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東尼日誌 9月22日 升？跌？抑或牛皮？ 本週市況會不會繼續大幅波動？可能吧。無論我怎樣說，對與錯的機會均等。不過成交量倒是很可能會上升，但應該不及上星期五般龐大。 美國政府終極救市方案的細節尚未公佈。如果政府會將市場上的負資產清走，那麼應該會決解掉大部份問題；可是，如果政府只是延遲了物業市場的沽售潮，等待投資者有信心入市吸納而令價格上升，那麼這個方案不會完全成功，因為市況只會不斷被這個問題纏擾而難以上升。 人們購買物業的能力取決於他們能否獲得貸款。現時只有少數銀行有能力隨意貸款，因此買家難以取得按揭，所以美國樓市仍然難以回升。不過，對於手上有錢的人來說，現階段的樓價可謂極之吸引，因此他們可能會逐漸吸納市場上的供給。 限制沽空竟然成為救市方案的一部份，我對此感到相當失望－－此舉純綷是表面功夫而已。為甚麼？因為在任何一個沽空盤裏，有沽家就必定有買家，沽空了就一定要平倉。這正是賣空價格規則（tick rule）背後的原因：禁止以低於市場最佳沽盤價沽空，以防把股價越壓越低。其實，在一個有秩序的市場裏這是應該可以的。 今天的股市應該會承接紐約和倫敦的升勢高開，不過以現時的新聞來看，我懷疑升勢能否持續很久。與此同時，上星期四的低位看來堅不可摧；即使股市回升時遇到阻力，那仍然是很強的底部。 港股不僅會受到歐美市況的影響；臨近週末，連中央政府最終也使出大熊貓之掌，入市買股。上海深圳A股市場的無底洞，最後也因為過份超賣而調整，而且市場需要更大幅度的反彈方肯罷休。 A股一口氣從高位跌了三分之二，如今至少會出現一次「死貓反彈」。如果沒有一定數量的沽空盤，如此大規模的沽售潮根本沒可能出現。另外，很多買家都會越跌越買以減低平均成平，也有不少投資者會因為覺得現價非常吸引而入市。 我認為政府要干預市場其實沒有問題，因為有時這可能是最佳方案。不過如果中央政府想以入市來托高股價，那注定會失敗，因為這只會帶來更多沽盤。 因此今天的股市將處於兩股力量的角力之間：當國際市場期待更多救市方案的細節同時，國內股市卻會大幅反彈，因為當中央政府克服了干預市場的顧忌後，我看它應該很快會有更多行動。 話說回來，投資者不應該以短期的眼光看待股市。如果知道了股價在兩年後的方向（我敢肯定是「向上」），那麼股市在30日後的表現也就無關痛癢了。 同樣地，如果公司的盈利在未來幾年會穩步上升的話，那麼即使今年的業積稍有倒退也無關痛癢。多年來見過無數追求短線利潤的交易員的表現，部份成績也許不錯；可是，長線投資者才是真正的長勝將軍：他們無論晴天陰天，都只會買入持有出色的增長股。這類長線客只有少數失敗者，而多數都會對自己手上擁有那麼多財富感到驚訝。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-9-23 09:40 編輯 ]

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東尼日誌 9月23日 我蝕本 你埋單 買了雷曼迷你債券的投資者跑到街上，要求特區政府賠償損失－－很抱歉，我難以認同他們的所作所為。還用說，我當然沒有購買雷曼債券。即使看來比一般銀行存款息率高，我也絕對不受誘惑。更何況銀行從來都沒有向我推銷這些高息債券，即使有的話我也很可能會不為所動。 我是一個多疑的人，對每一個投資抉擇都會格外小心。令我覺得不可思議的，是連匯豐（5）等商業銀行也在兜售迷你債券：我很驚訝匯豐和其他銀行竟然向客戶推銷這些債券、貸款和票據，也不叫客戶存錢在自己銀行。原因可能是錢吧：與其叫客戶存錢在銀行裏，不如推銷這些債券產品來賺取更多佣金－－我懷疑雷曼曾向銀行提供極豐厚的佣金。銀行必須為賺錢而運作，不太可能為行善積德而向顧客出售產品。 買了迷你債券的投資者，一定是很容易受騙，又或者可能是很貪心。銀行職員向他們推銷產品，他們一知半解便買下來，現在蝕錢了就要香港納稅人賠錢，這要求實在很可笑。聽起來好像是政府有責任在市民購買任何東西前，都要大費唇舌警告一番，說什麼「警告：該產品可能不乎消費者的需要」云云。 我在25年前曾經是個煙民，「警告：吸煙危害健康」的字句對我毫無功效。甚至我還在想，如果政府在銀行或商店裏貼出「警告：買入危害財政健康」可能會更有效；不過要是政府想騙市民不要消費的話，結果只會浪費大量公帑。 我們習慣了單位信託（又稱互惠基金）的警告字眼。想深一層，區區一句警告對有意投資的人又會有多大影響？從我的經驗看，影響不大。很少投資者會留意到警告字句，就好像煙民會對盒上的「吸煙危害健康」視若無睹。我猜想，毒品的包裝上應該沒有這類警告吧－－供應商應該不會加一句「毒品危害健康」吧（放心，我沒有親身經驗）。 如果我去澳門的話，目的通常都是去賭場，即使有可能輸錢也好。要是有人警告賭客說「賭博可能會輸錢」，他們也會照賭不誤。我們回到一個老掉牙的爭論：到底政府應該立法規管人民的個人決定，抑或應該任由人們承擔一切後果？我的看法是，投資也好，賭博也好，吸煙也好，你每做一個決定就要自行承擔後果，與人無尤。話說回來，過量吸煙的後果可能是一眾納稅人要承擔閣下的治療費用（不過雖然我吸煙吸了30年，而且是大量的吸，幸好也沒有遇上甚麼大問題）。 言歸正傳。我不能接受個別的投資者押注押錯了，就要大眾納稅人承擔惡果。反而投資者賺了錢倒是應該回饋社會，但眼下所見，能做到這點的人少之又少。 宏觀時勢，保爾森（Hank Paulson）插手挽救了貝爾斯登（Bear Stearns）卻又讓雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產，接管了房利美（Fannie Mae）和房貸美（Freddie Mac），又賤價買下了AIG。看來前後不一，每次背後都有不同原因。這次危機無先例可循，因此我認同政府酌情出手救市，做法務實有理。我可能是少數支持救市的人，因為很多人都喜歡嚴守固律。

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東尼- 天下第一倉 (2008-09-24) 多 謝 上 天 ， 安 排 中 秋 節 假 期 設 於 上 星 期 ， 得 以 令 上 週 只 有 四 個 交 易 日 ， 否 則 香 港 的 醫 院 肯 定 大 排 長 龍 ， 大 批 心 臟 病 人 要 前 往 求 診 。 上 星 期 指 由 一 萬 九 千 三 百 五 十 二 點 直 插 谷 底 ， 到 週 四 中 午 跌 至 一 萬 六 千 二 百 八 十 三 點 才 找 到 支 持 ， 足 足 跌 了 三 千 點 ， 但 至 週 五 收 市 ， 卻 重 返 一 萬 九 千 三 百 二 十 七 點 。 今 次 暴 跌 三 千 點 ， 無 疑 令 投 資 者 大 為 恐 慌 ， 因 為 沽 盤 實 在 來 得 既 急 且 猛 ， 只 要 是 股 票 就 被 質 ， 無 一 倖 免 。 港 股 急 瀉 ， 或 許 由 於 基 金 公 司 擔 心 大 批 投 資 者 贖 回 而 沽 貨 ， 亦 有 可 能 是 散 戶 擔 心 雷 曼 兄 弟 及 AIG 割 價 沽 售 其 持 有 的 港 股 所 致 ， 尤 其 是 那 些 做 了 孖 展 的 投 資 者 ， 更 不 能 不 出 貨 。 雷 曼 兄 弟 貴 為 美 國 五 大 投 資 銀 行 之 一 ， 亦 要 破 產 收 場 ， 而 AIG 因 業 務 覆 蓋 面 龐 大 ， 美 國 政 府 憂 慮 執 笠 後 果 會 極 嚴 峻 ， 終 於 出 手 提 供 續 命 丹 ， 惟 代 價 不 菲 ， 勢 將 大 幅 攤 薄 包 括 我 在 內 的 原 來 AIG 股 東 權 益 。 金 融 機 構 接 連 出 事 這 場 金 融 海 嘯 一 浪 接 一 浪 ， 首 先 是 幾 個 月 前 貝 爾 斯 登 爆 煲 ， 之 後 是 美 國 兩 大 樓 按 機 構 房 利 美 及 房 貸 美 出 事 ， 接 輪 到 雷 曼 兄 弟 ， 然 後 是 美 林 被 收 購 ， 再 加 上 已 接 近 瓦 解 的 AIG ， 足 以 令 投 資 者 恐 慌 。 今 次 有 問 題 的 機 構 ， 全 部 耳 熟 能 詳 ， 嚴 重 性 遠 較 數 年 前 倒 閉 的 Enron 及 世 界 通 訊 為 大 。 金 融 機 構 連 環 出 事 ， 令 投 資 者 不 知 存 放 資 金 到 哪 裡 才 安 全 。 上 星 期 五 連 高 盛 及 摩 根 士 丹 利 也 被 沽 家 蹂 躪 ； 而 歐 洲 境 況 也 好 不 到 哪 裡 ， HBOS 身 陷 險 境 ， 瑞 銀 及 其 他 國 際 銀 行 也 像 花 旗 集 團 般 臥 病 在 床 ， 誰 能 獨 善 其 身 ？ 我 預 期 沽 貨 期 已 到 尾 聲 ， 港 股 由 現 在 開 始 慢 慢 爬 升 。 我 不 認 為 曾 與 匯 豐 競 逐 全 球 最 大 銀 行 美 譽 的 工 商 銀 行 ， 股 價 會 再 度 回 落 至 三 元 四 角 半 。 以 此 計 算 ， 工 行 市 值 低 於 一 萬 二 千 億 元 ， 但 預 計 ○ 八 年 可 賺 逾 一 千 二 百 億 元 人 民 幣 ， 換 言 之 市 盈 率 低 於 九 倍 ！ 高 盛 前 行 政 總 裁 保 爾 森 棄 商 從 官 ， 擔 任 美 國 財 長 ， 他 是 市 場 主 義 信 徒 ， 市 場 觸 覺 敏 銳 ； 他 決 心 將 肆 虐 全 球 的 次 按 病 毒 埋 葬 地 底 ， 以 消 滅 這 場 疫 症 。 我 對 此 誠 心 佩 服 ， 我 不 認 為 經 驗 尚 淺 的 中 國 監 管 機 構 可 以 做 到 ， 儘 管 他 們 已 很 努 力 。 新 地 恆 基 二 擇 其 一 中 美 動 用 了 所 有 資 源 來 解 決 這 次 金 融 海 嘯 ， 力 量 十 分 強 大 ， 我 在 此 祝 願 它 們 成 功 。 刻 下 我 趁 機 整 理 投 資 組 合 ， 藉 此 在 未 來 三 年 賺 取 更 高 股 息 及 回 報 。 我 會 在 本 週 沽 售 生 銀 行 ， 然 後 換 馬 增 長 速 度 較 快 的 中 資 銀 行 股 。 組 合 內 已 有 工 行 、 交 行 及 中 行 ， 全 部 都 十 分 便 宜 ， 因 此 我 還 未 想 清 楚 加 碼 買 哪 一 間 ， 要 視 乎 本 週 動 盪 的 股 市 走 勢 再 決 定 。 我 亦 會 沽 售 中 石 化 ， 儘 管 已 錯 過 其 近 日 的 高 位 ， 惟 我 對 它 及 中 石 油 的 信 心 不 大 ， 它 們 的 收 益 ， 視 乎 政 府 取 態 ， 多 於 油 價 的 去 向 。 瑞 房 及 星 獅 業 務 相 似 ， 我 決 定 沽 掉 星 獅 ， 然 後 將 資 金 悉 數 增 持 瑞 房 ； 同 樣 理 由 ， 我 決 定 僅 持 一 隻 本 港 地 產 股 ， 但 我 要 看 過 本 週 四 股 價 後 ， 才 決 定 揀 新 地 還 是 恆 基 。

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東尼天下第一倉 盈 富 更 勝 A50 2008.10.2 回 答 問 題 前 ， 我 須 交 代 上 星 期 的 買 賣 指 令 。 組 合 沽 售 了 三 千 股 生 ， 售 價 一 百 四 十 九 元 ； 套 現 買 入 三 萬 股 交 行 及 五 萬 股 工 行 ， 買 入 價 分 別 是 七 元 四 角 及 四 元 七 角 。 我 們 在 一 角 三 仙 半 及 六 元 七 角 沽 清 手 上 的 星 獅 地 產 及 中 石 化 ， 換 碼 五 萬 股 瑞 房 ， 買 入 價 三 元 七 角 半 。 我 仍 未 能 在 新 地 及 基 之 中 二 揀 其 一 ， 我 會 在 下 星 期 詳 細 評 論 這 些 柯 打 。 問 ︰ 現 時 股 市 反 覆 ， 我 傾 向 買 ETF ， 尤 愛 A50 （ 2823 ） ， 因 內 地 股 市 增 長 較 香 港 更 快 。 答 ︰ 刻 下 買 ETF ， 確 實 較 投 資 個 別 股 票 穩 陣 ， 但 我 鍾 情 管 理 更 佳 及 派 息 穩 定 的 盈 富 基 金 （ 2800 ） 多 點 。 A50 中 國 基 金 由 巴 克 萊 管 理 ， 除 派 息 限 制 多 多 外 ， 管 理 費 亦 較 昂 貴 。 A50 股 價 由 二 十 九 元 一 口 氣 滑 落 至 今 ， 勢 必 有 大 反 彈 ， 只 是 不 知 在 何 時 。 未 來 五 年 ， 中 國 增 長 的 確 較 快 ， 對 香 港 前 景 我 則 不 太 樂 觀 。 惟 盈 富 包 含 很 重 中 國 成 分 ， 因 此 會 有 不 俗 反 彈 。 未 來 半 年 至 一 年 ， 指 應 可 在 二 萬 二 千 點 至 二 萬 五 千 點 徘 徊 。 無 論 如 何 ， 在 十 一 元 買 入 A50 相 當 不 俗 。 問 ︰ 中 鋁 剛 公 布 中 期 業 績 ， 是 否 符 合 你 的 預 測 ？ 成 本 上 漲 ， 會 否 對 其 盈 利 構 成 壓 力 ？ 答 ︰ 中 鋁 半 年 業 績 令 人 失 望 ， 毛 利 率 與 營 業 額 雙 雙 下 降 至 去 年 水 平 。 中 鋁 是 國 內 鋁 業 龍 頭 ， 這 位 置 難 以 取 替 ， 惟 市 場 競 爭 激 烈 ， 而 且 鋁 價 反 覆 ， 確 實 未 能 符 合 我 的 目 標 。 中 鋁 現 價 五 元 六 分 ， 市 值 約 六 百 八 十 億 元 。 過 去 五 年 ， 它 平 均 每 年 盈 利 達 八 十 億 元 ； 過 去 兩 年 更 平 均 賺 一 百 一 十 億 元 ， 今 年 雖 然 無 以 為 繼 ， 但 盈 利 應 可 維 持 在 八 十 億 水 平 ， 預 料 明 年 可 重 拾 升 軌 。 此 公 司 本 質 良 好 ， 收 入 會 慢 慢 遞 升 。 問 ︰ 我 留 意 廣 州 廣 船 （ 317 ） 很 久 ， 股 價 從 六 十 八 元 半 的 高 位 ， 瀉 落 至 八 元 七 角 。 我 未 有 貨 在 手 ， 可 否 現 時 買 入 ？ 答 ︰ 現 時 廣 州 廣 船 股 價 約 九 元 ， 市 值 約 四 十 五 億 元 。 此 公 司 盈 利 反 覆 無 常 ， 過 去 十 年 ， 曾 在 ○ ○ 及 ○ 一 年 出 現 虧 損 ， ○ 六 年 變 成 賺 二 億 六 千 萬 元 ， ○ 七 年 更 賺 逾 十 億 元 。 廣 船 有 八 年 沒 派 息 ， 僅 在 去 年 派 息 五 毫 。 廣 船 八 月 公 布 的 中 期 業 績 ， 盈 利 續 有 增 長 ， 預 計 全 年 仍 會 豐 收 ， 惟 這 行 業 收 益 飄 忽 不 定 ， 因 此 六 十 八 元 的 高 價 實 太 荒 謬 ， 現 價 九 元 才 算 合 理 。 若 睇 準 機 會 ， 投 機 買 入 此 股 可 令 你 賺 大 錢 ， 但 我 不 肯 定 刻 下 是 否 買 入 此 股 的 良 機 ， 我 亦 擔 心 今 年 下 半 年 盈 利 出 現 倒 退 ， 此 股 不 適 宜 作 為 核 心 投 資 。 問 ︰ 我 很 贊 同 你 睇 好 國 內 樓 市 的 看 法 ， 但 我 覺 得 中 國 海 外 （ 688 ） 較 你 的 愛 股 瑞 房 更 佳 。 你 對 中 國 海 外 有 何 評 價 ？ 答 ︰ 我 對 中 國 海 外 的 管 理 層 抱 有 懷 疑 ， 過 去 十 年 ， 其 管 理 層 是 由 政 治 任 命 ， 非 以 管 理 經 驗 來 挑 選 。 若 你 不 善 忘 ， 九 七 前 的 中 國 海 外 ， 因 過 度 借 貸 而 險 些 出 事 ， 直 至 政 府 出 手 拯 救 才 得 以 解 決 。 我 對 羅 康 瑞 較 有 信 心 ， 他 由 八 十 年 代 初 期 開 始 管 理 上 市 公 司 ， 往 績 證 明 他 能 克 服 逆 境 ， 一 直 照 顧 到 小 股 東 利 益 。 我 認 為 兼 備 地 產 發 展 及 投 資 業 務 的 瑞 房 前 景 亮 麗 。 相 反 中 國 海 外 方 向 亂 七 八 糟 ， 縱 使 在 牛 市 能 有 更 大 回 報 ， 但 市 況 一 旦 逆 轉 ， 便 會 手 足 無 措 。 當 然 ， 中 國 政 府 可 能 在 背 後 默 默 調 控 。 瑞 房 另 一 優 點 是 股 價 有 折 讓 ， 雖 然 未 必 太 準 確 ； 而 中 國 海 外 的 股 價 ， 較 每 股 資 產 總 值 高 出 一 點 八 倍 。

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東尼天下第一倉:候低吸納嘉里中鋁 2008.10.9 上 週 我 承 諾 會 為 重 整 組 合 作 進 一 步 解 釋 ； 首 先 是 分 析 為 何 沽 售 生 （ 11 ） ， 再 買 中 資 銀 行 股 。 我 知 部 分 人 會 質 疑 為 何 我 要 同 時 坐 擁 工 行 、 交 行 和 中 行 。 但 在 我 而 言 ， 這 三 隻 中 資 銀 行 估 值 都 極 為 吸 引 ， 它 們 身 處 擴 展 速 度 最 快 的 國 家 ， 但 預 測 市 盈 率 卻 不 到 十 三 倍 。 組 合 內 的 中 資 銀 行 股 ， 市 值 約 一 百 二 十 萬 ， 佔 比 重 約 兩 成 三 ； 若 計 及 豐 在 內 ， 銀 行 股 更 佔 組 合 的 四 成 一 。 假 如 你 將 宏 利 當 金 融 股 一 併 計 算 的 話 ， 更 佔 組 合 五 成 半 。 由 此 可 見 ， 我 對 這 範 疇 的 前 景 充 滿 信 心 。 ○ 八 年 第 三 季 業 績 將 於 下 月 陸 續 公 布 ， 預 期 工 行 本 季 賺 三 百 二 十 億 元 人 民 幣 ， 全 年 盈 利 則 達 一 千 二 百 億 元 人 民 幣 ； 工 行 現 價 四 元 三 角 半 ， 市 值 約 一 萬 四 千 六 百 億 元 ， 市 盈 率 低 於 十 一 倍 。 即 使 ○ 九 年 盈 利 不 及 ○ 八 年 ， 而 我 對 今 年 下 半 年 業 績 也 不 太 過 樂 觀 ， 但 我 仍 相 信 盈 利 能 維 持 現 狀 ， 到 二 ○ 一 ○ 年 會 再 發 力 向 上 。 匯 豐 睇 實 交 行, 交 行 現 價 六 元 七 角 ， 市 值 三 千 三 百 億 元 ， 由 於 豐 持 有 交 行 約 兩 成 股 權 ， 令 投 資 者 覺 得 管 理 層 較 有 保 證 ， 不 易 行 差 踏 錯 。 根 據 半 年 業 績 ， 我 預 期 交 行 全 年 至 少 賺 二 百 五 十 億 元 ， 預 測 市 盈 率 只 有 十 一 倍 半 ； 交 行 承 諾 將 四 成 半 盈 利 用 作 派 息 ， 息 率 約 五 釐 。 中 行 是 中 資 銀 行 股 之 中 的 旗 艦 ， 雖 然 其 規 模 並 非 最 大 ， 但 卻 在 海 外 響 噹 噹 。 回 想 當 年 ， 中 國 政 府 仍 未 在 外 地 設 有 大 使 館 之 時 ， 在 全 球 各 地 設 有 分 行 的 中 行 ， 有 一 定 外 交 角 色 。 儘 管 中 行 發 展 步 伐 較 慢 ， 惟 可 以 肯 定 是 穩 健 的 銀 行 。 以 現 價 兩 元 九 角 計 算 ， 中 行 市 值 七 千 四 百 億 元 ， 今 年 上 半 年 賺 四 百 二 十 二 億 人 民 幣 ， 假 設 下 半 年 盈 利 僅 有 三 百 億 元 人 民 幣 ； 經 過 兌 換 後 ， 全 年 至 少 賺 八 百 億 港 元 ， 市 盈 率 只 有 九 倍 ， 這 已 計 及 其 次 按 的 損 失 ， 因 此 未 來 還 大 有 改 善 空 間 。 內 地 經 濟 跑 贏 香 港 我 認 為 中 資 銀 行 股 在 刻 下 金 融 海 嘯 之 中 ， 仍 然 相 當 安 全 。 相 對 股 價 一 百 四 十 九 元 的 生 ， 其 市 盈 率 約 十 六 倍 ， 增 長 前 景 也 較 差 。 而 且 我 擔 心 香 港 經 濟 放 緩 較 內 地 更 嚴 重 ， 因 此 樂 於 換 馬 。 至 於 沽 掉 星 獅 （ 535 ） 換 馬 買 瑞 房 ， 無 疑 是 一 個 痛 苦 的 決 定 ， 因 為 星 獅 的 市 賬 率 較 平 ， 投 資 者 若 認 為 星 獅 是 平 靚 正 的 股 票 ， 實 在 毋 須 跟 隨 我 換 馬 。 惟 星 獅 的 認 受 性 始 終 不 及 瑞 房 ， 投 資 者 較 難 掌 握 其 最 新 資 訊 。 沽 售 中 石 化 （ 386 ） ， 一 來 可 讓 我 有 更 多 現 金 。 而 且 中 石 化 透 明 度 不 夠 ， 沒 法 明 白 它 補 貼 公 共 交 通 事 業 後 ， 如 何 獲 得 補 償 ； 此 外 ， 我 們 手 持 兩 間 油 公 司 ， 當 我 決 定 要 簡 化 組 合 時 ， 我 決 意 摒 棄 盈 利 難 以 再 有 增 長 的 中 石 化 。 去 年 秋 季 我 沽 售 部 分 中 鋁 ， 皆 因 當 時 市 場 炒 過 龍 ， 刻 下 我 有 意 買 回 。 中 鋁 市 值 約 六 百 億 元 ， 過 去 四 年 平 均 盈 利 逾 八 十 億 元 ， 我 會 在 四 元 四 角 以 下 買 入 。 由 於 篇 幅 所 限 ， 我 仍 未 決 定 如 何 處 理 兩 大 地 產 股 。 兩 者 皆 有 折 讓 ， 但 地 的 折 讓 較 大 。 我 也 考 慮 納 入 嘉 里 建 設 （ 683 ） ， 此 公 司 管 理 得 宜 ， 而 且 有 很 大 折 讓 。 惟 刻 下 樓 市 壓 力 沉 重 ， 我 傾 向 靜 心 等 候 。

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東尼天下第一倉: 沽新地加碼恒地 2008.10.15 近 日 港 股 無 情 暴 瀉 ， 市 場 一 片 恐 慌 ， 哀 鴻 遍 野 ， 恍 如 希 望 幻 滅 。 然 而 即 使 股 價 如 此 低 殘 ， 市 場 成 交 銳 減 ， 亦 難 以 令 人 相 信 大 市 已 經 見 底 。 這場 金 融 海 嘯 ， 一 早 已 衝 出 美 國 ， 席 捲 全 球 ， 幸 而 對 中 國 及 香 港 等 亞 洲 地 區 來 說 ，其破 壞 力 仍 在 控 制 範 圍 之 內 。 只 不 過 ， 失 業 率 勢 將 受 其 影 響 ， 加 上 歐 美 衰 退 ， 令 出口訂 單 減 少 ， 而 且 住 宅 因 缺 乏 信 心 及 銀 行 水 緊 ， 導 致 銷 情 放 緩 ， 本 港 經 濟 勢 將 面 對更嚴 峻 的 考 驗 。 上 月 我 打 算 重 整 組 合 內 的 地 產 股 ， 將 新 地 及 地 的 投 資 合 二 為一 ， 並 加 入 嘉 里 建 設 在 選 擇 之 列 。 我 認 為 這 些 優 質 地 產 股 現 價 十 分 便 宜 ， 事 實 上 ，現 時 不 少 大 價 股 亦 相 當 平 。 地 每 股 資 產 淨 值 高 恒 地 現 價 二 十 四 元 ， 市值 五 百 億 元 ， 但 資 產 淨 值 一 千 億 元 ， 每 股 資 產 淨 值 約 五 十 元 。 像 地 這 類 地 產 公 司 ，計 算 資 產 價 值 通 常 會 較 為 保 守 。 嘉 里 現 價 十 八 元 八 角 ， 市 值 二 百七 十 億 元 ， 資 產 淨值 則 四 百 六 十 億 元 ， 每 股 資 產 淨 值 約 三 十 二 元 ； 新 地 現 價 五 十 八元 半 ， 市 值 一 千 五百 億 元 ， 資 產 淨 值 有 一 千 九 百 億 元 。 不 過 三 者 不 能 就 此 比較 ， 雖 然 各 大 地 產公 司 的 土 地 儲 備 相 差 不 遠 ， 惟 不 同 公 司 有 不 同 的 業 務 組 合 ， 相 關資 產 可 以 成 本 價 入賬 。 例 如 新 地 十 分 看 重 巴 士 及 流 動 電 訊 業 務 ， 而 恒 地 則 執 掌 中 華 煤 氣 。 至於嘉 里 建 設 ， 我 一 向 欣 賞 其 管 理 層 ， 該 公 司 既 有 物 業 發 展 及 投 資 、 兼 備 住 宅 與 商 廈、顧 及 內 地 與 本 地 市 場 ， 還 有 物 流 業 務 ， 令 該 公 司 的 前 景 更 為 廣 闊 。 但 以 股 論 股 ，最終 仍 屬 意 地 ， 皆 因 其 股 價 相 對 資 產 淨 值 顯 得 較 抵 買 。 我 將 沽 出 全 數 新 地 股 份 ， 換 入五 千 股 恒 地 。 地 產 股 跌 無 可 跌 正如 上 文 所 說 ， 我 認 為 大 市 未 必 已 見 底， 但 長 遠 而 言 ， 現 價 已 屬 便 宜 。 如 今 環 球 經 濟步 入 衰 退 ， 本 港 樓 市 亦 危 危 乎 ， 我 相信 樓 價 仍 會 下 調 ， 惟 地 產 股 現 價 已 經 甚 為 低 殘， 下 跌 空 間 有 限 。 地 產 股 的 另一 利 潤 風 險 ， 在 於 物 業 須 按 市 值 重 估 ， 而 今 年的 物 業 市 價 ， 肯 定 較 去 年 低 。 過 去 幾年 樓 市 好 景 ， 物 業 重 估 令 地 產 公 司 的 利 潤 被 誇大 ， 如 今 卻 風 水 輪 流 轉 ， 物 業 跌 值 分分 鐘 多 過 實 質 業 務 的 利 潤 ， 甚 至 會 令 地 產 公 司轉 盈 為 虧 。 很 多 公 司 會 因 此 出現 天 文 數 字 的 虧 損 ， 這 可 能 會 進 一 步 打 擊 股 市 ， 但 這 個 組 合 的 目 標 ， 是 長 線 投 資 ，而 我 深 信 地 的 平 均 利 潤 ， 每 股 起 碼 有 三 元 。 以 此 推 算 ， 地 現 價 的 確 便 宜 。 我 無 法 預測 大 市 走 勢 ， 惟 即 使 組 合 內 已 有 太 古 B ， 我 也 不 認 為 對 香 港 地 產 股 的 押 注 過 多 。 上 週 我 成 功 以 每 股 三 元 半 增 持 兩 萬 股 中 鋁 ； 以 此 價 位 計 算 ， 中 鋁 市 值 四 百 七 十 億 元 ， 過 去 四 年 平 均 盈 利 近 九 十 億 元 。

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東尼-天下第一倉-短期跌長線升 2008.10.22 若你站在山腳，即使聽到山上傳來山崩的警號，也沒可能逃離現場，避開山泥傾瀉。沒有人可預視巨大的崩塌何時發生，不少人甚至低估其嚴重性，因而欠缺足夠防備。但假如你能及早認真防範，或許能趕得及離開現場，減輕損傷。 早前，我已警告A股估值過高，所以已為其回落作出準備，減持了不少中資股票，換馬至我以為防守性較高的股份，例如匯豐及宏利；同時買入一些股價低於大市的股票。 不過，由美國爆發的金融海嘯衝擊香港，毫不留情打擊股市，不論好壞的公司，全部無一倖免暴跌。恆生指數由去年最高位至今，已急挫五成半。 並非世界末日 但這並非世界末日，只要有足夠耐性，便能走出這場暴風雪，繼而變得更強壯有力。我是股票的信徒，儘管它們的價格偶爾會被扭曲，但我堅信股市長遠必定穩步上揚。 刻下的情況，下一回合只有兩個玩法：第一是換馬至一些表現可能較佳的股票，意圖跑贏你原有的股票；其次是按兵不動，靜待颱風過境。如你已沽清股票，套現後又沒有買雷曼債券，則另作別論。 惟沽貨有如賭博，因為一個硬幣都有公和字兩面，要押中了才有錢賺。一個月後的股價或許會比今天低，三個月後亦有可能低於現時；但一年後，股價有機會已經回升，三年後更幾乎可以肯定有錢賺。所以，我認為買貨並長線持有，幾乎穩賺；反之斬倉及換馬的風險更大，雖則幸運的話亦可賺大錢。 故此，我傾向採用第二種方法迎戰這場風暴，而我也曾提醒大家要未雨綢繆。幸運地我沒有負債，手上的資金亦足夠未來兩年生活。組合內的兩大基石匯豐及宏利，皆因持有少量次按資產而令股價受到衝擊，匯豐相對較溫和，但兩者的抗跌力其實不俗。兩者今年的盈利可能比去年低，零九年的生意增長亦可能因全球經濟衰退而放緩，不過這只是一個猜測，而且之後它們的生意會回復正軌，盈利亦能像往昔一樣循序漸進。 沽貨隨時因小失大 如果沽貨是冀望可以在低位買回，或換馬的話，必須冒風險，兼且就算押中了，盈利亦有限。若你打算全面沽貨撤退的話，雖然我也認為美國總統布殊無力帶領全球走出困局，其救市方案亦不過是死亡之吻，不過大市隨時會逆轉，股價便會迅速掉頭回升，很有可能令你未能及時上車，屆時損失更大。 的確，對抗山泥傾瀉我們無法取勝，但當它結束時，我們卻能重整組合，令其變為穩陣的基石。 上星期我重組組合的地產股，以每股六十七元賣出二千股新地，然後每股二十六元增持五千股恆地。我不認為恆地好過新地，但我認為他們的前景差不多，但恆地的估值更平。

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東尼-天下第一倉(05/11/2008)-全面審視各成員 上週組合總值只剩三百三十萬元，應該已到最低點。其實不單本地股票市場一片絕望，其他市場亦然，恍如資本主義制度已崩潰，即使是貨幣匯價，也是大上大落。 當我細看股價，更差點心臟病發，相信很多股份在我有生之年，也不會重返這麼低的水平。雖然部分股票的確特別脆弱，例如匯豐因為盛傳會減派息，股價暴跌至七十五元。如股息真的低過十七美仙，股價再度插水，更是入貨良機，因為匯豐盈利在未來一至兩年，定能回復至年賺一千五百億港元，即每股賺十二元半，盈利回報率高達16.5%。 我已很久沒在這專欄評論太古B，以現價約十元計，太古市值六百五十億元。太古截至六月底為止，資產淨值一千六百億元，就當國泰一文不值，太古B現價仍然物超所值。國泰之前備受高油價困擾，如今雖已減輕，又要面對融資及客貨運量收縮的問題，最壞打算是股價跌穿十元，但不會長期。 宏利息率六釐 宏利將在本週公布第三季業績，雖然要為投資撥備二億五千萬元加幣，相信不會影響其季度派息，但我亦可能會錯；宏利息率高達六釐，刻下是買貨的好時機。 中石油現價四元二角半，有如大賤賣。它有中國政府支持，不斷注入新的油田，因此不怕油井枯乾，可長命百歲。但即使政府不再牚腰，刻下息率及市盈率亦足以令人垂涎。 中移動上星期曾跌破五十元，此股無疑屬於增長股，今年盈利勢必勝去年，料賺一千零六十億元；以股價五十四元計算，市值約一萬零六百億元。中移動是中國本土的公用股，並未捲入全球的金融海嘯。 華能同樣是中國的公用股，由於發電所耗的原料煤近年價格高企，華能卻未能將成本轉嫁給顧客，導致業績虧損。但長遠而言，電力是國內重要的公用事業，政府始終會照顧電廠的生計，必定讓它們有能力賺錢。 恆地股價有折讓，而且現金流充裕。刻下本港樓市已較為健康，現價二十七元，算是在底部站穩陣腳。 組合曾沽掉部分的中鋁，近期卻以很低的價位買回，此公司操控國內一半的鋁業。樓宇、汽車及家電也需用鋁，因此需求不會下跌。雖然鋁價大跌，中鋁無可避免有損失，惟只要商品價格回升，其股價定能復甦。 兩元以下加碼買創科 我對瑞房的大股東羅康瑞充滿信心，儘管市傳他向銀行融資困難，甚至外匯損手，惟這些壞消息已在半年業績詳述。我強調投資瑞房必須長線，須等到二零一零年，其手頭項目完成才能收成。以現價計算，買入很有機會賺大錢，惟需要耐性。 中行、交行及工行均交出亮麗的第三季業績，證明我押注中資銀行股沒錯。就以中行為例，現價一元七角一仙，市值四千三百五十億元，今年首三季共賺六百億元人民幣；最新一季因大額撥備，僅賺一百五十億元人民幣。若全年賺七百五十億元人民幣，市盈率約十八倍。其他中資銀行股的表現也差別不大，之前的低位絕對是大平賣。 創科已跌至細價股，若本月之內股價跌穿二元，我會多買兩萬股。市傳創科水緊，但歐美的救市方案，正是為了打救創科這些優質小型企業，度過這場金融海嘯。

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東尼日誌- 難熬的長夜 10月16日 當某一天金融風暴塵埃落定，香港和環球股市勢必重拾升軌，而且一 升不可收拾。 如果說今天的市況難以賺錢，恐怕是言過其實的悲觀。如果你能跑贏恒生指數，很不錯；保住資本原封不動，恭喜你。樂天派會對眼前的亂局不為所動；試想想如果天空真的塌下來，你還能站得住腳嗎？ 除非你是一個專業交易員，擅於進行沽空操作又準備好冒險，否則我還是建議你不要對抗大潮流用跌市來賺錢。因為只要股市一轉勢，即使你不是選股專家也是很容易大賺一票的。 我曾經指出，未來幾個星期的股市將會以驚人的幅度反彈，升幅高達20%也不足為奇；不過由於經濟仍然一塌糊塗，市場瀰漫著一片末日的氣氛，所以大家都會懷疑轉角市是否真的出現。但要是你當時沽出股票以累積彈藥的話，卻可能會蘇州過後無艇搭。 假設你擁有200萬元現金。嘗試摸底的風險很高，因為如果你錯過了這次反彈，那麼隨時會掉頭虧損20%，亦即 400,000元。人人都相信自已有能力摸底，而且隨時準備好入市。但統計數字說明，絕大多數投資者都會錯過市場的底部，並且會希望市場喘息而遲些再入市－ 結果通常都是自欺欺人而已。 令我感興趣的，是在當今的市場裏很多買家都不再理會股票的基本因素，反而願意跟股市一起隨波逐流；同樣地，在牛市的高潮，劣質股的升幅往往比優質股更大，但賴以基本因素作決定的投資者最後一定會賣掉劣質股，結果其股價崩潰。上述是鐵一般的定律，有股市的地方就必然會發生。劣質股普遍升得快跌得深，不過這點不可以一概而論。如果你選了一隻不受歡迎的股票，它的股價還是不會動的。話說回來，一隻既缺乏基本因素支持又無望人氣回升的股票，你還持有它幹嗎？如果有一天它突然成為焦點股，你還是趕快賣掉然後換馬至優質股吧。 毫無疑問，股市已經墮入無底深淵，好股票壞股票一起跌，說甚麼基本因素都是枉然 －等等，這也是一概而論，因為優質股的跌幅的確比劣質股少，而反彈時往往升得更多。以恒生銀行（11）為例，雖然恒生近日由於承認曾經持有一些有毒債券而令股價急挫，再加上近日全球銀行股成為主力沽售對象，但恒生的跌幅也只是33%而已，遠遠跑贏恒指的50%。不過東亞銀行（23）卻不可同日而語，一批毒債券再加一次小型擠提，就足以令股價重挫64%。再以一間獨立的中小銀行永亨（302）為例，53%的跌幅與指數相若。這也是大部份優質股的平均跌幅，因為較次一等的股票並非指數成分股，通常跌幅會更大。 我的一位朋友說，到了股市的反彈階段時，這些跌幅較大的股票會跑贏大市。我的看法是，安全第一命長久，賺錢反倒是其次。金融風暴中企得最硬的股票是公用股，中電控股（2）只跌25%，而中華煤氣（3）也只跌了34%，如果你現在要買這些公用股我也不會有甚麼異議。 星獅地產（535）最高位曾升至4毫，現在只剩下8仙半； 另一隻愛股瑞安房地產（272）也只剩2.58元，兩股的賬面損失均接近80%。當股市轉勢時，這些股票可能會比大笨象藍籌股升得更多，但風險同樣高得多。 有說我的長期愛將 － 宏利金融（945） －被不良貸款所污染，2008年第3季的損失達2億5千萬加元。這筆損失可能會推遲宏利的春天來臨，但公司的遠景秀麗依然。宏利每年的盈利是40億加元左右，即使被迫把固定收益投資的損失入賬也是無傷大雅的。我的建議是：堅持到底，等候牛市重臨。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-11-11 09:35 編輯 ]

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東尼日誌- 回應一位困惑的讀者 10月17日 讀者Billy問：為甚麼我在10月15日提出沽售1,000股中國移動（941)，數量達總持股一半？沽貨的理據何在？ 問得好。我曾一再指出中移動的股價合理，即使在沽貨價以上的水平仍屬合理，沽貨豈不是自相矛盾？事實上，我的首1,000股中移動是平均以93.9元買入的，如果以80元出售，豈不是要蝕本離場？ 首先我必須指出，鑽石組合有別於我的壹週刊組合，後者的投資期比較長線。因此每次壹週刊組合要入市，我都必須抱持長線的眼光，而且務必在每次操作前一個星期事先作出通知；換句話說，每次買入後我要等兩個星期才能沽貨，在期間想賣出也不行。 而在鑽石組合裏，我可以在一日內入市操作，兩日內沽貨套現。有些時候我可能會覺得短線交易有利投資的表現，而鑽石組合正正給予我短線買賣的彈性。 有時我會改變主意。例如較早前我認為恒生指數會在18,000點見底，結果指數輕易地粉碎了這個水平。自從恒指跌穿萬八的一刻開始，我再也不知道股市會在何時見底－事實上，直到如今我仍然不太相信大市會在短期內觸底。我認為近日的反彈不能持續很久，而且股市難以守住高位。 從一開始我就決定比較積極的方式管理這個組合。我相信鑽石組合應該比壹週刊組合更加積極，要不然一定會悶死華富財經的讀者了。雖然這可能違反我的基本原則，但「買入並長期持有」（buy-and-hold）的策略實在太沉悶了。 我在9月17日買入中移動，原因是要降低入市的平均成本。當時我的確指出「這隻股票的波幅會很大」（又或者是類似的意思）；我從來都沒有打算放棄持有中移動，只不過認為它的股價會進一步下跌。 在9月17日入市後，中移動佔組合的比例變得過大。當時組合裏只有600,000元的股票，而中移動竟佔140,000元。那時我的確非常喜歡中移動，但卻不至於狂熱的地步，更何況我對中移動的喜愛，還遠遠不及中資銀行股呢。 再講講銀行股。當時我手上已經持有總值150,000元的中資銀行股；此外，當日我還下單增持了10,000股中國銀行（3988）和5,000股交通銀行（3328），令中資銀行的比重升至200,000元；作為長線投資，這個水平的比重也是挺高的。如果機會來臨的話，我也想減持個別中資銀行股。 現時我正在等候銀行們的第三季度業績。從近日的業績公佈來看，中資銀行的業績可能會比我之前預測的更高。即使以之前的盈利預測計算，銀行股的市盈率仍然相常吸引，大約為2008年盈利的10倍左右。真實的數字會在幾個星期內正式公佈。中移動的表現同樣會很出色，但應該不及銀行股。股市變幻莫測，分析員調低評級會令這些公司的股價受壓。 我對市場的短期表現持悲觀態度。我認為樓市會進一步受壓，失業率則會響起警號。本港的進出口貿易會放緩，而貿易順差將會少得微乎其微。我也擔心下一屆美國總統無力處理好金融危機，而布殊總統每有新政策出台都是弊多於利。新總統將會在11月誕生、明年1月上任。希望奧巴馬能成功當選，因為我擔心麥凱恩會無力振興脆弱的經濟，更擔心萬一麥凱恩在任內有甚麼不測，佩琳接棒後美國會是甚麼光景。 但我仍然對中國的前景感到樂觀。中國的經濟在某程度上是自給自足的；單憑祖國的蔭庇，香港人總不至會餓死吧。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-11-11 09:35 編輯 ]

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東尼日誌 - 六點半的股市 10月20日 如果股市是個時鐘的話，現在的市況就是六點半：兩支指針都指向下。上星期五收市時，恒生指數創下自2005年以來的3年新低。大家都習慣了跌市，如果今天的表現理想的話，大家反而會覺得出奇。 在如今的市況裏，安全第一命長久，還是不要當清兵好了 － 心口掛個「勇」字。即使對於保守的投資者來說，現在的股市彷似地獄一樣，前景渺無希望。 上星期全球央行大力注資來增加銀行體系的流動性。對於在廣州被解僱的工人來說，這些措施一點用處也沒有；注資同樣也解決不了國內越來越多店舖被丟空的問題。即使銀行重新恢復貸款能力，現在要借出一分一毫都會極度審慎；大眾市民要感受到注資的功效仍然需要一段時日。一般人認為注資是幫銀行（而不是幫銀行客戶）的措施，但實際上銀行業是中小企的血脈液，而中小企就是整個經濟的骨幹。 在復甦來臨前，香港的樓市（無論是住宅、零售還是商用樓宇）一定會承受更多痛苦，而就業情況也會進一步惡化。屋漏偏逢連夜雨，企業的銷售大幅倒退，偏偏就在這個時候難以取得貸款。美國和歐洲的經濟都自身難保，我們唯一的出路只有北望神州。 但商業社會不會完全癱瘓。人畢竟總要吃飯，衣食住行都是不可缺的。在過去數十年來，香港人的生活水平大幅上升；而教育、醫療和公營房屋等政府服務的水平更以難以置信的速度不斷改善。沒有理由相信這些政府設施的質素會下跌。 人均收入只要比通脹升得快，生活水平就會上升。中國人節儉的傳統植根於香港人的心裏，而香港的人均收入又在全世界數一數二，這兩個因素促使本港成為地球上儲蓄率最高的地區之一。這一份積穀防饑的遠見，已經保障了香港人能安然渡過這次全球性的金融海嘯。 雖然如此，但貨幣市場乾涸對香港的衝擊，仍然是遠遠大於對祖國的影響。儘管中國不能完全免疫於全球金融危機，但中國的經濟是相當獨立的，在很大程度上能自給自足，而出口不過是飯後甜品而已。 中國隨時能追得上發達國家。金融業的工商銀行（1398）、能源業的中國石油（857）和電訊業的中國移動（941）鼎足三分，其成就全人類有目共睹，美中不足的就是缺乏一間全球知名的工業巨企。這三間公司都是行內的頂尖企業；當這些巨無霸的經濟成就滲透到勞工階層、人民的生活水平得到提升之日，就是中國下一個繁榮期來臨之時。 今天國內的工業仍然集在國家的東部，但遲早會擴散到中部和西部，工業陣地的轉移會成為經濟高速增長的催化劑。東部的經濟不會因而受創，而中西地域雖然仍會落後於東部，但其工商業都會有所得益（農業則會停滯不前）。 中國市場仍然欠缺深度和廣度。下一輪的實質經濟增長，將會由工商和金融業帶動。如果投資者老是在等候股市見底，而眼白白錯過了這一輪增長，那就實在太可惜了。 我認為股市將會繼續下跌，但即使繼續跌下去，恒生指數也不能下跌超過14,000點。我相信你也會同意，即使到了世界末日，恒指也不可能下破9,000點吧？也就是說，下跌空間只剩下5,000點。換個角度看市，到了復甦出現時，指數只需要升5,000點就已經可以回到20,000點的水平。更何況，相比我心裏無限的天空，20,000點又算得上是甚麼呢？ 現在的股市時間是六點半。你願意等候到十二點嗎？

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東尼日誌 - 業績接腫而來 10月21日 昨天我還認為港股會繼續下跌，結果又錯了 － 不過錯也是賞心樂事。如果天天都這樣猜錯就好了；不過即使天意弄人，讓我不幸言中跌市，我也是無話可說。 人人都對港股的中期表現缺乏信心，市場上充斥著末世警告，投資者前路茫茫。我卻寧願鼓起勇氣，抱著手上的股票不放，靜候寒冬的過去、春天的來臨。 大型中資銀行的業績發佈接腫而來，由建設銀行（939）拉開序幕：2008年1月至9月的盈利是845.5億元人民幣。減去587億元的中期盈利，建行在第3季淨賺268億元人民幣，相比過去的高速增長略為遜色。我早前已經說過，銀行業的純利將會下跌，如今的實際賽果反而比我之前預測的理想，所以我的推算依然成立。撇除季度業績受惠於較低稅務開支的有利因素，建行第3季的盈利仍然遠勝2007年同期的200億元人民幣，並且與上一季的266億元相若。 建設銀行不是我最喜歡的中資銀行股。建行的股價一度超越工行（1398），不過經過一輪下跌後已經變得非常便宜了，現價報3.67元，比工行的3.85元還要低。從資產的角度看，建行的每股資產淨值為2.05元人民幣，與其他中資銀行的水平相若，可謂相當吸引。工行的財務數據尚未發佈，不過資產淨值應該與 1.8元相距不遠。 以現價3.67元計算，建行的市值為8,600億元。從最新的業績作合理推算，如果2008年全年純利為1,100 億元人民幣（以最新匯率計算即港幣 1,250億元），那麼市盈率就是低得難以置信的7倍。中國在全球次按海嘯的哀鴻裡可謂出污泥而不染，經濟繼續維持高增長，保守估計建行的盈利將以每年 15%繼續增長。只要建行不要學中信泰富（267）般炒澳元蝕大錢，它的股價屬於極之便宜。 真是同根不同命。在中信泰富炒匯蝕錢的同時，中信銀行（998）卻剛宣佈了理想的業績。相較於1,050億元的市值，中信的盈利高達180億元人民幣，市盈率只有6倍。6倍的市盈率固然便宜，但我比較喜歡更大型的銀行（如果同樣便宜的話）。其他中資銀行很快就會公佈業績：最快的是工商銀行，業績會在星期五出爐；而中國銀行（3988）和招商銀行（3968）的成績表則分別會在10月28日和30日公諸於世。 中國移動（941）是另一出季度業績重頭戲。過去9個月來中移動的純利為825億元人民幣，同比上升38%，絕對令人刮目相看。減去548億元的中期盈利，中移動在第3季淨賺278億元，與較早前的表現相稱。 以股價71.1元計算，中移動的市值為14,250億元。如果中移動2008年全年盈利達到1,100億元人民幣（折算港幣1,250億元），那麼 2008年預測市盈率就是11.4倍。在正常的市況下11.4倍的市盈率乃屬便宜，但如今連最出色的銀行股也只有6、7倍的估值，中移動是否昂貴就見仁見智了。 市場憂慮中移動的增長前景黯淡－請他們打開雙眼看清事實。沒錯，未來中移動可能要面對激烈的競爭，但今天它在電訊市場的一哥地位，在可見將來是不會動搖的。至於那些故意送給競爭對手的甜頭，其實是增加了對方的壓力。另外我想指出，如果中央政府想穩住電訊市場，那麼監管機構必須提高遊戲規則的透明度，締造一個公平的競技場，市場競爭就會隨之而來。 中移動的營業額來自廣大市民，而國內同胞受信貸風暴的影響甚微，因此金融危機對這間公司的衝擊有限。中移動今年派息應該是每股3元左右。即使作為一隻公用股，4.5釐的息率也屬相當吸引，更何況中移動今年首3季盈利增長38%，是一隻不折不扣的增長股。如此的股息簡直令人垂涎。

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東尼日誌 - 中資地產股 10月22日 瑞安房地產（272）是鑽石組合裏表現最差的一員。我入貨的平均價為4.95元，昨天卻跌至1.87元。 事後孔明，我現在清楚知道為甚麼瑞房的跌幅比其他股票大。中央政府嚴密監控樓市，在艱難的環境裏發展商不由得向市場力量屈服。另外，高倍數槓桿借貸是地產行業的一大特徵，信貸收縮自然令地產公司難以取得貸款，結果情況雪上加霜。銀根緊縮正是全球金融危機的核心問題。 面對全球信貸收縮，我不知道瑞房會不會比其他地產商更加不堪一擊。單看中資地產股的股價圖，雖然瑞房的跌幅甚巨，但與其他公司相比情況也不算特別差。 長遠而言，我對內地樓市非常樂觀，尤其是北京和上海等重鎮的地產；而重慶、武漢和大連等城市我同樣看好。我認為近日中國經濟放緩，只不過是經過3年高速增長後稍作歇息而已。最新的數字顯示國內GDP增長率為9%，雖然不算特別出眾，但在如今的大環境裏已經難能可貴。 瑞安房地產現價為1.87元，市值稍低於80億元，其實也相當有份量。最新一期的財務報表顯示，瑞房的資產淨值為 175億元人民幣 －不過記住，中期報告列出的是6月底的數據，經過幾個月來樓價很可能已經下跌。另外，資產負債表上標明的「非流動資產」高達200億元人民幣。瑞房的非流動資產包括物業投資、預付租賃款項和一些其他價值較小的資產 － 統統都是難以迅速變現的的資產。 流動資產則是比較容易出售變現的資產。瑞房的流動資產為150億元人民幣，但其中多數都是物業，因此出售時實際能實現的金額應該少於150億。流動債務為80億元人民幣。在銀根緊縮的大環境裏，瑞房的債務如果能由業績發佈至今維持不變就太神奇了。無奈的是，為求清償貸款，公司被迫在跌市裏賣樓變現。 在升市裏槓桿借貸百利而無一害，樓價升了的利潤袋袋平安，而貸款金額卻維持不變。很多成功的發展商都以此為金科玉律，計過數自已有能力還錢，就會有多少借多少。但到了今天的非常情況，發展商出現資金壓力，周轉不靈者唯有走上破產的不歸路，即使能倖存下來的，資產淨值也可能大大縮水。 我對瑞安的信任，來自主席羅康瑞過去25年來的經驗。他安然度過1987年的崩盤，後來在1998亞洲金融風暴裏稍有閃失。本來他的公司主要靠政府合約來賺錢，之後香港業務收縮，羅氏轉戰神州。飽經風雨的羅康瑞無懼沙士（非典型肺炎），公司業務依然生生不息。 總括而言，瑞安房地產的投機味道甚濃。如果能捱過難關，這隻股票的回報一定會很高；但在另一方面，萬一有甚麼不測，隨時有可能輸清光。 細看瑞房和其他發展商，我發現它們之間有不少相異之處。最奇怪的莫過於中國海外（688） －第一批在90年代上市的紅籌股。中國海外現價報9.2元，市值為720億元，比資產淨值有2.5倍的溢價，在今天的市況裏錄得如此高溢價簡直是股市奇葩。單從資產值看這隻股票應該是個沽售對象；奇怪的事情發生了：其他中資地產股跌幅動輒四份之三，而瑞房更加慘不忍睹，可是中國海外卻竟然只跌了一半。 另一隻有溢價的地產股是廣州富力地產（2777），現價報5.4元，而資產淨值則稍低於6元。表面上富力的市盈率只有3倍 －當心，不面被低市盈率騙了。還有華潤置地（1109），現價報8.9元，折算市值420億元，相較之下每股資產淨值只有5.5元。華潤置地有很強的政府後盾，皆因中央政府就是公司的大股東。這隻股票只跌了一半，出售的時機可能已經成熟。 另一個極端是北京北辰（588），股價從去年高峰的7元跌至1元，每股資產淨值卻近乎4元。北辰雖有政府的庇蔭，能在北京以低價買資產，但管理層久缺新意，這個地頭蟲連在北京奧運期間也不能增加盈利。這間公司曾經是我的愛股，但它在我心中的地位已經一去不返。 碧桂園（2007）在上市後不久創下13元的頂峰，跌至今天的1.7元；跌幅雖然令人咋舌，但今天的市值仍然高於資產淨值（每股1.25元）。雖然如此，碧桂園仍然是個有趣的投機對象，也許能博得一次大反彈。另一隻老牌愛股是星獅地產（535），它自最高位的4毫跌至今天的8仙；資產淨值為每股24仙，是市價的3倍；公司規模很小，市值連6億元也不到。不過星獅卻有新加坡最厲害的公司－ Fraser and Neave － 作靠山。 新世界中國（917）的波幅甚大，從9元跌至今天的1.9元，資產淨值為6.8元（小心，資產負債表可能不甚可靠），市值75億元。母公司新世界發展應該不會容許新世界中國有甚麼不測。 有一隻我曾經著迷、卻從來沒有仔細看過的股票是世茂房地產（813）。世茂上市時聲勢浩大，股價後來從最高的30元跌至今天的4.3元，每股資產淨值有6元，現時市值140億元。作為中線的投機對象，世茂看來也是個有趣的選擇。 總之，我沒有後悔買了瑞安房地產。作為一個高風險的投機項目，我盼望最終一日會如願以償，但也不排除輸清光的可能性。

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東尼日誌 - 不老的傳說 10月23日 又是恐怖的一天，恒指再度迫近14,000點。最慘者莫過於瑞安房地產（272），重挫25%至1.4元。 其他中資地產股的表現同樣不濟，與瑞房相比只是五十步笑百步而已，例如九龍建業（34）就跌了16%至3.2元。惠理集團（806）旗下基金重倉持有九龍建業和其他一些優質中型股，近來這間基金公司飽受贖回潮的衝擊，被迫拋售股票而令股價急挫。 昨日我以中資地產股為題材撰文時，絕對沒有想過瑞房的股價會在同一天內急挫，差點還以為暴跌是由我的文章所引發。較早前瑞房在10月份償還了一筆貸款，市場憂慮公司無法進行再融資。我認為，最壞的情況就是瑞房要以折讓價拋售手上的物業，結果資產淨值下降，公司被迫捱高息借貸－ 這應該是最壞的情況，實際上不太可能會發生。 當我還是年輕的時候，賭徒的心態使我很容易產生「明天會更好」的幻想，投資時會不斷「溝淡」（averaging down）。追溯至1986年，我買了一隻叫做德智發展（Mandarin Resources）的股票，該公司在淺水灣附近有一幢物業。當時我相信這隻股票被大幅低估，於是以5毫半買入第一注，跌至4毫時加碼入貨，後來股價跌至 2毫7仙時我再買入。但股價不肯止瀉，跌至8仙時我再「溝淡」，令總成本上升至70,000元；在那些日子，70,000元對我來說可不是小數目。結果慘不忍睹：有人把公司物業沽售後侵吞款項，公司被勒令停牌。我當時已經死心，確信70,000元經已全軍盡墨。停牌停了幾年，不法之徒和證監會談判過後，同意歸還股東資金，結果我反敗為勝，這項投資盈利收場。 同樣的「溝淡」策略，卻為我在另一次投資帶來豐厚的股息。中國石油（857）上市後不久我便開始買入，第一注的價位是2元，其後跌至1.25元時我不再準備加碼了。後來喬治布殊突然攻打伊拉克，我認為背後的理據是要保證廉價石油能夠源源不絕地運到美國，未來幾年的油價會因此而低企。於是我沽售了手上一半的中石油。後來中石油的回報甚豐，之後我繼續減持。 近年「溝淡」中國人壽（2628）和其他股票同樣是出色的策略；只有華能國際電力（902）稍為遜色，唯有盼望明天會更好吧。至於瑞安房地產，雖然持倉不算多，但我已經打算與瑞房一齊出生入死了。除非你準備好在危急情況下壯士斷臂，否則我不一定建議讀者們一起冒險。 香港的百萬富翁比比皆是，下一代的股市只會成就更多的富豪；本港股市百花齊房，能帶來5、6倍利潤者並不罕見，而令投資者蝕大錢的同樣多不勝數。股市的有趣之處，在於群眾的信心變幻莫測，看看股價圖便可略知一二：即使是如新鴻基地產（16）般的老牌藍籌，在2002年至2007年5載之間由35元升至170元（其他比較進取的公司隨時有8至10倍進賬），在近來的股災裏新地卻又跌至60元，之後甚至可能跌得更深。 災難過後，下一輪的股市必會高潮迭起，因為中國已經成為投資者的香格里拉。中國今年的國內生產總值（GDP）升幅達9%，有人已經擔心經濟「放緩」，更有一位分析員認為國內會出現「硬著陸」！在古老的電影中，香格里拉就是人們永不衰老的地方。 他們有可能大錯特錯。即使大環境轉差令中國GDP增長率「放緩」至7%又有甚麼問題？環顧歐美國家都在走下坡，經濟有4%增長已經求之不得，7%簡直是聞所未聞；更何況中國遲早會重新回到雙位數字的增長步伐。 仔細想想，即使近年的盈利增長放緩，你相信工商銀行（1398）會長期維持在10倍市盈率的水平嗎？當恢復高增長時，我預料工行合理的市盈率是20倍。不過現在要預測未來為時尚早，還是靜待下週再看看吧。

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火煋人

東尼日誌 - 細價股隨想 10月24日 恒指又跌500點。回望9月港股才剛剛跌穿20,000點水平，轉眼間在10月份已經再跌三份之一至13,700點。 在現時的熊市裏大藍籌固然損兵折將，但部份中價股才是真正的兵敗如山倒。驟眼一看報紙上的報價表，市場上不乏市盈率7倍、股息率7厘的公司。這個水平的估值標誌著90年代初期熊市的終結，因此我並不懷疑如今的環球熊市將會以同樣的水平告終。 7厘股息不是一成不變的，因為企業很難在2008和2009年維持現時的盈利水平，高息隨時稍縱即逝。以專門在國內發展住宅物業的雅居樂（3383）為例，公司去年錄得20億元盈利；由於今年成功出售部份海南省的物業，純利更創下40億元的新高。以現價2.95元計算，雅居樂的市值為 110億元；但由於公司借貸不少，資產淨值只有140億。我認為今年的物業銷售一定會放緩，因此會對公司的財政構成壓力，140億元淨資產並不足夠。問題是，股價是否對壞消息作出過度反應？ 鞍鋼（347）是一隻大型鋼鐵股，現價報3.73元，折算市值270億元，市盈率只有3倍，息率高達16厘。公司的中期盈利為60億元人民幣，打破去年同期48億元的紀錄；去年全年總計純利也只有80億，因此今年的純利應該會創新高。市場憂慮鞍鋼陷入衰退也許真有其事，但鋼材需求總不會跌至「零」，而且560億元的資產淨值有一定緩衝氣墊作用。第3季表現的確有所放緩，但純利仍然高達22.5億元人民幣，相當不錯。即使衰退將會持續兩年，鞍鋼的盈利也很快會回升至每年80億元的水平。 ASM太平洋（522）現價報32.5元，折算市值125億元。2007年全年盈利為12.5億，雖然市盈率未達到7倍的目標，但ASM的管理得宜，在電子產業裏有出色的往績紀錄。公司去年的中期盈利為6.75億元，而2008上半年無論是營業額還是派息都有所增加。面對半導體市場的週期波動，ASM能從容面對得心應手，手上持有的7億元現金足以應付所有債權人的償付要求。 有趣的是，雅居樂的英文名稱是Agile Properties，鞍鋼是Angang Steel，ASM太平洋則為ASM Pacific，三間公司都以「A」字開頭。香港的上市公司有不少都以「A」字開頭，卻只有很少公司達到「A」級水準。 談談其他值得考慮的公司。玖龍紙業（2689）成就了中國的女首富，股價曾經高達25元，現在暴跌至9毫，市值只剩下40億元。問題出於公司過份借貸，而且進軍越南時過份急進。玖龍截至2008年6月的全年盈利為21億元，市盈率連2倍也不到，不過下半年比上半年的表現稍遜。這個水平的盈利看似高不可攀，但只要管理層在失去昔日的光環後仍然肯腳踏實地，純利是仍然可以維持下去的。玖龍可以作為博反彈的對象，但就不是一個出色的長線投資項目。 絲綢成衣製造商同得仕（518）曾經是我的愛股之一。幾年前公司大派年度股息和特別息，股價升至3元時我便沽清了，回報相當不錯。以現價1.2元計算，同得仕的市盈率為5倍，息率高達13厘，市值只有4.3億元，是一隻不折不扣的細價股。過去10年來公司的業績相當穩定，平均每年盈利9,000萬元。截至2008年3月的全年盈利微跌至8,000萬元，派息也略為減少；但我相信到了經濟復甦時這隻紡織股會從谷底反彈。同得仕的吸引之處莫過於每股現金高達7毫。投資者可以考慮買入，並在股價下跌時分段買入。 去年遊廈門時，我深深被這個城市吸引著，回到香港時買了少量廈門國際港務（3378）留為紀念。很不幸廈門港的股價跌至5毫半，市值萎縮至5.5億元，成為又一隻細價股，而且這隻股票的流通量很低，帶有一點投機的味道。公司2007年的純利為4億元，而今年首6個月的盈利同為2億，回報絕對出色，況且廈門的經濟肯定會繼續增長，因此這隻股票出問題的機會不高。

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