旗下基金獲利150億美元(其中40億美元歸他所有)。此外,高盛策略員在2009年3月大舉入市,亦賺取驚人利潤。上述證明了把握入市及離市時機,較分析個別股票潛在價值更重要(分析個股當然並非不重要)。要掌握趨勢,必先有宏觀看法及從上而下的展望,才能找出大趨勢方向,再利用個別行業盛衰周期,並配合政府策略。

綿綿不絕的熊市令投資者迷惑的地方是,每次皆令人相信「復蘇」就在眼前,然後熊爪又再出現。供應不足引發泡沫,價格高企招來新供應,最後出現供過於求,引發價格下調,最後又令需求急跌。當價格跌至某一水平,需求又再出現,再次將價格推高一點,可惜價格上升又再次扼殺需求。這樣拖拖拉拉可以維持十年或以上形成周期(cycle)。每次所謂「恢復正常」往往是牛陷阱,熊市結束點往往須重返「起點」(Take off 點)才結束。小心2010年開始美國進入通縮期(情況一如2000年起的日本)【圖二】!





[ 本帖最後由 火煋人 於 2010-3-29 09:35 編輯 ]


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美国踏入高利率期(20100301)

 
 
 

2月28日,周日。道指去年3月6日从6469.95升至今年1月19日10729.89,应该不是牛市,而是熊市中的最大反弹,在道指未低于2月5日9835.09前,仍未能肯定反弹市完成,但标普五百指数的上升通道已危在旦夕【图】。
 
美国2月份消费信心降至只有46点(1月份56.5点),为去年4月以来最低。二十个大城市住宅楼价去年12月再跌0.2%或全年跌3.2%。美国FDIC公布有问题的银行超过27%,至七百零二间,较一年前的五百五十二间进一步上升。大家应留意,美国去年已推出量化宽松政策,何解有问题银行的数目反而大增?去年12月FDIC已出现209亿美元赤字(一年前有173亿美元)。如上述七百零二间银行全部出事,FDIC需资4028亿美元,钱从何来?
 
 
银行稳赚有法
商业银行的最大风险是借出去的钱变成呆坏账,投资银行的最大风险则是投资项目不升反跌。银行最安全之赚钱方法是吸存款(0.25厘或以下)买长债(3.83厘至4.80厘),赚取利息差。2007年9月起联储局将短期利率下调至2008年12月0.25厘,就是协助银行赚取息差去填补呆坏账或投资损失;不过,如今利率未来走向看升……。
 
2008年9月雷曼兄弟破产引发金融海啸,而今年1月19日标普五百指数已重返雷曼出事前的水平。这个V形反弹在未来会否变成W形(即双衰退)?2008年4月至2009年3月(即美国推出量化宽松政策前)美国GDP下降2.6%、法国3.2%、英国4.1%、意大利5.9%、德国6.9%、日本9.1%、俄罗斯9.5%,少数亮点只有中国、印度等。一年后今天,在美国量化宽松政策刺激下,不少国家GDP要到去年下半年甚至第四季才恢复增长(全年计不少国家GDP仍是负增长),总算避过一次萧条期(连续两年GDP负增长)。今年4月美国开始退市,到今年第四季全球GDP又怎样?会否类似日本经济1990年至今般时好时坏?前IMF首席经济学家Kenneth Rogoff认为,主权债券已开始出问题,希腊只是开始,最后将连日本及美国主权债券的还钱能力亦令人担心。
 
2000年开始,美、中经济进入此消彼长期。2007年10月以后中国经济进入调整期,美国经济则进入回落期。中国自1978年至今GDP保持9.3%的年增长率,估计未来十年可保持8%年增长率;反之,美国GDP只能维持2.5%年增长率,未来要保持上述幅度亦有困难。
 
去年中国贸易中,只有13.6%同美国有关,非洲加东盟已占13.5%、巴西同印度各占4%、澳洲占2.7%、俄罗斯占1.8%;中国对美国的依赖程度正在下降;反之,美国仍十分依赖中国资金去支撑美债市场。去年12月起中国逐步减持美债(因长期利率上升),去年仍有日本瑞穗资产管理、大和住银投资等吸纳115亿美债,部分抵消中国zf拋售的压力,理由是日本债息仍极低。美国十八间大行估计,今年十年期美债孳息率将由3.84厘升到4.14厘;反之日本证券行估计美债息率将由目前3.84厘下降至3厘,认为美国经济很快进入通缩期。谁对谁错?!美国消费信贷出现连续十一个月回落,储蓄率4.8%(2005年只有0.8%)。去年美国无论私人或企业资金都继续流入债市,情况同过去十年日本一样。美国1月份CPI升0.2%(核心CPI跌0.1%),日本证券行认为美债相对高息,可吸引日本储蓄资金流入(去年日本私人增持23%美债)。最终是美国大行还是日本证券公司睇啱?
 
美国今年1月收到被接管住房通知书者较去年同期升15%(约三十一万五千间),较去年12月的三十四万九千间减10%,理由却是不够人手处理个案也,即每四百零九间住宅可能有一间被银行拍卖。去年美国负资产家庭共二百八十万个,估计今年升至三百万个,理由是供楼利率已由2008年11月的2.13厘升到目前的5.29厘,楼价则由2006年年中至今回落30%。最多是拉斯维加斯(每八十二间有一间),其次是凤凰城及加州。
 
华府对负债黔驴技穷
由于担心美国长债孳息率进入上升期,令ARMs(Adjustable Rate Mortgage)断供率大升,去年12月止已有29%楼按陷入负资产,折合约二百八十万间,估计今年年底将超过三百万间。这个地产泡沫是格蛇由1987年一手创造出来,终于在2006年爆破,长达十九年。2008年美国家庭(两个工作人口)收入51355美元,相较1970年的38851美元(经通胀调整)只上升32%;同期联邦zf开支2.79万亿美元,较1970年(经通胀调整)上升221%,即zf开支上升速度七倍于人均收入!自1970年起,美国zf放弃「平衡预算案」,到2009年更甚(因推出量化宽松政策),上述情况可维持多久?随着中国同日本zf对美债失去兴趣,美国zf欲进一步扩大财赤难上加难(凡事都有极限也)。
 
去年3月美国zf推出量化宽松政策至今,金价升20% (由926美元升到1120美元),同期三十年债券指数由142点跌至目前122.5点,跌13.7%;十年期债券息率由去年1月2.1厘升到最近3.82厘。美债熊市2008年12月已开始,较美股熊市2007年10月开始迟了十四个月(上次美债牛市由1981年8月开始,美股牛市1982年8月才开始)。美债息率下跌刺激美国股市及楼价上升,带来美国长达二十五年资产泡沫期,到2000年科网股泡沫爆破、2006年年中地产泡沫爆破、2007年10月股市泡沫爆破。2007年9月起联储局减息,到2008年12月仍未奏效,要到2009年3月推出量化宽松政策,才令楼价稳定下来,股市更出现急升,但债券却陷入熊市。
 
去年12月中国同日本同时拋售美债,令美国zf今年2月提高贴现率,过去少见的「利率倾斜度」,令美国由「低利率期」进入「高利率期」。上一次美国由低利率期(1932年)走向高利率期(1981年)分两阶段完成。第一阶段因经济繁荣刺激资金需求上升,即由1932年到1966年的「黄金三十年」;其后美国经济不前,zf大印钞票引发恶性通胀,进入另一段利率急升日子,到1981年才结束。1981年8月起通胀受控,利率开始回落,到1982年8月开始刺激资产价格上升,带来1982年8月至2007年10月美股牛市(对债券市场而言则到2008年12月才完成)。美国已失去「廉价资金」,担心正步入通缩期。
美国zf2009/10年度财赤已达GDP 10%;加上外贸赤字达GDP 7%,负债估计已达到41.8万亿美元,会否一如90年代日本,到了黔驴技穷之日?1971年至今美元不再同黄金挂钩,美国zf透过信贷将问题不断往未来推,到2009年是否到了极限?以美元购买力计,过去四十年贬值了90%,任何货币都不可能无止境地贬值下去,日本情况告诉我们,zf负债太高最终可引发通缩而非通胀。
 
至于金价2009年12月3日见1226.56美元是否另一转角市?去年推动金价上升的理由是美元贬值及低利率,但金价上升至今已超过十年,相信大部分黄金好友早已上晒船矣。
 
最迟第二季吸纳A股
2009年底,内地一线城市楼价已超越2007年的高价,但二线城市的楼价仍较2007年高潮低25%左右,成为新一轮投资对象。愈来愈多地产发展公司转战二线甚至三四线城市,以配合中国高铁系统建成。去年中国楼市莫名其妙进入一个火炉,到今年面对中央一连串政策,多幅土地已被zf收回,包括南京仙林大学城仙林湖以西一幅土地,北京一幅去年以50.5亿元人民币投得的「地王」也被收回,还有广州天河绢麻厂地王……。一线城市商品房面对下调压力,但二线城市的房价仍在上涨。以1月份为例,天津、福州、厦门、昆明、长沙分别涨18.5%、17.6%、8.4%、7.5%、3.4%,进一步证实资金往二三线城市跑。
 
廉价劳动力加上廉价土地,是中国产品出口竞争力强劲的理由,上述优势2004年起渐失,资金流入股市及楼市,引发2007年资产泡沫。透过兴建高铁,zf希望将生产工序迁入三四线城市以带来第二春,故去年第四季开始中国出口增长率再度上升,此乃A股牛市2008年11月开始的理由,只是2009年上半年升得太快,因此需要调整,估计调整期快将完成(最迟今年第二季)。2010年中国并非1990年日本,至今没有出现资产负债表衰退;中国亦非美国,经历一百年繁荣期后盛极而衰。目前中国经济仍年青,不似日本已进入老人期或美国已进入退休期。日本出现二十年大衰退的理由是缺乏劳工,美国出现十年经济不前的理由是缺乏资金,而中国目前人才资金都有,因此经济只会出现调整,不会出现大衰退。沪深A股形成镰刀型走势,虽然短期看淡(下望2800点),但中长期看好,我老曹建议最迟今年第二季开始吸纳。
 


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曹仁超 投資者筆記- 轉炒二線樓 升市尾聲?

2010-03-08


3月7日,周日。聰明資金習慣在下午買賣,衝動資金才在上午買賣,因此下午股市表現較上午重要。整個2月,跌市通常卻在下午出現,令3月股市前景展望欠佳。

去年銅價上升150%後,踏入今年曾跌至6750美元一噸。去年中國入口三百二十萬噸銅,較08年升119%,令中國存銅大升。上海期交所公布,2月底止存銅十萬零一千二百一十噸,較一年前升300%。倫敦金屬交易所公布存銅達一年新高,共五十四萬三千五百二十五噸,較一年前升48%。最近智利地震令銅價短期急升,看來是強弩之末,未來銅價睇淡。

美酒店業陷困境

去年美股大升,但美國酒店業卻面臨大災難,至今為止三藩市共有十五間五星級酒店無力支付貸款利息(其中一間是四季酒店)、紐約有十二間、聖地牙哥二十間……。去年美國五星級酒店房間租金平均跌13%(未計美元滙價貶值),目前美國有大量酒店在廉價出售。

奧巴馬提交新預算案:明年起美國入息稅率最高改為39.6%(目前35%)、資本增值稅20%(目前15%)、股息稅亦是最高20%;即明年起美國稅率全面上調(結束列根時代開始的稅率向下期),雖然加幅不大,但已令人感到不安。一年後今天,相信美國人的笑容亦減少了。

1980年我老曹首次用「供樓能力指數」(Affordability Index)去分析本港樓價。1981年供樓利率升至24厘後,引發本港樓價大跌。

1984年7月中英政府簽訂《聯合聲明》,宣布港府由1985年4月1日起每一財改年度只可賣地五十公頃。當年我老曹撰文指「三個政府逼港人發達」,因為土地供應受限制,樓價遲早上升。

豪宅價格早已見頂

1987年10月股災後,本港地價加建築成本竟超過當年樓價,我老曹用「麵粉貴過麵包」去形容當時情況,指出上述代表地產商仍睇好後市,到今天「麵粉麵包論」已人人知曉。1997年7月1日賣地限制結束,取而代之是「八萬五房屋政策」,當年我老曹除大力反對此政策外,亦叫大家賣掉地產相關項目(包括地產股)。2003年9月政府推出「孫九招」取代正常賣地政策,改為勾地表,我老曹認為香港豪宅樓價可從此睇好。

2010年2月財政預算案,政府首次更改過去的勾地表政策,雖然更改不大,但是否意味2003年9月開始長達七年的豪宅上升期告一段落?其實,豪宅售價早於2007年第四季見頂,但在利率降至接近零環境下出現大力反彈。今年樓價更超過2007年高價,但在政府打壓下,資金改為流向普通住宅市場。股市一旦炒賣二線股,代表升市已到了尾聲。

牛年股市在憂慮中上升。去年4月政府對豬流感憂心忡忡,更擔心今年經濟會出現Double Dip。他們可能忘記了股票市場是群眾心理學,當大部分人悲觀時它上升,反之人人樂觀時它卻回落。根據聯儲局的「模型」,最有可能出現衰退的日子是 2007年10月至2008年4月,機率高達35%至40%,但到2010年1月,未來出現衰退可能性已降至0.82%(此所以去年底我老曹否定今年會出現Double Dip的可能性)。三年前人們相信各國央行合作下,全球經濟應該沒有大波動,通脹率在目標內(inflation targeting);三年後今天,人們卻認為大波動無處不在,甚至不相信各國央行可控制通脹率,不少人仍相信今年可能出現Double Dip。我老曹對今年的看法是好也好不了、壞也壞不了,恒指或有機會接近甚至略破250天線,但不代表什麼。踏入虎年,股市有如醉酒佬行街,左搖右擺。

走出寒冬又遇退市

恒指由2008年10月27日10676點升到09年11月18日23099點,升幅達116.4%。滬深A股由08年11月4日1606點升到09年8 月4日3803點,升幅136.8%,成為全球少數能重返2008年9月金融海嘯前水平的股市。反觀日經平均指數由08年10月28日6994 點升到2010年1月15日10982點,升幅57%,仍未重返08年9月1日12940點。道指由去年3月6日6469點升到今年1月19日10729 點,升幅65.85%,同樣未重返2008年9月2日的11790點高位。股市已完成反彈,但實質經濟怎樣?去年及今年港股純利升幅有沒有116%?美股純利升幅有沒有65%?尤其美國經濟似乎進入「non-recovery」階段——經濟既沒有高增長亦沒有活力。

上周總理溫家寶接受中國政府網訪問時認為,2010年是中國經濟最複雜的一年,這點我老曹同意。2009年是中國經濟的寒冬;2010年雖已春回大地,但乍暖還寒。既有春意但亦忽有寒風,皆因中國經濟已踏入轉型期,由出口導向轉為內需帶動;加上中國經濟度過去年寒冬後,今年又開始退市,但人民才剛脫下棉衣開始春忙。

從2010年中國首兩個月數字看,1月及2月城市固定資產投資較去年同期少25%,全國消費品出售升17.8%,2月份出口估計可上升40%、入口上升 40%。CPI估計只升2.5%,主要受春節影響(去年春節在1月份)。中國經濟漸復正常,工業生產及消費續升,出口亦恢復增長,通脹率仍溫和。受信貸增長率放緩影響,固定資產投資增幅則在減少中。

華府過去慣於利用美元貶值去恢復經濟繁榮,例如道指在1966年2月9日見995點後,美元自1967年起不斷貶值,1971年8月索性改為浮動滙率制度,令美元一直貶值,到1982年8月美股止跌回升為止。這十六年內如以金價計(由每盎斯35美元升至1980年1月850美元,再回落到1982年 350美元,美元貶值幅度高達90%),2000年科網股泡沫爆破後,美元再次進入貶值潮,金價由每盎斯252美元一直升到去年12月1236美元,反映美元貶幅達80%。如以金價計,美股2000年1月至今跌幅達83%。

摸頂入市難守得雲開

過去七年(2003年至2009年)全球金融儲備上升兩倍,由2.5萬億美元升至7.5萬億美元,令美國出現資產泡沫。美國樓市泡沫到2006年中爆破、股市泡沫2007年10月爆破、債券泡沫2008年底爆破。在量化寬鬆政策下,美國去年第四季GDP升5.9%,未來又如何?如扣除存貨上升因素,去年第四季美國GDP實際只升1.5%。

經過1930年代大量銀行倒閉後,美國國會創立FDIC去保障銀行小存戶利益。到今年2月美國FDIC亦出現赤字,如國會不撥款支持,FDIC亦可能倒閉。1999年Glass-Steagall Act取消後,令大量私人及企業負債被證券化。2007年10月起投資者連3A級債券亦拋售,令投資銀行紛紛出事,被傳統商業銀行收購。到2008年連傳統商業銀行亦面對壓力,只有由政府出手挽救。其實投資銀行不安全的問題早在1995年霸菱事件浮現(其後被ING收購),1998年長期資本管理公司亦需聯儲局出手,1999年美國政府仍取消Glass-Steagall Act。今年1月19日雪茄伏被委任去解決上述問題,美國是否進入還債期?去年美國政府以國債償還金融機構欠債,由政府借錢去清還金融機構的呆壞賬,呢一招日本政府在九十年代老早已用過,結果只能治標不能治本。

如閣下自2000年開始投資美股,十年過去了,回報率仍是負數!如你在1973年3月9日恒指1774點時買港股作長線投資,你不但要承擔1973-74 年超級大熊市的壓力,而且下一次恒指再見1973年3月9日水平已是1981年7月17日,而且好景不常,恒指很快又再回落,恒指真正升穿1774點阻力大升已是1986手5月的事,距離1973年3月9日共十三年零三個月!同一時間,1973年至1986年本港GDP大幅上升,而且CPI升幅亦十分大。

不但股市如此,如你在1980年1月金價見850美元之時入市吸納的話,要到2008年1月才打和,前後共二十八年。學柴九話齋:人生有幾多個十年?如這次在2007年10月30日恒指31958點入市,何時才守得雲開見月明?我老曹真的木宰羊。為何1973年到86年經濟大幅增長,但股市由仍停滯不前?為何物價不斷上升,金價在1980年至2008年才打和?皆因買入價太高所致。1968年一両黃金值270港元,而以1970年本港樓價每呎110元(1968年香港暴動,因此不應以當年樓價計,故以1970年香港經濟開始復蘇那年的樓價計),即一両金換兩呎樓。到1980年1月每両黃金值4800 元,當年太古城住宅樓價平均每呎1200元,即一両黃金可換四呎太古城住宅,證明1980年1月金價太貴。到2000年1月每両黃金值2600元,太古城每呎樓價8000元,即一呎樓可換三両金,證明2000年金價太便宜矣。到今天,一両黃金值11000元,太古城住宅樓價平均每呎8000元,如以過去住宅樓價與金價關係看,金價上升空間還有多少?

[ 本帖最後由 火煋人 於 2010-3-29 10:04 編輯 ]


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曹仁超 投資者筆記- 人民幣最快下季升值
2010-03-15

3月14日,周日。2007年10月30日恒指高見31958點,08年10月27 日低見10676點,09年11月18日恒指見23099點後何去何從?CRB商品指數2008年7月3日高見473.97,09年3月11日低見 203.46,2010年1月6日見293.75後又何去何從?油價在2008年7月11日見147.27美元一桶,同年12月19日見32.4美元一桶,最近見83美元一桶後又如何?股市、商品及原油價格無論高點及低點都已出現,甚至反彈亦已完成,之後又如何?上述都是2010年最難回答的問題。

牛二撞正各國退市

回望2000年3月至今,十年過去了,道指只是上上落;回望1997年8月至今,十三年過去,大量本港藍籌股股價同樣只是上上落落;再回顧1990年至今,二十年過去了,日經平均指數又如何?傳統所謂「買入後持有」論已沒有市場,投資者發現一旦大樹倒下,沒有一個市場不受影響。至於A股牛市第二期是否一如我老曹估計從今年3月或第二季開始?牛市一期在大部分人缺乏信心中上升,牛市二期卻要面對各國政府退市。A股到2007年10月市價已賬面值五倍,08 年11月跌至賬面值一點六倍,目前是賬面值二點二倍(2000年至今平均值是二點一倍),即股市已趨正常。股票有如十五隻吊桶,如何選股最為重要。

1980年消費佔中國GDP 50.8%,到2008年只佔35.3%;投資到2008年佔44%。過去三十年在改革開放政策下,出現投資太多、消費不足的情況,與1950年至 1980年日本相似。如任由上述趨勢發展下去,將出現近似1980年代的日本資產泡沬,然後爆破……。所謂前車可鑑,中央政府已將經濟發展方向改為內需為主。1980年至1990年中國消費佔GDP由50.8%降至48.8%,1991年至2000年仍只降至46.4%,可以說到最近十年才出現投資太多、消費不足情況,理由是1995年那次改革後,樓價、教育費、醫療費用上升等等因素,令人民把新增收入儲起來以備不時之需,導致消費沒有增加。城鄉發展的不平衝,1990年城市人均收入只是農村200%,到2009年差距拉大到300%,加上過去十年中國最低收入的20%人口年收入升幅只有8.7%,而高收入的20%人口年收入升幅達17.1%;2000年最高收入20%人口收入是最低20%收入人口收入的四點九九倍,2008年兩者差距達九點一一倍(香港更離譜,達到二十倍)。城鄉差距擴大,貧富懸殊,造成有些中國人窮奢極侈但大量國人生活在貧窮線邊緣的不公現象。

去年中國經濟完成V形反彈,但美國、歐洲同日本又如何?會否出現W形走勢?中國GDP增長率今年估計達8.6%,其他國家又如何?在全球高呼經濟再平衡口號下,中國出口面對貿易保護主義的壓力愈來愈大,人民幣面對的升值壓力亦與日俱增,中國正進入內需型經濟。過去三十年,香港在內需型經濟下一再出現通脹通縮迅速交替,有多少間上市企業被市場淘汰?有多少間大企業不再是恒指成分股?

今年2月,內地不少城市宣布提升最低工資12%(為2008年11月17日以來另一次),希望有助縮窄貧富差距,亦有助中國製造業由勞工密集轉向高新科技型,從大量消耗能源及資源型,轉向環保型。另一方面,中國經濟由製造業為主轉向服務業為主,估計中國CPI另一高峯期在今年7月或8月,原材料價格恐怕到今年下半年將進入回落期,因此我老曹再一次建議大家減持資源股同能源股。人民幣升值最大可能性在今年第二季出現,以壓抑第三季CPI上升。在經濟轉型中,汽車股、運動服裝股、超市、消費品、保險、銀行、醫療、內房股等皆在被看好行列。睇淡的是能源股 、資源股、化工股甚至電訊股。至於公路股、鐵路股、基建股相信是中性。出口股同航運股是炒復蘇概念,短期仍可睇好,中長線則睇淡。各位大可參考1982年至2007年香港經濟的發展。

大行對內房股變得樂觀

彭博向二十位分析員調查,估計人民幣到2011年3月31日止只會升值5%,至6.5兌1美元(我老曹估計升幅更細)。Robeco Hong Kong(管理1940億美元)的Victoria Meo認為,內房股經過去年8月至今調整,已到合理水平;其他如瑞信、瑞銀、美銀美林、摩根大通等亦對內房股變得較樂觀,不認同「泡沫論」,雖然如此,但內房股平均O仍高達二十六倍,吸引力仍不足。BlackRock Inc分析員Bob Doll繼續睇淡內房股,認為溫總的講話代表中央會繼續打壓內地房地產。中國地產分類指數今年首兩個月下降10%,同期上證指數跌7.5%。

1971年8月美元不再同黃金掛鈎後,全球經濟迅速改變。例如金價熊市由1980年開始,長達二十年,到1999年才結束。香港普通住宅樓價由1997年第二季開始亦可以出現長達七年的熊市,到2003年下半年才恢復上升(但至今仍未超過1997年8月水平)。2000年科網股泡沫爆破至今,仍是有反彈無上升。2007年10月次按危機令全球大銀行股價跌到一塌糊塗……世界改變速度之快,令主張「買入後持有」的價值投資法信徒跟不上;反之,趨勢投資法則大行其道。

1966年至1982年美國股市毫無吸引,港股則由1967年至1981年上升,升幅達二十七倍。1997年至2003年美股升升跌跌變化不大,樓價卻年年上升;香港股市這段時間大上大落,香港樓價在這七年便十分悽慘。

許多人崇拜畢非德的「價值投資法」。其實,當真正價值出現之時,大部分人視而不見,例如1982年中英談判時,有誰願意在香港買樓?2000年1月又有多少人相信未來金價可大升三倍?國企股最初來港上市時又有誰看好?去年第一季有誰看好內地A股同內地房地產?反之,在不適當時刻入市者卻多不勝數,例如 1997年第三季乃本港最多人買樓的日子;2007年10月在港股直通車謠傳下,引發大量資金入市買港股。我老曹不是說價值投資法不行,而是大部分人都沒有畢非德的智慧。請記住「dance till the music stops」,即不要猜頂、不要抄底,當趨勢形成時加入、趨勢結束時退出。一如太極拳中的「推手」(順勢而行),說易不易、說難不難。沒有人可以在最低價入市,沒有人能可以在最高價離市。請學習聞歌起舞,音樂停止便返回座位。2010年不是2009年的encore,但又不容許2008年歷史重演。 2010年股市最大可能是上上落落,吹無定向風。通常一個大泡沫爆破後都有一個小泡沫出現。2009年是否Echo Bubble?

上一次歐洲取消金本位制是1914年,引發美國房地產投機及1929年華爾街危機,然後出現30年代大蕭條,要到第二次世界大戰結束,美國經濟才出現大繁榮。這次美國在1971年取消金本位(20世紀金融中心已移到美國),亦引發全球房地產投機潮及2007年10月美股狂潮。30年代式大蕭條相信不會出現,但過去二十年日式經濟衰退恐怕在美國已開始。如沒有中國、印度等因素影響,相信全球通縮2008年7月已開始(當時CRB指數見473點);在中國、印度等新興工業國需求刺激下,才令商品價格自去年2月24日起反彈至今年1月6日,是否只是一次中期調整?木宰羊。有人認為,美國推出量化寬鬆政策後便可逃過30年代式通縮,但從過去二十年日本情況看,卻證明此法不行。

原材料價格今年將回落

商品指數2008年8月已見頂兼大幅回落,去年2月至今上升的推動力量是中國4萬億人民幣刺激經濟方案;中國已成為全球最大的原材料入口商!今年波羅的海乾貨輪指數連續數星期回落,反之中國貨櫃運費指數至今上升12%,代表中國出口在上升,但原材料入口可能減少(去年入口太多)。今年1月份中國向歐洲出口鋼鐵較去年12月升50%,成為歐洲入口鋼鐵的最大來源(佔總入口量16%),令人擔心去年中國大量入口是趁低入貨用作今年出口。如上述分析正確,今年起原材料價格將進入回落期。

《金融時報》3月7日文章指出,長達三十年的「金邊債券」牛市接近死亡邊沿。至2008年12月止過去四十年,全球債券指數平均每年升 4.89%,OECD國家股市指數平均每年升4.02%,即1969年至2008年這段期間揸債券跑贏揸股票,但2009年起形勢逆轉,小心全球經濟正由低利率期走向高利率期,上述改變影響深遠。

希臘經濟只代表歐羅區2.7%GDP,為何令歐羅出現如此大跌幅?理由是投資者擔心唇亡齒寒,因為其他國家經濟情況亦不遑多讓。希臘負債共3500億歐羅,如無法履行合約,可引發主權債券危機。希臘的問題同日本接近,就是出生率太低,只有一點三個,結果十個祖父母只有六個子女、四個孫,整個國家人口進入萎縮期,加上希臘平均退休年齡是五十八歲……。問題是,四個孫子如何供養六個父母、十個祖父母?

今天大部分港人家庭只生一個子女,如沒有新移民來港生孩子,香港早已變成「老人港」矣。但如內地人紛紛跑來香港生孩子,香港又怎應付?2001年香港終審庭裁定:1997年7月1日以後,港人在內地出生子女必須輪候來港;反之,內地人在港出生子女可獲「香港人」身份。當年(2001)內地人在本港所生子女共六百二十人,隨着上述法例生效及2003年自由行開始,到2008年超過二萬五千人,去年接近二萬九千人;過去仍以深圳、廣東省為主,目前已遍及全國各地,估計數字不斷上升,結果令本港醫院生意大旺。目前內地父母在香港出生的人口數目已超過十八萬,大部分在十歲或以下,其中住在深圳者不少每天到港返學(因香港提供中、小學免費教育)。由於內地實行一孩政策,即第二個子女沒有入學權,數目已超過六萬。為阻止內地父母來港生子女,醫管局宣布去年10月起有所有公立醫院不接受上述申請,即來港生子女者今後只有找私家醫院接生,費用1.5萬元或以上。

內地人港生子女衍生社會問題

近年來自廣東省以外內地父母來港產子數目大增,這批小孩應不會來港上學,但長大後可以來港工作,甚至申請公屋和領綜援,但亦可能永遠不回香港。十年後,這批「港生」孩子日漸長大,香港政府如何應付?將成為香港另一社會問題。

教育水平高低,同投資是否成功完全無關。不少經濟系教授的投資成績可能不及一個小學程度投資者,理由是他「知」得太多。我老曹的投資成績亦不及2003年 6月前去世的母親。我母親1975年初才開始買股票,她的作風是永遠只買入不賣出,每次股市大跌後她便將手上現金全部買股票,例如1982年年底、 1989年6月、1998年9月……。結果她的投資回報率跑贏他的兒子(自認是投資專家)。這說明知得太多不一定是好事。機構投資者較散戶優勝地方是他們知得更多,但在股票市場,知得更多不代表表現出色,許多時反而累事。理由是知得太多很容易產生偏愛(predisposed),因偏愛會產生投資盲點及感情用事。例如在2000年是很難游說投資界精英們相信黃金牛市已開始;2007年10月之前亦無法叫他們相信金融危機已出現。所謂「智者千慮必有一失,愚者千慮必有一得」,各位仍記得格蛇在1996年12月認為美股進入非理性亢奮嗎?但1997至99年美股每年升幅都高達27.6%! 



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曹仁超 投資者筆記- MV減慢 通脹升極有譜
2010-03-22

3月21日,周日。踏入2010年,股市指數在搖擺(swing),為投資者創造不少買入機會。只要你不相信雙底衰退(Double Dip),投資策略仍是趁低買入(Buy on Dip),上述亦是今年我老曹在多次研討會上所強調的。其次是放棄大價股、專攻二三線股,一如內地一二線城市樓價已見頂,三四線城市樓價正在追上的道理一樣。2010年最不應擔心的是出現另一次大跌市,至於調整市,道指從來不超過10%,恒指則很少超過15%。今年投資策略是在上落市中獲利。

國策偏向二三四線城市

中國有一百七十個城市人口超過一百萬,合共三億五千萬,這些叫做二、三或四線城市。過去國策太集中發展一線城市如上海、北京、廣州及深圳,未來國策則有利二、三、四線城市。政府利用高鐵帶動二、三、四線城市發展,加上一線城市人口已太擠矣,再冇剩餘土地供大規模發展。實際上,這些二、三、四線城市人口加起來,較一個美國或歐洲人口還多。

近來內地開始調整收入分配,估計將寫入「十二五」規劃之內。涉及國家、集體和個人之間收入分配的關係,較財政分配範圍要大得多;財政分配是國民收入再分配。這次調整收入分配將包括:一、提高農產品的最低收購價,改善農民收入;二、提升城鄉困難居民的最低生活保障標準;三、提高企業退休人員的養老金;四、提升退伍軍人、老弱傷殘、農村五保戶的家庭補助標準,改善他們生活。政策有利三四線城市。

滬深指數年初至今跌9.1%(去年8月至今與美股背馳,滬深指數跌幅達20%,同期道指升20%)。溫家寶對前景傾向偏淡,擔心西方經濟出現雙底衰退,並關注內地通脹率(CPI),尤其是食物方面。人行計劃維持合適利率及貨幣增長,以抗衡外圍對人民幣升值的要求。我老曹估計,今年中國新增貸款約8萬億元人民幣,人民幣升值幅度介乎3-5%,A股則仍是上落市。

當三文魚游向上游之時,佢地知道許多會在沿途中死亡,甚至成為巨熊的食物,只有少數成功者能到達上游並誕下下一代。散戶亦一樣,如你隨波逐流,你的投資回報一定很普通;但如你逆市而行,死亡率一定很高,最後成功者只屬少數。相反理論投資者畢巴頓認為,未來六個月美股可再升10-15%,新興市場股市則可再升15-20%。

股票、債券、貴金屬、商品、外滙及房地產,是六項大部分人最喜歡的投資項目。不過,美股大牛市1982年開始、2007年10月死亡;美債牛市1981年開始、2009年1月死亡,過去三個月中國政府在大量減持。商品大牛市1999年開始、2008年8月死亡。至於美元熊市由2001年開始,去年12月是否美元牛市重臨?值得注意。

美元滙價進入上落市

「歐豬五國」的最後命運是被屠宰,還是變成「飛天豬」?西班牙能否由財赤佔GDP 10%在三年內降至3%,從而化危為機?如西班牙可以,其他成員國亦應冇問題。財赤令人難以放心投資主權債券,如財赤收窄,主權債券息率亦將回落(另一方面,日本財赤過去二十年一再擴大,但日本政府債券息率卻一跌再跌,主因是大部分揸家屬日本人)。主權債券的未來,亦會決定股市下一步點行。亞洲金融風暴後至今,其他國家都已復元,但作為源頭的泰國仍是一塌糊塗。金融海嘯後,作為源頭的美國又會否好唔番?

中美會否進入貿易戰?美國力逼人民幣升值,以令中國貨的出口變得昂貴;中國則認為美國貿赤責不在中國。波士頓大學經濟教授 Scott Sumner 指出,人民幣自2005年8月起兌美元已升值22%,但美國貿赤仍在不斷擴大。自1985年8月廣場協議至1994年,日圓升值達四倍,但至今日本仍保持外貿盈餘;反之,日圓大幅升值卻引發日本出現通縮,至今仍無善法扭轉。今天美國人口三億零七百萬,負債12.3萬億美元,即每人負債4萬美元,情況較日本嚴重。估計美元滙價去年12月見底,但並非出現牛市,只能進入上落市。

繼日本之後,穆廸警告英、美主權債券亦有可能失去「三A」地位。因美國今年收入中7%用作支付利息,到2013年更將高達11%;英國今年稅收中7%用作支付利息,2013年更佔9%。如稅收中超過10%用作支付利息,其主權債券便會失去「三A」地位。

CIA將取代三頭馬車

IMF估計,今年亞太區國家GDP增長率為OECD國家的四倍;其中又以中國最快,達8.8%;印度則為6.5%。未來十年,中國、印度、東南亞國家將互相結合組成CIA同盟(即中國、印度及東南亞的縮寫),一個多達三十億人口的自由貿易區勢將出現。

這個自由貿易區的形成,將令未來綠色產業因此受惠,即新能源如光伏、風電、核電、動力電池、智能電網、地熱、創新減排技術、固體廢棄物再利用等。至於生物醫藥方面,這個三十億人口的新需求估計到2020年生產總值達3000億港元,還有訊息產業、電網、鐵路、橋樑、隧道、公路、供水系統、油氣管道等需求。消費方面如食品、飲料、百貨、超市消費電子和家電、傳媒、服裝、地產及汽車等需求也將變得殷切。

此外,還有旅遊及奢侈品的需求,單單去年中國這方面的消費便高達94億美元,佔全球總銷量27.5%,較一年前升127%;還有紅酒需求、藝術品需求等等。

這個CIA同盟將成為全球經濟火車頭,逐漸取代過去的三頭馬車(美國、德國、日本)。未來十年只需CIA保持GDP年均增長率5%,已可令全球GDP增長率保持在2%或以上,不致出現全球性衰退(即使美國及歐洲同步日本後塵)。第一世界經濟發展期早已結束,例如日本在1990年、美國在2000年;反之,第三世界才起步不久,例如中國在1980年、印度在1990年,而中歐、非洲等地區更在2000年才開始急速發展。

精明投資者應在1990年逐步退出日本,2000年起逐步退出美國,改投中國、印度及東南亞(CIA)。第一世界政府負債纍纍,第三世界政府則朝氣勃勃。第一世界國家政府依賴增加貨幣供應去刺激經濟增長,結果令貨幣貶值;第三世界國家政府努力壓抑本國貨幣升值,以保持出口增長。一個地球兩個世界,十分有趣。第一世界經濟學家用他們的觀點分析第三世界,所以錯誤百出;第三世界國家高官又經常給第一世界經濟學家嚇壞(唔識嚇死,識就笑死),例如話什麼中國經濟會演變成為另一個日本或1929年美國,皆因不了解中國國情也。

美全國負債佔GDP超越大蕭條

中國今天的成功是基於四大因素:一、改革開放政策;二、海外華僑與港澳台同胞的愛國心;三、經濟環球化;四、科技轉移。我老曹繼續看好中國未來十至十五年,理由其實鄧小平早已經說過:當中國留學生大量回國時,中國經濟將出現天翻地覆的改變,情況有如八十年代台灣。2009年起中國正進入天翻地覆改變期,外國經濟專家等着瞧。

據IMF估計,美國政府負債是GDP 94%,僅次於希臘政府負債是GDP 115%。但根據美國經濟分析局(Bureau of Economic Analysis)估計,去年第三季止美國全國總負債已是GDP 369.7%,不但超過2003年的301.1%,更超過1933年的299.8%【圖】!咁高負債比率,將令貨幣流速(Velocity of Money, MV)減慢,令GDP增長率及CPI升幅亦因此減慢(甚至令CPI出現負增長,即俗稱通縮)。





何謂MV?假設這個世界返回須以現鈔交易的時代,而你在香港手中只有100元,你必須先用這100元去買書;賣書者收到你的100元後才可以去買花,賣花者則拿着這100元去買菜……如此類推。在經濟繁榮期,這100元可以很快易手;但在衰退期,這100元易手的次數便會下降,因為可能有人不願花費這手上的100元。上述貨幣流動速度便叫做MV。

美國由1900至2009年的MV平均數是一點六七倍,即所有貨幣在一年內易手一點六七次;最低紀錄是1932年的一點一七倍及1946年的一點一五倍,最高紀錄是1997年的二點一二倍;至於2009年第四季是一點七倍。換言之,從1997年起,縱使政府拚命增加貨幣供應速度,但MV卻在回落。此乃過去十三年美國政府大量增加貨幣供應速度,但美國GDP增長率仍然下降及CPI升幅不大的理由。

假設美國人口年增長率1%、生產力提升年增長率2%,目標通脹率2%。如MV不變,美國政府只須每年增加貨幣供應7%即可。但如MV下降,美國政府必須加快增加貨幣供應速度,才可保持年通脹率2%(良性通脹)及GDP保持增長。問題是,自1997年起MV在下降,導致過去十二年美國政府必須加快貨幣供應速度。2009年已是美國政府供應貨幣最快的一年,但由於MV進一步下滑,因此2009年不但GDP升幅仍有限,CPI亦升極有譜。然而,政府是不可能無止境增加貨幣供應,面對MV繼續大幅回落,最終結果如何?我老曹擔心美國將出現1994年至今日本的情況。

今年首季美國失業率仍然高企,30%生產設備閒置,一千九百萬間屋繼續空置(佔總供應量15%),五百萬個小業主過期未供樓按,大城市商業樓價已經下挫 30%……。今年如果美國貨幣供應速度減慢,便極之容易陷入日式衰退。

今天美國政府已負債纍纍,進一步增加負債能力有限。睇番日本政府今天負債是GDP 227%仍然頂得住,主要是欠日本國民的債,而美國政府卻一如希臘是欠外國人的債。如你欠母親的債不用擔心,因為母親不會向你追債;如你欠別人的債,小心會給大耳窿搵上門。 




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跟交通網絡買生地

2010-03-30 



3月28日,周日。去年11月開始,港股進入what to buy and what to avoid期,即揀股唔炒市,相信牛皮市仍將維持好一段日子。今天投資策略是在動盪不安的股市中搵出有價值的股份,在胡言亂語的市場氣氛中保持真知灼見。小投資者大部分時間都是對的,只有在轉角市才出錯,醒目資金經常追隨趨勢及利用止蝕盤去局限風險。股神箴言:「投資成功,不在乎你追隨群眾或和群眾對着幹,而是你的分析是否正確。」

去年新興市場股市平均升幅104%、成熟市場股市平均升幅73.3%。不少新興市場股市同原材料價格有關,故全球工業生產改善前,原材料股必先行上升。反 之,去年8月起成熟市場股市表現超前新興市場,因為原材料價格(例如CRB指數)進入調整期。

資金回流美國支持美滙

基金手上現金比重由一年前的6%降至3.6%,代表基金經理已過分樂觀,對風險戒心大減。在此水平下,股市如何更上一層樓?畢巴頓認為,美股最少還有 10%上升空間。A股去年8月進入超買區後下調,恒指去年11月進入超買區後下調,今年3月美股進入超買區後又如何?八十年代開始透過資產升值去增加債務因而產生的GDP高增長期,到2008年已結束。ISI集團估計,今年第一季美國企業純利較去年同期升38.8%,第二季升42.4%、第三季升 36.8%、第四季升30%,即2010年全年美國企業純利可上升36.1%。如上述估計正確,今年美國經濟應不虞出現雙衰退,但GDP增長率又能否支持目前美股P/E水平?

美國政府通過9400億美元的醫療改革法案,代表未來財赤無法收窄,不利債市。不過,資金正由新興市場回流美國,支持美滙上升,因為美國及歐洲經濟在漸漸擺脫衰退。通脹初期人人喜愛,政府透過增加貨幣供應令股市上升,同時CPI升幅溫和,例如2003及04年;然後漸演變成2007年政府為壓制CPI而一再加息,最後引發樓價回落及次按危機,出現2008年大跌市,之後人們又恐怕通縮大於通脹……。2009年3月政府開始再膨脹政策,最早開始再膨脹政策的是北京政府(2008年11月),A股上升亦最早結束(2009年8月),為時共九個月。美國去年3月批出量化寬鬆政策,至今年4月1日結束。

1980年4月2日(至今剛好三十年),鄧小平就內地住房問題發表了講話,內容如下:

一、過去內地實行低工資政策同時推行公房低租金制度,主要是為解決中國人民居住問題。上述公房由政府和單位建造並承擔維修保養費用,結果令中國人均住房由 1949年十點八方米下降到1978年六點七方米,而且房屋愈來愈殘舊。

二、從1982至84年以常州、鄭州、沙市、四平作試點把公屋出售,自1985年起再把經驗用在其他城市。1986年上海、廣州兩市首先進行有償轉讓土地法;1987年擴展到深圳、煙台、唐山、蚌埠,並進行「提租補貼」試點(即公房可以加租)。上述經驗用作制訂1988年七屆人大「修改草案」,明確土地可以有償轉讓及物業可用作收租。

三、1988至98年上述修改法案在全國大部分城市推行。1988年2月25日發布國務院十一號文件,包括公房可以加租、出售及實物分配,實行住房貨幣 化。

四、1997及98年在上海朱兩次講話中提出加快住宅建設,使之成為新的經濟增長動力和消費熱點。許多城市便引入外國不少方法,例如土地拍賣等,引發全國 房地產熱潮。

不少人以1998年作為中國土地發展的分界線,情況有如1967年前後的香港物業市場。1967年前,香港房地產發展雜亂無章,經一連串改革後,香港房地產開始規範化。中國房地產由1998年至今已繁榮十二年(2000至03年為回落期),以美國例子,地產繁榮期一般可長達二十二年。換言之,中國房產仍有十年好景(雖不排除有短期調整)。

地產商沿西鐵建「生地」儲備

中國房地產是否存在泡沫?諾貝爾經濟學得獎者斯蒂格利茨認為,中國和美國不一樣,主要是負債並不高。不過,過去一年中國新增房貸是2008年的五倍,令房 地產相關信貸佔總信貸20%,已到了警戒水平。

日本野村證券董事長氏家純一認為,在日本泡沫時期,房貸及建築亦只佔銀行總貸款25%。資產價格急升同時伴隨貨幣供給擴大和信用擴張,尤其是對房地產部門 的信貸擴張,就是危險訊號。中國應從八十年代日本資產泡沫中吸收經驗,以免資產價格本身變動對經濟造成破壞。

新加坡國立大學東亞研究所所長鄭永年認為,北京、上海、深圳這些大城市房屋空置率已超過10%的國際警戒線,擔心房地產市場泡沫不斷擴大,最終可導致社會 不穩定。

根據倫敦商學院(London Business School)資料,1955年如投資1000英鎊在物業上,到2006年高峰期市值50萬英鎊。古有明訓:有土斯有財。本港地產發展商如新地(016)早在七十年代初期已投資沙田一帶的「生地」(Raw Land),並改為住宅及商場賣出去或收租,然後逐步向新界其他地方購入「生地」……。恒地(012)過去在上水、粉嶺一帶購入「生地」,然後是將軍澳……。長實(001)買入港燈(006)後,將發電廠土地改為商住用途,買入和黃(013)則把造船廠土地改為商住用途、貨倉土地改為商住……。過去十多年,內房股亦將「生地」改為商住用途而發達。今天本港的巨富,十之八九同地產有關。

不過,各位千祈不要亂買「生地」。我老曹不少朋友在1997年前大量買入大嶼山土地,以為新機場落成後便發達矣,但至今買入的土地仍是爛地一片,因為特區政府並冇發展大嶼山的打算。新地及恒地策略成功,是跟着政府的交通網絡去發展,例如獅子山隧道通車之前收購沙田的「生地」;火車電氣化之前收購元朗、上水、粉嶺一帶的「生地」。恒地在地鐵未建至將軍澳之前,已先一步在將軍澳建立「生地」貨源。到今天,地產商又沿西鐵一帶建立「生地」儲備。

在內地,亦可以跟着大城市內的地鐵擴展而建立「生地」儲備。至於二三四線城市發展,便可跟着高鐵走。例如今天在瀋陽買入「生地」,然後將之建為商住物業, 才是隱蔽的寶藏,一旦打開,可帶來無窮財富。

去年中國正步入類似2003至06年的美國地產上升潮──即因利率下降而引發的置業狂潮。所不同者:甲、內地買樓先付樓價30%(第二間50%);乙、貸款沒有證券化,因此銀行貸款時小心謹慎;丙、沒有職業者無法獲貸款。雖然今年政府已嚴格限制,但樓價並沒有因而下調,二三四線城市樓價繼續上升。今年第二季起應否開始收集內房股?我老曹認為,在內地應該不會出現「次按危機」。

2000年美國科網股泡沫爆破至今已十年,大部分科網股股價至今仍無法升穿2000年水平;2007年10月金融股開始回落,到2009年3月跌幅達 84%,其後雖然反彈145%,情況仍有如2002年10月至07年10月的科網股,反彈完成後再無力進一步向上。金融股「Beta系數」上升,代表擴大波幅而非升幅。去年3月至今金融股的良好表現,只是2008年過度超賣後的反彈,而非上升趨勢開始。

美促人民幣升值保護主義作祟

2005年美國要求人民幣升值30%。2005年8月起中國政府亦讓人民幣逐步升值,到2007年次按危機前人民幣已升值22%,直至出現次按危機後,人民幣才停止升值。2008年11月中央政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案,令中國股市率先好起來。今天美國又再要求人民幣升值,但美國經濟真的可以藉此好起來嗎?1985年8月至94年7月日圓升值200%(由250日圓兌1美元升到80日圓),美國貿赤有冇減少?1994年1月上海朱決定讓人民幣與美元滙率併軌,是因為當時人民幣沒紀律地貶值,並認為人民幣升降應以中國利益為首先考慮因素。如美國政府認為人民幣值太低而抽25%懲罰性關稅,咁過去幾年美元兌加元貶值40%,加拿大政府是否亦應向美國徵收40%懲罰性關稅?過去一年英鎊兌美元跌25%,美國為何沒有向英國抽25%懲罰性關稅?上述言論百分之二百是保護貿易主義。作為自由貿易主義盟主的美國,更不應以此為脅。

美國貿赤年年擴大,是因為美國人有先使未來錢的習慣。中國外貿年年盈餘,則是因為中國人有積榖防飢的習慣。此乃民族性使然,同幣值高低無關(日圓由 360 升至90兌1日圓,日本仍出現大量貿盈)。過去四十年證明了外貿赤字或盈餘同該國經濟盛衰關係不大(例如日本年年貿盈,但過去二十年經濟如何?)今天對 GDP最大影響是消費,一旦消費下降,經濟衰退便來臨。一個國家只有在經濟發展初階,外貿盈虧才佔重要位置。一如1967至87年我老曹的薪金加減可影響個人消費,但1987年後是否加薪,對本人消費的影響已不重要,主要視乎股市升降(股票投資得失早已超過一年薪金收入)。到1997年後,連股市升降亦不再重要,因為股票投資只佔全部投資30%,其餘已分散到房地產、外滙、債券及黃金方面。相信國家亦一樣,初期影響經濟盛衰是外貿,然後是股市及房地產,最後是熱錢流向。由於美元已取代黃金成為環球各國儲備,當美元泛濫時,全球亦不得不跟從。當美國經濟出現萎縮,便引發全球金融海嘯。

去年3月起,美國政府再次推跌美元滙價,目的是希望「重新平衡世界經濟」──即中國增加消費、減少出口,美國增加出口、減少消費。然而,今年2月中國出口 大升45.7%,美國財赤則達2209億美元,為歷史上最巨!世界經濟不但沒有重新平衡,反而進一步走向極端。

德國擁有全歐洲最高的儲蓄率(約10%),相信亦是全歐洲擁有最低自住物業率(只有43%)的國家之一。在德國置業,銀行一般要求先付樓價50%;反之業主欲加租則十分困難,因此大部分德國年輕人對置業興趣缺缺。至於美國人,儲蓄率在2007年一度跌至零,卻十分喜歡置業,在美國置業更一度出現零首期,一般只須付樓價10%便可。以今天情況看,德國經濟較美國正常很多。

馬來西亞樓市值得留意

台灣樓價自1992年開始便停滯不前。2008年因兩岸加強互通,令台灣豪宅售價再次上升,相信與台資回流有關(九十年代那些去了長三角一帶投資的台灣資金回流,當時上海樓價只及台北市樓價六分之一,現在上海樓價反較台北市更貴)。2010年八十坪(約二千八百方呎)的台灣豪宅,每坪賣100萬元新台幣(約25萬港元),相等於每方呎7000港元,只及香港同級豪宅售價的三分一。大陸人到台灣置業者很少,這次上升靠台灣資金回流,能支持台灣豪宅升勢多久?木宰羊。

過去十多年,英語區國家樓價皆上升,只有馬來西亞屬少數例外,皆因1997年亞洲金融風暴時,馬來西亞政府曾下令關閉外滙市場,此決定令外資至今對馬來西亞市場仍存戒心。過去七年華人聚居的地方樓價皆升,馬來西亞又是少數例外,理由是華人在馬來西亞受到不公平對待,包括考大學或做生意以至考公務員職位,形成有錢的華人都去晒新加坡。今年1月,隨着東盟國同中國貿易協議生效,能否扭轉上述局面?2008年馬來西亞出口198.7億美元,中國佔9.5%,去年出口到中國升89.8%,估計今年進一步急升。馬來西亞50%以上人口是二十五歲或以下,屬十分年輕的國家,較印度更年輕。信用卡使用率只有37%(新加坡121%)。今天在馬來西亞買樓回報率一般有6厘左右(香港不足3厘),是值得注意的新興市場。 



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