石鏡泉 - 經濟與投資：引伸波幅
2009-04-21
每週六，本欄都刊登恒指三個月場外期權引伸波幅走勢圖，然後每天都刊登近兩個交易日的這個引伸波幅資料。這有甚麼用？
計算期權理論價格的方程式，涉及六個資料，是為︰有關指定資產的現價、行使價、行使期限、市場利率、股息率及引伸波幅。之前的五個資料都是已知或可確知的，惟獨引伸波幅則是未知可知的。
大家不要小看期權計價方程式。這個方程式的創始者就憑此拿了諾貝爾經濟學獎。93年，當港交所推出恒指期權後，在已故蔣昭坪教授的引薦下，邀請了這個期權計價式的一位諾獎得主，Scholes來港介紹期權計價。聽完大師一課，覺得計價程式頗搵笨，所涉的六個資料有五個都無關重要，決定期權價格變化的，最重要還是引伸波幅。這是甚麼？李錦在3月10日曾以下文介紹。
炒衍生工具宜存下文
窩輪的引伸波幅，主要是受到場外期權（Over-the-Counter-Option）引伸波幅所影響。發行人每出售一份窩輪後，可能會選擇在場外衍生工具市場，透過場外期權經紀找尋合適的交易對手，買入條款相同或接近的場外期權去對沖或轉移風險。場外期權引伸波幅的高低，會直接影響發行人為窩輪對沖時所需的成本，因此，場外期權引伸波幅的變化對發行人為新窩輪定價時或已上市的窩輪引伸波幅有著指示性的作用。
舉一個實際例子，由去年9月初至11月尾期間，恒指3個月場外期權的引伸波幅由約33%，上升42個波幅點至約75%；同一時間，恒指窩輪的引伸波幅亦由平均約35%，上升33個波幅點至約68%。其後到今年2月尾，恒指3個月場外期權的引伸波幅回落33個波幅點至約44%，同時恒指窩輪的引伸波幅亦回落18個波幅點至約50%。前者上升原因主要是受到雷曼事件帶來的重大市場衝擊影響，其後則因市場逐漸消化事件而對風險溢價要求降低。（按︰引伸波幅上升，無論投資者持有的是認購證或認沽證都是有利的；相反，引伸波幅下跌，認購證和認沽證價格都有負面影響。）
透過對沖活動，在一般正常市況下，無論正股價格上升或下跌，發行人需承擔的風險可在預測範圍之內。此外，發行人對正股後市的看法是中性的，投資者可把發行人看作為其參與場外期權買賣的代理，所收取的服務費用為場外期權和窩輪的引伸波幅差價。在現時的市場機制下，場外衍生工具市場的透明度仍是較低，不像現貨市場般，投資者可以透過報價機或其他資訊服務供應商，獲得窩輪價格、實際槓桿及引伸波幅及買賣對手等即時資訊。正因為場外期權的透明度低，令不少投資者產生誤解，例如認為發行人與他們的關係是對賭關係，而實際上發行人其實是充當中間人或服務提供者的角色。
為了讓投資者瞭解發行人的對沖活動，筆者認為首要是知道甚麼是場外交易市場、規模、結構和交易程式等。場外交易市場其實是指一種交易所以外的市場，買賣雙方透過電話、電報或電腦螢幕等方式進行議價及完成交易，而非利用交易所的買賣系統。
場外衍生工具市場合約中，以利率掉期（Interest rate swaps）佔大多數，高達52%；其次是滙率工具及近年迅速發展的信用違約掉期（Credit default swaps），分別佔9.2%和8.4%；而與股票期權有關的合約名義本金額只有約7.5萬億美元，佔1.1%。
與現貨市場比較，場外交易市場主要有以下多項特點︰一、交易對手風險是分散的，由交易雙方自身承擔；二、對合約條款、槓桿比率和保證金等沒有硬性規定；三、沒有正式的監管機制保證市場的穩定和統一，對市場參與者沒有保障，所有風險均由參與者一力承擔；四、沒有***資格標準的規定，不過，市場參與者通常會與信用評級和資本充足率較高的機構進行交易，以減低對手風險。
場外交易市場規模的巨大與監管和制度的相對寬鬆，一直使市場關注其不穩定性會對國際金融體系安全構成潛在威脅。雷曼兄弟就如其他國際投資銀行一樣，活躍於場外交易市場，其倒閉的消息曝光後，很多市場參與者考慮到自己的交易對手可能對雷曼兄弟具有較大的風險暴露而被牽連，令市場引發一場對流動性的追逐，大量衍生產品合約在短期內被平倉，場外交易市場迅速萎縮引發系統性的問題，亦令現貨市場極為波動。
雖然場外交易市場的存在對國際金融體系的安全增加不確定性，但在一般正常的市況下，對金融機構資產的風險管理卻可起到穩定作用。基於其槓桿效應及產品設計的彈性，機構投資者可以較低成本及更有效地對沖所持有的資產，從而增加潛在回報和盈利能力。現時參與場外交易市場的機制設計工作機構，有國際掉期及衍生產品協會（ISDA）和交易對手風險管理政策組織（Counterparty Risk Management Policy Group）。它們為場外交易市場合約文本標準化（按︰ISDA的發佈了主協議範本，讓市場參與者原版運用或按需求稍作修改）、評估風險管理中的漏洞、市場設施的缺陷、法律風險及其他經營風險等。
與場內交易一樣，場外衍生工具市場的交易程式由交易部門開始，交易員透過電話、電子報價或經紀系統進行雙邊報價，尋找合適而信用評級良好的對手，交易不可超過風險限額（按︰事前已經過不同部門進行風險評核及管理，包括信貸風險、市場風險、對手風險等，並因應不同情況及對手預設風險限額），最後轉到後勤部門處理，進行正式確認、記錄及結算。
至此，筆者相信，投資者對場外衍生工具市場及發行人為售出的窩輪進行的對沖活動及風險管理等已有初步的認識。讀者宜明白場外期權市場與場內市場始終是兩個截然不同的市場，前者主要是機構投資者參與，而後者則是不同類別的投資者也可參與，故此難以作出直接比較。
至於掌握引伸波幅的走勢，則如掌握正股股價方向一樣難以準確預測，不過可以肯定的是，引伸波幅與正股股價波動性及投資風險呈相同方向。即是說，正股股價愈波動或投資風險愈高，引伸波幅理論上亦會愈高，相反亦然。因此，各國中央銀行及政府近月來大幅削減利率及為金融市場注入大量銀根，金融機構獲得注資而流動性及倒閉風險下降，再加上現貨市場經歷資產價值暴瀉後逐漸回穩，均解釋了為何近期場外期權及窩輪的引伸波幅反覆向下調整的原因。
市場穩定引伸波幅降
假如你看不明李錦文章的話，只要看其文章最後一段，筆者用紅筆劃了的部分︰市場穩定，引伸波幅便回下。今年3月6日前，三個月恒指場外期權由42%上升至逾48%，是市場擔心金融危機難解，3月9日，美國推出連串救市措施，引伸波幅便見回下。
不過，場外交易不是散戶的世界，是大戶的世界。大戶的世界是有部署的世界。看著場外引伸波幅，就算不能搵到食，都應可以避免被大鱷食。
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